下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
Mishkin（1995）所著的经典教材——《货币金融学》将货币政策的传导机制划分为三大类：“一是传统的利率传导渠道；二是除利率之外的其他资产价格渠道，包括汇率渠道、托宾Q渠道和财富效应；三是信用观点下的银行贷款渠道、资产负债表渠道、现金流渠道、预料之外的价格水平渠道及家庭流动性效应”
，以上三个类型的货币政策传导渠道分别对应凯恩斯主义、货币学派和信用学派的观点。
货币政策的利率传导渠道由凯恩斯学派提出，其后凯恩斯主义学派的希克斯和汉森提出了IS－LM模型，对这一传导路径给予了更进一步的说明与发展。他们认为市场对货币的需求具有有限利率弹性，当货币供应量Ms增加，会使得市场流动性增加，债券的需求增大，使得债券价格上升而实际利率 i 下跌，企业的资金使用成本下降，投资需求 I 增加，最终总产出水平 Y 得到提高。这一路径可以表示为：
Ms ↑→ i ↓→ I ↑→ Y ↑
但利率渠道也会面临“流动性陷进”的问题，凯恩斯认为货币需求的利率弹性较大而投资的利率弹性较小，但利率降低到一定水平后，货币需求变得很大，流动性偏好几乎成为绝对，而即使利率已降到很低，也无法刺激投资需求，这也是前文提到的扩张性货币政策较紧缩性货币政策的效果有限的主要原因所在。
在传统利率传导渠道基础上，货币主义学派扩大了货币传导机制的作用范围，他们认为除了债券价格外，还有汇率和股票的价格也会传导货币政策效应，由此形成货币政策传导的汇率渠道、托宾Q理论和财富效应渠道。
（1）汇率渠道
汇率作为外汇资产的价格形式，其传导机制是当货币供应量增加，国内实际利率水平下降，相对于外币资产，本币 E 价值下降。本币贬值会使得国内产品相比国外价格下降，从而导致出口X增加进而对国内的生产需求上升，国内总产出Y水平提高。汇率渠道的传导机制如下所示：
Ms ↑→ i ↓→ E ↑→ X ↑→ Y ↑
（2）托宾Q理论
基于对股票价格的影响，货币政策也能影响实体经济，托宾（1969）提出的Q理论对这一过程给出了解释。托宾将Q定义为企业的市场价值与重置资本之比。Q值高意味着企业市场价值高于重置成本，因此新的厂房和设备相对企业市场价值来说更便宜，在这种情况下企业发行相对少量的股票就可以购买到大量的新资本品，因此投资支出将会增加。反之，如果Q值较低，企业的市场价值低于重置资本，此时如果企业想要获得新的资本品，可以以较低的价格购买其他企业来获得这些企业已有的资本品，因此企业不会对新的厂房、设备等进行投资，企业的投资支出将会下降。从货币政策传导来说，当货币供应量增加，实际利率下降，则对股票投资需求增加，股票价格Pe上涨，进而托宾Q值提高，基于托宾Q理论，这会导致企业扩大投资支出，增加社会总产出，这一传导机制如下：
Ms ↑→ i ↓→ Pe↑→ Q ↑→ I ↑→ Y ↑
（3）财富效应
与托宾Q理论相似，Modigliani（1971）提出了货币政策在个体消费层面传导的财富效应理论。该理论认为个体消费者的消费支出取决于消费者一生所获得的资产，而以普通股票形式存在的金融资产是其中重要的组成部分。当股票价格上升，消费者的金融财富会增加，因此消费者的消费支出也会提高。如同上文所述，当货币供应量增加，股票价格上涨，则个体消费者的金融财富W升值，会扩大消费者的消费支出，进而导致总产出增加。这一传导机制如下：
Ms ↑→ i ↓→ Pe↑→ W ↑→ C ↑→ Y ↑
信用渠道的研究产生于金融市场不完善与信息不对称，其关键的前提条件是银行贷款和债券是不能完全替代的，因而信贷市场无法通过利率达到供需均衡。在信用学派观点下，信用渠道主要有银行贷款渠道、资产负债表渠道、现金流渠道等。
（1）银行贷款渠道
