第二章
研究的基本思路和框架

基于上述考虑，本书分五个主体部分共十四章探讨债务杠杆、经济增长及货币的作用问题，基本研究思路和框架如下。

我们的研究从债务入手，从债务问题开始。债务在主流经济学教科书中被“善意地忽视”，在新兴起的诸如现代货币理论中则被认为基本不是问题，“内债不是债”等观点也有不小的市场。事实果真如此吗，如何看待和理解债务问题？在高债务已成为全球性现象的当下，需要从理论和实证上规范地研究债务与经济增长之间的关系。我们基于全球主要经济体的实证检验发现，债务对于经济增长而言并不是“中性”的，适量债务有利于经济增长，债务过度累积则会拖累经济增长，债务扩张是有边界的。在研究中，我们分别讨论了债务与经济增长以及经济危机之间的关系，这可以帮助我们更细致、全面地了解债务边界问题。研究表明，在常态时期，政府债务与经济增长之间存在“倒U形”关系，债务在短期内能促进经济增长，但政府债务积累到一定水平、超过一定的阈值后，债务率上升会对长期经济增长产生负向影响。我们基于全球58个经济体动态面板数据的检验验证了上述关系，并发现阈值位于80%~105%之间，这与Rogoff和Reinhart（2010）、Kumar和Woo（2010）计算出的90%左右的阈值大体是一致的。这意味着，政府债务上升的空间是有限的，加杠杆也是有限的，并不像“内债不是债”等理念所言那么简单。研究还表明，各部门债务/GDP短期内的“大起大落”（包括总债务、私人债务、政府债务及外债等）均将提高发生经济危机的可能性，且债务/GDP在短期过快上升或下降对危机发生的影响要高于债务/GDP水平本身。也就是说，债务率的绝对水平对长期经济增长意义更大，而债务率短期的大幅变化则对是否爆发经济危机更有影响。此外，政府债务过高还会限制政府在发生危机时进行逆周期调节的能力，收窄宏观政策调控的空间。适度的债务水平不仅能促进常态下的经济增长，也能为危机状态下政府的宏观调控创造空间。

接着我们把研究视角拓展到债务与物价的关系上。欧文·费雪的“债务—通缩”理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论分别从不同视角解释了美国20世纪30年代大萧条和日本“失去的二十年”等时期债务高企与通货紧缩并存的现象，但对中国2012年至2016年出现“债务—通缩”以及“债务—通胀”相继并存的现象难以给出解释。我们构建了一个新的长短期债务研究框架，分别在长债务周期下和短债务周期下分析债务与通货膨胀及通货紧缩的关系。研究发现，一是债务水平对于物价的长期和短期影响存在差异。从长期趋势来看，债务率与通胀率呈现反向关系，高债务经济体通胀水平普遍较低，甚至发生持续通货紧缩；从短期波动来看，债务率变动与通胀率整体呈现正相关关系，即债务短期增长率较高的国家，其通胀率也相对较高。二是从长期来看，债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务长期积累意味着借款者还本付息压力增大，随着资本回报率边际递减，势必减少其投资或消费支出；同时，基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心，银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求，通货紧缩由此产生。三是从短期来看，债务高企引发通货膨胀的机理也是显而易见的。特别是在宏观政策刺激下，降息和放松货币条件可以促使微观主体增加债务杠杆，投资、消费出现短期“脉冲式”增长，社会信用的扩张引致价格水平上升。若将债务短期增速从长期趋势中分离出来，就可以发现短期内出现的这种债务—通胀机制。总的来看，债务扩张短期内可能刺激通胀，但中长期看则可能内生通缩压力。

适量债务有利于经济增长，债务过度累积则会拖累经济增长，甚至引发危机，债务应是有其边界的。作为货币的“映射”，债务与经济增长的关系远不是“中性”那么简单，而是深远和复杂的。这提示我们不能用主流经济理论中简单的“两分法”来观察经济问题，也不能简单理解货币与债务的作用。主流宏观经济理论中的“两分法”实际上是“分析”这一重要方法论的具体运用。也就是说，在研究一个问题时，先不考虑另一个（些）问题，或者说先假定另一个（些）变量不变，由此集中研究其中的一个问题。这种做法的好处是，有利于把一个问题研究深、研究透，并容易通过简化实现形式化建模。但也存在问题，那就是容易导致理论的分割，进而导致思维的分割。理论的分割会直接导致理论难以解释复杂的现实，给人们在存在货币的现实世界中思考和认识相关问题带来困惑。思维的分割对我们的影响则可能更大。经济理论中的“分析”方法，原本是试图在假设其他不变、不考虑其他因素的情况下，先集中研究某一类问题的影响。但这些理论一旦成为经典，人们往往只会记住其结论，而忘掉这些结论成立的假设条件和适用的环境。比如说，在现实经济中，供给和需求实际上是交互影响的。由货币信贷推动的投资在“投”的过程中构成总需求，但投资完成后则会形成产能和供给，并可能对供给端和潜在产出水平产生影响，同样，供给端的变化也会对需求端产生影响。但在主流理论的处理中，则将供给和需求分割来看，并分别作为短期和长期问题来讨论。而当我们把货币政策理解为短期总需求管理工具，并只是在诸如IS-LM等模型中来讨论货币功能的情况下，很容易得出需求下降就应放松货币、需求膨胀就应收紧货币这样简单的结论，也很容易忽视供给端的变化而仅仅去分析货币政策本身的影响。总的来看，现代主流理论中的这些“两分法”只是理论研究中的“假设”，并不符合更为复杂的现实运行规律。

