下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
在前文的研究中，我们发现政府债务扩张初期有助于促进经济增长，但过度累积则会转而抑制经济增长。抑制经济增长并不必然意味着出现经济危机，但现实世界中时而出现的债务危机又凸显出探究债务问题与经济危机之间关系的重要性。众多案例表明，危机一旦爆发将对金融及实体经济造成难以预估的破坏性影响，有必要专门对债务累积与经济危机之间的关系进行研究（伍戈、李斌、戴雨汐和钟益，2020）。具体来看，债务扩张与爆发经济危机之间是否存在关联？较高的债务水平是否会提升危机爆发的概率？债务短期内的大幅波动（过快上升或过快下降）是否会提高危机发生的可能性？私人债务与政府债务对经济危机概率的影响是否存在不同？外债与非外债又有什么区别？我们在既有文献的基础上，进一步研究和回答上述问题。
关于危机的定义仍存有不少争议。由于当代爆发经济危机多数都脱离不开金融的影响，多数危机研究都落脚于探究金融危机。Laeven和Valencia（2018）将金融危机分为银行危机、货币危机与主权债务危机三类，发现不同类型的危机常会交织爆发。如果金融危机蔓延到实体经济领域导致经济萧条，企业大量倒闭、失业大幅增加，经济危机就会随之来临（张斌，2007）。
考虑到对危机的分类较为复杂，各类危机通常相互伴生、在各个经济部门间相互传染，我们参考刘晓光等（2018），将实际GDP负增长或人均实际GDP负增长的阶段认定为“危机时期”。这既是为后续实证分析考虑，同时也能得到文献案例支撑。Barro（2001）就使用人均实际GDP增速来比较不同经济体受1997年亚洲金融危机影响的程度：在危机期间，陷入危机经济体人均实际GDP均负增长，到了1999年至2000年经济逐步恢复阶段，人均实际GDP增速则均恢复正增长。
关于债务与危机之间的关联，已有一些文献进行了研究。Sutherland和Hoeller（2012）关注了债务对宏观经济稳定的影响，指出债务能够通过多种渠道影响宏观经济，加剧经济波动，放大负面冲击影响，并可能引致经济危机。具体来看，债务对经济危机的形成主要有三个影响渠道：首先，债务水平居高、债务币种不匹配等会影响各个非金融部门的资产负债表，损害抵抗负面冲击的能力；其次，由于很多资产都是借贷抵押品，高债务下一旦资产价格下跌，“债务—通缩”的恶性循环就可能形成并强化；私人部门借贷、消费、投资的能力和意愿下降，政府部门则面临收入下降、财政预算恶化等问题；最后，金融部门本身具有高杠杆属性，容易形成顺周期波动。金融部门受到冲击后，信贷供给会减少，又将直接冲击高负债的实体经济部门。高债务将通过以上渠道最终对实体经济部门的借贷、消费、投资等行为造成影响。
债务高企首先会损害经济主体抵御负面冲击的能力，进而会放大负面冲击并使其在各部门间传染，增大发生经济危机的可能性。具体来看，当私人部门资产负债表受损时，紧随其后的是私人部门去杠杆，这将影响到其他部门，负面冲击的效应会在多个部门间扩散，企业部门去杠杆会减少投资，由此导致就业减少和工资下降，影响居民部门并间接影响政府收入。而当多个部门同时去杠杆时，其影响程度将会被交织放大。尤其是当银行体系发生去杠杆时，信贷收紧，紧随其后的可能就是非金融企业部门的全面去杠杆，20世纪90年代的日本即为一例。总的来看，高债务会通过多个渠道损害私人部门平滑消费和投资的能力以及政府部门抵御负面冲击的能力，导致各经济主体在面临负面冲击时更加脆弱，最终引发危机。
图4.1 债务诱发经济危机的机理
（资料来源：作者绘制）
一些文献进一步研究了债务与经济危机发生概率之间的关系。Elekdag和Wu（2011）研究了历史上发达经济体与新兴市场经济体经历的99次信贷繁荣期，认为信贷繁荣期（即信贷过度增长时期）金融不平衡加剧，通常会以爆发金融危机的方式终结。Schularick和Taylor（2012）从长期视角切入，使用发达经济体近140年的数据，发现信贷增速是预测金融危机强有力的指标。国际货币基金组织研究认为，一国杠杆率增长太快容易引发金融危机。Drehmann和Juselius（2014）发现债务/GDP缺口（使用HP滤波得出的债务/GDP周期项）是危机预警的最佳指标。马骏等（2018）通过面板Logit模型得出结论，国内非金融部门债务/GDP是有效的银行危机预警指标。还有一些文献进一步研究了分部门的情况。Sutherland和Hoeller（2012）使用Probit模型分析发现居民部门债务偏离其趋势值越多，危机发生的概率越高。纪洋等（2019）考察了分部门相对杠杆增速与杠杆水平对金融危机概率的影响，发现部门间相对杠杆增速对预测金融危机具有重要作用。
