失落的三十年始末

泡沫破裂，危机初现

1991年，日本股票和房地产市场的资产泡沫先后破裂，日本经济迅速陷入衰退，内需萎靡。

一个棘手的问题摆在了日本政府和日银面前。其实，资产泡沫破裂的问题可大可小，如果只是某项资产大幅缩水，民众不会觉得很恐慌，至多觉得自己的资产缩水，只要少消费即可度过危机。

上面所说的这种财富效应，只要政府反应够快、够及时，出手果断、力度够大，是不会使经济伤筋动骨的。此处可参考美国2001年的互联网泡沫，当时纳斯达克指数暴跌了75%（图2-1），实属惨烈，但时任美联储主席格林斯潘立马出手，在一年之内把联邦基金利率从6.5%爆砍到不到2%（图2-2），之后美国经济又满血复活了。

但日银一直犹豫不决，花了两年半的时间才把基准利率从6%降到1.75%（图2-3）。

本来以为降息可以使经济起死回生，没想到这次的危机不是简单降息就可以缓解的。社会面失业率还在持续上升，经济依然停滞不前。到底是什么原因导致以上局面？我们现在来回看，是可以看出些许端倪的。

日银的反应速度与美联储相比太慢、太迟缓，错过了本来可以挽救经济的最佳时机；但更深层的原因是日本经济泡沫背后的信用危机，信用危机的影响还远未结束，而且当时正赶上美国也在降息。当时美国还在应对第二次石油危机之后的衰退风险，降息力度比日本更大。这就导致了日元在这段时期内大幅升值，从最高点1美元兑将近160日元狂飙到了1美元兑79日元（图2-4），日元兑美元汇率近乎翻倍，日本的商品也卖不掉了，这对出口大国日本来说无疑是雪上加霜。

陷入通货紧缩的泥潭

这一阶段的日本不光经济衰退、出口萎缩，还有一个更可怕的趋势，那就是经济掉入了一个可怕的旋涡——通货紧缩。通货紧缩，顾名思义就是负通胀，同样的东西一年比一年便宜，同样的钱一年比一年的购买力要强。

作为消费者，通货紧缩表面上看对我们是利好的，但是对一个国家的经济来说，通货紧缩到底意味着什么？它实际上会引发多米诺骨牌效应：商品更便宜，公司赚的钱就会变少，从而使员工的工资更低了，普通民众手里的可支配收入就会变少。说得更直白些，老百姓手里没有钱，就更要勒紧裤腰带过日子，而消费无法恢复，市场上的总需求也会下降，从而使商品降价更多。

一旦经济步入通货紧缩，就仿佛陷入了一个死循环，市场会越来越不活跃，变成一潭死水。所以说，通货紧缩对一个经济体而言是非常可怕的旋涡，和恶性通胀一样，一旦陷进去，不经历非常大的痛苦是很难逃出来的。

起初，大家也没认识到这个循环有那么可怕，以为只是简单地印印钱、花花钱，刺激一下经济就可以了，正是日本让全世界意识到通缩旋涡的可怕。

当下，为什么各国央行一般给自己设定2%～3%的通胀目标呢？一方面是为了更好地刺激消费，另一方面还有个更重要的原因：给自己留个缓冲的余地。如果给自己定1%的通胀目标，一旦没控制好就会陷入通货紧缩的恶性循环。

而日本当时就有很大的风险陷入这个旋涡。日本是从哪里跌进泥淖的？答案是“总需求下降”。

泡沫破裂之后，日本经济萎靡，民众对未来预期悲观，所以不再敢大手大脚花钱，恨不得一个钢镚儿都要掰开来花。这也导致市场需求下降，当需求下降得足够大的时候，就会产生通货紧缩。

事实上，日本在之后的30年都一直努力地在这个旋涡的边缘挣扎。欧洲的情况也差不多，直到能源危机才有所缓解。

那么问题来了：通货紧缩不就是价格下跌吗？央行为什么不降息、不印钱？还在等什么？

日本的应对之策一：财政、货币双宽松

起初，日银也是采用上述的应对策略。

货币政策

1995年，日银史无前例地把基准利率调到了0.5%！现在看来，大家可能觉得0.5%的基准利率很正常，但在当时，纵观全球经济体，这个利率低到闻所未闻。

财政政策

日本政府觉得光货币政策调整还不够，财政政策也得跟上，需要双管齐下刺激经济。这样的财政政策导致了大规模赤字，政府开始大量花钱、搞项目、刺激经济，力图拉动需求。

日本财政部的收入和支出（图2-5），从1993年之后就开始完全不匹配了。

一般来说，一个国家对本国经济的宏观目标包括：GDP稳步增长、控制失业率和保持物价水平稳定。这些目标通常会通过货币政策和财政政策两个方面来调控。财政政策由财政部制定，而货币政策则由央行负责。