鉴于此，我们需要一个更加综合、完整的理论和思维框架来理解和观察现实经济运行。这其中，“跨期”和“交互”的视角非常重要。所谓跨期，就是不能仅看对当期的影响，还要看对下一期和未来的影响；所谓交互，就是不能简单将本来相互联系的变量分割开，而是要观察其相互之间的影响，例如我们不能将供给和需求割裂后来分析问题，而是要观察供求之间的交互影响和动态变化。

实际上，经济增长理论也并没有把供给和需求完全分割开，尤其是古典经济发展理论基于跨期和供求循环的视角，深刻阐释了由经济供给和需求之间交互影响、相互推动而内生经济增长的机制。回到古典经济理论，我们会发现从斯密到杨格再到科斯，形成了在专业化分工基础上供求交互影响、自我繁殖、内生演进的完整的经济发展思想，为我们理解经济发展的一般机制提供了深刻的思想框架，也提供了从供求交互视角看世界的基本方法。“斯密定理”指出，分工是经济增长的源泉，分工取决于市场的大小，市场的大小又取决于运输的条件。这三句话中，第一句讲的是供给（专业化分工和生产），第二句讲的是需求（市场规模和范围），第三句讲的实际上是交易成本，斯密定理把供给、需求以及交易成本等关联在了一起。不过，斯密定理实际上虽然强调了市场规模在包容专业化和分工发展中的重要作用，但并没有阐释供给和需求之间的交互影响和动态变化。斯密看到了分工取决于市场范围大小这一问题，类似于供给取决于需求，但正如舒尔茨指出的，市场扩张的条件、起源以及这种扩张中所得到的额外收益问题，斯密并没有解决。对斯密定理作出重要发展的是阿林·杨格。杨格指出，报酬递增的内生实现机制，表现为分工水平提高与市场范围扩大之间的正反馈效应，即不仅市场的大小决定分工，而且分工也决定市场的大小，“分工一般地取决于分工”。这实际上就是由供求交互循环所形成的内生增长。也就是说，经济系统内存在着自我发展的内生力量，这种力量是不断战胜走向经济均衡力量的反作用力，它来源于分工水平提高与市场范围扩大之间的正反馈效应。分工深化和市场规模的相互作用，实质上就是供给和需求的交互影响，正是供给和需求的相互拉动才构成了经济内生增长的源动力。在古典经济学理论中，供给和需求只是分工这个“硬币”的两面，彼此不可分割，供给创造需求，需求又拉动供给。分工深化带来效率提升，创造出更大的需求，而更大的需求，又可以包容进一步的分工深化，并加长迂回生产链条，在这样的交互影响中创造出财富增加和经济增长。斯密定理中还讲到“运输条件”，实际上就是交易成本，这是后来新制度经济学的核心概念，由此也就可以把制度和交易费用引入上述框架。

总的来看，经济发展的核心是如何实现“报酬递增”，通俗地讲就是如何实现“1加1大于2”，由此经济才能发展，财富才能增长，蛋糕才可做大。基于此可以具体扩展为三个相关的问题：一是财富增长和报酬递增的根源何在；二是报酬递增如何实现自我内生、自我繁殖，也就是经济如何实现内生和可持续增长；三是什么是这种机制得以运转的基础，什么因素会制约其演进速度与方向。新古典理论试图用规模经济解释前两个问题，并未切中根本，且对第三个问题避而不答；新制度经济学很好地回答了第三个问题，但对前两个问题却涉及不多。比较而言，基于斯密—杨格—科斯的所谓“拓展的斯密定理”可以给出一个更好地理解经济增长与发展的基本图景：专业化会提高生产效率并导致技术进步，而不同产业分工的相互协调合作可以产生“1加1大于2”的报酬递增效果，生产出较投入越来越多的财富。通过市场交易，专业化主体可获得多样化消费并分享不断增长的财富，财富和收入增长意味着市场的扩大，而这又会激励专业化和分工发展，由此形成自我循环的内生增长动力。不过这种内生循环能否顺畅运转，又受到制度安排和交易成本等因素的影响。技术进步、工业化、城市化、国际化等发展现象都可以在上述框架中内生出来。

上述框架体现了供求交互影响、相互促动的内在机制。如果将投资作为起点，那么上述过程就表现为“投资发展分工—分工提高生产率扩大供给—供给创造相应需求—需求和市场规模扩大促进分工发展”这样一个循环过程，经济在这个循环过程中实现报酬递增。经济能否实现持续的内生增长，取决于上述循环过程能否顺畅，而对经济发展中很多重要现象的解释，也可以通过考察这一循环过程来进行。我们运用这一古典内生经济发展思想对中国改革开放以来的经济增长做了一个简单考察，并有一些有趣的发现。实证检验显示，改革开放四十多年来，我国投资和消费关系大体可以分为两个大的阶段。在2002年之前，投资是消费的因，投资总体带动消费；2002年之后，消费则成为投资的因，消费总体带动投资。更细致地看，在2002年之前这一时段里，20世纪90年代中期前投资是消费的因，90年代中期后的几年里，两者之间的因果关系不再显著。从宏观经济的角度看，上述变化十分重要，需要我们细致分析。

