美联储货币政策收缩的背景、影响与前景

造成本轮通货膨胀的因素大致有供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因这四个层面。

撰文｜张明

在2008年全球金融危机爆发之后的相当长时间内，世界经济处于被“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）所刻画的长期性停滞（Secular Stagnant）状态中。然而，从2021年起，美国通货膨胀率开始快速攀升，并在2022年6月达到9.0%的峰值。与此同时，欧盟与英国等发达经济体也面临通货膨胀压力加剧的情形。

造成本轮通货膨胀的因素大致有供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因这四个层面。

从供给侧来看，2020年暴发的新冠疫情造成全球产业链供应链中断，由此产生了供给侧冲击；2022年爆发的俄乌冲突则显著推高了全球大宗商品价格。从需求侧来看，在新冠疫情暴发后，美国等发达国家实施了史无前例的极度宽松的财政货币政策。尤其是针对家庭的大规模财政补贴，提高了居民部门的临时性收入，推升了短期需求。从政策侧来看，在长期低通胀背景下，2020年8月，美联储宣布修改货币政策规则，改为实施2%的平均通胀率长期目标，这意味着短期内美联储对通胀上升的容忍程度加强。此外，在美国通胀显著上升后的较长一段时间内，美联储公开市场委员会依然判断这轮通胀是暂时性的，主要源自疫情造成的供给侧冲击，因此没有必要立即收缩货币政策。

然而，本轮通货膨胀背后还有更深层次的原因，也即曾经高歌猛进的全球化在2018年之后逐渐减速，甚至出现了逆转。2018年3月，中美贸易争端爆发。2020年至2022年，新冠疫情肆虐，在新冠疫情结束后，随着主要发达国家更加追求产业链的韧性与可控性，全球产业链供应链出现了碎片化趋势。上述两大事件都意味着全球化遭遇逆风，这无疑会降低资源在全球范围内的配置效率，从而提高各种产品和服务的生产成本，并最终逐渐推升通胀中枢水平。

由于通货膨胀水平显著超出了央行所能承受的范围，因此，美联储从2022年3月起开启了加息缩表进程。迄今为止，美联储已经连续加息11次，累计加息525个基点。相比之下，欧洲央行从2022年7月开始加息，迄今为止连续加息10次，累计加息450个基点；英格兰银行从2021年12月开始加息，迄今为止连续加息14次，累计加息515个基点。三大发达经济体中央银行在短时间内如此陡峭地集体加息，这在历史上非常罕见。此外，美联储从2022年6月起开始缩表，最初3个月内每个月缩表475亿美元，之后每个月缩表950亿美元。

美联储加息的结果如何呢？答案是差强人意。一方面，作为连续加息缩表的结果，美国的通货膨胀率的确明显下行，CPI同比增速已经由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%。另一方面，美联储更为关注的核心CPI同比增速则表现出更强的黏性，仅由2022年9月的6.7%下降至2023年10月的4.0%。无论是CPI还是核心CPI同比增速，目前依然显著高于美联储的货币政策目标。

为了理解美国CPI增速为何具有较强黏性，我们将美国CPI篮子分解为商品、服务与房租三个部分。数据表明，截至2023年10月，商品价格同比增速已经下降至0.4%，服务价格同比增速依然高达5.1%，而房租同比增速更是高达6.7%。之所以美国服务价格与房租高居不下，根本原因是美国劳动力市场目前依然紧张。2023年10月美国失业率仅为3.9%，这意味着劳动力市场依然供不应求，工资薪金上涨压力依然很大，而后者无疑会推高服务与房租价格。换言之，在美国失业率明显恶化之前，美国CPI增速尤其是核心CPI增速将依然具有较强黏性。

未来美联储加息进程将会何去何从呢？事实上，自2023年6月以来，美联储仅加息一次。在6月、9月、11月的议息会议上，美联储均停止加息，仅在7月议息会议上宣布加息25个基点。换言之，自2023年6月以来，美联储加息节奏已经明显放缓。笔者的预测是，美联储很可能未来不再加息。然而考虑到短期内核心CPI同比增速很难降至2%附近，这意味着，至少在2024年上半年，美联储转为降息的概率很低。这就意味着，至少在未来半年内，全球经济与金融市场依然不得不在很高的短长期利率水平下运行。

