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刘炜敏
张文博
中国公募REITs发展至今，历经了早期酝酿、私募试点、公募试点和试点扩大四个阶段。经过十余年的酝酿和发展，2021年6月，首批公募REITs成功发行，二级市场开局表现良好。本章在梳理公募REITs发展历史的基础上，剖析了境内公募REITs制度设计上的政策要点，回顾了已发行试点项目的市场表现，并总结了公募REITs制度建设的重要意义。
截至2022年9月30日，已有17只公募REITs在上海证券交易所及深圳证券交易所（以下简称“沪深交易所”）上市，3只已经申报通过，9只处于受理、反馈阶段。公募REITs的发售采取“战略配售+网下发行+网上公众发行”的方式，投资者认购情绪火爆。17只项目中，询价区间上限相较资产评估值均有不超过20%的溢价。从发行结果来看，最终各基金份额单位定价相较于“全部报价加权平均和中位数孰低值”基本控制在-5%以内。首批项目发行时，不少机构投资者因合规、时效等因素与首批公募REITs失之交臂。
图2-1 已发行17只公募REITs询价区间溢价率情况
数据来源：Wind，作者整理绘制。
注：数据截至2022年9月30日。
战略投资者看好底层资产的长期稳定收益，同时公募REITs也优先选择追求资产长期稳健投资回报的战略投资者。产业投资者以战略投资作为参与公募REITs的切入点，期望以试点为契机开展转型，致力于公募REITs全产业链布局，把握基础设施补短板领域和新型基础设施领域的投资机会，打造投融管退为一体的新型运行管理平台，推动产融结合高质量发展。
网下投资者中券商自营、险资与银行理财表现突出，公募REITs风险收益特征与资金需求相吻合，将有助于提升投资收益率表现，在一定程度上缓解长端利率下行带来的固定收益类资产投资压力。此外，公募REITs具有较强的独立性，与股市、债市的相关性较弱，有利于分散投资风险。不同类型投资人认购意向在产品间具有明显差异，表征了其不同的配置偏好和投资思路。
网上公众投资者认购热情高涨，已发行17只公募REITs面向公众投资者的发售全部超募并开启比例配售，半数公募REITs产品启动了回拨机制，回拨后公众发售比例最高为12.29%，但中签率仍较低。同时，公募REITs也为公众投资者提供了新的投资标的，高于固收类基金的收益具有明显吸引力。
从2021年6月首批公募REITs面世至今，公募REITs二级市场表现良好。截至2022年9月30日收盘，除平安广州广河REIT外，其余16只公募REITs收盘价均高于发行价。部分特许经营权类项目涨幅超过30%，引发相关公募REITs纷纷发布风险提示性公告甚至停牌。目前公募REITs的交易风险已引来监管的关注，公众投资者缺乏对公募REITs的理性认识，特许经营权类项目由于经营权存在期限，基金分红中包含返还投资者初始投资资金，高估产品价值的可能性较高，若盲目跟风高溢价买入公募REITs产品，将面临投资回报大幅下降的风险。投资者的不成熟表明推进中国公募REITs市场的高质量发展仍然任重道远。
以2022年9月30日基金收盘价计算，产权类项目对应首年年化分派率
在2.90%～7.80%区间内，除深圳能源项目外均已低于4%
，深圳安居、北京保障房项目已低于3%；特许经营权类项目对应首年年化分派率在4.25%～10.74%区间内，较定价对应首年年化分派率出现明显下降，体现了公募REITs良好的二级市场表现与对投资者强劲的吸引力。各项目定价对应年化分派率与收盘价对应年化分派率对比情况如表2-1所示。
表2-1 已发行17只公募REITs年化分派率情况表 单位：%
数据来源：基金招募说明书、Wind，作者整理。
注：数据截至2022年9月30日。
筚路蓝缕，以启山林。尽管公募REITs二级市场价格出现非理性上涨，投资者对产品的认识尚待进一步培育，相关试点政策也存在不全面、不具体的情况，但中国公募REITs市场发展的线索由本次试点过程明晰，中国公募REITs实践的新篇章由本次试点成果开启。本章将通过回顾境内公募REITs政策历程、剖析境内公募REITs政策要点、回顾境内公募REITs市场及案例的方式，总结公募REITs试点过程中的问题，发掘监管部门、发行人、投资者及各市场参与主体对公募REITs发展方向的企盼与需求。