2002年之前投资和消费的关系，能够反映出改革开放后一段时间里中国投资与消费的特点及其变化，这也就是投资与消费的双冲动及其非平衡的演化。20世纪90年代中期之前，主要矛盾体现在较为旺盛的需求和比较落后的生产上，面临的主要是供给（生产）约束。在较低的经济起点上，面对大量有待发展的分工领域，需要大规模资本投入，资本投入首先表现在固定资产投资增速变化上，伴随这一过程的是贷款和货币供给量的投放。通过投资和生产，投放的货币和信贷转化为劳动者的可支配收入，而具有消费冲动的劳动者则很快进行消费。1985年和1993年出现了两次固定资产投资高潮，相应在1986年和1994年就有了消费增长的两次高峰；1989年投资增长跌入谷底，紧接着1990年消费增速也降入最低点。两者之间的时滞均为1年。投资和消费的双冲动推动了当时中国经济的较快增长。

若上面描述的增长模式可持续，中国经济会继续依此模式实现高增长。但在20世纪90年代中期以后，上述模式的可持续性出现了明显问题。投资对消费的拉动作用明显递减。首先是金融风险不断累积，规范投融资主体行为与深化改革日益受到重视。以累积金融风险为代价换取经济增长的模式难以持续。二是消费者行为发生了明显变化，涉及养老、医疗、教育、住房等各种计划经济下的福利保障方式逐渐减少，劳动者需要积累财富并在更长的生命周期中合理分配，原有的消费冲动随之消失。房地产、教育、医疗及资本市场的发展还改变了货币在经济中的流向，大量货币从一般竞争性产品市场转向价格持续上涨的垄断性部门，投资高速增长及货币供给的相应增加能够引致消费物价上涨的力量减弱。三是投资与供给层面的变化。1994年以后，中国的资本—产出比率及其增长率持续上升，资本边际贡献下降，除了消费因素变动的影响外，产业体系的发展方向与技术选择产生的影响同样值得注意。从分工自我演进机制的角度看，上述产业体系在供给创造出相应需求的环节上出现问题，导致自我演进、自我实现的良性增长出现阻碍。

中国如何走出这段循环不畅的发展阶段呢？从2003年初开始，中国经济发力上升，迸发出强劲的增长动力，迎来了持续数年的快速增长期，被大多数人认可的原因主要有两点：一是改革；二是开放。加入世界贸易组织使中国得以分享经济全球化的好处，外需成为拉动中国经济增长的重要引擎，并在一定程度上缓解了内需不足问题，由此帮助形成供给与需求之间的良性促动机制。而且，这一期间中国实施一系列深刻的改革和调整。市场持续深化，国企改革“抓大放小”，大量企业兼并、重组，资源被重新配置、盘活，国有银行改革也获得突破性进展，大量沉淀的金融改革和稳定成本得以剥离、消化，银行负担明显减轻，资产负债表恢复健康，经济供给端实现了调整和优化。既调整供给，也扩大需求，供需相互促动的良性机制推动了中国经济的持续快速增长。

根据我们的实证研究，2002年之后需求（广义消费）开始成为供给（投资）的因，也就是说需求更多拉动了供给，消费更多拉动了投资。这种变化与经济发展的一般规律是吻合的。当生产力和市场经济发展到一定阶段，供给过剩和需求不足往往成为经济运行中的突出矛盾。按照凯恩斯理论，由于未来存在不确定性和人类非理性的情绪波动，经济主体会产生流动性偏好和预防性储蓄行为，这实际上颠覆了古典经济理论中供给可以自动创造需求的教义，意味着经济运行中可能会经常面临有效需求不足的问题。此外，收入分配差距扩大等因素也会导致边际消费倾向下降，阻碍供给创造出相应的需求。这些更为复杂机制的存在，使供给创造出的收入可能会有相当部分被“储蓄”起来，或者由于分配失衡导致消费需求的错配，由此难以形成有效需求。缓解供需之间的错配，着力优化供给、适度扩大需求，是打通国民经济大循环的一个关键环节，供求交互也为我们理解和分析经济循环提供了新的视角和方法。

在搭建起上述理解经济增长的一般机制后，我们就可以尝试把货币因素纳入其中，并开展后续的分析。重点是就信用货币体系下货币在迂回生产中的作用进行研究，并尝试打破传统的“两分法”，将需求和供给放在一个连续的时间框架下分析，探讨需求和供给之间的交互关系。货币可以定义为大家愿意接受的最直接的一般性购买力。“大家愿意接受”意味着存在确保互信的机制，“最直接的一般性购买力”则意味着不用再换成其他东西就可以直接购买其他所有商品和服务。“用着放心、用着好用”是货币最本质的特征，在《时间简史》中这被称为“万物可换，万众相信”。正因为如此，充当交易媒介以降低交易费用是货币最为直接的功能，也是货币最直观和最容易理解的功能。主流货币理论在将货币纳入一般均衡模型时，或者假定货币会直接产生某种效用，将货币余额纳入效用函数，这也就是货币效用函数模型；或是施加某些形式的交易成本，由货币的可便利交易属性引出货币需求，典型如预留现金（CIA）模型等。可见，降低交易成本是主流理论引入货币和讨论货币作用的基本视角。回到斯密—杨格—科斯框架中，交易费用包括外生交易费用和内生交易费用。从外生交易费用看，货币的作用主要是便利交易、降低成本。从内生交易费用看，货币本身就是一种基于信任的工具，可以通过信誉机制来解决交易过程中的道德风险以及由信息不对称导致的逆向选择问题。商业银行作为信用货币体系下主要的中介机构，对于降低搜寻成本、解决信息不对称等问题具有其优势。信用货币不仅能够降低外生交易费用，还有助于降低内生交易费用。当然货币在降低交易费用方面的作用也有其极限，比如说当实现充分的货币化之后，货币在降低交易费用方面的作用也会随之下降。

