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在前两章，我们研究了债务与经济增长、债务与经济危机之间的关系，本章则试图进一步研究债务与物价，分析债务与通胀、通缩的关系。有关“债务—通缩”问题已有一些经典理论，如欧文·费雪的“债务—通缩”理论、伯南克的“金融加速器”和辜朝明的资产负债表衰退理论等。虽然这些理论对全球历史上数次经济危机或衰退机制作出了解释，但对中国一段时间内发生的“债务—通缩”和“债务—通胀”相继并存的现象则难以作出解释。那么，高债务究竟是容易导致通胀还是通缩，未来又将如何演进？对这些关乎宏观大势的科学研判，现有理论框架难以作出统一的解释。本章在梳理已有“债务—通缩”理论的基础上试图构建一个新的研究框架，借鉴达利欧的做法，将债务率变动划分为长债务周期和短债务周期，并分别在这两个维度下分析债务与通胀的关系，解释“债务—通缩”和“债务—通胀”交替出现背后的宏观机理（伍戈、詹硕和林雍钊，2017）。在长债务周期视角下，国际案例和理论表明，债务高企引致通货紧缩的机理是客观存在的。在短债务周期视角下，债务短期高企和物价上涨是并存的。由于高债务状况短期内难以快速改变，我国出现债务—通缩的风险从长期看依然是存在的，彻底摆脱通货紧缩取决于未来债务杠杆的去化程度和方式。
欧文·费雪认为，通缩与债务存在螺旋式的相互强化。基于对美国20世纪30年代大萧条的观察，费雪首次对债务积累和通货紧缩的关系进行了阐释。当企业在经济繁荣期过度借债时，一旦出现如资产价格下跌或信贷环境收紧等负面冲击，为偿还债务企业不得不廉价抛售商品，这会引致存款收缩和货币流动速度下降，物价开始下跌。如果宏观政策不立即注入流动性实施再通胀干预，那么企业利润和产出将迅速下降，进而引发企业净值下跌。物价持续下跌使悲观预期在经济各部门蔓延，形成通缩预期，从而导致实际利率高企，引发实际债务水平上升，使债务状况进一步恶化。尽管后人从不同角度丰富和发展了费雪的“债务—通缩”理论的机制和内涵，但均不否认费雪“债务—通缩”机制具有普适性。
图5.1 欧文·费雪的“债务—通缩”机制示意图
（资料来源：笔者整理）
伯南克的金融加速器理论认为，债务高企会恶化借贷双方信息不对称，加剧通缩风险。伯南克从金融市场信息不对称和委托代理理论角度发展了费雪的“债务—通缩”理论，提出金融加速器理论。这一理论认为，当企业过度负债时，资产负债表状况恶化带来的不确定性导致借贷双方信息不对称程度上升，会加剧逆向选择和道德风险。一旦企业破产，银行将承受更高的状态识别成本（Costly State Verification）。此时银行放贷意愿下降，对借款者要求的贷款利率上升，即风险溢价上升。风险溢价上升增大了企业融资的机会成本，抑制企业投资，进一步恶化企业资产负债状况。伯南克将其理论与20世纪30年代大萧条时期的数据相结合的研究表明，引入金融中介信息成本以及企业风险溢价后，其理论能够更好地对大萧条时期“债务高企—通缩恶化”现象进行解释。
图5.2 伯南克的“债务—通缩”机制示意图
（资料来源：笔者整理）
辜朝明的资产负债表衰退理论认为，企业过度负债会通过改变其目标函数而引致通货紧缩。与伯南克从借款者债务状况如何影响银行的贷款意愿角度解释“债务—通缩”现象不同，辜朝明的出发点是借款者负债状况如何影响其自身的目标函数。基于日本在“失去的二十年”中宽松货币政策失效的事实，辜朝明提出资产负债表衰退理论，认为资产价格暴跌导致企业资产负债状况恶化，为修复资产负债表企业不得不将自身的目标函数由正常情况下的利润最大化调整为负债最小化。此时无论信贷环境多么宽松，企业都会选择将营业收入用作偿还债务，而不会追加投资，由此导致经济总需求萎靡，进入所谓“阴周期”，难以走出通货紧缩阴霾。
