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中国境内公募REITs在制度设计上既借鉴了境外市场成熟REITs经验，同时根据中国境内法规和金融市场现状，也进行了本土化改造。境内公募REITs政策经历了十余年的酝酿和发展，力求平稳推进。
公募REITs由国家发改委、中国证监会协同推进，由证券交易所、证券业协会、证券投资基金业协会自律管理，各监管机构政策相互协同，形成了一套完整的制度框架。
2020年4月24日，中国证监会、国家发改委发布了“40号文”，是境内公募REITs试点的纲领性文件，标志着境内公募REITs试点正式起步，自此开始，各监管机构关于公募REITs的相关政策陆续出台；中国证监会随后出台了规范公募REITs设立、运作等活动的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证监会公告〔2020〕54号）（以下简称“54号文”）；国家发改委先后出台了明确我国公募REITs试点要求的“586号文”、扩大公募REITs试点范围的“958号文”及加快推进试点工作的通知；证券交易所先后出台了各项公募REITs的统领性、全流程规则及配套规则；基金业协会及证券业协会也配套出具了相应的工作指引、操作指引等规则。
图2-2 境内公募REITs的基本制度框架
资料来源：国家发改委，中国证监会，沪深交易所，作者整理绘制。
直至2021年初，境内公募REITs的政策体系搭建基本完成，试点项目正式发行的前置条件已经满足。在此之后，相关政策体系逐渐完善，为境内公募REITs的良好发展梳理了路标。
根据中国境内法规现状，境内公募REITs明确了“公募基金+资产支持专项计划+项目公司”的交易架构，并结合境内资本市场和基础设施资产特点，在试点阶段对资产区位、所属行业、准入要求、治理机制安排、发行定价方式、做市商机制和扩募安排等方面进行精心设计，从开展试点工作，到进一步扩大试点，稳步推动公募REITs市场健康稳定发展。
根据中国证监会发布的“40号文”及“54号文”的要求，公募REITs项目中的证券投资基金应由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司依法依规设立，在经中国证监会注册后，方可公开募集资金，进而通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展公募REITs业务。
图2-3 境内公募REITs交易结构
资料来源：中国证监会，作者整理绘制。
相较于境外REITs公司制或契约制架构，境内公募REITs“公募基金+资产支持专项计划+项目公司”的交易架构相对复杂，其形成的主要原因如下。
境内A股的发行和审核规则较为复杂和严格，对公司上市的规模、盈利性等指标具有严格的条件限制。通常，仅持有单个或多个基础设施资产的项目公司一般无法满足相关要求，无法直接上市。以上交所为例，公司首次公开发行（IPO）需要满足《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》等法律法规要求，包括不限于：①A股发行主体应是依法设立且合法存续的股份有限公司；②需满足发行前三年的累计净利润超过3000万元、发行前三年累计净经营性现金流超过5000万元或累计营业收入超过3亿元等一系列财务经营指标。实际情况中，项目公司一般是为了基础设施项目建设而成立的有限责任公司，且需单独持有拟入池的基础设施资产，在主体资格和财务指标方面较难达标，因此直接上市的可能性较低。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》：“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，是依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的机构投资者。”因此，若采用“ABS +项目公司”的架构，公众投资人无法参与资产支持证券投资，无法体现公募REITs的公募性质。
根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七十二条规定，公募基金财产应当投资上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，即不能直接投资于非上市公司股权。
基于上述原因，“公募基金+资产支持专项计划+项目公司”架构在不修改现有法律框架的基础上实现了公募基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利，是现行法律法规框架下最具备可行性的交易架构。
从资产所在区位角度，公募REITs在首批试点阶段重点支持国家重大战略区域和国家级新区、经济技术开发区，此类区域一方面符合国家重大战略导向，另一方面基础设施建设运营较为发达，拥有充足的优质资产供给。
根据“958号文”，全国各地区的项目不受区域限制，均可申报，并且同时设定了重点支持区域，包括“京津冀协同发展”“长江经济带发展”“粤港澳大湾区建设”“长三角一体化发展”“海南全面深化改革开放”“黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域”以及“符合‘十四五’有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目”。
公募REITs区域范围的进一步扩大体现了国家大力发展公募REITs市场的决心，至此，全国范围内的优质基础设施项目均有机会参与到公募REITs中。
从资产所属行业角度，公募REITs在试点阶段仍聚焦国家鼓励支持的重点基础设施行业，旨在通过发行REITs帮助相关基础设施企业实现权益融资和运营效率提升，并进一步拉动相关领域基建投资，引领基础设施建设的高质量发展。而在首批试点完成后，“958号文”进一步扩大试点的行业范围，彰显国家对公募REITs在各个基础设施行业落地生根的决心。