Bernanke和Blinder（1988）提出了银行贷款渠道，认为银行贷款与其他金融资产具有不完全可替代性，银行可以很好地解决信贷市场的信息不对称问题，特定借款人的融资需求只能通过银行贷款满足，其传导机制是扩张性货币政策增加了银行存款，扩大了银行信贷规模，信贷规模的扩大必然提高了社会投资规模与消费水平，从而增加了社会总产出。这一传导机制如下所示：
Ms↑→存款↑→贷款↑→ I ↑→ Y ↑
（2）资产负债表渠道
Bernanke和Gertler（1995）又提出了资产负债表渠道，认为企业的净值、抵押物等成为银行是否贷款的基本考虑因素，借款人外部融资溢价与其净值和抵押物价值有关。借款人的净值或抵押物价值越低，则面临的逆向选择和道德风险问题越严重，因此企业净值的降低会导致贷款的减少以及投资支出的降低。从货币政策传导来看，扩张型的货币政策会使得股票价格上涨，则企业净值得以提高，企业净值提高可以减少逆向选择和道德风险问题，所以企业外部融资能力增加，贷款增加，则企业会扩大投资需求，总产出水平上升，这一传导机制可以表示如下：
Ms ↑→ i ↓→ Pe↑→企业净值↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→ I 和 C ↑→ Y ↑
（3）现金流渠道
以上货币政策对企业的资产负债表的影响还可以体现在对企业现金流的影响上。扩张型的货币政策降低了利率，会降低借款人的资金成本和利息支出，增加企业净现金流，使得企业资产负债表得以改善，同时也降低了公司的逆向选择和道德风险，导致银行贷款增加，最终投资和总产出也会增加。这一传导机制可以描述为：
Ms↑→ i ↓→企业现金流↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→ I 和 C ↑→ Y ↑
在现金流渠道中，名义利率水平也可影响企业现金流，而在上文提到的利率渠道强调实际利率水平影响投资支出，因此这两类渠道传导机制是有所不同的。
此外，货币政策对企业资产负债表的影响还存在“金融加速器效应”（Bernanke et al．，1996；Levy et al．，2007），即货币政策的资产负债渠道最终会放大货币政策的传导效果，形成一种“加速器效应”。
从金融机构的资产与负债出发，Mishkin（1995）将上述货币政策传导的利率渠道和其他资产价格渠道，又统称为货币渠道（money channel），与之相对的是信用观点下的信贷渠道（credit channel）。货币渠道强调利率在货币政策传导中的重要作用，货币主义学派则将利率传导扩大到货币和其他金融资产的结构调整中。信贷渠道则更强调在金融市场不完善与信息不对称的条件下，银行贷款和债券是不能完全替代的，货币政策的影响通过金融机构的信贷发放来予以传递。
货币渠道与信贷渠道，哪一个在货币政策传导中起主导作用，总是与不同的经济发展阶段相适应的，各类传导渠道的地位和作用是随外部经济和市场条件而发生变化的。正如上文所述，货币渠道的有效性更有赖于成熟的金融市场。一般理论认为，在金融市场发育程度低、间接融资占主导的情况下，信贷渠道的作用明显；在金融市场进一步发展成熟，融资工具丰富，直接融资占比增加，市场化程度提高的条件下，则货币渠道特别是利率渠道的作用会越来越凸显。
目前，大部分研究均认为我国货币政策是通过多渠道协同发挥作用的，特别是在我国金融市场发展完善的转型时期。战明华和李欢（2018）的研究认为，在我国以信贷渠道为代表的数量化渠道效应强于利率渠道，但随着利率市场化的进程，利率渠道作用得以加大，信贷渠道的作用存在一定的削弱。并且，互联网金融和数字金融的发展也一定程度上增强了货币（利率）渠道的效应（战明华等，2018，2020）。任泽平等（2019）认为信贷渠道和利率渠道是最重要的传导渠道，而其他资产价格渠道等则更偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出，同时他们还认为，相对而言利率渠道的有效性略低于信贷渠道，但效率在提升。