财政政策主要围绕政府财政收入和支出两大方面（图2-6）。政府收入主要来源于税收，政府可以通过调整税率来调节收入。支出方面，政府需要决定把收入花在哪里、花多少，比如出资修路、盖学校、建医院，或者补贴农业、新能源行业等。政府的“钱包”里盈余或者负债太多都会出现问题。

货币政策可以通过调节利率、存款准备金率、发行货币三种手段来管理货币，主要目标是控制通胀。央行制定货币政策时应完全独立自主，不应受政府指令的影响或者迫于压力而做出决策。否则试想，政府一边大手大脚地花钱一边要求央行印钞票，物价可就要一飞冲天了。

既然都是为了实现宏观经济目标，那货币政策和财政政策应该是相辅相成的。当物价水平过高、经济过热时，央行和财政部一般会采取“双紧”政策：财政部扎紧裤腰带减少支出、增加收入，让人们手头上的钱减少；央行提高利率，鼓励企业和个人减少贷款、多存款，双管齐下抑制通货膨胀。当经济衰退、失业率上升时，央行和财政部又会打起“双松”的配合：财政部扩大支出、减少税收来增加人们的收入，刺激就业；央行通过降息等提高贷款意愿，鼓励消费和投资活动。

但是经济情况是复杂且多变的，如果国家出现高通胀、低增长的情况，我们可能会看到“紧货币，松财政”的政策：财政部扩大支出、减税，助力经济走出萧条；央行减少货币供应，通过加息抑制财政政策带来的通胀压力。表面上政策“打架”了，其实是为了实现不同的宏观经济目标。

日本1995—1996年采取的措施就是财政、货币双宽松政策，其目的也是开足马力刺激经济。

雪上加霜：信用危机

这种力度的调控效果立竿见影，日本也终于赶上了美国的加息周期，使日元兑美元汇率迅速回落到1美元兑100日元以上。其实，在现在看来，日本的这波操作反倒成了之后卷入亚洲金融危机的一个主要原因，日本也因此引火烧身。但至少在当时，日本国内的通胀水平、经济发展都有所改善。

一切都仿佛在朝着好的方向发展。

但是不出意外，意外就要发生了……

正如前文分析的：日本的泡沫可不是简单的资产泡沫，而是深层的信用泡沫，是信用过度扩张导致的。泡沫破裂之后，银行内部堆积了大量坏账，最初靠着政府的刺激政策苟延残喘，靠着财团中的“兄弟姐妹”互相帮扶硬撑了几年。

但纸是包不住火的。1997年，随着多家银行破产，日本陷入了严重的经济危机，所有银行的坏账全部显现出来，银行系统几乎停摆，信贷全面收紧。

银行在经济下行时肯定不敢随便向外借贷了，各家银行身上都是一堆坏账，谁也说不好哪天就倒闭了，所以只会把钱借给信用最好、风险最低的人群，剩下的钱宁可放着也不敢再随便外借了。

当时日本市场总贷款量，从1998年开始一泻千里（图2-7）。银行放贷其实是货币产生的原因之一：银行一旦收紧放贷，经济系统中的货币量就会急速收缩，物价开始下跌；同时大量企业因为拿不到贷款而被迫裁员甚至破产，总需求降至冰点（图2-8）。

这些不利因素把日本一脚踹进了通货紧缩的旋涡。从1998年开始，日本连续四年通货紧缩（图2-9），失业率飙升到历史高位，陷入了更大的危机之中。

日本的应对之策二：增发国债

此时，日银已经黔驴技穷，基准利率降到了0.5%，用于刺激经济的方法都失灵了。日本政府的财政状况也是捉襟见肘，好不到哪里去。日本政府先是刺激经济，后来为了挽救银行系统又不得不自掏腰包，那所需要的钱从哪儿来？经济萎靡，税收又跟不上，只能不停地发行国债。

日本2000年发行的国债总额达到了GDP的130%，这是非常恐怖的水平！欧盟当初提出的入盟标准要求这一指标在60%以下，因为欧盟认为一国的此项指标只有在60%以下，其经济才是安全稳定的。而当时日本的这一指标竟然超了1倍有余，这还只是债务堆积的开始。

当时无论货币政策还是财政政策，对于刺激经济已经毫无作用，利率依然居高不下，政府又债台高筑，到底还有没有可以拯救日本经济的有效措施了呢？这就逼得日本政府和日银不得不升级相关政策。