我们还可把视角进一步拓展到外债。外债（External Debt）一般定义是，由外部非居民作为债权人提供的债务。区分外部债务和国内债务的标准差异很大，一般可从所有者、币种和管辖权三方面入手，清晰界定并不容易。若债权人多为非本国人，一国较易受到外资撤出的冲击；若债务多以外币计价，一国较易受到本币贬值的冲击；若一国对计价货币没有控制权，就难以很好地处置债务过度累积导致的风险。外部债务容易同时具有以上三方面的特征。本章根据通常定义采集外债数据，但模糊化处理外债定义问题，即认为外债主要为非本国人持有的外币债务且一国对其没有控制能力。桥水基金达利欧认为，大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年，决策者能不能做到这一点取决于两个因素：一是债务是否以决策者能够控制的货币计价；二是决策者能否对债权人和债务人施加影响。决策者针对外债做到上述两方面难度更大，因此外债过多更容易对经济金融稳定产生影响。克鲁格曼（1999）曾基于第三代危机模型对20世纪90年代亚洲金融危机进行了分析，认为危机之所以发生在亚洲，是因为这些国家普遍存在债务高杠杆；之所以发生在1997年这一时点，是因为这些经济体开始广泛借入外币债务，一旦形势逆转，容易因资本大量外流和汇率贬值引发危机，因此大量举借外币债务是外部不经济的。Korinek（2011）认为借入外币债将增加经济体风险并放大宏观经济波动性。Ranciere和Tornell（2016）提到发生在20世纪90年代和2008年的新兴市场经济体危机都与债务币种不匹配有关。Amstad、Packer和Shek（2018）认为，外币主权债务的信用风险一般高于本币债务，实证研究显示多种原因会导致外币主权债务的信用风险溢价变动，这包括新兴经济体外汇储备变动、对外币借贷依赖情况、银行信贷风险暴露情况以及全球风险和波动状况等。
在已有文献的基础上，我们尝试进一步探究债务与经济危机发生概率之间的关系，同时进行分部门分析并对外债进行专门研究。一是研究债务/GDP波动对经济危机发生概率的影响，在研究中使用HP滤波方法建立指标捕捉债务/GDP波动。现有文献多从债务绝对水平及其增速的角度探究其与危机爆发概率之间的关联，我们则参考马勇和陈雨露（2017）尝试将债务/GDP的波动纳入模型，以探究债务水平短期快速上升或快速下降对危机发生概率的影响。除使用移动平均标准差衡量债务波动性外，我们尝试在现有文献使用HP滤波方法提取债务/GDP水平周期项的基础之上，对周期项取绝对值，表示债务/GDP实际值偏离其长期趋势值的程度，以表征债务/GDP波动。二是研究债务与经济危机爆发之间关系的内在机理。上述简单机理已在图4.1展示，可归纳为“经济金融体系脆弱性+负面冲击”。现有文献多认为高债务水平将加深经济体的整体脆弱性，在此背景下经济体将很容易受到负面冲击伤害，并形成自我强化。比如，Krishnamurthy和Muir（2017）认为危机的严重程度可由金融部门的脆弱程度加上负面冲击的严重程度来衡量。我们将债务波动性纳入进行的实证分析显示，各部门的债务/GDP波动（包括总债务、私人部门、政府部门、外债等）都会提升危机发生的概率。
此外，我们还对外债问题进行研究，考虑外债/GDP水平及其波动对危机概率的影响。
我们使用全球43个经济体1980年至2017年的相关数据，主要取自国际清算银行信贷数据库以及CEIC全球经济数据库。
图4.2展示了2008年国际金融危机前后5年每一年的债务/GDP水平均值与全样本均值之间的关系，图4.3则展示了危机前后5年每一年的债务/GDP波动均值与全样本均值之间的关系，经济危机时期（T期）可以用样本内人均实际GDP增速为负的时期来表征。通过观察与比较图4.2和图4.3，可以得到以下三个典型事实。
注：T期为样本内人均实际GDP增速为负时期。
图4.2 危机前后各类型债务/GDP水平均值与全样本的比较
（数据来源：BIS、CEIC，作者测算）