由以上理论分析可见，各类货币政策的传导渠道并不孤立，总是相互协同地发挥作用，它们不能改变货币政策的影响方向，但是它们对实体经济的影响范围和影响程度各有差别，这使得货币政策对经济的影响效应变得更为复杂，总是体现出各类非对称性。
货币政策通过两类传导渠道影响企业的融资行为和投资行为，促使企业调整其各类财务行为，从而引起企业各类财务水平的变动。货币政策的波动最先改变企业的融资环境，外部融资能力较差或财务灵活性较差的企业可能会面临融资约束，这就会影响企业的投资支出和生产经营情况，进而影响企业收入与利润，这些影响环环相扣，难以分割。
货币渠道对企业融资的影响主要体现在对融资环境的改变，利率的波动改变了企业的外部融资成本，利率升高不仅增加了企业的无风险资金成本、风险溢价成本等，还降低了企业的资产净值，企业的外部融资成本也相应增加。当面临较高融资约束，企业会加大内部融资比例，所以它对内部现金流的敏感度上升，而利率上升会减少企业获得的利润和现金流。因此，受制于融资约束的企业面对的外部融资环境更严峻，受到的货币政策冲击更大。
货币渠道对企业投资的影响可从外部供给与内部需求两方面进行分析：从供给方面，货币供应量的变化首先引起基准利率变动，然后传递到经济中的其他短期、长期利率，最终改变企业的资本品购买成本、利息成本等。具体而言，当货币供给增多，利率降低，企业的借贷成本下降时，企业会追加投资，反之同理（凯恩斯，1936）。从企业内部需求方面，货币供应量的减少和利率的升高使得企业外部融资成本升高，缺乏信贷资金的企业会选择内部融资来弥补缺口。此时企业会对现金流格外敏感，如果货币价格过高，企业出于对成本与效益的考虑，可能会延缓或放弃投资。
货币渠道对企业业绩的影响主要通过改变利率和资产价格来实现。一方面宽松性货币政策下，企业外部融资资源充分，企业能获得更多贷款并扩大生产规模，企业业绩也因此得以改善；另一方面货币供应量的增加会引起资产价格的增加，从而挤压企业利润空间，造成企业效益恶化。因为货币政策改变会影响私人资产配置，货币供应量增加势必导致货币边际效用降低，理性的投资者会减持货币资产并购入其余资产以作替代，最终结果就是资产价格升高，这对于市场发展和企业经营都是弊大于利的。
由于目前我国利率市场化改革还在进行中，部分学者认为企业对利率的波动不够灵敏，而信贷渠道的传导效力更强（盛朝晖，2006；陈奕丹，2019；战明华等，2018）。
信贷渠道通过流动性风险和银行信贷调节企业的融资行为。当央行实行宽松性货币政策时，信贷供给增多，企业融资成本下降，则企业会扩大融资规模；当央行采取紧缩性货币政策时，信贷供给减少，银行为了防控风险会改变信贷策略，提高信贷标准，那么企业获得外部融资的难度加大，有融资约束或对银行依赖度较高的企业其处境则更加艰难，若无法从额外渠道获得资金就只能减少融资金额。同时，银行为了降低信用风险，对企业偿债能力的审核将提高标准，特别是可抵押资产的价值评估，以此来评判企业的偿债能力和违约风险。若一个企业拥有较为可观的可抵押资产，则其面临的信息不对称问题将得到缓解，银行会提高对其的出借意愿。
信贷渠道对企业投资行为的影响与信贷成本和企业的融资能力息息相关。由于银行和贷款者之间的信息不对称会引起信贷配给现象，因此货币会通过影响信贷可得性来影响企业投资。如果货币供应量减少，同时银行又不能从有价证券等额外渠道增加可贷资金，那么银行只能削减信贷投放。这时，依赖银行信贷的企业融资受阻，由于资金短缺，企业不得不缩减投资。另外，企业的内源融资能力与它的现金持有、经营业绩有关，而外源融资又受限于其担保品的资产价值，因此，当央行改变政策调高利率，资产价格下降引起担保品的资产价值减少，相应的企业外部融资能力变弱，这就是所谓的“金融加速器效应”（Bernanke et al．，1998）。