图5.3 辜朝明的“债务—通缩”机制示意图
（资料来源：笔者整理）
达利欧首次提出将债务周期划分为长、短债务周期。在其《宏观经济运行的框架》一文中，达利欧将经济运行的驱动力归结为三类：生产力的趋势性增长，长期债务周期与短期债务周期。生产力的趋势性增长决定了人均GDP增长率在超长期内的趋势线。而偏离趋势线和短期波动，则主要是由信贷变动引起。根据周期长度，信贷周期又可分为长债务周期（Long-Term Cycle）和短债务周期（Short-Term Cycle）。长债务周期持续30年至50年。在长债务周期加杠杆阶段，信贷增速大于消费和投资增速，存在大量基于信用的交易，借款人自身实力不断得以增强，例如家庭通过贷款获得房产，企业通过固定资产贷款扩大自身规模等。更高的房产价值和企业规模能通过抵押品机制进一步增强其获得信贷的能力，使“资产价格—信贷”呈现正反馈循环扩张模式。而一旦债务相对于个体收入无法继续增长的时候，“资产价格—信贷”就会转化为负反馈循环收缩模式：信贷可得性降低迫使个体抛售资产获得流动性以偿还到期债务，导致资产价格下行，这使个体信贷可得性进一步降低。短债务周期持续5年至10年。短债务周期波动意味着以商业信用为基础的交易金额加速增加或降低，这往往意味着短期内经济向好或衰退。
图5.4 达利欧的长短债务周期框架
（资料来源：笔者根据桥水基金资料整理）
费雪的“债务—通缩”理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，均以金融危机爆发为逻辑起点解释高债务如何引致通货紧缩，但事实上我国并未发生类似西方的金融危机。达利欧的长短债务周期分析框架虽然对经济长期趋势与短期波动的驱动机制作出理论界定，但并未探究债务的长短期变动如何影响价格。我们借鉴达利欧的长短债务周期思想，构建一个新的长短债务研究框架，分别在长债务周期下和短债务周期下分析债务与通货膨胀、通货紧缩的关系。
为了简化，我们暂时不考虑政府债务，主要聚焦于非金融部门（含企业和居民）债务及其对价格的影响。上述经典“债务—通缩”理论的研究范畴均聚焦非金融部门债务问题。政府债务属于财政政策的范畴，财政赤字货币化的通胀效应往往是显而易见的。通过对各国（地区）历史数据的观察可以发现，债务对物价的长期和短期影响是不一致的，国别（地区）横截面数据表明，债务长期趋势和债务短期波动与通胀率的关系是相反的。从长期趋势看，债务率与通胀率整体呈现反方向关系，即高债务国家（地区）普遍通胀水平较低，甚至发生通缩（见图5.5）；而从短期波动来看，债务率短期增速与通胀率整体呈现正相关关系，即债务增长率较高的国家（地区），其通胀率也相对较高（见图5.6）。
图5.5 长期的债务—通缩关系
（数据来源：笔者根据IMF数据整理）
为深入研究中国债务问题及其宏观影响，我们选用数据可得且有借鉴意义的日本进行对比分析。考虑到债务长期趋势与短期波动对通货膨胀影响存在差异，我们用HP滤波方法将中日非金融部门（含非金融企业和居民）债务率分解为趋势项和周期项。我们发现，趋势项和周期项都呈现一定的周期性波动特征。其中趋势项代表债务长期变化趋势，持续周期为30~50年；周期项代表债务实际值偏离其趋势的短期波动，持续周期为5~10年。可以看出，日本已经历了一个相对较为完整的长债务周期，而中国的长债务周期在过去20年总体处于上升阶段。下面我们将分别基于长期和短期两种视角，研究债务与通货膨胀之间的关联。