注：危机前后各类型债务/GDP波动均为使用HP滤波方法测算。T期为样本内人均实际GDP增速为负时期。
图4.3 危机前后各类型债务/GDP波动均值与全样本的比较
（数据来源：BIS、CEIC，作者测算）
典型事实一：危机发生前债务/GDP波动增大的幅度较债务/GDP水平更明显。从图4.3可以看出，危机前5年，各类型的债务/GDP波动均值基本都高于全样本均值；而在图4.2中，除外债/GDP水平外，无论是总债务/GDP水平还是分部门的政府与私人债务/GDP水平，在危机前两年（T-2期）其都与全样本均值无差别。这说明危机发生前，债务/GDP波动增大较债务/GDP水平更明显，债务/GDP波动（即短期债务水平的变化程度）较债务/GDP水平能够作为更好捕捉经济危机的先行指标。
典型事实二：危机前后，政府债务/GDP水平与私人债务/GDP水平呈现出不同的趋势。从图4.2可以看出，危机前5年的政府债务/GDP水平一直低于全样本均值且基本没有上升，而危机前私人债务/GDP水平一直在攀升；危机后私人债务/GDP水平呈现出明显的“去杠杆”特征，政府债务/GDP水平则先是抬升，之后稳定在较全样本均值更高一些的水平。这反映出政府债务与私人债务的不同性质。在危机征兆不明显、经济形势尚好时，政府债务稳定，私人部门则持续加杠杆；当危机临近发生时，政府通常会举借新债以进行逆周期调节、尽力防范危机爆发，而私人部门在面对宏观基本面恶化时通常会采取顺周期的去杠杆行为。这说明，当经济形势恶化、危机临近，政府债务与私人债务对危机发生的影响并不一致。由于总债务/GDP水平难以看出分部门的差别，我们在分析债务/GDP水平对危机发生的影响时须分部门进行研究。
典型事实三：危机前外债/GDP水平及波动指标均高于全样本均值。与其他债务数据来自BIS不同，外债数据收集自CEIC数据库。由于数据来源不同、覆盖范围有重叠，需要单独对外债进行研究。从图4.2和图4.3可以看出，危机前外债/GDP水平及波动指标均高于全样本均值。对外债的研究同样适用债务/GDP水平及波动的整体框架，我们将在实证部分进一步检验。
接下来，我们观察一些现实中发生的危机案例。图4.4展示了美国、希腊、泰国在1980年至2017年间债务/GDP水平及波动情况。可以看出，2008年国际金融危机时期的美国、2012年欧洲债务危机时期的希腊都出现了总债务/GDP阶段性的高波动。两国私人债务/GDP在危机前攀升、在危机后下行；美国的政府债务/GDP在危机前一直较为平稳，在危机后进一步抬升并维持在高位；希腊由于发生了主权债务危机，政府债务/GDP水平在危机前急剧上升，但危机后政府债务杠杆并未下降而是维持在高位。1997年亚洲金融危机时期的泰国经历了外债危机，从图4.4可以看出，当时泰国的外债/GDP水平及波动均处在历史高位。
注：虚线框标注的依次为2008年国际金融危机、2012年欧洲债务危机、1997年亚洲金融危机；债务/GDP波动均为使用HP滤波方法测算。
图4.4 危机国别案例：美国、希腊、泰国
（数据来源：BIS、CEIC，作者测算）
基于以上典型事实及危机案例，可以提出一些基本假设：（1）债务/GDP绝对水平上升及其波动加大都可能会提高危机爆发的概率；（2）债务/GDP绝对水平上升引发危机的可能性低于债务/GDP波动加大带来的影响；（3）政府债务/GDP水平与私人债务/GDP水平对危机发生的影响不同；（4）外债的影响同样适用于上述债务/GDP水平及波动的分析框架。
根据这些基本假设，我们将债务/GDP水平与债务/GDP波动置于整体框架下进行实证分析，以验证债务/GDP水平及其波动与危机爆发概率之间的因果关系以及两项指标对危机爆发概率的影响程度。
我们选取的数据主要来自国际清算银行（BIS）信贷数据库的非金融部门信贷数据（total credit）、世界银行世界发展指标（WDI）数据库以及CEIC全球经济数据库。以拥有较全面的跨国及分部门债务数据的BIS数据库为主。考虑数据可得性等，我们选取了全球43个经济体1980年至2017年数据构建研究样本。为研究债务对危机爆发概率的影响，设定如下计量基准模型：