财政政策

虽然日本政府已经负债累累了，可是谁说人家不能接着降息、接着借钱呢！于是债务规模继续扩大，日本国债占GDP的比重直逼150%的大关（图2-10）！

虽然这样做无异于饮鸩止渴，但是债务的性质决定了政府可以借新还旧，一时半会儿崩不了，先着眼于当下的危机，用钱再多刺激一下经济，说不定过了这个坎儿，经济就会有所好转。

货币政策

货币政策同样如此。基准利率不是已经降到0.5%了吗，谁说不能再降了？！不是还有0.5%的下降空间吗？那就干脆下降到零。

1999年4月，日银开始实施零利率政策，就是银行可以在隔夜拆借市场以零利率借到钱，想怎么借就怎么借，借不到还有日银来兜底。

在此之前，在世界范围内还没有哪个国家像日本这样大规模实行过零利率政策，毕竟零利率听起来十分特殊，没有哪个机构能保证在零利率政策下经济可以毫无问题地运行。所以日银在出台这个政策之后，也有些心虚，担心零利率政策是不是过于激进，万一出现漏洞该如何应对？当时日银决定这项政策只实行一年，一年后再将基准利率调回0.5%。

结果一年之后，日银发现这一政策好像并无问题，而且将基准利率调回0.5%经济并不见好转，市场信贷系统更完全运转不起来。于是，日银没过两个月又把基准利率调回了零。

但是，这些政策还是不够，日本依然处在通货紧缩的旋涡当中，到底怎样才能提振经济？

日本的应对之策三：量化宽松

日银的官员们绞尽脑汁，突然灵光乍现，想出了一个我们现在耳熟能详的操作：量化宽松（quantitative easing，QE）。其实，量化宽松政策是日本人发明的。大家可千万别觉得量化宽松政策很正常，它其实是一种非常规货币政策（unconventional monetary policy）。

央行一般只能调控一下短期的市场流动性，量化宽松政策意味着什么？意味着日银需要直接去金融市场购买长期金融产品，主要是国债和公司债。

这一政策在理论上是很不可思议的，而且也是非常不合理的：一个手握印钱大权的机构，居然可以自己印钱，自己去随便买东西，这个权力是不是太大了一些？而且一般经济学家都会觉得这一政策会带来通胀，但通胀正是日银需要的结果。

于是2001年3月，日银开动了印钞机，正式启动量化宽松政策，大量买入日本的公司债以及国债，试图激活日本的借贷需求，盘活市场。

日银在这种迫不得已的情况下干了其他央行不敢干的事情，率先当了一次小白鼠，各国央行都瞪大了眼睛盯着日本这轮量化宽松政策效果如何。那这轮政策效果有没有达到预期呢？

其实所达到的效果微乎其微。日本的通缩确实开始略微好转，通货膨胀率在零上下徘徊（图2-9）。想要刺激的借贷市场确实止住了之前暴跌的趋势，但也是极其缓慢地回升（图2-7）。至于为什么效果不好，我们后面讨论。

祸不单行：次贷危机与福岛核泄漏

无论如何，21世纪初的几年，全球经济大繁荣，几乎所有经济体在此阶段都蓬勃发展。日本在这种大环境下，再加上上面提到的各种应对策略对经济也确实起到了刺激作用，此时总算站稳了脚跟，失业率开始逐渐下降，出口稳步上升，经济开始慢慢恢复。

日本也在2006年停止实行量化宽松政策，2007年基准利率回到0.5%，打算逐渐摆脱这种过度激进的货币政策。一切仿佛都在朝着好的方向发展……但是，不出意外，意外还是发生了。

倒霉的日本经济在接下来的几年中接连遭受重创：2008年次贷危机爆发，波及全球，日本的金融市场实际上只受到了余震，影响并不大，但萎靡的全球经济和价值飙升的日元使得日本的出口受到了极大的影响，经济再次陷入短期衰退；2011年福岛核电站事故，日本政府光经济一项支出就高达2 350亿美元；日本的出口市场开始越来越多地受到崛起的中国和韩国的挤压。

在遭遇一记接着一记重拳之后，日本经济又变得岌岌可危。2009年，日本通货膨胀率一下跌到了-1.1%，失业率飙升到新的高点（图2-11），GDP下降（图2-12），日元汇率飙升到历史最高点，出口暴跌，对外贸易逆差急剧增加。

