第二节
宏观流动性的价

一、利率与汇率

量和价是市场经济行为最基本的表现。长期以来，货币供应量都是货币政策调控的重要中介目标，宏观流动性的规模也是被着重关注的。但随着数量型货币政策调控的有效性明显减弱，从20世纪80年代开始，世界各国中央银行逐渐转向以利率为中介目标的货币政策操作框架。2014年后我国央行对货币调控的自主权日益增强，开启了从数量型向价格型调控的转变，在关注数量型（M2、社会融资等）中介指标的同时，货币资金价格成为调控重点。

货币资金的价格，本质是资金使用权的价格，在现象形态上表现为利率，即货币资金使用权转移时，借入方要向贷出方支付一定的利息。

经济生活中存在着各种各样的利率，这些利率由内在因素联系结成一个有机整体，形成了利率体系。一般而言，利率体系主要由中央银行利率、商业银行利率、市场利率组成。在市场分析和研究中，按照货币流动性的特征和资金使用期限的长短，一般将利率划分为货币市场利率、债券市场利率和贷款市场利率，而基准利率是各种利率形成的基础。

1.基准利率

基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导的核心环节以及利率市场化机制形成的核心。

由于各国央行调控市场利率的方式不同，基准利率的种类也比较多。比如，以同业拆借利率为基准利率的有英国的伦敦同业拆放利率、美国的联邦基准利率；以回购利率为基准利率的国家有德国、法国。我国长期将存贷款基准利率作为基准进行调节，随着利率市场化改革，中国人民银行对国家政策性银行和其他商业银行的再贷款和再贴现利率成为基准利率，并延伸形成各类市场的基准利率。经过多年来持续培育，目前我国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用。

2.货币市场利率

货币市场是指期限在1年期以内的债务工具发行和交易的市场，又称短期金融市场，是最基本的金融市场组成部分。货币市场利率对社会资金供求关系有着很好的灵敏性和高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。

货币市场利率包括同业拆借利率、商业票据利率、国债回购利率、国债现货利率、外汇比价等，但在市场分析研究中，除了上海银行间同业拆放利率Shibor外，具有重大实践指导意义的是银行间质押式回购利率R和存款类金融机构间债券回购利率DR。

银行间质押式回购利率R是所有参加银行间市场交易主体以质押物为质押形成的回购利率，参与机构包括商业银行和非银行金融机构，交易量大、不易被操纵且反应灵敏，是货币市场关键资金利率指标，体现整个银行间市场资金面松紧状况，常用利率为R007。2014年以后，我国同业业务和资管业务蓬勃发展，银行间市场的参与主体不断增加，逐渐形成了“央行—大型银行—中小银行—非银行金融机构”的流动性传导层级，特别是非银行金融机构的交易增加，使得R利率容易受交易对手和质押物的影响而波动加大。

为降低上述因素对利率定价的扰动，更真实精确地反映银行体系流动性松紧变化，中国人民银行自2014年12月编制存款类金融机构间债券回购利率DR。DR是存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购利率，常用利率为DR007。2016年第三季度《中国货币政策执行报告》指出，DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。这也是央行首次在货币政策报告中提到DR007利率。自2020年开始，生成DR的交易基础日均超过1.8万亿元，在银行间回购市场中的占比约五成。DR已成为反映银行体系流动性的“晴雨表”，能够更好地用于对流动性的观测和分析。

可以将R007理解为包含各类金融机构的全口径指标，而DR007只覆盖存款类金融机构，通常R007会高于DR007，两者之差可以在一定程度上反映非银行金融机构的融资溢价水平。由于金融体系分级流动性传导链条的存在，当货币市场流动性收紧时，对不同环节的市场参与者的影响是不均等的，首先收紧的是处于链条下游的非银行金融机构，显示为R007与DR007快速背离。因此，当R007与DR007离差快速扩大时，不仅表明货币市场流动性紧张，同时表明不同机构流动性差异变大。通过对R007与DR007离差的分析，可观察货币市场流动性松紧与结构差异。