式中， crisis i，t 为表示危机的虚拟变量， i 表示经济体， t 表示年份。在基准模型中，若未来三年内任一年的人均实际GDP增速为负则设定变量 crisis i，t 为1，否则为0。以三年为限界定危机，是因为本节使用的计量分析方法中包含面板Logit固定效应模型，面板固定效应模型将舍去整组组内某一变量没有发生变化的数据；由于样本中一些经济体发生危机较为频繁，若将被解释变量设定为文献中常用的未来五年内是否发生危机，则在做固定效应回归时可能损失掉经常发生危机经济体的信息。以人均实际GDP增速定义危机是因为相较于实际GDP增速，在两者趋势一致的前提下，样本期内人均实际GDP增速为负的时期更多，在样本观测值有限的情况下可以更明显地表征危机。
本节研究目的是探究债务/GDP水平以及债务/GDP波动对危机发生概率的影响，因此同时将两者纳入模型作为核心解释变量。 debt_ratio i，t 指代债务/GDP水平，本节分别探究了总债务/GDP水平、政府债务/GDP水平、私人债务/GDP水平以及外债/GDP水平的作用，其中除外债数据取自CEIC外，其余数据均来自BIS。 debt_volatility i，t 指代债务/GDP波动，反映了短期内债务/GDP水平的变化程度。我们采用两种方法衡量债务/GDP波动，分别运用于基准模型与稳健性检验。在基准模型中，本节参考Drehmann（2010）构造私人部门信贷缺口的方法，首先使用HP滤波方法提取样本中各类债务/GDP数据的周期项，周期项代表债务/GDP实际值偏离其长期趋势值的部分；再对周期项取绝对值以表征债务/GDP水平的波动性大小。在稳健性检验中，我们参考Sutherland和Hoeller（2012）以及马勇和陈雨露（2017），以债务/GDP水平的5年移动平均标准差表征债务/GDP波动，这也是文献的标准做法。
主要引入三类控制变量，以期控制经济体的不同特征。一是滞后一期的人均GDP水平取对数，表征各经济体的初始发展程度；二是消费者物价指数（CPI）涨幅，表征物价水平；三是进出口贸易/GDP，表征各经济体的贸易开放度。在对外债的研究中，还引入国内私人债务/GDP数据，以近似控制各经济体国内债务/GDP情况。控制变量数据均来自WDI数据库。
表4.1 样本数据描述性统计
数据来源：核心解释变量来自BIS，外债数据取自CEIC，其余数据全部来自WDI；债务/GDP波动数据由作者测算；被解释变量数据基于WDI数据得出。通胀率与外债/GDP水平数据经过异常值处理。
文中被解释变量为虚拟变量，采用面板Logit模型进行计量分析，分别使用随机效应模型和固定效应模型方法。由于Logit模型为非线性模型，使用该模型得出的回归系数并不能直接解释为被解释变量为1时概率的变化，实际为被解释变量为1时的概率相较于被解释变量为0时的概率的发生比的对数（the log of the odds ratio）变化。进一步来看，对Logit模型回归产生的系数可以有两种解释方式：一是如前所述两种可能性的发生比（odds ratio），在本节中即为发生危机概率相较于不发生危机概率的比值；二是估计得出的概率（predicted probability）。两种方式各有优劣。由于基于发生比的系数在解释时不如概率直观，文中所有回归结果表中给出的都是转化为概率的系数估计值（常数项除外）。
基准模型回归结果展示在表4.2中。方程（1）考察了总债务/GDP水平与总债务/GDP波动对危机发生概率的影响，可以看出在两种方法下总债务/GDP波动的回归系数均为正且在1%的水平上显著。在控制住其他变量的前提下，总债务/GDP波动每增加1%，该经济体发生危机的概率平均上升2.3%~2.6%。总债务/GDP水平的系数虽为正，但在随机效应模型下并不显著，且从系数来看其对危机概率的影响程度较总债务/GDP波动低，边际效应平均在0.5%以下。在控制总债务水平短期变化程度后，总债务/GDP水平上升对危机概率的影响并不稳健且程度很弱。
方程（2）将总债务/GDP水平拆解为政府债务/GDP水平与私人债务/GDP水平。总债务/GDP波动的系数依然为正且在1%的水平下显著，回归系数表明其每增加1%，平均而言危机发生的概率将上升1.9%~3.3%。可以看到，私人债务/GDP水平系数为正且在1%的水平下显著，表明私人债务/GDP上升将增大经济体发生危机的概率，其每增加1%，在控制其他变量的情况下，危机发生概率提升0.8%~1.8%。需要注意到，政府债务/GDP水平系数为负且在1%的水平下显著，这表明在控制其他变量的前提下，政府债务/GDP水平上升会降低经济体发生危机的概率，政府债务/GDP水平每上升1%，危机发生概率平均下降1%~2.5%。