对于企业业绩，信贷渠道主要通过改变企业的信贷约束条件而产生作用。当银行信贷资金减少，企业面临的融资约束升高，因此无法获得预期数量的资金。此时企业会面临两种选择，一种是依靠其他渠道融资如商业信用，弥补银行信贷资金的不足；另一种是接受资金短缺的事实，然后调整后续的投资行为，不过无论哪一种抉择都会对企业业绩造成影响。选择多渠道融资的企业，由于承担更多的债务压力，在资金使用方面会更加谨慎，同时债权人为防控信用违约风险，会间接充当公司治理角色，监督企业的投资行为，内部压力和外部监督会对企业业绩有提升作用。而无法获得商业信用和足额贷款的企业只能改变投资策略和经营计划，这会对企业业绩产生不良影响。
以上货币政策传导机制理论指出了货币政策对企业的影响，主要有通过货币渠道直接改变企业的外部融资成本和资产价值，与通过信贷渠道间接改变企业外部信贷约束。这两条途径都会对公司的财务行为产生影响，进而引起企业的各类财务水平改变。
融资是企业经营管理的重要方面，在货币政策紧缩时期，货币供应量减少，资金成本上升而社会信贷规模下降，造成企业的融资资金减少，企业融资约束增加，流动性风险增大。Stiglitz和Weiss（1981）发现，当货币政策从紧时，信贷配给现象更为严重，这使得企业面临的融资约束增强。周雪平（2008）发现紧缩的货币政策会减小中小银行贷款规模，中小企业因为融资渠道和融资能力有限，会造成资金难以为继而陷入财务困境。叶康涛和祝继高（2009）研究发现，银根紧缩会使社会融资规模减小，企业信贷资金额度则会大幅减少。张西征（2010）认为，企业在货币政策调控下不仅存在债务融资约束，还存在股权融资约束。王明涛和何浔丽（2010）发现，M2 相对于利率，对流动性风险影响最大。冯建和王丹（2013）认为在银根紧缩时期，消费者预期收入会减少，会降低购买力，从而公司收益缩减，可能陷入流动性困境。齐杨等（2017）从不同货币政策工具的角度，研究发现公开市场操作和再贴现率调整能对企业的融资约束程度进行调节。
学者们还广泛关注到，货币政策对企业财务能力的影响还受到企业所有权性质的显著制约。Chow和Fung（1998）基于中国数据研究得到股权性质不同的公司所面临的融资约束差异较大。Loren和Hongbin（2003）基于中国数据研究发现我国国有银行存在差别贷款行为，银行信贷资金会更多地投放于国有企业。陆正飞等（2009）的研究结果表明民营企业的负债受紧缩性货币政策影响明显，而同期国有企业的长期负债仍然保持上升。叶康涛和祝继高（2009），李广子和刘力（2009）的研究也都得出了民营企业存在融资困难的结论。周铭山等（2012）研究发现由于有政府的支持，国有企业对现金流的敏感性明显低非国有企业，特别是在金融危机的冲击下。喻坤等（2014）通过实证研究发现，货币政策冲击下国有与非国有企业所面临的贷款约束环境分化严重，从而导致非国有企业的投资效率降低。李连军和戴经纬（2016）的研究表明，货币政策的调整方向与企业融资约束程度呈负向关系，同时在产权制度背景下，紧缩的货币政策对民营企业的融资约束影响更显著。