在斯密—杨格—科斯框架中，货币更为重要的作用，在于货币会对专业化和分工产生深刻影响。主流理论对货币作用的理解主要还是体现在货币的交易媒介、价值储藏等功能上，很大程度上基于“实物货币”的理念，是一种直观和简单的理解。货币实际上还有非常重要的功能，这就是促进迂回生产。在古典经济发展理论中，迂回生产是专业化分工深化的重要特征，迂回生产链条越长，最终产品的生产效率越高。随着迂回生产链条延长，会涉及大量中间品的生产。相较于最终消费品，中间品对其生产者来讲并没有直接的使用价值，因此在中间产品生产者研发、生产及至销售获利之前，必须有相应的储蓄进行支持。这种储蓄可以来自中间品生产者自身，但这显然是有限的。越是复杂和需要长期、巨额投入来支持的中间品研发和生产，就越需要更多的储蓄支持才能完成。也就是说，在专业化分工发展的过程中，有人愿意将储蓄借给中间品研发生产者以助其完成工作是十分重要甚至不可或缺的，这也是专业化分工所具有的迂回生产特征内生决定的。货币发挥储蓄和价值储藏功能并向中间产品生产者提供支持，也就是金融活动。可见，金融对现代经济发展的意义重大，金融和货币发挥了支持投资的功能，从而使专业化分工发展成为可能。若没有货币和金融的支持，专业化和分工实际上很难深化，整个社会的迂回生产链条也很难延伸，工业化、市场化自然也很难得到发展。

信用货币可以进一步强化对迂回生产的支持。迂回生产链条越长，需要的货币和金融支持越大。货币和金融支持越强，迂回生产链条也就更有条件延伸。在实物货币体系下，迂回生产链条的延长会受到实物货币量的限制，当分工细化到一定程度后，可能就无法再继续下去。而在信用货币下，货币创造基于银行信用，在不附加其他约束的情况下，银行可以有更大的空间通过发放贷款或购买债券等方式为企业提供资金，促使企业增加投资，支持中间品种类的增加，货币和金融的作用更加凸显。与此同时，中间品生产效率的提升也离不开投资的支持。中间品种类的增加只是延长了迂回生产链条的长度，而迂回生产链条深度的拓展需要通过提升中间品生产效率来实现。在中间品生产过程中，研发、工艺改进以及干中学带来的个人专业化程度提高等，都能有效提高中间品生产效率，而这一过程也需要投资的支持。

货币能否有效支持迂回生产和经济发展，本质上取决于投入的货币能否被有效运用和配置到能够提升效率的领域中。对此熊彼特有深刻的论述。熊彼特较早提出了贷款创造存款的思想，并专门论述了信贷的性质和作用。熊彼特认为，在现实生活中，信贷总量必然大于有充分担保品所提供的信贷量。信贷不仅会超过现存的黄金基础，而且还会超过现存的商品基础。这实际上就是货币信用的创造。他认为，原则上只有企业家才需要信贷，即信贷要服务于产业发展。信贷的根本作用，在于使企业家能够获得一笔购买力，从而把他需要的产品从其先前使用的地方抽取出来，按照其需要的方式加以利用，从而使经济系统进入新的轨道。这类似于货币支持迂回生产的机理。熊彼特高度重视创新的作用，并认为企业家是创新的主体。信贷在本质上是为了把购买力转移给企业家而进行的购买力创造，而不是单纯地转移现有的购买力。购买力创造是在私有财产和劳动分工制度下实现发展所采取的方法。通过信贷创造可以把生产要素委托给企业家，这样才可能在完全均衡的简单循环流转中实现经济发展，这种职能实际上就是现代信贷的基础。可以看到，熊彼特关于信贷作用的阐释与货币金融在迂回生产中的作用本质上是一致的，强调通过信用创造使“企业家在还不具备对社会商品流的正式索取权时，就取得了分享社会商品流的机会”，同时更加强调了要把信用资源用于支持企业家的创新，而这种支持正是实现经济发展所必需的。