注：（1）选用PPI作为通货膨胀的衡量指标，主要原因在于该指标与非金融企业的行为更加密切。从趋势来看，PPI与CPI走势也基本一致；（2）图5.5中各散点代表各国非金融部门债务率水平与PPI同比增速的关系（取2010—2016年的均值）；图5.6各散点代表非金融部门债务率增速与PPI增速的关系（取2010—2016年的均值）；（3）样本包含IMF数据库中债务与通货膨胀数据完整的64个国家（地区）。
图5.6 短期的债务—通胀关系
（数据来源：笔者根据IMF数据整理）
从长期来看，存在债务高企引致通货紧缩的内生机制。若债务长期持续累积，一方面意味着借款者还本付息压力增大，随着资本回报率边际递减，势必会减少投资或消费支出；另一方面，由于担心借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续，银行等贷款者往往会收紧放款条件从而抑制融资需求，由此产生通缩压力。诸多国际案例和理论都充分表明存在上述债务—通缩机理。下面我们进一步以日本为例，从长债务周期的演进路径入手，分析长期内高债务导致通缩的内在机理。具体来看：
图5.7 日本债务周期的长短期分解
（数据来源：笔者根据BIS数据整理）
图5.8 日本经历了长债务周期的三个阶段
（数据来源：笔者根据BIS、Wind数据整理）
阶段1：加债务—通胀阶段。该阶段的基本特征是债务率处于上升区间但绝对水平还比较低，物价中枢处在通胀区间。日本在20世纪60年代至80年代末经济以制造业为龙头快速发展，由于资本存量较低同时资本回报率较高，企业部门有动力通过增加债务扩大投资。这一时期债务不断累积但总体尚处于良性区间，旺盛的需求使通胀中枢保持在高位。尽管20世纪70年代全球石油危机对推升日本通胀产生了较大影响，但从趋势上看在60年代日本通胀中枢就已开始上升（也就是说，即使没有石油危机的影响，日本的通胀仍可能处于较高水平）。
阶段2：高债务—通缩阶段。该阶段的基本特征是债务率绝对水平较高，PPI中枢回落并长期处于通缩区间。随着资本边际回报率下行，日本企业被动加债务以延缓其利润率下行，20世纪80年代末日本私人部门债务率超过160%。随后市场开始怀疑以高债务支撑的总需求能否持续，通缩预期逐渐形成。90年代初资产泡沫破灭导致企业资产负债表继续恶化，私人部门债务开始去化，通缩预期进一步强化。
阶段3：去化债务—再通胀阶段。该阶段的基本特征是债务水平继续去化至较低水平后，通缩预期开始被打破，通胀中枢随之上升。经历漫长调整后，企业资产负债状况开始好转，私人部门债务率逐步去化到合理区间，从2002年开始日本通胀上行并摆脱通缩区间。值得一提的是，在2008年国际金融危机冲击下，尽管日本短暂重回通缩状态，但长期通胀的中枢仍处在正通胀区间。
与日本相比，中国目前可能正处于长债务周期的第二阶段，高债务下的潜在通缩压力并未彻底消除。从1998年至2011年，中国经历了长债务周期第一阶段，这与日本20世纪60年代至80年代末类似（限于BIS数据的有限性，我们对中国长债务周期研究起点为1996年。但我们推断自20世纪90年代初中国可能就已进入长债务周期第一阶段）。在这个阶段，中国债务率不断上行，但总体仍处在较低水平。加债务的原因是，中国经济向市场经济转型以及对外开放不断扩大，激发了微观主体的乐观情绪以及加杠杆动力，通胀中枢也随之上行。2011年后，由于前期刺激政策引致的产能过剩问题逐步凸显，通缩预期强化，PPI中枢下行并进入通缩区间，中国经济进入长债务周期第二阶段（这与日本20世纪90年代初较为类似）。有趣的是，中国也是在非金融部门债务率到达160%后出现价格中枢下行及通货紧缩压力的，该阈值与日本当年的情况相似。
