第一章
发展中国特色公募REITs的意义

蔡真

第一节
全面认识中国公募REITs的产生背景

一、中国经济运行的宏观背景

（一）中国经济增长路径面临转变

党的二十大报告指出，我们经历了对党和人民事业具有重大现实意义和深远历史意义的三件大事，其中一件是“完成脱贫攻坚、全面建成小康社会的历史任务，实现第一个百年奋斗目标”。中国能够实现第一个百年目标的内在经济逻辑是：中国利用自身禀赋优势并通过改革开放，促进了工业化、国际化、城市化的三重发展，推动了国内生产总值（GDP）高速增长。具体而言，人口方面中国成功将农村剩余劳动力在开放中转变为人口红利，资本方面中国依靠高储蓄和吸引外资实现了快速积累，技术方面中国依赖于“干中学”实现了快速追赶。

然而，中国经济的追赶路径逼近阶段性极限是一个必然过程。在人口方面，蔡昉的研究表明2013年中国的人口红利窗口已经关闭。 后发国家因人口多而陷入“马尔萨斯陷阱”，只有将剩余劳动力转移到工业化进程中并参与国际分工，才能化人口负担为红利。中国正是抓住了这一点并利用了全球化扩张的窗口期，然而作为人口红利的外部镜像，2015年中国出口产品占全球市场份额比重达到14%的顶峰，之后开始下降。更为严峻的形势是，中国人口将在2023年变为负增长； 基于比较优势的传统理念正受到基于安全观和国内再分配视角利益观的严峻挑战，全球化放缓已成为不争事实。

在资本方面，中国的资本形成增速逐步下降。资本形成来自一国储蓄，包括国内投资和净出口。现阶段净出口占中国GDP比重下降至1%，因此中国的储蓄主要来自国内储蓄的增长；从现有情况看，储蓄增长率与收入增长率保持正相关关系，随着收入增长的减缓，储蓄增长也将减缓。居民、企业和政府负债增长加速，根据国家金融与发展实验室公布的最新数据，2022年第二季度三者负债占GDP比重分别为62.3%、161.3%和49.5%, 净储蓄水平持续下降，资本形成增长速度也逐步下降。

在技术方面，一方面，技术进步中的模仿效率和效益随本国技术水平接近全球技术前沿边界而下降；另一方面，知识产权制度不完善，不能有效保护创新激励，以银行主导的间接金融结构体系仅适用于追赶型经济，难以容纳创新过程的意见分歧，也不能有效分担创新过程中的风险。因而自主创新面临较大不确定性。此外，中国承诺“3060”的双碳减排目标，自然约束成为新的成本。

这些基本事实预示着中国经济的追赶路径已逼近稳态，寻找新的增长路径成为必然选择。未来经济增长路径转变的根本是从工业化以物质效率供给转向深度城市化过程中以人为中心，即通过服务提升人的生活质量，达到创新和提升效率的目标。

（二）投资迎来增量向存量转换的时代

新古典增长理论告诉我们，经济增长趋于条件收敛，相应地，人均资本存量也趋于稳态，这意味着投资将从过去的增量时代向存量时代转换。过往理论界存在中国“高储蓄、高投资、高回报”模式是否可持续的争论，尽管当时给出了完美解释，甚至给出了恰当的模型拟合，然而这不过是“两个一百年”历史长河中的一个小片段。任何国家都不存在持续的经济规模收益递增特性，资本回报趋于收敛是必然规律。图1-1给出了中美日三国资本回报率的变化情况：在长达十年的时间里，日本保持了相对稳定的回报率（5%左右），反映出经济处于稳态；美国的资本回报率略高于日本且有轻微上升的趋势，反映出第四次工业革命所产生的路径改变效应；中国的资本回报率从全球金融危机后呈下降趋势且逐渐逼近发达国家，2016年转折点的出现是由于“营改增”的减税效应，但整体上不改变下行趋势，这反映了中国经济增长的条件收敛状态。

中国固定资产存量经过多年积累已达到相当规模。根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心的测算，2019年全社会非金融资产总存量达到661.9万亿元，其中非金融企业非金融资产达到341.9万亿元，考虑到人口转向负增长以及资本回报率逼近国际平均水平，生产性资本的人均配备接近上限。居民住房资产达到232.5万亿元，根据第七次人口普查数据，2020年全国人均住房建筑面积达到41.76平方米，人均住房间数1.2间（城镇人均住房间数0.99间）。从每人获得独立居住空间的视角来看，住房资产的人均配备也接近上限。此外，有研究表明，中国住房人均和户均居住面积已超过部分发达国家， 这也意味着在居住条件上中国向国际平均水准逼近。综合来看，固定资产投资（无论是生产性还是居住性资产）正由过去的增量时代向存量时代转换。