我们围绕货币在经济增长中的作用，阐释了货币从媒介交易发展到创造购买力和债务的变化。从逻辑上讲，货币的首要功能是交易媒介和价值储藏，尤其是交易媒介功能是货币所独有的和排他的，这也是货币的本质属性。正是有了媒介交易的功能，大家都愿意接受货币作为一般性的购买力，货币也才有了跨期的价值储藏功能。同样，也正是因为货币可以媒介交易，可以“购买一切”，人们才可以通过信贷等方式创造出购买力，在市场化条件下实现要素的重新整合，来支持迂回生产和创新发展。货币不仅可以通过降低交易成本间接促进生产，而且可以通过购买力创造直接参与和影响生产。在主要依靠银行放贷创造购买力的信用货币体系下，后者的作用更为突显。在市场经济中，组织生产的主体是企业家和创新者，货币的功能是作为“一般性购买力”，赋予企业家或创新者组织生产的能力，提高组织生产的效率。当然也要看到，市场经济的本质特征是分散决策，自取收益，自担风险。因此对迂回生产及创新的支持，并不完全依赖银行的信用货币创造，也（更多）依赖资本市场的风险共担机制。这些制度保证了全社会组织创新的活力，这种活力又保证了全社会对组织信息的获得以及由此向更有效的均衡状态的演进。从货币金融会影响投资进而影响专业化分工和企业家创新发展的角度来看，货币并非是中性的，对经济增长有着持续和深远的影响。

我们接下来从供求动态交互的角度进一步分析货币与经济的关系。货币扩张可以支持投资，而投资是发展迂回生产的工具。投资在“投”的过程中是需求，投资完成则形成供给。由于新供给提高了效率，供给创造出新的需求，由此会形成需求和供给之间的交互动态。当然这是一种理想的状况，即需求与供给实现了良性互动。在现实生活中也可能出现另一种情况，即“过度和低效的需求刺激—供给端产能过剩—通货紧缩—进一步实施需求刺激—产能更加过剩—物价进一步下降，引发持续通缩”的恶性循环。在这种情况下，需求过度扩张带来供给端的产能过剩和低效率，进而形成通缩压力，出现“越刺激反而越通缩”的现象。在凯恩斯理论框架中，短期内总供给曲线（也就是潜在经济增长水平）是垂直不变的，由长期因素决定。当实际产出弱于潜在产出水平时，就意味着有效需求不足，存在负的产出缺口，此时就可以通过增加投资及其他支出等方式弥补有效需求不足和产出缺口，把实际产出水平推升至潜在产出水平。这一框架基于静态和短期的分析，仅观察需求变化对“弥补”当期产出缺口的影响。若从长期和供求交互的角度观察，短期内作为需求的投资，在完成后会形成供给，这就可能在长期内对供给端形成影响（有可能是好的影响，也可能是不好的影响），并因此影响潜在经济增长。若此判断是成立的，就需要解释与此相关的另一个重要问题。这就是如何理解有关货币扩张只会导致物价变化，对长期经济增长没有影响（也就是货币中性）的实证结论。例如，Walsh在梳理了大量文献后认为，经验文献在货币、价格与产出间长期关系方面没有分歧，货币增长与通货膨胀之间的相关系数为1，货币增长或通货膨胀与实际产出增长之间的相关系数可能接近于零。为什么大量实证检验会显示货币扩张会更多体现为物价上涨和货币中性呢？我们猜测其中可能的原因，是在货币扩张的第一期，由于供给端是既定的，货币和需求扩张带来的投资增长会暂时导致“偏多货币追逐偏少商品”，从而在一定程度上体现为物价上涨；但在投资完成后的第二期，则会形成实际供给能力，进而可能对潜在产出水平产生影响，从而有可能成为稳定价格的力量。之所以会出现上述情况，原因在于信用创造与有效供给的形成并不是同步的，而是处在不同的阶段。因此，货币非中性与物价在一定阶段内的上涨应该是可以并存的，并不能把货币扩张后出现通货膨胀作为货币中性的依据，这一点实际上需要在供求交互和跨期的视角下来观察。

对此熊彼特也有经典的论述。熊彼特指出，信用支付手段，也就是新的购买力，被创造出来并交给企业家支配，这样企业家就会跻身于先进生产者的行列，且其拿到的新购买力也会和之前已经存在的购买力并存。显然，这没有增加经济系统里现有的生产性服务的数量，但是“新的需求”出现了，这将导致价格的上涨。只有以牺牲先前存在的购买力为代价，才有这种新创造出来的购买力的容身之地。这就像当新的气流进入一个容器时，容器里先前存在的其他每一个分子所占的空间都会因挤压而缩小一样，当新的购买力注入经济系统时，也会压缩老的购买力。熊彼特进一步指出，用于支持企业家和有效投资的信用膨胀与用于支持消费的信用膨胀效果是不同的。在消费信用膨胀的情况下，既有的商品会被消费，但生产不会增长，这样物价的上涨就会持续。不过，若信用用于支持企业家进行创新和投资，企业家不仅会向银行家还贷，还会把生产出来的产品归还到商品的储存地与借来的生产手段相等价，由于创新带来报酬递增，社会财富还会增加。这样，货币流转额与商品流转额不仅达到了平衡，还有节余。因此可以说，在这种情况下，“根本没有信用膨胀——倒可以说存在信用紧缩——只不过是购买力与其相应的商品不同时出现，这样就造成了暂时膨胀的假象。”熊彼特的上述论述，很清晰地从一个角度阐释了货币信用创造对企业家组织生产和实现创新的重要作用，并且阐释了信用创造与通胀之间的关系。在这个框架里，货币非中性和货币一定阶段内会引起物价上涨是兼容的。