公募REITs市场建设是中国金融供给侧改革的重要任务之一。十几年来，监管部门和各市场主体一直致力于不动产证券化领域探索，以期开拓公募REITs的道路。从2007年监管机构正式组建研究小组启动研究适合于中国境内的公募REITs道路至今，境内公募REITs的发展沿革主要历经早期酝酿、私募REITs、公募REITs试点和进一步扩大试点四个阶段。
早期酝酿阶段，公募REITs产品正式进入监管机构讨论范畴，为公募REITs产品的推出打下理论基础；私募REITs阶段，公募REITs产品在前期理论的铺垫下迈出试点的第一步，私募REITs市场的蓬勃发展为公募REITs的正式推出积累了宝贵的实践经验；理论与实践的积累终于迎来了境内公募REITs的正式试点，2021年6月，首批9只公募REITs试点项目正式上市，境内公募REITs市场正式扬帆起航。
改革开放以来，随着福利分房制度的消失，中国房地产市场进入商品房时代，房地产价格伴随社会经济的飞速发展不断上涨，尤其是1997年亚洲金融危机以来，房地产行业成为我国经济发展的新增长点，老百姓发现房产投资成了家庭财富增值的重要手段之一，继而将更多的财富投入房地产市场，又进一步促进了房地产价格的增长。长远来看，过量的财富涌入房地产市场，不利于我国经济的长久健康发展，政府调控政策陆续出台。短期来看，调控政策可以抑制地产商的投资和居民的购买，但从长远来看，需要分别为地产商和居民找到合适的退出渠道和投资渠道，保证房地产市场平稳健康发展，公募REITs成为一剂良药。
2005年，领展、越秀两只REITs在香港交易所上市，其中越秀成为首只投资中国内地物业的公募REIT，随着外资投资境内地产限制的增加，内地房企赴中国香港发行REITs的案例也无法复制。越秀REIT发行是中国REITs发展的第一个标志性事件。监管层对境内公募REITs的探索从2003年便开始零星展开，到2007年中国人民银行（以下简称“人民银行”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）与中国银行监督管理委员会（以下简称“中国银监会”）的REITs专题研究小组相继成立，掀开了此后十余年境内公募REITs道路探索的序幕。此后，各监管部门密集出台了诸多鼓励措施，在多项重要文件中明确鼓励开展REITs试点，激发了社会各界的公募REITs探索热情。
至此，境内公募REITs的早期探索为日后公募REITs产品的正式诞生做好了理论铺垫，然而公募REITs产品与市场上已存的金融资产相比，在监管规则、交易结构、治理架构、运营管理、估值定价、投资人偏好等方面存在较大差别，其复杂性不言而喻，在此背景下，私募REITs的推出体现了“中国特色”公募REITs道路的智慧。
2008年后，受到美国金融危机影响，国内关于资产证券化的试点推动暂时放缓，由人民银行牵头的北京、天津、上海三个试点廉租房REITs项目也一度搁浅。直到2012年，天津廉租房REITs项目经过大幅改造后，以债务型资产支持票据（ABN）作为载体，于8月24日在银行间市场成功发行，系银行间市场首单REITs试点项目。作为第二个标志性事件代表着我国的私募“类REITs”逐渐走上历史舞台，距离2005年越秀REITs在香港地区上市已经过去7年。此时，推动中国权益型REITs的难点有二：第一，权益型REITs可以吸引股权类投资人尝试投资，但是类REITs依赖资产证券化（ABS）的债权结构，如何建立权益型REITs是需要突破的难点。第二，发展公募REITs需要其他配套融资工具和金融体系的支持，作为配套融资工具的商业抵押贷款证券化（CMBS）是美国REITs在20世纪90年代飞速发展的核心原因之一，在当时中国市场还没有发展。
2014年4月25日，作为第三个标志性事件，中信启航类REITs在深交所挂牌发行，开创了权益型类REITs的创新，标志着私募REITs发展阶段进入权益型阶段。中信启航的底层资产是位于北京和深圳的写字楼，与国际REITs的商业不动产属性相同。作为结构化的ABS产品，中信启航的交易“私募基金+ ABS”的结构分为两层：底层是私募基金持有两处写字楼对应的项目公司，顶层是专项资产管理计划来认购私募基金份额。产品的结构化设计中，包含了70.1%AAA评级的优先级和29.9%的次级，期限预期不超过5年。中信启航为后来的中国公募REITs铺垫了专项资产管理计划以下的产品结构。但中信启航缺乏公募REITs对于公众募集的流动性要求以及不设立结构化分级的产品特征。同时，2012年至2014年，正是我国资产证券化产品不断酝酿与积淀的阶段，此时私募REITs业务也在不断蓄力，等待薄发。2014年，伴随着我国资产证券化业务进入快速发展阶段，我国私募REITs业务也迎来了新的篇章。