方程（2）的回归结果可以在一定程度上解释总债务/GDP对危机概率影响并不显著的原因，这是因为政府债务与私人债务扩张对危机发生概率的影响是相反的。相较于总体视角，我们更应关注不同部门债务/GDP的不同影响。
在方程（2）的基础上，方程（3）在波动性层面引入政府债务/GDP波动与私人债务/GDP波动，两个变量的系数均为正且在1%水平下显著。同时，私人债务/GDP上升会增大发生危机的可能性、政府债务/GDP上升会降低发生危机可能性的效应依然是显著的，且影响程度与组合（2）近似。从具体系数来看，私人债务/GDP水平上升1%，平均将增大危机发生概率0.7%~1.6%；政府债务/GDP水平上升1%，平均将降低危机发生概率1.1%~2.5%；私人债务/GDP波动每增加1%，平均将提升危机概率2.4%~3.9%；政府债务/GDP波动每增大1%，平均将提升危机概率2.5%~3.5%。
综合表4.2中三个组合的实证结果，有两点比较明显：一是应该分部门关注债务/GDP水平对危机概率的影响。在控制其他变量后，私人债务的扩张将增大发生危机的可能性，政府债务的上升将降低发生危机的可能性。二是应该关注债务/GDP波动对危机概率的影响。无论是从总体还是从分部门视角看，在控制其他变量前提下，债务/GDP波动加大均会提升危机发生的概率；且债务/GDP波动对危机发生概率的影响要高于债务/GDP水平。我们发现在危机状态下政府债务波动会增加危机发生概率。这反映出政府政策的频繁调整可能会带来政策的不稳定和不确定性，从而增大危机发生的概率。
表4.2 债务对危机概率影响的回归结果（1980—2017年）
注：括号中数值为标准误差；***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*p表示＜0.1。回归系数已转化为平均边际效应（半弹性）。
在控制变量方面，无论是基准模型还是稳健性检验及对外债的研究，通胀率系数均为正且至少在5%水平下显著；在具有至少10%显著性的前提下，贸易开放度的系数均为负，表明高通胀会增大危机发生的概率，高贸易开放度会降低危机发生的概率。滞后一期的人均实际GDP对数对危机发生概率的影响不确定，可能的原因是危机时期是由经济增速为负来定义的，经济初始发展水平高的国家经济增速一般都比较低，因此可能更容易进入负增长状态；同时，经济初始发展水平高的国家也可以更好地在危机爆发前抵御负面冲击，从而在一定程度上避免进入负增长，这两种效应方向相反，由此可能导致整体效应不确定。
我们使用固定效应Logit模型进行稳健性检验。组合（1）将总债务/GDP波动替换为政府债务/GDP波动与私人债务/GDP波动；组合（2）使用债务/GDP 5年移动平均标准差表征债务/GDP波动。组合（3）分别使用未来3年内任一年实际GDP负增长、未来5年内任一年人均实际GDP负增长和未来2年内任一年人均实际GDP负增长作为被解释变量。实证结果显示，前文核心结论依然成立，表4.3及表4.4列出了部分结果。
表4.3 债务对危机概率影响稳健性检验之一（固定效应Logit模型）
续表
注：括号中为数值标准误差；***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*p表示＜0.1。回归系数已转化为平均边际效应（半弹性）。
表4.4 债务对危机概率影响稳健性检验之二（固定效应Logit模型）
续表
注：括号中数值为标准误差；***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*表示p＜0.1。回归系数已转化为平均边际效应（半弹性）。
稳健性检验不仅在显著性上与基准模型相近，且各个核心变量对危机发生概率的影响也与基准模型相近。比如，债务/GDP波动对危机发生概率的影响强于债务/GDP水平；在控制波动的情况下，总债务/GDP水平对危机发生概率的影响不稳健且程度很弱；政府债务/GDP水平降低危机发生概率的程度高于私人债务/GDP水平增加危机发生概率的程度；各类型债务/GDP波动增大危机发生概率的程度基本相当。