图5.9 中国债务周期的长短期分解
（数据来源：笔者根据BIS数据整理）
图5.10 中国仍处于长债务周期第二阶段
（数据来源：笔者根据BIS、Wind数据整理）
如果仅从短期视角观察，债务高企可能导致通胀压力。特别是在宏观政策刺激下，降低政策利率和放松货币信贷可能促使微观主体扩大债务杠杆，投资、消费出现短期“脉冲式”增长，社会信用扩张推动价格水平上升。此时，我们观察到的现象是债务高企和物价上涨并存。从实证上看，如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后，我们就可以发现存在短期内的债务—通胀机制（见图5.11和图5.12）。
图5.11 日本短期的债务—通胀关系
（数据来源：笔者根据BIS、Wind数据整理）
从日本的历史数据来看，其债务短期增速与通货膨胀之间存在较为显著的同步性。尤其是在日本陷入债务—通缩循环之前以及走出债务—通缩循环之后，其债务短期增速与PPI增速之间都呈现显著的正相关关系（但通缩时期，债务短期增速与PPI之间的相关性较差，可能是因为在此期间企业发生了资产负债表衰退，即企业信贷的需求不再由投资需求驱动，而是根据还债需要来决定，债务及其信用扩张与价格之间的传统关联由此出现异化）。
图5.12 中国短期的债务—通胀关系
（数据来源：笔者根据BIS、Wind数据整理）
从中国的可得数据来看，债务短期增速与通货膨胀之间的同步性更为显著。由图5.12可以看出，非金融部门债务率的周期项（滞后三季度）与PPI增速之间呈现高度正相关性。因此，短期内债务上升是中国PPI等价格指数变动的重要驱动因素。当然，影响PPI的因素不仅只是债务的短周期变动，已有研究发现国际大宗商品价格和国内需求也是PPI的重要驱动因素。我们构建一个包含CRB商品指数、工业增加值以及非金融私人部门杠杆率周期项的线性回归模型以解释PPI变动，其中CRB商品指数代表国际大宗商品价格，工业增加值代表国内需求面，非金融私人部门杠杆率周期项代表短债务周期。
表5.1 模型回归结果
回归结果显示，模型整体拟合效果较好，且各个解释变量系数均显著且为正，这说明国际大宗商品价格、短债务周期和需求都能显著地对PPI产生正向影响。值得注意的是，短债务周期对PPI的影响较之大宗商品价格更有先导性且更加显著。具体来看，短期债务波动和大宗商品价格对中国PPI均存在解释力，但短期债务波动能提前4期对PPI产生影响且系数更大，而大宗商品价格只是即期对PPI产生影响。
2016年之后的一段时间里，我国PPI出现明显回升，这与前期短债务周期触底反弹有较大关系，符合债务与通胀变化的一般规律。我国推动供给侧结构性改革也对PPI回升起到了明显的推动作用。供给侧结构性改革与短债务周期反弹共振，共同推动了这一时期PPI强势回升。
总的来看，我国债务率总体较高的状况短期尚难以改变，债务仍将处于较高水平。长期债务—通缩风险依然存在，完全摆脱通缩预期取决于未来债务杠杆的去化程度及方式。为了简化，我们预测未来债务长期走势的两种场景及其对价格的影响如下。
场景1：如果债务率未来迅速触顶后随即开始债务去化，那么中国将较快进入长债务周期的第三阶段，即随着债务的较快去化，PPI增速中枢将会较快触底抬升。
场景2：如果债务率在未来相对长的一段时期内继续攀升，中国将长期处于长债务周期第二阶段，即由于债务率的绝对水平仍在上升，PPI增速中枢上升将较为缓慢。
图5.13 债务去化将有助于价格中枢抬升
（数据来源：笔者整理）