2015年7月，作为第四个标志性事件，鹏华前海万科REIT项目成功发行，鹏华前海万科项目是中国首单以公募基金为载体的REITs产品。但为了在当时实现公募REITs的突破，鹏华前海REIT做出了特殊的妥协。首先，其50%的收入来源不是不动产，而是其他金融资产；其次，公募基金50%投资的项目公司持有的不是权益型不动产，而是十年建设-经营-转让（Build-Operate-Transfer，简称BOT）不动产项目的收益权，收益中只包括不动产带来的租金没有价格上涨带来的资本利得。因此鹏华前海REIT为后来中国公募REITs结构铺垫了公募基金作为主体的上半层结构，把公募基金的载体和不动产收益权对接，但是缺少REITs的大多收入由不动产带来的属性。
中信启航项目和鹏华前海万科REIT项目的探索十分超前，在2021年中国公募REITs正式落地前6年，已经为“公募基金+ ABS”的交易架构奠定基础，由此也解决了权益型公募REITs在流动性和股权性方面的难点。不同于公募REITs的标准化，鹏华前海REIT嵌入了许多妥协的特殊化结果，其后一直没有其他公募基金承载REITs发行。
作为第五个标志性事件，2016年8月29日，国内第一单标准化CMBS高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成功发行，作为配套融资工具的CMBS正式登上国内金融舞台。截至2022年9月，CMBS整体发行规模高达约5500亿元。
此后，各种类REITs、CMBS便在供需两端受到追捧，在公募REITs正式落地前为未来配套融资工具的发展进行铺垫。截至2022年9月30日，全市场类REITs产品共发行126单，规模达到2382.39亿元。其中2017年高和资本、渤海汇金等牵头的新派公寓类REITs作为第一个公寓ABS产品在深交所成功发行，2019年中联基金、浙商资管等牵头的沪杭甬徽杭高速类REITs作为第一个基础设施类REITs成功发行，都为公募REITs在基础设施和保障性租赁住房的试点进行铺垫。
与海外的私募REITs相比，我国的私募REITs拥有自身特色之处。我国私募REITs采用契约制而非信托制或基金制，产品性质更多为债权型而非权益型，收益分配上大多是固收型而非股利/分红型等。简而言之，海外私募REITs与公募REITs的差别更多只体现在募集方式上，而我国的私募REITs则与ABS更为接近，与传统公募REITs相比具有较多的不同。
类REITs作为境内公募REITs道路中的特色产物，可以被视为境内公募REITs产品的前身，为公募REITs产品的正式推出提供了宝贵的实践经验，同时CMBS的发展也为未来围绕公募REITs形成的金融体系进行了很好的奠基。伴随着当前我国ABS业务的高速发展及公募REITs产品的不断成熟，我国的类REITs也会持续在国内资本市场占据重要席位。
自2016年被中央首次提出以来，“房住不炒”已多次出现在中央经济工作会议上，成为政府对房地产市场的基本定调。作为我国经济的支柱产业之一，房地产行业的良性发展对我国经济至关重要。在此情况下，作为支持房地产行业良性发展的重要举措，经过十余年理论与实践的积累，我国的公募REITs项目正式进入了冲刺阶段。
基于前期私募REITs市场的探索，中国公募REITs的发行条件已经成熟，但是还有一些问题需要解决。
第一，在公司制和契约制的结构选择中，在不改变现有《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）和《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的前提下，以公募基金为载体的契约制是必然的选择，此前鹏华前海REIT试点已经指明了道路。选择公募基金作为载体的契约制，是发行阻力最小，监管成本最低的方式。但深究其原因，是公募基金的税收制度所致。参照第十四章所述的国际REITs发展历程，公募REITs用苛刻的收入、资产限制换取了税收中性的益处，缺少了税收中性的保证，REITs会难以满足投资人对于稳定回报率的要求。公募基金本身可以避免在交易环节由于资本利得收税，大大增加中国公募REITs的吸引力，这一税收中性的特征无法在上市公司的体系下完成。