上述研究使用的BIS债务数据既包含内债也包含外债，且无法进行区分。为了专门探究外债对危机发生概率的影响，本部分改用CEIC数据单独对外债进行研究，并将国内私人部门债务/GDP作为控制变量引入。表4.5的回归结果显示，在控制波动变量的情况下，外债/GDP水平对危机概率的影响不一定显著，且系数较小，平均边际效应在0.5%以下，与基准模型中总债务/GDP水平与经济危机的关系是一致的；而回归系数显示外债/GDP在短期内的变动每增加1%，危机发生概率平均提升1.3%左右。这两项发现均与前文的结论一致，即总债务/GDP水平对危机概率的提升影响有限且不稳健，债务/GDP波动的影响（即短期内债务水平的快速上升或快速下降）更为关键。
表4.5 外债对危机概率影响的回归结果（1980—2017年）
注：括号中数值为标准误差；***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*表示p＜0.1。回归系数已转化为平均边际效应（半弹性）。
表4.6的稳健性检验改用5年移动平均标准差衡量债务/GDP波动，并在组合（3）中引入国内私人债务/GDP波动项，得出的结论与表4.5一致，即在控制外债/GDP波动的情况下，外债/GDP水平提升对危机发生概率的影响不显著；在控制其他变量的情况下，外债/GDP波动增加1%，危机发生概率平均提升3.6%~5.2%，这是本节所有回归结果中最高的。
表4.6 外债对危机概率影响稳健性检验（1980—2017年）
注：括号中数值为标准误差；***表示p＜0.01，**表示p＜0.05，*表示p＜0.1。回归系数已转化为平均边际效应（半弹性）。
通过实证分析可以发现：（1）从债务/GDP水平来看，在控制债务波动性等变量的情况下，分部门债务/GDP水平上升对危机发生概率的影响要大于总债务/GDP上升的影响。具体来看，总债务/GDP对危机发生概率的影响很弱且不稳健，私人债务/GDP上升会显著增大危机发生的概率，政府债务/GDP上升则会降低危机发生的概率。（2）在控制其他变量的情况下，各类型债务/GDP波动上升对危机发生概率的影响要高于分部门债务/GDP的影响。（3）上述结论适用于外债。外债/GDP波动上升将增大危机发生的概率。在控制外债/GDP波动的情况下，外债/GDP水平对危机发生概率的影响弱且不稳健。
基于上述实证分析，我们进一步回答以下三个问题：
首先，相较于债务/GDP水平，为什么需更加关注债务/GDP波动的影响？我们此前的实证分析发现，总债务/GDP水平对危机发生概率的影响并不稳健，分部门来看，私人债务/GDP与政府债务/GDP对危机概率的影响虽然显著，但影响程度不如债务/GDP波动明显。分部门的债务/GDP波动指标均对危机发生概率有较明显的影响。也就是说，相较于债务绝对水平，债务波动更容易引发经济危机。我们对此的理解是，债务/GDP波动反映的是短期内债务水平快速上升或快速下降，债务波动越剧烈意味着债务/GDP在短期内的变化程度越大、稳定性越差，更容易损害宏观经济稳定、放大负面冲击的影响，从而更容易引发经济危机。马勇和陈雨露（2017）认为，杠杆过度波动会破坏投融资关系的稳定性。纪敏等（2017，2018）也提到，杠杆率过快上升可能引发债务流动性风险和资产泡沫，杠杆率过快下降将导致债务链条突然中断。无论是债务过快上升还是过快下降均会削弱债务可持续性，增加危机发生的风险，在政策应对时应予以关注。
其次，我们的实证结果还显示私人债务/GDP与政府债务/GDP对危机概率有相反的影响效应。私人债务/GDP上升会增大危机发生的概率，而政府债务/GDP上升将降低危机发生的概率。这一发现与此前一些文献一致。Sutherland和Hoeller（2012）指出政府债务/GDP较其长期趋势值越高，危机发生的概率越低，虽然结果不够稳健。刘晓光等（2018）指出，公共部门债务增长能够降低经济衰退的概率。纪洋等（2019）构建的面板数据研究也发现，政府债务水平提高能够降低金融危机发生的概率。
为什么政府债务/GDP水平上升会降低危机发生的概率？刘晓光等（2018）认为，原因是国内政府债务相对而言有更多的解决办法，比如可以通过增发特别国债和温和通货膨胀方式化解债务压力。同时，政府债务水平提升往往意味着实施积极财政政策，有利于稳定短期经济增速，降低危机发生的概率。Sutherland等（2012）使用格兰杰因果检验发现5年前的企业部门债务上升是之后政府部门债务增加的格兰杰原因。在经济下行时期，私人部门去杠杆，政府部门不得不通过逆周期财政政策工具加杠杆、帮助经济摆脱困境。纪洋等（2019）认为政府部门较私人部门有更强的债务承担和风险控制能力，其债务利用效率更高。