除产权性质外，还有很多文献关注到货币政策对企业融资条件的影响而受到了企业规模、企业信用等级以及区域制度环境等其他一些因素的制约。不少经验数据显示企业规模是影响货币政策对企业财务能力的重要条件之一。Cooley和Quadrini（2006）认为货币政策对规模更小的企业冲击更大，原因在于企业的内部融资渠道差异。Bougheas等（2006）以企业外部融资为切入点，发现规模更小、成立时间更短、风险更高的企业在货币紧缩期受到的冲击更大。同样地，Leary（2009）发现小企业或对银行依赖程度较深的企业，其债务规模与信贷供给调整呈同向变化，这一现象与长期负债的可得性有关。叶康涛和祝继高（2009）研究发现企业的成长性也制约着货币政策的效力，成长能力越好的企业，货币政策对其的冲击作用越大。除此之外，Gertle和Gilehris（1994），Oliner和Rudebusch（1996）研究发现企业信用等级对货币政策的影响作用具有调节效应，信用等级高的企业可以更多地进行商业融资，而信用等级较差的企业更依赖银行信贷。李志军和王善平（2011）的研究显示企业信息披露也对企业信贷约束具有调节效应，信息披露质量好的企业能获得更好的资信度，可以缓解政策变动的不利影响。郑军等（2013）的研究结果显示内控质量好的企业具有更好的信贷能力，能够一定程度减轻紧缩性货币政策对企业信贷的冲击。谢军和黄志忠（2014）研究发现良好的金融生态环境能够强化宽松性货币政策对企业融资约束的缓解效应。
企业的投资行为与其融资能力息息相关，可以说货币政策对企业的融资能力与投资行为的影响，是同一个问题的两个角度。依据IS－LM模型，货币政策宽松时企业更易获得外部融资从而能够增加企业的投资支出。Chatelain等（2001）的研究结果显示企业的投资行为对利率变动最敏感，而对现金流的敏感性只在意大利一些小规模企业中显著，因而认为信贷渠道对投资行为的传导不明显。企业投资对利率十分敏感，因此利率可作为货币政策的操作手段之一（Guiso et al．，2002；Gilchrist et al．，2007；Guariglia et al．，2011）。货币政策通过利率渠道调节企业债务融资成本，在货币政策的五大工具中，利率和再贴现率是企业投资现金流最敏感的因素（齐杨，2017），利率的调整能改变企业的投资行为（彭方平等，2007；罗正英等，2015），包括企业的投资效率（郝颖等，2014；喻坤等，2014；张亦春等，2015）、投资机会（张西征等，2012）、投资规模（杜传文等，2017；马红等，2017）等。
还有部分研究从融资约束的角度讨论了货币政策对企业创新投资活动的影响。外部资金是企业研发费用的主要资金来源（Czarnitzki et al．，2011，李后建等，2015），而由于企业创新活动具有较高的投资风险，因此特别会受到外部融资约束（Hall et al．，2010；谢家智等，2014）。因此，企业研发投入与企业信贷规模呈正向相关（Brown et al．，2012），尤其是对中小企业、民营企业和资本密集型企业而言（张璇等，2017），且紧缩性货币政策下政府补贴也将减少，政府补贴对企业创新活动的正向效应被削弱（钟凯等，2017）。
货币政策也可通过信贷渠道调整银行可贷资金，当信贷配给缩减时，企业的融资难度上升（叶康涛等，2009；靳庆鲁等，2012），企业可能会选择稳健的会计政策并调整企业的投资策略（汪猛，2013）。Angelopoulou等（2007）研究发现，在英国，货币政策紧缩时期，企业投资行为对现金流存在强敏感性。还有学者认为货币供应量越大，企业的投资－现金流敏感性越低，货币政策对企业投资效率具有明显冲击作用（刘星等，2014）。
