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从已发行的17只试点项目来看，基础设施资产包括收费公路、污水处理、垃圾发电、产业园、仓储物流、保障性租赁住房、燃气发电等7种基础设施类型，分布在北京、上海、深圳、广州、江苏、浙江、湖北等区域。根据17只公募REITs披露的基金份额发售公告，募集资金规模合计579.40亿元，其中特许经营权类项目共7单，募集资金规模329.84亿元，占募集资金总规模的56.93%；产权类项目共10单，募集资金规模249.56亿元，占募集资金总规模的43.07%。已发行公募REITs项目相关信息如下：
表2-3 已发行17只公募REITs相关项目信息表
续表
续表
续表
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理。
已发行的产权类项目中，发行规模最大的资产类别为产业园，其次为物流园。而特许经营权项目中，高速公路项目一枝独秀，占据特许经营权项目发行规模的九成左右。
图2-4 资产类型在总发行规模及占比（亿元，%）
图2-5 产权类中各项目的发行规模及占比（亿元，%）
图2-6 特许经营权类中各项目的发行规模及占比（亿元，%）
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理绘制。
2021年7月，“958号文”将保障性租赁住房纳入公募REITs试点范围。经过一年来监管部门与行业各方的积极推进，2022年8月31日，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT作为首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，合计发行规模总计37.97亿元，是中国公募REITs覆盖资产领域的进一步扩容。
三单保障性租赁住房试点项目自被交易所正式受理以来，持续受到市场密切关注，发行环节网下和网上认购倍数均突破百倍，体现出市场对保障性租赁住房资产的高度认可；而华润有巢保障性租赁住房REIT项目也于2022年9月22日获得上交所受理，成为第一只被受理的房地产开发企业背景的保障性租赁住房REIT。四只保障性租赁住房REITs项目基本信息如表2-4所示。
表2-4 四只保障性租赁住房REITs基本信息
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理。
注：数据截至2022年9月3日。
深圳人才安居REIT、厦门安居REIT、北京保障性中心REIT项目的发行规模较资产估值分别溢价7.25%、7.08%、9.04%，网下投资者认购倍数分别达到129.87倍、106.38倍、112.36倍，公众投资者认购倍数更是高达256.41倍、144.93倍、156.25倍，持续刷新公募REITs发行认购倍数记录。
自2021年8月31日基金上市至2022年9月30日，深圳人才安居REIT、厦门安居REIT、北京保障性中心REIT项目涨幅分别达到36.11%、32.54%、34.66%，受到投资者热捧。
已发行或申报的四只保障性租赁住房项目的标的资产均位于北京、上海、深圳、厦门等一线及强二线城市，平均月租金均低于周边同水平市场化租赁住房的租金，且以小户型为主，有效发挥了针对新市民及青年群体的保障性作用。
发行保租房REITs需首先就标的资产取得保障性租赁住房认定书。部分城市（例如北京、上海、厦门）已发布明确的纳保政策细则，需依据细则中的流程，满足《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）（以下简称“22号文”）中的小户型（以建筑面积不超过70平方米的小户型为主）、客群（符合条件的新市民、青年人等群体）、租金水平（租金低于同地段同品质市场租赁住房租金）等要求，申请保障性租赁住房项目认定。以华润有巢REIT标的项目所在的上海市为例，建设单位（产权单位）应向项目所在区的房屋管理部门提交申请材料，已建成的项目应提交《保障性租赁住房项目认定申请表》、建设单位营业执照和《不动产权证》等权属证明材料，材料齐全的由项目所在区房屋管理部门在5个工作日内出具《保障性租赁住房项目认定书》。
截至2022年9月末，部分尚未发布纳保政策细则的城市，以深圳市为例，仍需采取一事一议原则，沟通深圳市政府、深圳市住建局等部门出具保障性租赁住房项目认定书。
表2-5 四只保障性租赁住房REITs标的项目基本信息
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理。