不过还需强调的是，Sutherland和Hoeller（2012）研究发现，随着政府债务水平超过一定阈值，政府债务/GDP上升对稳定宏观经济的作用会下降，即过高的政府债务反而会影响经济稳定。其认为政府债务会对宏观经济稳定产生两种相反的作用：一方面，在经济下行期，政府借贷用于支出、减税可以对冲负面冲击，从而对稳定宏观经济有利；另一方面，政府抵御负面冲击的能力是有限的，政府债务过高、政府支出产生的挤出效应、人们对政府偿付能力的怀疑等都会制约政府稳定经济的能力，从而可能增大宏观经济波动性。
我们在上一章已经提到，长期来看政府债务积累可能通过影响资本形成、人力资本和技术水平等对长期经济增长形成抑制。政府债务增加在短期内会降低危机概率，但长期累积又会抑制经济增长。这反映出债务扩张是有边界的，逆周期调节、积极财政政策在短期将有利于稳定、熨平经济波动，但如果长期过度扩张，尤其是超过一定阈值后，其对经济增长就会产生负面影响。关于这一点，我们在上一节已经进行了理论和实证分析。
最后，为什么要专门对外债进行研究？我们在前文已有过论述，除了与国内债务类似，会影响一国宏观经济稳定性外，过度举借外债还具有其他不利影响。Sutherland和Hoeller（2012）认为这主要体现在两个方面：首先是资本流动问题，资本流动可以提高一国金融市场运行效率，但由于境外资金往往出于短期避险目的寻求安全优质资产，资金流入国更易发生流动性风险和交易对手方风险，进而威胁金融稳定。其次是汇率风险问题，尤其是那些实行固定汇率制度、私人部门债务较多且多以外币计价的经济体面临着更大的汇率风险。
本节使用跨国面板数据进行的实证分析发现，较之债务/GDP绝对水平，债务/GDP短期内快速上升或快速下降更有可能导致危机。在关注债务/GDP绝对水平时，有必要分部门分析政府债务与私人债务。要关注短期内外债/GDP水平过快上升或下降的风险。
图4.5显示了当前我国非金融部门债务情况，包括各部门债务/GDP水平及波动情况。可以看出，我国非金融部门债务/GDP波动主要是受企业及住户部门债务/GDP波动的影响，政府债务与外债波动较小。从债务/GDP绝对水平来看，政府债务/GDP较低且比较平稳，接近近年来新兴经济体政府债务/GDP的平均水平，外债/GDP水平同样处于相对较低的水平。结合实证结论及上述观察看，当前我国债务风险点主要集中在企业及住户部门，不仅债务波动程度相对较高，债务/GDP绝对水平也出现较快上升，且明显高于新兴经济体私人债务/GDP平均水平。其中，企业还是我国主要的负债部门，债务水平处在世界前列（纪敏等，2018）。
注：各类型债务/GDP波动均为使用HP滤波方法测算。
图4.5 中国债务的基本情况
（数据来源：BIS、CEIC，作者测算）
在BIS统计口径中，国有企业、地方融资平台债务包含在我国非金融企业及住户部门债务中，这与国际可比的私人部门债务有所不同。IMF在《2016全球金融稳定报告》中提到，地方国有企业债务在我国债务中占较大一部分，随着债务增长，企业投资效率和利润率下降，偿债能力不足。BIS数据显示，2017年不包含平台债的政府债务/GDP水平为46.5%，若将平台债纳入政府债务，我国广义政府债务/GDP可能已超过80%。
——对话《债务与魔鬼》作者特纳
伍戈：中国会因为债务产生金融危机吗？
特纳： 我不认为中国会出现这样的金融危机。中国的不同之处在于，大部分贷款是由国有企业向国有银行，或者地方政府向国有银行借的。在市场和国有经济并存的体系之中，政府总有办法避免危机，甚至可把债务一笔勾销，并进行资本结构调整。如果知道政府总是可在危急时进行债务账户处理并对银行进行资本结构调整，就不必担心银行倒闭。总会有国家做担保，怎么会出现显性金融危机呢？
混合经济体制对于信贷增长的限制与纯粹的资本主义经济体系不同。在资本主义经济中，对信贷增长的限制会导致金融危机。一家银行倒闭，其余银行就会恐慌，一连串银行会接连倒闭，所以债务水平很重要。但在中国这样的混合式经济体里，债务水平虽然依然重要，但其对经济的影响与资本主义国家不完全相同。
伍戈：中国债务的极限是什么？