针对固定资产存量时代，如何盘活既有资产，从效率中汲取增长的力量尤为关键。这其中离不开两个重要因素：一是专业的人力资本，二是专业的房地产设施。以人力资本为重要载体的服务业，大多都是轻资产公司，它们不大有能力专购房地产设施用以经营，大多都采取租赁经营的方式；而服务业房地产设施的经营又具有专业性，这就催生了专门的房地产设施管理经营者，他们往往以公开募集房地产信托投资基金（简称“公募REITs”）管理人的身份出现，并且行业细分程度极高。运营商业地产类公募REITs的核心，是要找到好的品牌销售商并优化商场的装修程度，公募REITs的租金收益与商场的销售收入紧密相连，因而租赁合同条款除规定一个固定底线外还会按销售收入分成。运营仓储物流类公募REITs的核心是要选取一个综合运输成本最低的位置，同时在分拣、包装设备上进行大量投资，其租赁特点是客户相对稳定，但租金上涨的可能性较低。正是这些专业化公募REITs管理团队促进了相关服务业的发展，而服务业的发展又恰恰是经济增长路径转变的根本。

（三）经济转型期面临国内外风险冲击

中国经济增长正处于穿越路径拐点的关键时期，然而百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面对转型形成了冲击，经济发展面临的“三重压力”进一步凸显。

就国内风险冲击而言，首先是来自新冠肺炎疫情的影响。我国立足国情、遵循科学规律采取了“动态清零”的防疫方针，最大限度保护人民生命安全和身体健康，同时也最大限度减少了对经济社会发展的影响。然而，经济增长无论是在需求端还是供给端都受到了疫情的扰动。需求端受影响最大的是消费，2021年疫情防控取得重大胜利，但社会消费品零售总额季度同比增速一直呈下降趋势，2022年第二季度同比增长-0.7%，为2021年以来的首次负增长。由此可以看出，疫情对消费的扰动是持续的。生产端受疫情影响呈分化现象，数字驱动的行业如信息传输、软件和技术服务业以及金融业在疫情中逆势成长，但劳动力供给弹性低、复工复产卫生条件要求高以及对供应链依赖程度大的行业受疫情冲击影响较严重，包括建筑业、住宿和餐饮业、交通运输业、批发和零售业等。

其次，风险来源于“三期叠加”状态下过往问题的集中暴露，主要集中在以下三个方面。第一，房企风险持续发酵。自2021年“恒大风险事件”暴露以来，爆雷房企不断增加，融资环境持续收紧，叠加疫情影响，房企资金链更加紧张。截至2022年6月末，出险上市房企超过30家，这些房企的资产总额近10万亿元，形势极不乐观。第二，地方政府隐性债务持续增长。地方政府隐性债务问题由来已久，2021年4月，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）明确“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”总基调。然而，受预算软约束以及“土地价格不跌”信仰影响，地方政府隐性债务规模未能得到有效遏制。据多家机构估计，目前地方政府隐性债务存量约为40万亿元以上，其中相当一部分为地方城投平台的债务。第三，中小银行潜在风险上升。近年来城商行、农商行等中小银行不良率上升较快，2022年4月爆发了“河南村镇银行”事件。中小银行的极端事件可归因为重要股东资质低下、不当行政干预等，但中小银行风险上升的主要原因是，资产配置在房地产、地方融资平台领域更为集中，且自身化解风险能力有限。根据中国人民银行的统计，截至2021年底高风险机构为316家，资产规模约为3.5万亿元。以上三个方面的问题都与房地产市场高度相关：过往二十多年，房地产市场凭借城市化进程迎来了高利润时代。然而随着人口机会窗口关闭、全球化红利衰退、城市化进程放缓，影响增长路径的关键要素发生转变，房地产迅速成为低利润行业，销售端的低利润与融资端的高杠杆发生激烈碰撞，再通过产业链网络和金融网络进行传染，诸多风险事件集中爆发。