传统上认为只影响需求的货币实际上对供给端也会产生影响，且这种影响还可能是结构性的。凯恩斯主义经济学假设，经济是匀质的，不同部门对宏观政策的反应是一致的，也就是说供给曲线是一条均匀的直线。但现实经济是非匀质的，不同部门的需求和供给弹性不同，也就是说不同部门的需求和供给曲线斜率不同、弹性不同。因此宏观政策对不同经济部门的影响也会有差异，这样需求与供给的交互影响就可能加剧经济的结构分化，出现结构性通货膨胀、资产泡沫以及贫富分化等结构化效应。总的来看，在引入了货币的斯密—杨格—科斯增长框架下，货币不仅在短期是非中性的，且可能在相当长的时期内都是非中性的。宏观经济部门在政策制定过程中，不仅要考虑货币对短期需求的影响，也需要从长周期的角度，考虑货币对供给端和经济长期内生增长的影响，从跨周期视角设计并实施宏观政策，促进经济长期可持续发展。

我们接下来对货币与经济增长问题做进一步分析，并聚焦在货币与储蓄、投资之间的关系上。在主流经济学中，储蓄、投资等实际变量与货币之间是通过“两分法”隔离开的，但我们生活的真实世界却始终离不开货币。理论上的“抛开货币”与现实中的“离不开货币”始终是一对矛盾，这也是导致在关于储蓄、投资、存款、货币等问题上存在诸多似是而非认识的重要根源。我们试图就储蓄、投资及其与货币的关系提供一个基本的分析框架。实际上，投资只是储蓄的表现形态，两者是同时存在的，是恒等的。在不考虑国外净资产的情况下，高储蓄自然对应高投资；反之，高投资也自然对应高储蓄，并不存在所谓要先有高储蓄、再把高储蓄“转化”为投资这一问题。究其原因，不少人实际上是把经济学意义上的“储蓄”与货币意义上的银行“存款”相互混淆，由此产生把存款用出去、转化为信贷和投资的错误理念。有意思的是，现实经济中一经济体的储蓄水平与其存款货币之间确实有着比较紧密的正向关系。中国、韩国、日本、新加坡、中国台湾等都是全球储蓄率较高的经济体，同时也都是M2/GDP较高的经济体。为什么会出现这样的情况？这就需要在既有的储蓄框架中引入货币。在存在货币的现实经济世界里，经济主体（如居民和企业）的储蓄决策基本都是货币概念上的。比如，经济主体在做储蓄决策时，头脑中考虑的一般都是需要储蓄多少存款或金融资产，而不会是多少实物商品。在此情况下，若经济主体储蓄倾向高，会产生两方面结果：一方面，高储蓄倾向在行为上意味着少消费和少休闲、多工作和多创业，这会表现为实物意义上的高储蓄和高投资；另一方面，由于经济主体做储蓄决策时头脑中使用的是货币概念，多储蓄会表现为多“存钱”，由此会表现为对存款货币（履行价值储藏功能）或金融资产需求的增长。上述两类现象是同时出现的，是高储蓄倾向在实物和货币两个领域的表现。研究还发现，在信用货币条件下，投资可以在一定阶段内决定储蓄，而投资相当部分又来自银行信贷的支持，这意味着货币的扩张至少在短期内可以对储蓄、投资等实际变量产生影响。从经济增长的内生机制观察，在以斯密为代表的古典学派的视野中，投资被定义为发展分工和推进迂回生产的工具，而金融和货币正是支持投资的重要手段，由此看货币即使在长期中可能也是非中性的，对经济发展至关重要。我们的研究发现，分析储蓄率及其变化，既要看趋势性和结构性因素，也要看周期性因素，此外还应融入货币视角。储蓄率和投资率的变化实际上是一系列深层次经济结构性和周期性因素综合作用的反映。正因为储蓄率变化是诸多深层次经济因素的外化反映，在分析和解决有关储蓄率等问题时，并不宜就储蓄而谈储蓄，关键还是要从根本性和深层次因素入手，在增强经济活力、提升经济内生增长动力上下更大功夫。