现有四单保障性租赁住房REITs项目的标的资产获取方式均不相同，总体上分为原始权益人方自行投资建设并持有运营，以及收购（受让）后持有运营两种。例如，华润有巢REIT项目通过独立项目公司以招拍挂方式取得R4用地，并自行建设，项目公司无其他资产、业务；厦门安居REIT项目的土地为划拨转协议出让，土地性质为R2，均为厦门安居自行投资建设并运营。而北京保障房REIT项目标的资产均由开发商以招拍挂方式取得R2用地并约定配建公租房，后续由北京保障房中心统一收购并运营；深圳人才安居REIT项目中有两个项目由开发商通过拍地取得R2用地并约定配建保租房，建成后无偿移交给深圳人才安居集团运营；两个标的资产为协议出让取得R2用地后，自行投资建设并运营。
由于现有四单项目的多数标的资产在立项之初或土地出让合同中，就已约定项目用途为保障性住房/租赁住房的建设，因此在土地出让合同或不动产证上原本就存在转让的出售限制，需沟通主管部门出函，才能解除发行公募REITs的权利限制。
例如，北京保障房中心REIT项目的标的资产原本为公租房，项目建设规划证照约定，公租房只能用于租赁，不得销售。根据《北京市住房和城乡建设委员会关于严禁公租房、保障性租赁住房变相销售行为的通知》，公租房、保障性租赁住房产权转让时，应当经项目所在区政府同意，其中，公租房项目还须由区政府报送市住房城乡建设委同意后方可组织实施。再如，华润有巢REIT项目中的泗泾项目，作为招拍挂取得的集体用地项目，在《土地出让合同》《集体用地监管协议》和不动产权证中约定项目公司的出资比例、股权结构，实际控制人发生改变的，应经出让人和协调机构同意后方可实施。
认定保障性租赁住房项目后，根据“22号文”及各地项目认定书，保障性租赁住房不得上市销售或变相销售。
因此，保障性租赁住房发行公募REITs均需沟通地方政府、土地主管部门、住建部门等，取得有权部门对项目资产重组以及以100%股权转让方式发行基础设施REITs的支持文件。
（1）独立性要求
根据国家发改委、中国证监会2022年5月27日发布的《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）指引》的相关要求，若原始权益人控股股东及关联方涉及房地产开发业务的，原始权益人应当为租赁住房业务的独立法人主体，在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务有效隔离，保持相对独立。
以华润有巢REIT项目为例，华润置地控股有限公司（以下简称“华润置地”）作为房地产开发企业，其以旗下的租赁住房资产板块开展公募REITs，需要满足中国证监会、国家发改委和交易所对涉房企业开展保障性租赁住房REITs的要求。2018年，有巢住房租赁（深圳）有限公司（以下简称“有巢深圳”）成立，从事租赁住房的投资、开发和运营。为开展公募REITs，原始权益人有巢深圳需要在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务有效隔离，保持相对独立。经过系列独立性改造，有巢深圳已满足相关独立性要求，并在招募说明书中重点披露。目前，有巢深圳持有一部分租赁住房资产，同时为其他非自持租赁住房提供运营管理服务。
（2）回收资金监管
根据监管政策要求，涉房企业发行公募REITs的回收资金需存入监管专户，签署资金监管协议，每季度末向监管报送资金使用情况，基金管理人可以对资金存放和使用进行调查。
以华润有巢REIT项目为例，有巢深圳建立了《有巢住房租赁（深圳）有限公司基础设施REITs回收资金管理制度》，对回收资金存储、使用、变更、监督和责任追究以及回收资金使用的申请、分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序等内容进行明确规定，以实现回收资金的严格闭环管理。
首批三单保租房成功发行上市，对保租房的发展和我国住房保障体系的建设都有重大意义。
一是通过示范效应提振市场主体参与保租房发展的信心。保租房前期投入较大、投资回报周期较长，市场主体在实践中始终面临缺乏能够提供长期稳定资金支持的金融产品。保租房REITs的上市，打通了租赁住房资本市场权益融资通道，为优质项目提供了退出渠道，实现了保障性租赁住房“融投管退”的闭环发展，创造了良性的商业模式。目前市场主体参与保租房建设的积极性在提高，越来越多的品牌公寓企业及房企通过成立合资公司、整租后开展运营、委托经营管理等方式参与保租房领域。
二是通过盘活存量住房资产促进形成保租房投资的良性循环。经过房地产改革以来二十多年的快速发展，当前我国房地产市场已形成较大规模的存量住房。各地在保障性租赁发展实践中，也形成了新建、改建、改造、转化等并行的房源筹集模式。通过发行保租房REITs，将成熟的存量房屋资产盘活，可形成多元化的租赁房源获取模式，释放保障性租赁住房市场发展潜力。
三是通过推动房企转型形成重经营、低杠杆的精细化运营新模式。保租房REITs的上市，为房企实现轻资产运营、降低资产负债率和债务风险提供了重要路径。合规经营的房企通过积极参与保租房筹建运营并申请发行REITs，可以实现对持有型重资产的剥离，实现自身的轻资产化和REITs的重资产投资均衡发展，进而为房企转型和探索房地产业新发展模式提供支持和方向。