在首批试点阶段，允许的行业范围仍区分了“优先支持”和“鼓励”两种情形，优先支持的行业为基础设施补短板行业，包括物流、交通、生态环保和市政基础设施，鼓励的行业为新型基础设施行业。具体来说，根据“586号文”，优先支持行业项目包括仓储物流项目，收费公路、铁路、机场、港口项目，城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目，城镇供水、供电、供气、供热项目；鼓励的行业项目包括数据中心、人工智能、智能计算中心项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等位于国家发改委确定的战略性新兴产业集群或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内，业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。而为了突出本次试点的基础设施属性和支持基础设施建设的政策导向，文件特别强调项目用地性质为非商业、非住宅用地，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目均不属于试点范围。
在进一步试点阶段，行业不再区分“优先支持”和“鼓励”两种情形，并进一步拓宽了试点项目的行业范围。根据“958号文”，新增行业范围涵盖能源基础设施，包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目；市政基础设施，包括停车场项目；保障性租赁住房，包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目；并探索在其他基础设施领域开展试点，包括具有供水、发电等功能的水利设施，自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。
此外，延续“586号文”针对非基建类资产的要求，酒店、商场、写字楼等商业地产项目仍不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。但作为例外，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地属于试点范围。
除上述区域和行业的要求外，基础设施项目本身也需要满足一定的准入要求，以确保试点项目的优质性，具体细节将在第三章及第四章进一步展开。项目持续健康平稳运营，形成良性投资循环，为试点工作顺利开展奠定坚实基础。
基础设施项目权属清晰系项目准入的基本要求之一。国家发改委、中国证监会、交易所和基金业协会等各监管机构发布的相关规定均要求基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行公募REITs的底层资产。
基础设施项目建设和运营过程中的合法合规性是项目准入的基本要求，并受到各监管机构的高度重视。具体来说，项目审批、核准或备案、规划、用地、环评、施工许可、竣工验收等属于项目必须办理的重要手续。此外，还有依据相关法律法规必须办理的其他重要许可手续，例如有关项目应按照《固定资产投资项目节能审查办法》要求进行节能审查等；涉及经营增值电信业务的数据中心项目应取得增值电信业务经营许可等。
公募REITs交易结构要求基础资产的真实转让，基础设施项目具有可转让性也是公募REITs顺利开展的必备前提。可转让性要求发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行公募REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。
根据相关监管要求，基础设施项目运营时间原则上不低于3年，历史现金流投资回报良好，项目收益稳定且来源合理分散，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。此项准入标准意在筛选运营良好且稳定的优质资产参与试点，保障项目发行上市后投资人收益，实现公募REITs市场良性发展。
试点工作中，为保证试点项目的质量，促进公募REITs平稳健康发展，监管机构优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目，同时要求发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构内控制度健全，最近3年无重大违法违规行为或重大问题。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划纲要）指出，推动公募REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。考虑到公募REITs产品的复杂性和创新性，为实现公募REITs的重要意义，监管机构要求首次发行公募REITs项目当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。原始权益人以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行公募REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行公募REITs资产规模的两倍。
综上所述，对项目权属、依法合规和可转让性的要求系公募REITs开展的必备前提；对项目成熟稳定和参与方的要求意在筛选优质项目，推动公募REITs平稳健康发展；对资产规模的要求则是对未来公募REITs的扩募和成长性提出了期望，并引导具备多个同类优质基础设施资产的企业进行发行。