3.债券市场利率

债券市场是发行和买卖债券的场所，一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券市场利率是社会经济中金融产品和工具收益水平的基准，也是传导中央银行货币政策的重要载体。债券市场上的利率有很多种，比如票面利率、发行利率，直接收益率、到期收益率、赎回收益率，以及国债利率、金融债利率和企业债利率，等等。

将某一时点上（或某一天）不同期限债券的到期收益率水平连成一条曲线，这条曲线被称为债券的收益率曲线。比如，以国债到期年限为 X 轴，相应到期的国债收益率为 Y 轴，可绘制国债收益率曲线。研究债券收益率曲线具有重要意义：对投资者而言，债券收益率曲线可以用作预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具；对发行人而言，债券收益率曲线可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考。

债券收益率曲线的形状可以反映当时长短期利率水平之间的关系，是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期的结果。特别是国债收益率曲线表现出各种不同的形态，在一定程度上预示宏观经济发展周期的变化趋势，还可以成为央行进行货币政策措施选择的重要依据。正常情况下，债券收益率曲线会向上倾斜，因为在正常的市场中人们偏好中短期流动性的资金，中短期金融工具价格较高，短端收益率水平会低于长端。但收益率曲线也可能出现扁平甚至倒挂的情况，即长债与短债的利差缩窄或变为负数，或表现为短端收益率快速升高甚至高于长端，或表现为长端收益率快速下降甚至低于短端。若短端收益率快速抬升，则反映当前流动性较为紧张，或通胀上行压力较大；若长端收益率下降，则反映投资者预期长期经济前景疲弱、经济放缓、通胀走低，长债提供的收益率将下滑。

自1999年发布第一条人民币国债收益率曲线以来，我国国债收益率曲线的编制发布工作日趋稳定成熟。中央结算公司、外汇交易中心等金融机构以及彭博等国际信息商均编制国债收益率曲线，财政部、中国人民银行、银保监会均在官方网站发布中央结算公司编制的收益率曲线（美国有影响力的国债收益率曲线则主要是美国财政部和彭博编制的曲线）。目前，国债收益率曲线被市场机构广泛用于风险管理、公允价值计量和交易定价参考，在债券市场上发挥重要作用。比如，将国债收益率作为发行及重定价参考利率的永续债、浮息债等规模近3.7万亿元；地方政府债券、超长期限国债在招标发行时采用中债国债收益率曲线作为发行定价的基准，累计应用于超30万亿元债券发行。

专栏1-2
美国国债收益率曲线倒挂

典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。通过长期研究国债收益率曲线与经济周期关系发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。

在大部分情况下，美国国债收益率曲线会向上倾斜，但如果出现短期利率高于长期利率（倒挂）这种特殊情况时，可能预示美国经济即将进入衰退和萧条阶段。因为在1970-2021年的50多年间，一共发生过6次3个月～10年美国国债收益率曲线倒挂的情况，美国经济随后均陷入衰退。反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，预示美国经济将进入复苏和繁荣阶段。

进入21世纪后，收益率曲线出现倒挂的情况愈加频繁。在2008年全球金融危机中，出现了长期利率水平低于中短期的情况，并持续存在，也被称为“格林斯潘长期利率之谜”。2018年以来也多次出现美国国债2～5年、3个月～10年、2～10年等收益率曲线倒挂的情况。随着美国国债收益率曲线倒挂范围持续扩大、程度不断加深，市场对美国经济前景的担忧也在加重。

出现倒挂的原因是：①短期利率反映的是金融市场的情况，而长期利率反映的是实际经济状况，如果投资者对未来经济增长前景预期谨慎，则将导致长期利率下降；②当投资者预期长期经济疲软时，会形成央行将维持低利率政策的预期，从而预期未来短期利率下降，而未来的短期利率也就是现在的长期利率。

