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目前公募REITs的火爆发行，使其迅速获得市场的进一步追捧，也给予原始权益人以更多的发行热情和信心。目前已发行的公募REITs更多集中在产业园、仓储物流园、高速公路及垃圾处理项目。“958号文”已对基础设施项目试点行业进一步拓宽，且我国存量优质基础设施项目庞大，内需旺盛，更多的优质项目可作为发行公募REITs的底层资产，例如城市轨道交通。
城市轨道交通发行公募REITs，有利于地铁线路的更新改造和新线，实现存量资产盘活，也有利于强化原始权益人企业轻资产运营能力。试点初期，已有部分城市轨道交通类资产拟进行公募REITs的申报发行。该领域发行公募REITs的主要障碍在于整体收益率较低且依赖政府补贴。轨道交通服务具有很强的公益性，政府会对其进行严格的价格管制，导致原始权益人的票价收入整体偏低，是否可满足REITs市场化收益的能力存在较大不确定性。因此，对于已申报的城市轨道交通类试点项目，监管部门整体持审慎态度。
为解决前述收益率偏低的问题，发行人借鉴PPP项目的“AB包”模式，提出网运分离模式，即将具有自然垄断特征的底层资产与具有营运性质的设备设施动产实施市场主体的分离，通过不同主体进行投资和运营的一种商业模式。就城市轨道交通项目而言，网运分离模式主要是将地铁资产区分为土建资产（如地铁的区间、隧道、站点等）和运营资产（如车辆、机电信号设备、自动售检票系统等）这两个部分。项目公司持有车站和区间等底层资产，根据列车运行的车公里数及站点进出的人流量，向地铁集团收取线路（区间）使用费、站点旅客服务费，并负责底层资产的日常维护以及大修、更新等。通过前述土建资产及运营资产的分离，依据轨道交通项目收入的测算情况，确定入池资产和规模并以适当方式剥离至新设项目公司。当然，为了保证城市轨道交通项目运营的持续稳定性，网运分离只是有限的分离，新设项目公司通过租赁其他未入池资产的方式，实现网运协同。
网运分离模式下，资产独立运营能力依赖于地铁集团的收费、补贴与维护，需要经受长期的多方协调与密切合作，从长周期看，该类模式能否持续稳定，权责义务能否对等，仍需要进一步研究。截至目前，前述“AB包”模式尚未取得监管方面的完全认可，相关监管部门希望能够使项目公司直接享有城市轨道交通的经营权。轨道交通项目作为公募REITs产品的底层资产，仍需关注项目的实际收益及关联交易等问题。发行人需要通过提高运营效率、降低运营成本、增加多经收入等拓宽收入来源等多种方式，提升轨道交通项目的盈利水平并以此满足监管要求。
国家发改委及中国证监会等监管层面已多次明确，酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。在土地用途上可能存在发行障碍的资产集中在产业园类底层资产。“586号文”规定，产业园基础设施的业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施，项目用地性质为非商业、非住宅用地。
工业用地或新型产业用地下的产业园发行公募REITs，在土地用途方面通常不存在实质障碍。但试点初期，国家发改委严格把握土地用途非商业、非住宅用地，曾对于按照《城市用地分类与规划建设用地标准》（GB50137-2011）分类于B29其他商务用地项下的科研设计用地持保留态度。
从用地分类的政策严格来看，2012年正式实施的《城市用地分类与规划建设用地标准》将科研用地由原来《城市用地分类与规划建设用地标准》（GBJ137-90，已废止）下单一的C65科研设计用地调整为A35科研用地和B29其他商务用地。其中A35面向非盈利性的科研事业单位，而B29则针对盈利性质的科研机构和企业。根据《城市用地分类与规划建设用地标准》（GB50137-2011）的详细条文说明，“B29其他商务用地包括在市场经济体制下逐步转轨为商业性办公的企业管理机构（如企业总部等）和非事业科研设计机构用地”。从《城市用地分类与规划建设用地标准》（GB50137-2011）的规定来看，B1和B2为两个平行的分类。其中，B1为商业设施用地，B2为商务设施用地；B29为B2项下的细项分类，属于其他商务设施用地，不属于“958号文”原则上禁止的“商业用地”。此外，各地方政府对于科研设计用地也有更精细化的分类标准。如《南京市城市用地分类和代码标准（2012）》, B29是指其他商务用地，B29a为科研设计用地，B29a不包括科研事业单位用地。南京市《土地利用现状分类与规划用地分类衔接对照表（2014）》（宁国土资〔2015〕60号）中载明，B29a对应的规划用地分类为科研设计用地，对应的土地利用现状分类为科教用地，用途为科技研发。