就国外风险冲击而言，首次爆发的是输入性通胀风险。全球疫情暴发后，美欧日等发达国家和地区推出了规模庞大的救助计划，使需求得以维持，在服务消费难以完全展开的情况下，居民货物消费增速甚至超过了疫情之前。与此同时，疫情以及俄乌冲突对全球经济供给面产生冲击。一方面，全球食品和能源出现供给缺口；另一方面，全球供应链受到严重冲击。在供给端不稳且需求端主要依靠政府负债和央行扩表行为驱动下，很容易形成“顺周期”通胀，即消费者价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）同时上涨。2022年6月美国CPI同比达到9.1%,2021年11月美国PPI同比达到26.5%，在20世纪80年代石油冲击逐渐平息后美国再也没有出现过如此之高的通胀。

其次，风险来源于全球经济复苏非同步性导致的政策溢出效应。在经历了较长时间CPI快速上涨后，部分发达国家意识到制约供给恢复的因素在短时间内难以完全修复，而CPI快速上涨持续的时间越长越会改变人们的通胀预期，从而使高通胀成为难以化解的问题。一些发达国家在财政政策退出的情况下，继续收紧货币政策。以美国为例，美联储自2022年3月以来已连续5次提高联邦基金目标利率，至2022年9月联邦基金目标利率达到3.25%；同时，美联储宣布自2022年6月开始缩表，每月减持475亿美元资产，三个月后减持规模增加到950亿美元。与此同时，中国在统筹疫情防控和经济社会发展的情况下，用较短时间实现了供给端特别是工业生产的全面恢复。2020年中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，2021年中国经济增速仍高于发达经济体。进入2022年中国经济面临的主要矛盾不是通胀，而是内需偏弱，故而货币政策方面采取了降息和结构性扩张工具。在中美货币政策异步形势下，中国面临较大的货币贬值和资金外流压力。

二、公募REITs制度与稳经济的关系

（一）稳经济的重要性

党的二十大明确了新时代新征程中国共产党的使命任务，即团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。布劳德伯利（Broadberry）和沃利斯（Wallis）的一项关于长期经济绩效的研究表明：不同收入组别的国家在增长频率和增长幅度上差别不大，但高收入国家的收缩频率和收缩幅度要明显低于低收入国家，这意味着一个国家若想取得优异的长期经济绩效，必须尽可能地避免经济收缩。 这一结论对当下经济工作具有重要实践指导意义：当前我国经济面临增长路径转变，同时又面临着供给端的冲击，若要实现第二个百年奋斗目标，当下稳住经济大盘甚为关键。

换个角度，从计量经济学视角可以更容易解释经济收缩的危害。第一，较大的经济收缩幅度导致较低的基数效应，即使在第二年有较高的经济增长幅度，但由于前一期的基数较低，导致复合增长率较低。第二，较高的收缩频率（即收缩时间段所占百分比）产生两方面效应：一方面，较高比例的收缩时间使得增长的趋势难以形成，从而影响长期的经济绩效；另一方面，较高的收缩频率如果与增长频率交替出现，则导致经济绩效的方差较大，如果不同时段收缩幅度和增长幅度差异较大，甚至会出现异方差情况，这进一步损害了长期的经济绩效。这一道理也可以用一句中国古话概括，即“守正笃实、久久为功”。这里“守正”的“正”指经济的潜在产出。如何守得住“正”？唯有“笃实”，这里的“笃实”除了要“撸起袖子加油干”，更重要的是要坚持“底线思维”，防止出现系统性风险或经济收缩现象。因为我们咬定的目标是“第二个一百年”，从现在到21世纪中叶还有近30年时间，唯有“稳字当头”、谨慎前行，方能保证经济增长的连续可导状态，最终实现可期的长期绩效。

（二）公募REITs制度对稳经济的重要作用

如何稳住经济大盘？我们关注REITs制度在其中发挥的作用。此处也正式切入本书主题。

房地产投资信托基金（公募REITs）是一种可流通的标准化金融产品，通常采取公司、基金或信托的组织形式，通过发行股票、受益凭证或其他权益凭证的方式向投资者募集资金，由专业投资管理机构投资和经营可产生收益的不动产或不动产相关资产来获取投资收益和资本增值，并将绝大部分投资收益（一般超过90%）分配给投资者的投资信托基金。公募REITs投资的底层资产主要为预期可产生长期、持续、稳定现金流的不动产及相关资产，包括基础设施、写字楼、商场、住宅、酒店、仓库、林地、工业物业、医院、房地产抵押贷款、房地产抵押证券等。REITs制度最早可追溯至1960年，美国第86届国会通过了《国内税收法典》（Internal Revenue Code）修正案，增修了856～858条款（Part Ⅱ—Real Estate Investment Trusts），即所谓的《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trusts Act of 1960），明确了成立公募REITs的税收中性地位，并与基金投资公司接受相同的规范和监管。1960年9月14日，时任美国总统艾森豪威尔签署，该法案于1960年12月31日正式生效，这标志着公募REITs制度通过立法成功创立。