第二，在公募基金下要设立ABS，是因为公募基金不能直接投资非上市的股权，只能投资证券。对于不动产类型的股权投资，公募基金只能持有证券化后的资产，即ABS。
第三，先发的资产类别如何选择。国外经验都是从商业地产开始，逐步扩展到公寓、基础设施、房地产，因为商业地产的流动性强、同质化水平高、投资者吸引力大，更易进行试点。2019年3月，中华人民共和国国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）、中国证监会联合调研小组先后赴海口、上海、广州、杭州、北京等地调研及征求意见，为公募REITs的落地进行冲刺调研。考虑到公募REITs产品的复杂性，并结合房地产行业对国民经济的重要性，项目试点范围最终框定在国有资本为主、存量规模大、增长空间大且收益相对稳定的基础设施领域。
2020年4月，中国证监会、国家发改委发布了《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“40号文”）。同年7月，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（以下简称“586号文”），标志着境内公募REITs试点正式拉开帷幕。同年9月，首批约50个项目在国家发改委完成了现场评审工作。
2021年4月，首批9只项目获得国家发改委批复，并由国家发改委正式向中国证监会进行了推荐。中国证监会在2021年5—6月，完成首批9只项目评审并出具公募基金注册通知书。2021年6月，首批9只公募REITs试点项目在沪深交易所上市，标志着境内公募REITs试点的正式落地。
境内公募REITs试点成功落地的背后离不开监管机构、专业人士、原始权益人等各界人士十余年的探索与努力。公募REITs产品作为投资标的兼具权益和固收属性，投资门槛相对较低，本身是良好的投资品种，叠加首批9只项目资产质量优质，稳定性高且收益率良好，9只项目在发售阶段便受到投资人的热烈追捧，上市后整体表现优异，起到了良好的示范作用，为进一步扩大试点范围打下了良好基础。
在试点开始后，中国公募REITs需要改善的方向集中在增加中国公募REITs的规模，解决资产重组期间的税收问题，扩大资产类别范围，允许已发行REITs的扩募，提升REITs杠杆率的限制。
2021年7月，国家发改委在“586号文”的基础上，发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“958号文”），从项目区域、资产类别等维度进一步扩大公募REITs试点范围。在此之后，境内公募REITs迎来了全方位的发展。
首先，境内公募REITs资产规模逐步扩张。2021年6月，境内公募REITs迎来首批9只项目的发行，在同年11月新增2只发行，使得境内公募RETIs市场产品数量追平了中国香港公募REITs市场上产品只数。随着2022年8月及9月的两次较大规模的新增发行，截至2022年9月16日，境内公募REITs市场共发行17只产品，总发行规模达到579.40亿元。
其次，境内公募REITs的扩募规则顺利出台。自从境内公募REITs项目逐渐落地，公募REITs如何实现扩募一直受到广泛关注。2022年5月31日，沪深交易所分别发布了针对公募REITs项目扩募的《公募REITs新购入基础设施项目指引》（以下简称《指引》），使得这一备受关注的话题有了较为明确的答案，为境内公募REITs的扩募奠定了制度上的基础。2022年9月29日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）受理了3只项目的扩募申请，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）受理了2只项目的扩募申请，至此境内公募REITs项目的扩募进入了实操阶段。
此外，境内公募REITs的资产类型不断丰富。境内公募REITs发行伊始，项目的基础资产主要为产业园区、高速公路、仓储物流、水利水务等基础设施资产。随着新项目的逐渐落地，保障性租赁住房、清洁能源等资产也加入公募REITs大军中。资产类型的逐渐丰富，标志着境内公募REITs市场发展的不断成熟，同时期待未来能有更多类型基础资产的项目出现在大众眼前。
公募REITs试点项目陆续上市，境内公募REITs市场规模不断扩容，投资人认购倍数屡创新高，再结合扩募规则的出台及资产类型的日益丰富，公募REITs市场的全面繁荣指日可待。