在建立起从供求交互视角理解货币与经济增长关系的基本框架后，我们就可以运用这样的框架分析近年来中国经济和金融运行中的新现象和新变化，探寻其背后可能的逻辑和机理。我们发现，单纯从需求端或者供给端入手都难以全面解释经济运行，需要有供求交互的视角，研究各自可能的变化以及相互之间的动态影响。前几年中国宏观经济出现的一个变化，就是在经历了连续多年的经济下行后，2016年下半年之后中国经济开始企稳，并出现了超过三年时间的平稳增长。不少人把这一轮经济企稳的主要原因归结为政策刺激。但对GDP增速贡献因素的分解测算显示，基建和房地产对经济增长的贡献在此期间并没有上升，反而还有一定程度下降，主要靠政府主导的投资来托举经济的判断并不准确。数据显示，外需改善和存货增加是推动这一阶段经济企稳的主要力量。外需改善相对容易理解，而存货增加背后反映出的是企业预期改善、愿意增加生产，之所以会出现这样的变化，需要我们从供给端视角对经济企稳回升进行观察并作出解释。考虑到投资完成后会形成产能，可以用制造业投资增速大体代表制造业产能的扩张状况。在国际金融危机后一揽子刺激措施出台后的几年里，企业快速加杠杆、扩产能，这一时期我国制造业投资增长很快，增速保持在20%~30%，明显快于同期8%~10%的GDP增速，这意味着产能的扩张显著快于需求的增长，由此逐步累积成严重的产能过剩问题。在此环境下，企业普遍难以盈利并面临通缩压力，产能过剩导致企业对需求变化非常敏感，一旦总需求下降就会对企业和市场产生较大影响，市场的“痛苦感”比较强。这也是当时经济运行中的突出现象。在2011年之后的几年时间里，经济呈现出持续的下行压力，政策刺激后经济短期小幅回升，随后又会出现下行压力，加之产能严重过剩，PPI涨幅曾连续53个月在负值区间运行。由于投资在完成后会形成供给、增加产能，动态来看就有可能出现刺激投资反而加剧通缩的情况，导致债务—通缩相互强化的循环。事实上在一定阶段内确实也出现过类似状况。有意思的是这种情况并没有持续下去。中国经济在2016年下半年以后逐步企稳，PPI也由负转正并出现较明显回升。

出现上述变化的重要原因，在于经济的供给端并不是如经典理论所假设的那样一成不变，也不只是被动接受需求政策的冲击和影响，其本身实际上也在变化和调整。也就是说，市场机制是在工作的，同时政府也在发挥作用。在供给侧结构性改革和市场优胜劣汰机制的作用下，近年来我国产能过剩问题明显缓解，面对经济下行和通缩环境，企业会相应减少投资和产能扩张，并进行结构调整、转型升级和优化重组。这其中一个重要的表现，就是2012年以后我国制造业投资增长从高位持续放缓。2016年之后制造业增速已降至5%左右，而同期GDP增速仍接近7%，这意味着总需求的增长已经快于产能扩张的速度。经济一定程度上从以往产能严重过剩、供大于求的状态阶段性转变为供求更加平衡甚至需大于供的状态。在这样的背景下，企业生产自然会增长，产能利用率提高，盈利也会上升，效益进一步改善。2016年3月我国制造业投资增速开始低于GDP增速，这与宏观经济开始企稳、产能利用率回升等在时点上是基本吻合的，这并不是巧合，背后反映出中国经济结构的调整和变化。这些变化，构成中国经济表现出较前些年更有韧性的深层次原因。

在阐释经济领域的变化之后，我们再引入货币。当把需求和供给相互结合起来，而不是仅仅从需求端分析货币政策的影响时，我们会更加容易地理解货币与实体经济之间的关系，更好地解释货币、经济增长、通货膨胀之间的组合关系。在供求关系变化、产能周期的不同阶段，货币政策作用的方式和途径是不一样的，有的阶段会强一些，有的阶段则会弱一些，有的阶段更多地作用在实体经济，有的阶段则可能会更多影响虚拟经济。我们大致可以分四个阶段来梳理2008年之后货币与经济关系的变化：第一阶段在2009年至2012年左右，其间经济处于产能扩张期，投资需求旺盛，货币资金涌入实体经济并助推投资扩张。当时亦有不少资金通过同业以及表外等渠道融出，银行同业业务扩张较快，但其中大量资金绕道后仍进入各类投资等实体项目，所谓“脱实向虚”的现象并不突出。第二阶段大致在2013年至2016年，经济进入前期投资形成产能的投产期，开始出现比较严重的产能过剩，由于企业投资意愿下降，进入产能消化和调整阶段，货币政策刺激企业生产和投资需求的作用下降，资金更容易在金融体系内部“空转”，正是在这一时期，社会上讨论资金“脱实向虚”的声音开始增多。当我们不仅从货币和需求本身而是结合经济供给端的周期性、结构性特征进行观察时，就更容易理解所谓“脱实向虚”现象产生的原因。第三阶段在2016—2017年，这一时期产能过剩问题明显缓解，经济总供求更加平衡，企业预期改善，生产增加，制造业投资回升，对基建等刺激政策的依赖下降，经济步入相对稳态，宏观杠杆率也开始企稳，低一些的货币增速仍能维持经济平稳运行。第四阶段则在2018年之后，经济韧性总体较强，但由于外部环境发生明显变化，加之国内政策叠加一度形成“几碰头”，在此冲击下经济仍有可能偏离稳态，货币政策也面临信用扩张约束、传导机制不畅等问题。由于存在多重约束，在应对外部冲击和内部管理加强形成的叠加影响时，除了用货币政策进行部分对冲，也要强化政策之间的统筹协调、缓释政策叠加影响，并从体制机制上疏通货币政策传导渠道，优化金融资源配置，促进经济行稳致远。