保障性租赁住房是“十四五”时期住房建设的重点任务，随着首批保租房REITs成功上市的示范作用的发挥以及公募REITs市场的不断发展，社会各界对公募REITs促进保租房发展的认识将持续深化。这将带动整个保障性租赁住房市场的可持续发展，更好地解决大城市新市民、青年人的住房突出问题，推动实现全体人民住有所居。
·基金名称：博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金
·发行份额及价格：9亿份，2.31元/份
·发行规模：20.79亿元
·上市日期：2021年6月21日
·基金期限：自基金成立之日起50年，可经基金份额持有人大会决议提前终止或延长
·原始权益人：招商蛇口工业区控股股份有限公司
·基础设施资产：万融大厦项目、万海大厦项目
·资产所在区域：广东省
·基础设施类型：产业园区
·项目类型：产权类
·资产估值：22.28亿元
本基金的交易结构如图2-7所示。
图2-7 博时招商蛇口产园REIT交易结构
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理绘制。
博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金实际发行规模20.79亿元，基金发行溢价率为-6.75%。投资者结构方面，战略配售比例65%（其中原始权益人或其同一控制下的关联方认购32%），网下发售比例24.5%，公众投资者认购比例10.5%。本基金网下认购情绪火爆，网下有效认购倍数16.82倍，网下配售比率（中签率）5.94%。
自2021年6月21日基金上市至2022年9月30日，博时招商蛇口产园REIT涨幅达45.60%，日均成交金额0.18亿元，日均换手率为1.67%，受到投资者热捧。
博时招商蛇口产园REIT的基础设施资产为深圳南头半岛东南部蛇口网谷片区的万融大厦项目和万海大厦项目，营业收入主要为产业研发办公物业的租赁收入。
基础设施资产位于大湾区核心腹地，区位优势明显。万融大厦项目和万海大厦项目均属蛇口网谷范围内，属于中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区及前海自贸区核心地带。蛇口网谷是南山区政府与招商局蛇口工业区联手建设的以融合高科技与文化产业为目的的互联网及电子商务产业基地。
基础设施资产的产业主题突出，行业分布多元，租户结构适度分散。截至2020年末，万融大厦及万海大厦项目租户均以新一代信息技术产业、文化创意产业、传统产业为主，租赁面积占比均超过10%。雀巢、敢为、京汉股份、联合光伏等重点企业代表成为产业园的长期入驻企业，贡献了项目整体每年租金收入的30%左右，进一步保障了基础设施资产收入的稳定性。
2022年9月29日，深交所正式受理博时招商蛇口产园REIT的扩募申请，基础设施项目为招商蛇口持有的招商局光明科技园部分资产，博时招商蛇口产园REIT成为首批5单申报扩募的公募REITs之一。
本项目是已发行17只公募REITs中为数不多的使用并购贷的项目。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的规定：“基础设施基金成立及以后，基础设施基金在遵循基金份额持有人利益优先原则的前提下，可依法直接或间接对外借入款项，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。”在《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定的“基金总资产不得超过基金净资产的140%”的范围内，充分利用外部借款，在基金成立时借入并购贷款，用于收购基础设施项目（收购项目公司股权交易对价）。
合理使用并购贷等外部借款，可以有效节省原始权益人基金发行阶段的资金占用，提高资金使用效率。同时，由于本项目中并购贷利率（不高于4%）低于基础设施项目的现金流分派率（2021年预计4.39%,2022年预计4.46%），因此合理运用杠杆能够提高公募REITs基金的投资收益率。
此外，本项目同时是首批发行和首批扩募的公募REITs之一。
·基金名：华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金
·发行份额及价格：3亿份，7.10元/份
·发行规模：21.30亿元
·上市日期：2021年12月14日
·基金期限：基金合同生效日至2071年12月2日
·原始权益人：越秀（中国）交通基建投资有限公司
·基础设施资产：汉孝高速
·资产所在区域：湖北省
·基础设施类型：高速公路
·项目类型：特许经营权类
·资产估值：19.36亿元
本基金的交易结构如图2-8所示。
图2-8 华夏越秀高速公路REIT交易结构
资料来源：基金招募说明书等公开披露文件，作者整理绘制。