从现实来看，中国债务绝对水平较高的状况或仍将持续一段时间。因此无论保持在长债务周期第二阶段，还是即将进入第三阶段，未来中国经济或仍将存在一定程度的潜在通缩压力。
图5.14 持续债务加杠杆将拉长通缩时间
（数据来源：笔者整理）
从短期来看，随着供给侧结构性改革、金融去杠杆及房地产调控等不断推进，我国债务短期增速出现边际放缓态势，这将对未来PPI产生滞后的下行压力。
结合长短债务周期来看，未来以再通胀为目标的刺激政策边际效应或将递减。从日本案例可以看出，资产负债表衰退时期，企业目标函数发生改变，其投资倾向不再对信贷环境敏感，货币宽松难以驱动短债务周期，对再通胀的影响微弱。中国非金融企业特别是国有企业债务率较高，有可能出现日本式的资产负债表衰退。过去由于委托代理问题的存在，国有企业并不完全以利润最大化为目标，且存在预算软约束，即使资产负债状况恶化也可能会继续增加投资。随着国有企业市场化改革推进，经营效益在企业目标函数所占权重上升，预算软约束趋于硬化，国企优化资产负债表动力增强，短视性地增加再投资动力减弱。通过逆周期式的短期加杠杆方式驱动再通胀，其效果可能会逐渐减弱。
从国际来看，在处理政府主权债务危机时，政府往往需要考虑不同政策工具的利弊以综合施策。债务危机处理的政策通常有以下几种：
一、财政紧缩
主权债务即政府借的钱，最终需要通过政府的收入来偿还。而提高政府收入，则需开源节流，即增加税收或削减开支。通常来讲，财政紧缩是政府应对债务危机时常用的政策之一，决策者期望以此来提高其偿债能力。与此同时，在债务危机的萧条时期，随着经济的收缩，国家财政往往会出现较大的赤字，政府寄希望于财政紧缩政策来平衡预算。然而，削减支出和增加税收都会降低社会需求，进而导致收入减少，往往会引发民众不满甚至社会动荡。过度的财政紧缩政策还会让国家加速进入痛苦的去杠杆阶段。例如，在20世纪30年代的美国大萧条中，罗斯福政府就实施了财政紧缩政策。联邦政府支出下降，同时将最高收入者的联邦所得税税率升至75%。然而，虽然财政预算实现了平衡，但财政紧缩导致支出与经济活动减少，经济下行，失业率攀升。
二、债务货币化
在应对债务危机时，债务货币化通常被视为一种平衡财政紧缩的通胀性政策工具。中央银行通过印钞在市场上购买国债，同时提供债务担保，让更多的资金流入市场，旨在为整体经济提供充足的流动性和信贷支撑。决策者的目标是让国家的收入增长速度，即名义经济增长率，高于名义利率。换言之，收入增长需要快于债务增长才能带来拐点。然而，货币的大幅贬值会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升，并引发更多的资本外流，最终造成通胀性萧条，甚至是恶性通胀。例如，德国魏玛共和国在第一次世界大战后为了偿还巨额战争赔款，持续不断地大量印钞维持对外支出，最终跌入了恶性通胀深渊。
三、债务违约重组
当财政紧缩和债务货币化都无法解决国家债务危机时，违约无法避免，债务重组也成为处理危机的有效方法。在48个债务危机案例中，35%的情况下发生了主权债务违约或重组。根本而言，要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务至关重要。政府有时必须采用债务违约的方式来处置无力偿还的巨额债务，或者与债权人协商进行债务重组，争取通过延长还款期限来偿还贷款。然而，债务违约带来的负面影响是巨大的，国家公信力可能因此丧失。政府往往最终优先支付国际组织的贷款，因为确保获得这些组织的支持非常重要，它们实际上是承压国的最后贷款人。第一次世界大战之后，德国经济恶化，物价上涨，马克大幅下跌。为了避免其经济崩溃，1922年协约国同意对德国战争赔款债务重组，将其当年偿债负担减少75%。由此，市场重拾对马克的信心，通胀态势暂时被遏制，德国经济获得喘息机会。