如前文所述，公募REITs构建了“公募基金+资产支持专项计划+项目公司”三层架构，每一层包含对应的决策机构，负责不同层级事项的决策。在三层架构中，依据不同的政策与法律文件，形成“基金份额持有人层面+基金层面+项目层面”的治理机制。
表2-2 中国境内公募REITs治理架构安排
资料来源：国家发改委，中国证监会，作者整理。
目前的治理机制安排与境内公募REITs交易架构相匹配，公募基金层面重大事项由公募基金份额持有人大会决定，项目公司层面管理职能由公募基金管理人承担。相比境外公募REITs，境内公募REITs中公募基金管理人的责任范围较大，可委托运营管理机构的职责有限，且基金管理人的职责不因委托而转移。
公募REITs的定价逻辑类似股票IPO，采用类似IPO的询价定价制度。具体定价制度将在本书第七章进一步展开。
公募REITs实行的询价定价制度，能够有效维护投资人的利益，使得网下投资者能够参与到发行定价的过程中，在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性。通过市场供求双方的直接协商，促使了参与询价的投资者理性报价，也加强了市场对询价过程的监督，是真正意义上的市场化定价模式。
从境外REITs产品发展历程来看，REITs产品发展初期流动性情况较差，且境内公募REITs底层资产为基础设施项目的所有权或经营权，底层资产不具有流动性，传统公募基金做市商常用的套利策略和风险对冲手段对于公募REITs并不适用。考虑公募REITs对境内投资者来说是一个全新的投资品种，投资者从陌生到熟悉需要一定过程，REITs上市初期可能面临一定阶段的流动性不足、报价过少、交易遇冷的情形，而流动性不足可能带来短期交易价格剧烈波动。为平抑相关价格波动、呵护公募REITs市场、为产品后续发展和扩容奠定基础，根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》以及《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》，沪深交易所要求REITs上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价服务。同时，基础设施基金交易实行价格涨跌幅限制，基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%，进一步缓释REITs上市后的价格剧烈波动风险。
扩募在公募REITs中具有重要意义，通过公募REITs项目的持续扩募，项目发起人可真正形成商业模式闭环，提升公司价值。对于REITs而言，扩募有助于优化产品的投资组合、分散风险，也有利于推动REITs市场规模及质量上的进一步发展。在海外的REITs产品中，资产扩募亦是常态，可以说扩募正是REITs生命力的体现。
政策方面，“958号文”中规定，项目发起人应具有较强扩募能力，应持有不低于首次拟发行资产2倍的扩募储备资产，这一规定也为公募REITs的扩募打下了基础。2022年5月25日，国务院发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）（以下简称“19号文”），旨在近一步盘活存量资产、扩大有效投资，这是在国务院层面首次对公募REITs发展作出明确具体的安排和要求，体现了对发展公募REITs的高度支持。“19号文”提出要“建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场”，要求夯实各方责任，适度灵活，提升效率、做好示范，并促进立法、完善扩募机制、发挥平台作用等，助力其长期健康发展。
2022年5月31日，沪深交易所各自出台了针对公募REITs的《指引》。《指引》对新购入基础设施项目的原则和条件、新购入基础设施项目的程序、扩募所涉及的信息管理与停复牌、扩募发售的详细要求等事项进行了规定。对于部分扩募的基本要求，《指引》规定，拟购入的资产原则上与当前持有的资产为同一类型、新购入的基础设施项目需运作时间满12个月且运营良好、新资产购入事项应公平地向所有投资者披露可能对基金交易价格产生较大影响的相关信息等；对于扩募发售方式，“19号文”规定了扩募可采用定向扩募、向原持有人配售和公开扩募三种方式，其中公开扩募时可向原持有人优先配售，定向扩募的份额存在6个月的锁定期；对于扩募发售价格，“19号文”规定公开扩募的发售价格应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金交易均价，定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。《指引》这一公募REITs扩募细则的出台，是我国公募REITs发展中的又一个里程碑。
2022年7月，国家发改委办公厅公布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕617号）（以下简称“617号文”），从重视程度、简化申报、完善程序、确保质量、积极协调、引导新项目建设等6个方面对公募REITs的扩募进行了指导和要求。其中，“617号文”对扩募申报材料中各参与方相关信息、项目发起人可扩募能力、发行REITs的示范意义等内容的要求进行了简化，有利于项目扩募的加速推进；在扩募资产估值方面，“617号文”对其进行了放宽，不再参照首次发行时原则上不低于10亿元的相关要求执行，而是视实际情况而定，此规定有利于加快REITs项目中资产的循环。此外，“617号文”在完善程序、确保质量等其他方面的要求，进一步细化了我国公募REITs扩募的监管要求，为后续公募REITs项目的扩募创造了良好的环境。
2022年9月28日，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、富国首创水务REIT、红土盐田港REIT等5只公募REITs发布扩募公告，我国公募REITs市场亦将随着本次扩募的成功落地，由“1.0版本”正是迈入“2.0版本”。