需要注意的是，倒挂虽然对经济衰退有一定的预示作用，但由于从出现倒挂到实际发生经济衰退之间的时间间隔并不固定，有时间隔很长时间，曾出现过18个月、23个月的间隔，因此单纯依据倒挂进行择时投资，效果可能并不理想。倒挂是一个判断的大方向，并不是可以遵循的较为准确的历史规律。

4.贷款市场利率

贷款利率是商业银行等金融机构发放贷款时向借款人收取利息的利率。与债券市场利率一样，贷款利率主要反映中长期资金的价格。贷款利率的种类有很多，比如短期利率、长期利率、法定利率、市场利率、固定利率、浮动利率等。

2013年中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，进一步推进利率市场化改革，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价，并于2013年10月创设贷款市场报价利率（LPR）。商业银行发放贷款时，利率将按照LPR来表示，以“LPR+××个基点”或“LPR-××个基点”的形式来确定。2019年中国人民银行进一步改革完善LPR的形成机制，由约20家报价银行根据公开市场操作利率（主要指中期借贷便利）加基点形成的方式报价，再由全国银行间同业拆借中心计算得出。

我国还存在法定基准利率，即存贷款基准利率，是央行给商业银行制定的指导性利率。人们在日常生活中所听到的加息、降息，都是对这个基准利率的调整增减，而实际贷款利率一般会高于法定基准利率。贷款基准利率是中国人民银行不定期调整并公布的，用于指导市场利率；而LPR是由报价银行根据本行最优质客户执行的贷款利率报出，并由同业拆借中心计算发布，具有更高的市场化程度，更能反映流动性状况和市场供求变化。

除持续推进贷款利率的市场化改革外，2022年4月中国人民银行指导建立存款利率市场化的调整机制，即利率自律机制成员可根据自身情况，参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，自主合理地确定其存款利率水平。这个机制的主要目的是推进存款利率进一步市场化，提升存款利率市场化的定价能力，维护存款市场良好竞争秩序，稳定银行负债成本，推动降低实际贷款利率，更好地支持实体经济发展。

当前，中国人民银行正继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，充分发挥利率自律机制作用，维护市场良好竞争秩序，推动继续降低实际贷款利率。

5.外汇市场汇率

外汇市场是指在国际从事外汇买卖、调剂外汇供求的交易场所；汇率是用一种货币表示的另一种货币的价格，或者说两种货币之间的兑换比率或比价。汇率的种类有很多，如基本汇率、套算汇率，买入汇率、卖出汇率，即期汇率、远期汇率，名义汇率、实际汇率，等等。汇率不仅取决于外汇市场中的外汇供需变化，还取决于一国的经济实力、科技实力、军事实力甚至外交手段，是国家间综合实力的对比。

自1994年开始，人民币汇率形成机制不断向着越来越市场化的方向改革，人民币汇率市场化水平不断提高。2003年党的十六届三中全会明确提出“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。2005年7月21日，新一轮人民币汇率形成机制改革启动，人民币汇率水平适当调整。在主动性、可控性、渐进性原则的指导下，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，以市场供求关系为重要依据，形成有管理的浮动汇率。2015年8月11日，中国人民银行进一步完善人民币汇率市场化形成机制：一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。

近年来，这一汇率制度经受住多轮冲击的考验，人民币汇率保持基本稳定。在中美经贸摩擦、新冠疫情暴发并在全球蔓延、世界经济衰退、国际金融市场动荡等多轮重大冲击考验中，人民币汇率均能迅速调整，并在较短时间内恢复均衡，有效发挥了对冲冲击的作用。2020-2021年，人民币对美元汇率年化波动率为4.5%左右，与其他国际主要货币基本相当，汇率作为宏观经济和国际收支自动稳定器的作用进一步增强。我国是一个新兴经济体，有管理的浮动汇率制度是当前合适的汇率制度安排。继续坚持不进行外汇市场常态化干预，让市场供求决定汇率水平，中央银行外汇干预主要针对汇率无序波动和“羊群效应”，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，我国的贸易和投资结构日趋多元化，对主要贸易和投资伙伴的汇率水平变动都将影响我国的国际收支和内外部均衡。继续坚持市场化方向，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，优化金融资源配置，继续参考一篮子货币，能有效增强汇率对宏观经济的调节作用和指示意义。