综上所述，处理主权债务危机或不能单纯地使用某一政策工具。现实选择可能是将代表通缩性力量的财政紧缩、债务违约重组与代表通胀性力量的债务货币化的结合，以达到某种平衡。
费雪的“债务—通缩”理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论从不同逻辑视角阐释了美国20世纪30年代大萧条和日本“失去的二十年”时期债务高企与通货紧缩并存的现象，但对中国在2012年至2016年期间“债务—通缩”及“债务—通胀”相继出现的现象难以作出解释。本章借鉴达利欧的长短债务周期划分方法，构建了一个新的长短债务研究框架，分别在长债务周期下和短债务周期下分析债务与通胀、通缩的关联，得出以下结论和启示：通过对各国（地区）历史数据的观察发现，债务对于物价的长短期影响并不一致。从长期趋势来看，债务率水平与通胀率整体呈反方向，即高债务国家（地区）普遍通胀水平较低，甚至持续通缩；而从短期波动来看，债务率变动与通胀率呈正相关关系，即债务短期增长率较高的国家（地区），其通胀率也相对较高。从短期来看，债务扩张引发通货膨胀的机理也是显而易见的。特别是在宏观政策刺激下，降低政策利率、放松货币条件可能促使微观主体增加债务杠杆，投资、消费出现短期“脉冲式”增长，社会信用扩张推升价格水平。实证分析显示，如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来，就可以发现短期内存在债务—通胀机制。从长期看，债务高企引致通货紧缩的机理也是客观存在的。债务长期累积意味着借款者还本付息的压力增大，随着资本回报率的边际递减，会相应减少投资或消费支出，同时由于担心借款者资产负债状况恶化及高债务难以持续，银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求，两方面因素形成紧缩的内生压力。总体来看，对于高债务经济体而言，潜在的通缩压力可能会长期存在。
从本篇上述三章对债务问题的研究可以看出，作为货币的“映射”，债务与经济增长的关系并不是“中性”那么简单，而是深远和复杂的。这提示我们不能用主流经济理论中简单的“两分法”来观察经济问题，简单理解货币与债务的作用。进一步看，在主流宏观经济理论中，较之区分实际变量和货币等名义变量的“两分法”，还存在区分短期和长期的“两分法”，这种两分法对货币理论和宏观经济学同样产生了深远影响。在这一框架下，长期内往往只讲供给（也就是经济增长理论，研究资本、劳动、全要素生产率及生产函数等），不讲需求，背后实际上假定供给自动创造需求，即所谓的“萨伊定律”；短期内则只讲需求，不讲供给，产出由总需求决定，因此也就可以通过刺激需求来影响产出，这也就是凯恩斯理论的核心。在此框架下，短期内的需求与长期内的供给是分割开的，是由不同因素分别决定的，并分属于经济增长理论和经济波动（周期）理论两个领域。货币及货币政策一般被界定为短期的总需求管理工具，货币政策只会在短期内影响总需求，主流理论中用于分析货币政策功能的IS-LM模型聚焦的也只是需求端，从长期看货币则是中性的，对长期的经济增长没有实质影响。上述“两分法”十分流行，并由此搭建起整个主流宏观经济学的基本框架，当然也形成大家对货币政策及其功能的主流看法。