人们又嗅到了熟悉的味道，只不过这次的影响貌似比之前来得更猛烈。

日本的应对之策四：组合拳

日本政府又将此前的那一套组合拳全都打了出来。政府扩大财政刺激，国债占GDP比重超过了令人惊叹的200%；日银之前刚刚加息到0.5%，又赶紧调到了零左右，还放出了当初自己创造的“野兽”——量化宽松政策。

只不过时任日本央行行长白川方明比较束手束脚，虽然口号喊得响亮，但实际这一轮的量化宽松政策体量和之前一轮的差不多。面对这次全球性的经济危机，欧洲央行和美联储都是将几万亿美元输送到经济体里，日银的资金规模实际上起不到很大的作用。

日本的应对之策五：安倍经济学

日本政府使出撒手锏之后，经济并没有如预期那样好转。非常之时需要非常之策和非常之人，看来，是时候再次升级相应的策略了！

2012年12月，安倍晋三再度当选日本首相；2013年3月，黑田东彦接任日本央行行长。两个人联手打配合，完全放飞了自我，又一次做了世界央行的“小白鼠”，进行了人类近代历史上规模最大的刺激政策，开启了日本延续至今的——“撒钱”纪元。

这里出现了大家耳熟能详的名字：安倍晋三。

安倍晋三其实早在2006年就接任了当时的首相小泉纯一郎，可是仅仅上任一年就卸任了。接下来的时间里，日本首相这个职位就成了烫手的山芋，人选像走马灯一样换得很勤，五年换了五任。直到2012年，安倍再次当选日本首相，这次他一任就是8年，成为日本在二战之后最年轻且任期最长的首相。

他在任职的这8年时间里，和央行行长黑田东彦一起实施的一系列经济政策，被称为“安倍经济学”。

虽说名为“经济学”，但也不是什么正儿八经的学术理论，安倍晋三毕竟是个政客，这个词就是把他所实行的一系列政策包装起来。

三支“箭”和负利率

不知道大家有没有听过这个寓言故事：从前有个国王，他有三个儿子，这三个儿子相互之间存在矛盾。于是国王就把哥仨叫过来，给了他们每人一支箭让他们折断，他们很容易就折断了。国王又让他们折断三支绑在一起的箭，这次三人都没有成功。这则寓言的意思就是说人们要团结，团结才能更强大。

安倍晋三认为，日本之前的政策就像这一支一支箭，在出台时总是单独使用，无法达到预期效果，所以挽救不了日本的经济。这次他要一口气捆绑“三支箭”，让“三支箭”一起发挥作用，一定能战胜困扰日本多年的通货紧缩！

于是，有了“安倍经济学”中著名的三支“箭”：

·激进的货币政策（aggressive monetary policy）

·灵活的财政刺激政策（flexible fiscal policy）

·为了增长的结构重组（growth strategy）

第三支“箭”：为了增长的结构重组。光看名字大家可能完全不知道是什么意思，其实就是安倍晋三把一系列杂七杂八的政策都放在了这支“箭”里，比如增加女性工作比例、加强儿童保障、放松监管、贸易自由、放宽外来移民政策等，差不多是各种政策的大杂烩。虽然看着繁复，也不能说这些政策完全没有用处，但想要取得立竿见影的效果是不太可能的，而且这支“箭”中的很多政策在提出之后很快就因为各种政治压力名存实亡了。

第二支“箭”：灵活的财政刺激政策。这支“箭”的方向十分明确，就是财政部加大力度花钱刺激经济。安倍直接让它单独成为一支“箭”。这次的政策更激进：大规模减免公司税，大规模增加开支等。但实际上，它也同时大幅提高了消费税，消费税税率先是从5%提高到8%，之后又从8%提高到10%。这样一来政府的净财政预算其实并没有严重恶化，毕竟政府的负债率实在太高了。所以这个政策基本上就是政府一边收钱，一边花钱。

但问题是，提高消费税对日本的消费影响非常大，日本的消费者开销（图2-13）在每次加税后都会出现大跳水，一直没能回到2014年加税之前的水平，很多经济学家都诟病说消费税增加带来的副作用很可能大于花钱刺激的正面效果。所以，第二支“箭”的效果也不太明显。

第一支“箭”：激进的货币政策。这才是最关键的措施。“安倍经济学”虽然提出了三支“箭”，但真正起作用的还是第一支“箭”，靠日银，也就是黑田东彦负责的部分。之前日银为了能使经济实现通胀，先是实施零利率，后又发明了量化宽松政策，这回有过之而无不及，使出了两大法宝。