此外，研究者们也发现政策的不确定性、区域制度环境、货币政策的执行模式等也会影响到货币政策的影响效应。Beaudry等（2001）发现货币政策的不稳定会促使企业的投资行为趋同。随着研究的深入，一些学者发现经济不确定性与企业投资呈负向关系，原因在于随着宏观经济环境不确定性的增长，管理者的管理难度增加，在投资决策时更为保守，实体经济的投资意愿下降，故企业的投资效率变低（Bloom et al．，2007；申慧慧等，2012；王朝阳等，2018）。此外，地区之间的制度背景、市场状况、地方政府调控、投资支出以及投资机会也影响了货币政策对企业投资行为的差异（Lin et al．，2000；Qian et al．，1998；Qian et al．，2006；陈艳，2013）。此外，货币政策执行模式也是影响企业投资的主要因素，贷款规模管制使得大型企业更易获得融资，而中小成长型企业则面临更高的融资约束，降低了企业投资（于泽等，2015）。
企业业绩是衡量企业产出的重要指标之一，一般理论认为宏观经济活跃，货币供应量充足，企业扩大投资，社会消费需求增长，则企业生产与销售规模扩大，业绩向好。Chant（1980），Levi（1980）和靳庆鲁等（2008）分别考察了货币供应量与企业业绩的关系，发现二者呈显著正相关。货币政策对企业业绩的影响历经多个环节，特别是对企业投融资行为的改变在一定程度上对企业经营业绩产生影响。从融资层面，货币政策的波动会改变企业的外部融资环境和融资约束的程度，从而可能会阻碍企业业绩的提升。袁飞飞和张友棠（2019）研究发现贷款利率与企业业绩呈负向关系，而企业的融资约束对二者关系具有部分中介效应。邱静和刘芳梅（2016）证实受外部融资环境制约较为严重的企业，其经营状况受货币政策影响的程度更深，不过此现象在非国有企业中才是显著的；同时，融资期限与投资期限之间的匹配程度也会影响货币政策对企业业绩的影响，当货币政策趋紧时，因为长期贷款的利率更高，企业为了降低融资成本会减少长期贷款，从而增加短期贷款进行短贷长投以换取业绩的改善。钟凯等（2016）则认为货币政策适度水平的提高，能够对企业投融资期限错配产生抑制作用，进而对企业业绩发挥间接影响作用，更进一步地，徐尧等（2017）则认为当匹配程度小于阈值时，在货币紧缩期，错配程度的提高会减少借贷成本，进而倒逼企业改善业绩，但是当匹配程度超过阈值时，错配程度的提高会增加企业的投资风险和偿债压力，会对企业业绩产生不利影响。刘海明和李明明（2020）则从贷款期限的角度进行分析，他们认为企业短期负债越高，则贷款期限产生的正向作用超过了企业的风险增加，因而企业绩效上升越快，但这一正向效应对于成长型企业有所减弱。
另外，货币政策也会影响企业内部的财务状况对企业业绩的作用，货币政策通过改变企业获得的信贷数量和信贷成本，从而改变或调节其他企业业绩影响因素的作用机制或作用环境，进而影响到企业业绩表现。企业拥有较大的现金流和较高的外部融资能力，则它在财务处理上更具灵活性，当货币政策发生变化时，就能抵抗住外部压力，从而缓解货币政策对自身业绩的影响（户青等，2016）。陈建英和杜勇（2018）以制造业企业为研究对象，其研究显示宽松性货币政策下，制造业企业将会扩大房地产投资，从而对企业主营业务产生消极影响。
货币政策对企业业绩的影响不仅会受企业本身行为的影响，还与货币政策工具、产权性质、企业规模、行业类别等因素有关。在不同产权背景下，货币政策对企业业绩的冲击存在差异（Nadia et al．，2013），学术界普遍认为货币政策对国有企业业绩的冲击较小，对中小企业业绩的影响更大（耿强等，2009；滑冬玲，2014）。王昌荣等（2016）则发现紧缩性货币政策能促进国有企业负债水平提高，且负债融资与国有企业绩效负相关。但当国有企业发生亏损后，政府对其有补救行为，这可能导致国有企业经营效率较低（Kornai，1980）。Gertler（1993）和Gilchrist（1994）认为货币政策对企业业绩的影响与企业规模有关，小企业受到的影响作用明显更大。Nadia等（2013）发现货币政策对企业业绩的影响与企业所处的行业有关。齐杨等（2017）的研究显示不同货币政策工具也对企业业绩的影响作用存在差异。