主流宏观经济理论中的“两分法”实际上是“分析”这一重要方法论的具体运用。也就是说，在研究一个问题时，先不考虑另一个（些）问题，或者说先假定另一个（些）变量不变，由此集中研究其中的一个问题。这种做法的好处是，有利于把一个问题研究深，并容易通过简化实现形式化建模。但问题是容易导致理论的分割，进而导致思维的分割。理论的分割会直接导致理论难以解释复杂的现实，给人们在存在货币的现实世界中思考和认识问题带来困惑。比如，人们难免会有疑问，如此重要且不能分离的货币对于经济而言仅仅只是面纱吗？再比如，储蓄在主流经济理论中是一个不考虑货币的实物概念，但在现实世界中人们做储蓄决策时头脑中基本都是货币概念上的，想的是需要储蓄多少存款或投资多少金融资产，而不会是多少实际物品，因此很容易把储蓄存款等同于储蓄。虽然我们可以从理论严谨的角度指出上述混淆的错误，但理论抽象与现实世界的脱离所导致的思维混淆仍是不可回避的重要问题。
比较而言，思维的分割对我们影响可能更大。经济理论中的“分析”方法，原本是在假设其他不变、不考虑其他因素的情况下，先集中研究某一类问题的影响。但这些理论一旦成为经典，人们往往只会记住其结论，而忘掉这些结论成立的假设条件和适用环境。在现实经济中，供给和需求实际上是交互影响的，比如由货币信贷推动的投资在“投”的过程中构成总需求，但投资完成后则会形成产能和供给，并可能对供给端和潜在产出水平产生影响。但在主流理论中，则将供给和需求分割来看，并分别作为短期和长期问题来讨论。当我们把货币政策仅仅理解为短期总需求管理工具，并只是在诸如IS-LM模型中来讨论货币功能时，很容易得出总需求下降就应放松货币、总需求膨胀就应收紧货币这样简单的结论，也很容易忽视供给端的变化而仅仅去分析货币政策本身的影响。总的来看，现代主流理论中的这些“两分法”只是理论研究中的“假设”，并不符合更为复杂的现实运行规律。
综上所述，我们需要一个更加综合完整而不是分割的理论或者思维框架，来理解和观察现实经济运行。这其中，“跨期”和“交互”的视角非常重要。所谓跨期，就是不能仅看变量对当期的影响，还要看对下一期和未来的影响；所谓交互，就是不能简单将本来相互联系、对立统一的变量分割开，而是要观察其相互之间的可能影响和互动关系，例如不能将供给和需求割裂后来分析问题，而是要观察供求之间的相互影响和动态变化，分析其中的矛盾运行规律。当然，跨期和供求交互之间也可能是互有交叉的。
有意思的是，如果我们用上述视角观察就会发现，古典经济理论很大程度上体现了跨期和供求交互的视角，深刻阐释了经济供给和需求之间交互影响、相互推动而形成的内生经济增长机制，从而能够帮助我们从更深层上理解真实的经济增长。相应地，基于古典增长理论观察货币与经济增长的关系，也会形成更加深入、准确的理解。从一般逻辑上讲，要分析货币与经济增长之间的关系，首先需要研究清楚经济增长的基本机制。鉴于此，我们在下文将首先搭建了一个理解经济增长一般机制的框架，这一框架基于古典经济理论中的斯密定理、杨格定理及后来的科斯定理，我们可以将此称为拓展的斯密定理，其核心是专业化分工与交易成本之间的关系，并包含跨期和供求交互机制的基本思想。试图解释经济增长机制的理论很多，但基于专业化分工视角拓展的斯密定理或许最为深刻和更具解释力。在此基础上，我们再引入货币研究其可能对经济增长产生的影响，并由此展开对现实问题的分析，货币、债务与经济增长之间的复杂组合关系，也会随着分析的深入而得到解析。
[1] 该专栏摘自：瑞·达利欧：《债务危机》（ A Templatefor Understanding Big Debt Crises ），赵灿、熊建伟、刘波译，北京：中信出版社，2019。感谢徐浩鹏先生的整理。