首先就是负利率。零利率看来已经不足以刺激经济了，可是基准利率已经降到了零，难道还要降到负值吗？黑田东彦就认为：利率为什么不能是负的呢？

如果实行负利率，打个十分通俗的比方就是：今年我们在银行存了100日元，明年就只能拿到99日元。那谁也不会往银行里存钱了，会将现金全都取出放在家里，至少明年100日元依然是100日元。如果是这样的逻辑，负利率政策其实就失效了。

至少按照现在的经济理论来看，面对普通消费者的存贷利率确实不能是负的。但是对商业银行就不一样了，它账上有多少钱都是明明白白有记录的，它可没办法把钱偷偷取出来藏枕头底下。所以即使是负利率，商业银行还是要存的。

其实日本为了实行负利率，还专门搞出了一大套十分复杂的机制来限制银行系统。比如把商业银行手上的钱分成三份，分别给不同的利率：一份利率为0.1%，一份利率为0，一份利率为-0.1%。每一份都有相应的算法和记账规则，非常复杂。由此可见，日银的聪明“大脑”们为了刺激经济已经拼了。

从2016年开始，日本正式实施-0.1%的基准利率（图2-14）。而负利率使银行的钱成了烫手的山芋，手上留得越多亏得越多，所以商业银行都铆足劲往外借钱或者投资，而这正是日银想要的结果！

有质量的量化宽松政策

黑田东彦的激进政策还远不止于此，除了以上讲的，怎么少得了量化宽松政策呢？之前两次实施这一政策都效果欠佳，黑田东彦想来想去，再看看对面的美国和欧洲，得出的结论是：日本之前实施这项政策的资金规模太小了，实行得有些含蓄！量化宽松政策肯定还要实行，不但要实行，还要加大规模与力度！

这回日银发明了个新概念——有质量的量化宽松政策（qualitative and quantitative easing，QQE）。

原来的量化宽松政策只是日银买些国债、公司债券就可以了，这回政策升级了！这次实施量化宽松政策要有目标，有自己的KPI（关键绩效指标），买国债要控制利率曲线，要把10年期国债利率控制在0.25%以下（图2-15）。

一般央行只能控制很短期的利率，而日银要控制整条利率曲线，通过日银开动印钞机来买国债。这也就是我们常说的“印钱”。压低长期利率就是为了刺激公司和个人进行长期借贷，还有就是通过强有力的信号告诉大众日银这次是动真格的，以此提高市场的通胀预期，最终让日本的通胀率达到2%。

日银开足马力开始印钞，此时其资产负债表，即账上的资产，与前两次实行量化宽松政策时的资产相比，有了大幅提高（图2-16）。

日银先是疯狂买入国债，新发行的国债70%都被日银购买了。但还是不够，日银又不能真的把国债全买了，于是公司债、垃圾债、REITs（不动产投资信托基金），甚至连股票都买，这也导致日银持有日本市面上一半的国债，并且是整个市场上最大的单一股东，持有将近10%的股票，现在日银持有的资产是日本2021年GDP的1.3倍！

在日银负利率加上有质量的量化宽松政策的助力下，日本股市开始一路高歌猛进（图2-17）；债市也涨到了前所未有的水平，10年期国债利率一直在0左右徘徊，甚至一度达到-0.25%（图2-18）。这就是说，那时候日本政府借的10年期债务都是负利率，这种情况如果放到30年前，经济学家们估计想都不敢想。最后，楼市也终于开始缓慢上涨。

“安倍经济学”的结果：理想丰满，现实骨感

如此激进的货币政策，如此激进的“安倍经济学”，日本的经济总该被拉回正轨了吧？结果如何呢？

先看看经济增长。在日本用日元计价的GDP走势图中，标出安倍晋三任期内的GDP，除去疫情这段时间，确实也在增长，但日银印了那么多钱所达到的效果仅仅如此（图2-19）？这增长速度还不如2008年之前呢！

印了那么多钞票，万众期盼的通货膨胀总该来了吧？观察图2-20所示日本这一时间的通货膨胀趋势，是不是和GDP的走势感觉有点像？通货膨胀率确实是正的了，并且终于摆脱了通货紧缩，但日银印了那么多钱，还是没有达到预期的效果。

“安倍经济学”最显著的效果，就是资产价格的狂欢：股市、债市都一路高歌猛涨。是不是有点讽刺？所以说所谓的“安倍经济学”，效果肯定是有的，但是从我们以上分析的数据来看，也不能算是成功，毕竟日银付出的代价实在太大了。对比美国，美联储也是疯狂实施量化宽松政策，股市也是一路暴涨，可美国经济这么多年至少在持续增长。 REfppaG+ALN7+9Eo6wRAHh5xaUw2IvKPZVLM+KcMh6xLiSDxtC32nsTQPwxWCLKl