在本书的第五部分，我们聚焦于货币政策的相关问题，在供求交互的视角下探讨货币政策传导机制发生的重要变化，阐释“低利率陷阱”的形成机理。近年来主要发达经济体实施非常规货币政策，货币条件空前宽松，但政策效果不及预期，并与低增长、低通胀、高债务等相互交织。与主流宏观理论从需求侧分析货币政策传导机理不同，我们从供给侧视角入手，基于僵尸企业建立一个理解货币政策传导机制的框架，并在这个框架内解释货币政策宽松、僵尸企业占比上升、经济疲弱、债务高企以及通胀不及预期相互交织等重要宏观经济现象。理论研究和基于全球22个经济体上市公司数据的实证分析表明，货币政策变化不仅会影响需求，还会通过阻碍僵尸企业出清等方式影响经济的供给结构。在利率下行过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至会超过需求，中央银行降息本意是刺激新增的有效投资，但有可能更多起到增加僵尸企业、加剧产能过剩的效果，进而导致无效的债务扩张和社会生产效率下降。这是理解主要发达经济体实施非常规货币政策效果不及预期，出现宽货币、低增长、低通胀和高债务这一组合现象的重要视角。

我们的研究表明，虽然信用货币体系为中央银行和商业银行提供了创造货币的空间，且宽松货币对于短期刺激需求、保持稳定有其作用，但中长期看会产生十分复杂的经济社会效应，在此过程中货币政策传导机制也会发生重要变化。真正意义上的信用货币体系诞生于布雷顿森林体系崩溃之后，距今只有四十多年时间，但目前主要发达经济体已进入零利率甚至负利率状态，货币政策空间大为收窄。正因为货币政策的影响和效应极其复杂，在运用货币政策工具时要注意保持审慎和稳健，尤其是要避免陷入所谓“低利率陷阱”。我们的研究还发现，同样的经济增速可以对应不同的利率水平，由此可能存在多重均衡，这也意味着可以选择不同的政策策略，从而实现不同的宏观经济组合。要避免进入动态无效率状态，应保持战略定力、坚持底线思维，尽可能长时间保持常态货币政策，避免过度运用对经济产生长期损害，这也可以为货币政策在未来较长时间里应对内外部各类经济波动预留充足空间。保持必要的货币政策空间，实际上也就是为维护长期发展战略期提供支撑。

在本书的第十四章，我们系统阐释了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的内在逻辑。本书在阐释信用货币创造机理时指出，现代信用货币存在多种创造途径：一是由商业银行体系创造；二是由财政“驱动”货币；三是由银行被动购买外汇创造等。其中第一种是信用货币创造的主要方式，有观点认为，依靠商业银行体系配置货币存在问题，这就是货币流向会高度依赖抵押品分布，并容易流向房地产等资产领域，导致资产价格泡沫和金融不稳定，由此有必要按照“现代货币理论”的主张搞财政赤字货币化，让财政来“驱动”货币，由于财政可以把货币直接投向“实体经济”而不是房地产等金融资产市场，从而避免资产泡沫，实现更好的经济均衡状态。这些观点有其道理，但也存在逻辑上的问题。实际上无论是贷款创造存款还是支出创造收入，货币投放与社会财富增长之间并没有必然的对等联系，根本上还是要看货币投放和财政支出是否有效率，是否能提高社会生产率。而且货币如“水”，即使改由财政支出来“驱动”货币投放到试图投放的领域，也难以避免货币最终会流向房地产等资产领域。针对资产泡沫和金融风险问题，就货币金融政策而言，关键还是要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把维护币值稳定和保持金融稳定更好地结合起来。

我们认为，政策工具服务于政策目标，研究中央银行的政策框架及其演变，需要从政策目标及其演变入手。2008年国际金融危机以来，金融稳定在中央银行政策目标中的重要性再次得到强化。以往主流的“单一目标、单一工具”货币政策框架仅关注CPI稳定，微观审慎监管则主要关注个体机构的合规和稳健，但币值稳定不等于金融稳定，个体稳健也不等于整体稳健，在货币政策和微观审慎监管之间存在针对系统性风险和金融体系整体稳定问题的空白。随着具有顺周期波动特征的金融市场和金融资产规模不断增大，金融管理政策需要更加关注金融稳定和系统性风险问题，货币稳定和金融稳定“双目标”的重要性凸显出来。研究发现，货币政策应加强对金融稳定的关注，但仅靠货币政策维护金融稳定存在局限。强化宏观审慎政策并与货币政策相互配合是实现金融稳定目标的更优选择。在实现物价稳定和金融稳定“双目标”过程中，货币政策和宏观审慎政策需要相互协同，相互促进，形成“双支柱”。所谓“双支柱”，意味着在履行保持币值稳定和维护金融稳定的目标组合中，货币政策和宏观审慎政策是不可或缺的，货币政策不能替代宏观审慎政策，宏观审慎政策也不能替代货币政策。形象地说，就像支撑一座桥梁的两个柱子，虽然各自支撑和受力的位置不同，但相互兼顾，缺一不可。进一步看，“双支柱”有可能同等重要，也有可能在一定阶段内其中一个更重要一些，另一个则发挥辅助性作用，随着形势发展变化和政策目标重心改变，不同支柱的重要性又可能会发生相应的变化，但关键是两个支柱都不能少，由“双支柱”支撑起“双目标”的基本政策框架不变。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，有利于把经济周期和金融周期更好地结合起来，把维护经济稳定与促进金融稳定更好地结合起来。应不断健全宏观审慎政策框架，并完善货币政策和宏观审慎政策协调配合的体制机制。

附：全书的研究路线图 w79ii+AoPtUf36cX9tDY/1VyzVCdG58zGSxljhPK6qkvilXuhTmwNJV3OZK5W9Ty