华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金实际发行规模21.30亿元，基金发行溢价率为+10.02%。投资者结构方面，战略配售比例70%，网下发售比例21%，公众投资者认购比例9%。本基金网下认购情绪火爆，网下有效认购倍数38.41倍，网下配售比率（中签率）2.60%。
自2021年12月14日基金上市至2022年9月30日，华夏越秀高速公路REIT涨幅为23.39%，日均成交金额0.19亿元，日均换手率为2.39%，受到投资者热捧。
华夏越秀高速公路REIT入池基础设施资产为汉孝高速。汉孝高速公路是湖北省武汉——十堰高速公路起点段，全长35.996千米，是国家规划银川—武汉大通道的重要组成部分，也是湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中重要组成，它由汉孝高速公路主线及汉孝高速公路机场北连接线（以下简称“机场北连接线”）两部分组成。汉孝高速的收入主要包括车辆通行费收入、广告费收入、与服务设施等相关的租赁收入等各种经营收入。
本项目原始权益人越秀中国的唯一股东为中国香港上市公司越秀交通基建有限公司（以下简称“越秀交通基建”），越秀交通基建主要从事投资、经营及管理位于中国广东省及其他经济发展高增长省份的高速公路及桥梁。2021年12月14日，华夏越秀高速公路REIT上市发行，越秀交通基建因此回笼资金13.92亿元（税前），并且录得处置收益9.61亿元（税前），同时越秀中国认购REIT平台30%的份额，越秀基建交通将其计入对关联企业的投资，能够按比例享受项目日后的稳定分派收益。
越秀交通基建在收购路产自行培养运营方面经验丰富，旗下大多数路产为外部购得，且置入公司后收益良好，但同时面临占用资金较大，投资回收期长的问题。当前，公司全力搭建完善三大平台：上市平台、REITs平台、孵化平台，公募REITs平台将缩短公司的投资回收周期，提升整体盈利水平，与上市平台、孵化平台有效对接。
首批公募REITs项目发行前整体谨慎观望，与发行后认购火爆、价格上涨形成强烈的反差，反差背后原因主要有以下四点。
第一，制度政策。推动公募REITs健康发展，是“十四五”规划作出的一项重要部署，对有效盘活万亿级别存量基础设施资产、创新投融资机制、拓宽权益融资渠道、增强资本市场服务实体经济能力等具有十分重要的意义。基础设施公募REITs试点作为一项顶层设计并自上而下推进的战略工程，从项目层面审核注册、发行成交、信息披露、治理机制等方面形成的系统性基础制度和配套规则，到交易层面的投资者制度、交易制度以及流动性机制等一系列制度建设与政策支持，为公募REITs的高质量发展奠定了重要基础。未来随着扩募等配套制度的完善，以及专项税收政策、国有资产转让政策、允许更多长线资金参与投资等政策支持的进一步明确，有利于实现公募REITs优质资产持续注入，推动市场扩容稳步增长，不断改善流动性，提升稳定性，为更多长期性的资金入市创造条件，呵护公募REITs市场长期健康发展。
第二，市场环境。当前经济面临下行压力，宏观去杠杆等调控政策收紧，实体融资需求走弱，在市场流动性相对充裕，而股票市场持续表现低迷、债券市场信用分化严重的时间窗口下，投资者普遍面临结构性优质资产荒。与此同时，海外局势动荡以及新冠肺炎疫情反复等宏观环境持续加强投资机构的避险情绪。随着降息降准等宽松货币政策发力，市场无风险利率水平走低，叠加资产欠配压力，引导投资机构形成最低收益率下降的预期，而在REITs的年度可供分派现金流预期不下降的情况下，其稳定的现金流和抗通胀属性形成公募REITs的估值支撑以及价格上涨的预期。
第三，资产特性。我国公募REITs上市审批严格，资产质量要求非常高，底层资产现金流成熟稳定，强制高比例分红政策规则，对应较高的投资安全性和良好的回报预期。同时，从降低组合波动、分散风险的角度出发，REITs与其他投资品相关性低，为市场提供了大类资产配置的新选择。此外，依托于国内万亿级别的基础设施资产体量，未来公募REITs扩容空间巨大，必然会成为投资机构的重要配置品种。公募REITs推出之后，其基础资产质量和经营模式得到市场投资者普遍认可和广泛关注，REITs的高分红率、税收优惠和波动性较低的特点更是吸引了大型机构投资者转投，赚钱效应显现，进而带动了REITs产品价格持续走高。
第四，市场流动性。为保障公募REITs上市平稳运行，沪深交易所引入做市商制度（即“流动性服务机制”），优化交易机制，不断加强REITs交易监管和风险管理，在整体风险可控的条件下，着力激活各种类型投资者的积极性，提高了市场的交投活跃度。做市机构拥有一定的资本实力和定价能力，能够利用在公募REITs投研、做市业务等方面的资源储备以及专业能力，根据REITs的资产类型及行业特征，进行合理定价，通过持续为市场提供双边报价服务促进市场价格发现功能实现，防止暴涨暴跌，保障交易效率，避免非理性的交易行为。流动性服务将为公募REITs上市提供重要的流动性支持，推动REITs市场交投活跃度提升，助力公募REITs业务平稳发展，提升金融服务实体经济的效能。