特纳： 从资产角度来看，这个体系存续的时间越长，就有越多低收益甚至负收益的项目得到资助，对于中国而言这无疑是浪费资源：过度投资建设“鬼城”，过度投资基础设施，过度投资产能过剩的企业。不过现在中国投资/GDP为43%以上，假如8%被浪费了，剩下的35%或还是良性投资，中国经济仍会保持增长。但上述模式最好加以控制，这的确是资源浪费。
那么要如何以制约这种行为呢？这种限制源于银行系统的负债项，而非资产项。负债越大，其造成的风险也就越大。一旦出现资本外逃预期，就可能动摇甚至耗尽外汇储备。当然也取决于一国跨境资本管制的程度。跨境资金只能稍加引导，而不能绝对控制住。金融领域负债越多，资金外流的风险就越大，这显然会影响到汇率等变量的相对稳定。
伍戈：中国的债务未来会引发通货膨胀还是通货紧缩？
特纳： 根据政府应对机制的不同，债务既可能引发通货膨胀也可能引起通货紧缩。在西方社会，过多债务会导致通货紧缩。因为如果居民和企业负债很重，当信心崩溃时资产价值下降，增长预期放缓，他们会削减投资和消费，这就会使经济陷入通货紧缩的恶性循环。
在中国，如果政府增加更多信贷来抑制危机，那么更有可能发生通货膨胀。但如果政府将信贷纳入硬预算约束中，促使地方政府和国有企业进行重大的调整，那么杠杆增长带来的影响就可能是通货紧缩。
伍戈：中国债务演进的最终路径会是怎样的？
特纳： 中国政府可以解决该问题，但需要采取一系列措施。首先要对国企和地方政府施加硬预算约束。当然，这意味着在这个过程中一些工业产能会受到影响。不过随着私营部门逐渐壮大，服务行业提供的工作岗位越来越多，并且从农村涌入城市的人口越来越少，加上年轻人数量的减少，政府能够逐步承受在国企施加硬预算约束带来的社会风险。经济发展应放缓脚步，提升增长质量，鼓励更多消费和更少投资，以保持更加可持续的增长。
本章考察了1980年至2017年全球43个经济体债务/GDP水平及其波动对经济危机发生概率的影响。通过构建跨国面板Logit模型进行的实证分析发现：一是在控制债务波动等变量的情况下，分部门债务/GDP水平提升对危机发生概率的影响强于总债务/GDP上升。总债务/GDP对危机发生概率的影响较弱且不稳健，但私人债务/GDP上升会显著增大危机发生的概率，政府债务/GDP提升则在一定阶段内会降低危机发生的概率。二是在控制其他变量的情况下，债务/GDP波动上升对危机发生概率的影响要大于分部门债务/GDP水平的影响，这意味着相较于债务水平本身，经济危机更容易被短期内债务水平过快上升或下降所引发。三是上述结论适用于外债，外债/GDP波动增强也会提升危机发生的概率。比较而言，在控制外债/GDP波动的情况下，外债/GDP水平对危机发生概率的影响同样很弱且不稳健。
上述分析包含三点政策含义：一是相较总债务/GDP水平，更应关注私人债务与政府债务；二是各部门债务/GDP波动加大均会显著提高危机发生的概率，因此有必要加强对各类债务变化的监测，防范债务率短期出现大幅波动；三是要注意外债的重要影响，外债/GDP波动加大会显著提升危机发生的概率。稳健性检验发现，外债/GDP波动对危机发生概率的影响在全部实证结果中是最高的。外债风险相对更难控制且容易与汇率风险相互交织放大，尤其需要关注。
实证结果还显示，大多数情况下，政府债务/GDP水平上升降低危机概率的程度高于私人债务/GDP水平上升增大危机概率的程度。我们也发现，政府债务扩张只是在短期内会降低危机发生的概率，但长期的债务过度积累则会抑制经济增长。应适度使用财政政策工具，发挥逆周期调节作用，同时政府债务亦不能过度累积，否则会抑制政府部门抵御风险冲击的空间和能力。政府债务水平有必要维持在合理的区间，合适的政府债务水平将有助于常态时期的经济增长，也能为危机时期政府实施逆周期调节预留空间。
本章在研究中还存在一些不足，有待未来进一步改进。一是外债数据来源与基准模型数据来源不同，基准分析中使用的BIS数据同时包含内债和外债且无法进行区分，因此研究外债时只能使用其他数据来源。未来希望能够尝试新的数据以使外债研究部分更好地融入整体框架。二是我们尝试对债务与危机爆发之间关联及实证结果机理进行解释，这主要来自对前人文献的总结，还需构建更完善的理论框架。三是我们区分了私人部门债务与政府部门债务对危机发生概率的不同影响，并考虑了外债的作用，但是没有进一步对债务类型予以区分。更加细化的分部门研究将有助于进一步厘清债务与经济危机发生概率背后的关联。四是由于跨国研究的局限性，难免对不同经济体的异质性关注不够，未来有必要进行更加深入的探讨。