公募REITs制度的立法成功虽说是各方利益博弈的结果，但最终发挥的作用导向了城市更新和稳经济。20世纪中期，美国经济发展中城市出现了贫民窟现象，为此美国政府于1949年推出了“城市更新计划”（Urban Renewal Program）。1956—1959年美国经济经历了短暂的低迷期，艾森豪威尔总统希望通过基础设施投资来刺激经济增长，然而这会造成公共财政负担加重并挤占“城市更新计划”。为此，政府希望私人资本进入房地产领域，满足“城市更新计划”所需资金，并通过投资增加帮助美国摆脱经济低迷状况。在综合权衡公募REITs税收中性地位带来的短期税收减少，以及私人资本对稳投资、稳经济的长期正面影响后，REITs法案顺利获得总统批准。就当下中国而言，增长路径要转向以人为本的深度城市化，一个核心要素是推动城市更新，为在城市中生活的人提供高品质的公共服务，而公募REITs制度恰恰可以发挥这一作用。

日本公募REITs制度建立的目的在于增加房地产市场流动性，从而起到稳经济的作用。20世纪90年代初日本泡沫经济破灭，土地资产价格大幅下滑，导致不良债权集中爆发和大量金融机构破产。在这样的背景下，房地产公司和金融机构联手推出证券化产品，希望增加房地产市场的流动性。亚洲金融危机对日本经济形成了又一次冲击，1998年日本政府制定了《关于通过特定目的公司来进行特定资产流动化法律》，这为日本的资产证券化奠定了法律基础。2000年11月日本通过《投资信托和投资公司法（修订法案）》，允许投资信托和投资公司将募集的资金投资于房地产，这标志着日本公募REITs制度正式确立。公募REITs制度一方面通过为市场提供流动性稳定了日本的房地产价格，另一方面提高了社会投资水平，从而稳定经济增长。当前中国经济转型中面临的最大内部冲击来自房地产市场，房企的流动性危机逐步向债务危机发展，目前房企违约债券金额约占债券市场总违约的三分之一，银行开发贷不良双升，当前亟须公募REITs制度化解房地产市场的流动性危机和债务危机。

公募REITs制度除对稳经济产生直接影响外，还关系到一国的资本市场建设，而一国拥有具备深度和广度的资本市场是经济平稳健康发展的充分条件。过去30年以来公募REITs市场迅猛发展，截至2021年底全球公开上市REITs的市值达到2.5万亿美元，成为继股票市场、债券市场之后的第三大类资本市场。从覆盖的国家和地区来看，1990年仅有5个国家和地区拥有REITs产品，到2021年增加至41个国家和地区，且拥有公募REITs制度的国家和地区GDP份额占世界的85%，这意味着世界主要国家和地区都拥有公募REITs制度。

公募REITs制度除发挥稳经济的作用外，还对宏观管理体制改革发挥着促进作用，而宏观管理体制改革又是实现增长路径转变的关键。国际货币基金组织为中国宏观管理框架改革列出了十一项阶段性评估指标 ，其中七项公募REITs都可以发挥积极作用。第一，从工业转向服务业，公募REITs通过专业化的管理团队促进相关服务业效率提升；第二，资源分配上从国家导向转向市场和私人部门推动，REITs是一种公募化产品，可以让更多个人参与到资源配置中；第三，从过高的企业债务转向可持续的杠杆水平，公募REITs是一种权益型产品，可以降低杠杆水平；第四，从财政债务上升（特别是地方政府债务）转向可持续的财政，将公募REITs制度应用于公共基础设施时即可降低地方政府债务水平；第五，从增加要素投入转向提高生产率和鼓励创新，公募REITs可以盘活固定资产，提高其利用效率；第六，从不平等的增长转向包容性的增长，公募REITs降低了不动产投资的门槛，更多居民参与不动产资产配置使公募REITs具有普惠金融属性；第七，从高污染转向绿色增长、可持续利用能源，公募REITs基础资产中一大类是生态环保类资产，公募REITs制度通过募集社会资金促进了绿色投资。 xXkwj9vuq/KHcbvEuB8U8UbzKJnLNTLNJd+Rr9sp/Ss7Ct+8k8AdY77kCH11YaTH