自2022年3月美联储启动本轮加息周期至今，全球范围内已经有斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等新兴市场与发展中国家爆发了不同程度的金融危机。危机的导火索均为美联储快速加息导致的短期资本流出。短期大规模资本流出导致上述国家面临本币汇率贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌、本国金融机构承压等局面。

2023年第二季度，欧美爆发了一轮银行业动荡。迄今为止美国有三家银行破产倒闭，分别为硅谷银行、签名银行与第一共和银行。其中硅谷银行与第一共和银行均为美国排名第10位至第20位的中型银行。这三家银行破产倒闭的共同原因，则是它们的资产方购买了大量的国债与高等级机构债。这些债券在基准利率快速上行的背景下市场价值显著缩水，这一现象引发了储户的焦虑，后者用脚投票开始挤兑，最终爆发了经典的银行业危机。后来在美国财政部、美联储与联邦存款保险公司的联合救助下，危机才没有进一步扩大。欧洲的瑞士信贷与德意志银行也被卷入危机。这两家银行除资产方出现账面浮亏外，也存在较为严重的公司治理问题。

考虑到未来一段时间内，美国短长期利率依然在很高水平上运行，这是否会导致新的风险呢？目前美国市场上比较担心的潜在风险有二。一是美国的企业债市场尤其是高收益企业债（垃圾债券）市场潜在风险较大。无风险利率与风险溢价的上升会使得企业还本付息的压力显著上升，未来是否会面临集体违约尚未可知。二是美国房地产市场尤其是商业房地产市场面临调整压力。基准利率的上升会推高房地产抵押贷款的利率，这会导致房地产市场进行调整。新冠疫情在一定程度上改变了中小企业的办公模式，远程办公的兴起降低了对商业房地产的购买与租赁需求，因此商业房地产市场面临显著调整风险。

相比之下，笔者更加担心的风险则是高利率环境下全球债务风险加剧。如前所述，在本轮通胀攀升之前，世界经济处于“三低一高”的长期性停滞格局。由于利率水平处于低位，政府高债务是比较容易维持的。然而，随着通胀上行推升了利率水平，未来高债务的利息支出将会显著上升，这会加剧很多国家的主权债务问题。例如，2022年美国政府债务利息支出大概占到GDP的2%，基本上相当于美国的GDP增速，这意味着当年美国的GDP增量基本上被用于支付利息。而随着利率的上升，2023年美国政府债务利息支出占GDP比例将会继续上升。与美国相比，日本的政府债务问题无疑更加严重。然而，最值得担心的还是全球的重债穷国，尤其是撒哈拉沙漠以南的发展中国家。它们原本就很高的债务水平，在全球基准利率上升之后，将变得更加难以承受。换言之，2024年部分发达经济体政府还本付息压力将会加大，而一些债务负担较重的发展中国家则可能爆发主权债务危机。

美联储货币政策收缩对中国影响如何？一方面，美国长期利率上行与美元指数升值的确给人民币汇率造成了较大贬值压力。2022至2023年，人民币兑美元汇率由6.3附近贬值至当前的7.2上下。另一方面，美国利率上升会导致短期资本流出中国。近一段时间内，中国A股市场遭遇了北上资金的持续流出，后者是A股市场2023年表现低迷的一个重要原因。

展望2024年，笔者认为中国面临的外部压力有望显著改善。其一，考虑到本轮美联储加息周期已经基本结束，美国长期利率与美元指数事实上也已经触顶，未来可能在波动中回落。其二，从高频宏观数据来看，中国国内经济增速从2023年8月起已经触底反弹。其三，在2023年中央金融工作会议召开之后，有关部门已经开始更加积极地解决民营开发商的流动性短缺问题。其四，从2023年下半年起，中国政府开启了新一轮地方政府隐性债务风险防范化解工作。综上所述，笔者认为，2024年中国金融账户的资金外流状况有望显著改善，而人民币兑美元汇率也有望在波动中触底反弹。

（责任编辑：都闻心） Nyjn3Jn0zWWlOWsGWRXXOTGJqOXbwjf3R1L412QEM/MBWTu8D1xPoJyUN1Uhnu3H