投资者对汇率的预期也是引起国际资金流动的重要因素。比如，2005年7月21日汇改后，人民币对美元表现为单边升值的态势，到2008年全球金融危机前累计升值超过20%。不少国际热钱一方面看好我国经济强劲增长，另一方面套取人民币汇率升值等短期收益，通过货物贸易、服务贸易、投资利润汇回、侨汇、外商直接投资、地下钱庄等渠道加速流入我国。这导致国际收支不平衡，外汇储备急剧增长，央行不得不发行大量基础货币用于结汇，加剧了流动性过剩。1978年我国外汇储备只有16.7亿美元，到2003年年末用了25年才达到4033亿美元。而2004-2005年两年就翻了一番多，达到8189亿美元。2006年增加2473亿美元，2007年又猛增4619亿美元，总额达到1.53万亿美元，占到全球外汇储备的四分之一。过快的货币投放，导致经济社会流动性大量过剩，物价和资产价格快速增长，到2008年全球金融危机前我国宏观经济正面临防通胀、防过热的困局。

二、利率走廊

利率走廊（Interest Rate Corridors）是指中央银行通过向金融机构提供存贷款便利工具，并将其作为利率调控的上下区间，从而将短期货币市场利率稳定在政策目标利率附近。利率走廊有三个基本要素，分别是上限、下限和政策目标利率。

随着我国货币政策调控向价格型转型，构建利率走廊调控机制具有重要意义。一是有助于降低货币市场利率的波动性，稳定市场预期。中央银行将市场利率限定在利率走廊上下限区间内，避免商业银行预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，发挥利率走廊“自动稳定器”功能，从而达到稳定利率作用。如果利率走廊具有充分的市场信誉度，本身就可以消除商业银行对流动性的囤积。二是有助于降低货币政策的操作成本，提高货币政策透明度。利率走廊模式简单透明，央行对走廊的边界进行调整即可，不需要频繁地进行公开市场操作。

2014年第二季度《中国货币政策执行报告》指出，常备借贷便利利率发挥了货币市场利率上限的作用，有利于稳定市场预期，保持货币市场利率的基本平稳。2015年第一季度《中国货币政策执行报告》首次正式提出“利率走廊”，指出“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，并于11月下调常备借贷便利（SLF）利率，正式将SLF利率作为利率走廊上限。

目前，我国利率走廊机制上限是7天SLF利率，利率走廊下限是超额存款准备金利率。货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率为3.20%，超额存款准备金利率为0.35%，我国利率走廊区间高达285bp（见图1-4）。

货币资金的量和价是紧密联系在一起的。利率走廊的构建并不意味着资金利率不波动，资金价格还会受到资金供给量的影响。资金面如果过度充裕，会导致资金利率逼近利率走廊下限，刺激加杠杆的行为。例如，2015年相当长的时间内资金面宽松，而资金面宽松本身就是加杠杆的温床，刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动。同业存单导致加杠杆更加便利，因为通过同业存单，形成了一条由资金富余的银行间市场参与者（大型商业银行）到同业存单发行银行（中小商业银行），再到银行理财委外投资，再到基金专户、券商资管等机构规模不断膨胀，最终传导至股票、债券等标的的路径。在此过程中，流动性规模不断扩大和传导，各类资金的价格发生了重大变化，几乎所有利差均被强大的资金流动性抹平，如债券期限利差、信用利差均明显压缩。在本节的最后，我们用图1-5对宏观流动性的量与价做一个框架性的示意和小结。