截至目前，已发行项目均已有科研设计用地的产业园项目。例如，建信中关村产业园REIT招募说明书中披露：互联网创新中心5号楼项目的规划用途为教育科研设计、地下车库，房屋规划用途为研发楼，实际用途主要是研发办公、餐饮、停车场；协同中心4号楼项目的规划用途为教育科研设计、地下教育科研设计、地下车库，房屋规划用途为科研楼，实际用途主要是研发办公、职工食堂、停车场；孵化加速器项目的土地规划用途为教育科研设计、地下车库，房屋规划用途为研发楼，实际用途主要是研发办公、餐饮、停车场。东吴苏园产业REIT招募说明书中披露的《科技园五期B区土地出让合同》的土地用途为科研设计用地。
从传统意义上来说，科研设计企业需要依托中试平台、工业厂房、实验室等完成科技创新，软件行业等依托于计算机设备、互联网等完成研发工作。鉴于此，仅通过建筑物的形态等物理特征无法完全区分产业园类资产属于基础设施类资产抑或是商业办公楼。
综合科研设计用地的分类沿革、已发行产品实践以及新型科技研发产业的特征等，科研设计用地可以在一定条件下作为公募REITs底层资产。但基于目前审核监管对于用地性质的沿革把握，涉及科研设计用地的项目，建议仍在正式申报前与监管部门进行个性化的沟通，确认监管方面的意见和处理建议。
“985号文”对于项目成熟稳定应当具备的要求上，列举了六项具体要求，包括基础设施项目的权属要求、土地使用依法合规、基础设施项目具有可转让性、基础设施项目成熟稳定、资产规模符合要求与发起人（原始权益人）等参与方符合要求。基础设施项目的成熟稳定亦是申报项目整体成熟稳定的具体要求。公募REITs的入池资产，即具体的基础设施项目，应当是成熟的不动产资产；反之，尚处于开发建设、尚未投产的资产不符合公募REITs的试点申报要求。基础设施项目成熟稳定的考量，主要涉及运营时间、项目现金流投资回报、项目收益及分派率等要求。不同于现金流投资回报要求近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正、净现金流分派率原则上不低于4%的要求，对于相对具体、可量化的审核标准上，项目运营时间及项目收益持续稳定且来源合理分散的具体要求仍存在探讨空间。
结合基础设施项目的一般运营特征，监管部门设定了基础设施项目运营时间原则上不低于3年的运营时间要求。但是对于3年运营期限的要求，也需要结合基础设施项目的具体行业及资产特点具体分析，避免将3年运营时间的要求绝对化；“958号文”也已明确对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。例如，产业园、仓储物流园、互联网数据中心等可能在投入运营后较短时间内即实现整体运营收益的持续稳定。此外，运营时间的要求需要结合基础设施项目整体的运营时间和收益情况来判断。部分基础设施项目未实现运营时间满3年的，可以考虑从该部分基础设施项目资产比例、预计产生的资产收益及预计将占基础设施项目整体收益的比例、目前是否已实际影响基础设施项目整体收益率等角度综合分析。
例如，红土盐田港REIT的招募说明书披露，底层资产中现代物流中心项目的B3仓库运营时间尚未满3年。但是由于底层资产其他部分2014年已经投入运营，B3仓库的运营时间问题未影响现代物流中心项目整体运营时间不低于3年的结论。
基础设施项目具有一定的公益属性，其建设及运营过程中均可能受到政府的资金支持，基础设施项目这种公益属性与公募REITs的市场化要求存在矛盾和冲突，也可能无法满足项目收益持续稳定且来源合理分散的要求。
监管方面，对于涉及政府补贴的基础设施项目，相关规定明确其不应当依赖第三方补贴等非经常性收入，但不存在明确的判断“依赖性”的标准。根据《公募基金尽调指引》的要求，底层资产的现金流来源是否具备合理的分散度，是否主要由市场化运营产生，且不依赖第三方补贴等非经常性收入，应当结合底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等因素，对现金流提供方的集中度风险进行具体分析。
例如，已发行的中航首钢绿能REIT涉及发电补贴，根据其招募说明书披露，2018年、2019年和2020年项目确认的国补收入分别为6175.55万元、6291.63万元和5500.75万元（分别占当年营收的15.74%、14.59%和15.29%）。通过参考前述项目经验可以推断，监管层面允许清洁能源中垃圾发电项目的国补收入占比在15%左右。
政府补贴类的非经常性的收入，受政策影响很大。政府部门随时可能发挥宏观调控职能，对各类基础设施项目的补贴可能根据基础设施不同行业的发展情况调整财政补贴的范围、金额、比例等。各地方政府部门也将根据地方发展规划，调整对基础设施项目或相应项目公司的财政补贴。除政策变化外，政府补贴还可能存在账期较长、回款缓慢的风险，使得基础设施项目当年度实际收入可能少于确认收入，基础设施项目实际回款情况可能与现金流预测产生偏差，最终影响投资者收益。
鉴于监管方面尚未明确基础设施现金流来源中政府补贴的占比要求，建议在正式申报前与监管部门进行预先沟通，以确认项目是否满足不依赖第三方补贴等非经常性收入的监管要求。