前言

自从Markowitz （马科维茨）开创性地提出资产组合理论以来，对于家庭金融资产选择的研究得到了快速发展，特别是Campbell （坎贝尔）在 2006 年预言家庭金融可以发展为与公司金融及资产定价同样重要的前沿学科后，随着国内外微观数据库的建立和完善，家庭金融研究驶入快车道。我国金融市场发展虽然起步晚、时间短，但改革开放释放的制度和政策红利，推动宏观经济持续多年高速增长，提高了我国家庭收入和财富积累，为家庭金融资产选择提供了物质基础。值得注意的是，一方面，改革开放以来经济的高速增长主要来源于出口贸易和投资拉动，但近几年受国际贸易保护主义抬头和“逆全球化”趋势的影响，出口的不确定性因素增大；同时，多年积极的财政政策导致国内大多数地方政府债务高企，政策空间和投资效率下降。因而，出口和投资对经济增长的边际贡献在降低。另一方面，我国住房、医疗、教育等改革，增大了家庭的支出金额和风险，增强了家庭的目标性储蓄和预防性储蓄动机，边际消费倾向偏低，家庭消费长期受到抑制，消费对经济增长的基础性作用没有得到体现。而且，与欧美国家不同，我国家庭收入、社会保障、消费等存在明显的城乡二元结构特征，金融深化发展不均衡，家庭金融市场参与和金融资产选择也受这种二元经济的极大影响。正是在这种内忧外患的经济环境下，国家从宏观层面实施扩大内需战略，实现“经济内循环”，以充分发挥国内消费对经济的基础性拉动作用。

当然，影响家庭消费支出的因素是多方面的，但金融资产作为家庭资产的重要组成部分，对消费有两方面影响：一是家庭金融资产数量的增加和结构的优化，改变了家庭风险承受能力和风险感知度，间接提高了家庭的边际消费倾向；二是金融资产投资收益作为财产性收入的组成部分，通过直接提高家庭的收入水平促进了消费。正是在这一背景下，本书首先使用中国家庭金融调查（ China Household Finance Survey，CHFS）的微观调查数据，对城乡家庭金融资产选择及财富效应问题进行比较研究，按照“理论借鉴→框架构建→现状分析→实证研究→政策建议”的逻辑顺序，重点研究城乡家庭储蓄资产、风险性金融资产选择、金融资产财富效应及其异质性。基于此，本书首先借鉴了相关经典理论，综述了国内外的研究成果，结合我国城乡家庭金融资产选择的现状，构建理论分析框架，揭示城乡家庭金融资产选择的作用机理。其次对我国城乡家庭金融资产选择进行分析，建立计量模型，运用OLS、Probit、 Tobit等方法进行实证分析，并运用工具变量、倾向匹配得分等方法进行检验，深入研究城乡家庭金融资产选择及其财富效应的异质性。最后根据实证分析中得到的结论，提出相关政策建议。

本书的主要研究结论如下：

（1）我国城乡家庭金融资产选择存在明显的储蓄化和单一化，风险金融资产配置较低的共性特征，需要政策引导家庭资产向金融资产配置倾斜，家庭金融资产组合向多元化发展，重视家庭资产和收入结构优化，减少导致城乡收入差距的金融因素的影响。

我国城乡家庭均偏好储蓄性金融资产，资产组合表现得较单一。储蓄化、单一化、风险性金融资产“有限参与”是我国家庭普遍存在的共性问题。虽然随着金融改革和家庭投资意识的增强，家庭风险性金融资产配置比例逐年提高，但与发达国家相比，还有很大的提升空间。城乡家庭金融资产选择的这些共性特征和差异，对拓宽家庭财产性收入有两个影响：一是财产性收入来源单一，二是财产性收入增长空间有限。这种影响制约了家庭收入结构的优化和消费的持续增长，不利于推动经济内循环。因而，引导家庭资源向金融化转移，促进家庭金融资产参与及多元化配置，优化家庭的资产结构，是拓宽家庭收入渠道的重要前提。

（2）储蓄是家庭金融资产选择的主要资金来源。信贷约束降低了家庭储蓄率，制约了家庭金融资产选择的资金来源，影响了家庭金融资产选择及多元化配置。信贷约束是大部分城乡家庭普遍面临的现实问题，但信贷约束更多的是由家庭信贷需求抑制导致的。提高城乡家庭金融素养和促进金融深化发展，降低家庭信贷约束，缓解预防性储蓄动机，是建立普惠金融体系、推动城乡消费、实现经济内循环的基础。

我国城乡家庭储蓄率均处于较高的水平，家庭普遍存在信贷约束，但表现出以需求型信贷约束为主的特征。信贷约束对城乡家庭储蓄率均有显著的负向影响，且这种显著的负向影响有较大的城乡异质性，制约了城乡家庭金融资产选择的资金来源，也存在部分信贷约束对家庭储蓄率的负面影响较绝对信贷约束更大的情况。信贷约束对家庭储蓄率负面影响的实质是对家庭储蓄资源的挤出效应。深化金融城乡一体化发展，提高家庭金融素养，有利于降低家庭信贷约束，释放家庭的储蓄资源，为家庭参与风险性金融资产、金融资产组合配置的多元化打下基础。只有家庭信贷约束可能性和深度降低了，才能通过金融市场顺利实现资产的跨期配置和平滑消费；只有预防性储蓄动机降低了，家庭才有将储蓄转化为消费的动力。

（3）城乡家庭风险性金融资产都存在显著的“有限参与”现象，风险性金融资产选择明显受二元经济的影响，具有显著的城乡异质性。风险性金融资产配置是城乡家庭资产组合多元化、拓展收入渠道、降低收入风险的基础。

我国城乡家庭风险性金融资产都存在“有限参与”，且受二元经济的影响，风险性金融资产的持有可能性和深度表现出显著的城乡异质性。但我们也发现，家庭在参与风险性金融市场后，更倾向于提高风险性金融资产的占比。因而，怎样吸引家庭参与风险性金融市场，是提高风险性金融资产占比、优化家庭资产组合的重要前提。值得关注的是，如果单纯地提高家庭收入或地区经济发展水平，城乡家庭风险性金融资产选择的异质性不仅不会缩小，反而有扩大的迹象。因而，要优化家庭金融资产结构，提高风险性金融资产的占比，首要的任务是缩小城乡收入差距，通过普及风险性金融资产投资知识，吸引家庭参与风险性金融市场。

（4）金融资产均存在显著正向的财富效应，这种财富效应还与消费的属性、家庭的收入高度相关，需要重视金融资产财富效应在启动城乡消费市场、实现经济内循环中的作用。

金融资产财富效应在城乡家庭中都显著存在，但有一定的城乡差异。家庭金融资产的财富效应主要通过直接促进家庭消费支出增加、间接提高家庭的边际消费倾向两种方式实现。金融资产财富效应对食品类消费支出的影响最小，对生活类刚性消费支出的影响次之，对奢侈类弹性消费支出的影响最大，这与经济理论完全一致。因而，在启动农村消费市场、引导城乡消费结构升级、推动经济内循环方面，必须重视家庭金融因素的影响。当前，我国农村家庭虽已实现全面脱贫，但返贫风险较高，其中一个原因就是家庭收入来源单一，收入风险较高。金融资产投资收益作为家庭财产性收入的重要来源，有利于拓展家庭收入渠道，优化收入结构。这需要发挥金融资产配置在巩固脱贫攻坚成果、缩小城乡收入差距方面的积极作用。

何维
2022 年 12 月