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写作本书的主要目的是，阐释近年来我们对货币、经济增长与债务问题的一些新的思考。2008年爆发的国际金融危机，影响极其深远和复杂。2020年新冠疫情在全球蔓延，又给世界经济带来新的复杂影响。为应对危机冲击，全球实施了力度空前的货币刺激措施，货币、经济增长与通货膨胀的组合出现了新的变化，同时债务问题尤为突出，高债务现象成为宏观经济研究领域不可忽视的时代“最强音”。传统理论难以解释危机后出现的新问题，大的危机往往也成为理论创新和发展的重要契机。在近些年的理论研究和政策实践中，我们常常会遇到一些经典理论难以回答的新现象和新问题。比如，传统的凯恩斯理论认为，放松货币条件会推升通货膨胀，但近些年我们实际感受到的，却是力度空前的货币政策刺激之后挥之不去的通货紧缩压力。近期主要发达经济体通胀压力上升，一定程度上与疫情等特殊因素冲击导致的供需错配有关。再比如，经典理论认为货币短期会影响产出，但长期看则是中性的，不会对生产和实体经济产生实质影响，只是一层“面纱”。但现实中我们感觉到的，则是超宽松货币刺激对经济产生的显著和深远的结构性影响。还比如，近年来被广泛关注的债务杠杆问题，在主流教科书中几乎不被提及，这也使我们在分析债务问题时缺乏有效的理论框架。虽然有学者认为金融危机颠覆了主流宏观经济学仅关注实体部门的传统认知，开始更加关注金融和债务问题，但至今尚未形成公认的框架性认识。
货币、经济增长和通货膨胀一直是宏观经济最引人关注的三个变量，现在我们还应在此基础上加入债务。如果把货币、经济增长、通货膨胀和债务这四个宏观经济的核心变量放在一起，就会观察到一些重要而有趣的变化。图1.1展示了美国、欧洲、日本各自的货币（利率）、经济增长、通货膨胀、债务之间的组合及其变化。可以看到，近些年来这几个重要变量在主要发达经济体呈现出未曾有过的分化态势：在经济增长和通货膨胀相对稳定的同时，利率越来越低（货币条件越来越宽松），而债务水平却越来越高。以往一般认为之所以货币条件应保持宽松并下调利率，是因为经济的潜在增长速度在放缓，因此需要货币条件与之相匹配。但仔细观察我们会看到，近些年来无论是名义利率还是实际利率水平，与各自经济体的经济增速之间的缺口都在明显加大。这意味着，利率相对于经济增速越来越低，似乎需要更低的利率（甚至是负利率）和更高的债务来维持相同的经济增速，在此过程中，通货膨胀保持疲弱，甚至有持续的通货紧缩压力，而高债务和低通胀又使货币政策难以回归常态，这就像掉进了“陷阱”一样。
图1.1 美国的经济增长、通货膨胀、利率和债务
（数据来源：CEIC）
图1.2 欧元区的经济增长、通货膨胀、利率和债务
（数据来源：CEIC）
图1.3 日本的经济增长、通货膨胀、利率和债务
（数据来源：CEIC）
正因为有上述变化，国际货币和宏观经济领域出现了两个值得关注的现象：一是非常规货币政策（主要包括零利率、量化宽松、前瞻性指引及负利率等）很可能常态化，一些国际组织和经济学家已经在讨论非常规货币政策常态化后的有关问题；二是所谓现代货币理论（MMT）兴起，引起各方面的广泛关注。前者意味着，那些曾被认为只会是短暂和阶段性存在的超宽松货币刺激措施，很可能难以退出从而长期存在，成为货币政策的“新常态”。后者意味着，即使是非常规货币政策，也正在逐渐失效，因此需要有新的货币理论和新的政策工具，如改由财政来驱动货币进而支持经济增长，以对非常规货币政策形成替代。无论现代货币理论本身合理与否、是否正确，这些新变化背后的深层次问题都很值得关注。我们习以为常地对货币政策框架和货币政策传导的传统认识，也需要有新的调整和再认识。
面对这些重大变化，需要在理论上进行观察和理解。不过，如果我们回归到主流经济理论，就会发现其对货币、债务这些重大问题和重要现象的处理相当简单和粗略。对宏观经济和货币研究者来说，我们时常会困惑于一个看似矛盾的现象：一方面，人们对货币的重要意义极其推崇；另一方面，主流经济理论在阐释货币对经济的作用时却极其简化。对货币重要作用的论述不胜枚举。例如，马克思指出“货币对于决定历史的作用最大”；斯泰因（G.Stein）提出“将人和动物区分开来的正是货币”；尼尔·弗格森指出“货币是人类社会进步的根源”；《人类简史》将货币、帝国与宗教视做人类社会的三种全球性秩序，并将货币秩序列在首位。在现实中，货币也与我们的生活几乎时刻不离、息息相关、密不可分，就如加尔布雷斯在《不确定的年代》中所讲的，“货币和爱并称为人的首要快乐之源。货币和死亡并称为人的首要焦虑之源。”不过，对如此重要的“货币”，主流经济理论处理得却十分简化。这种简化，体现在主流经济理论的各种“两分法”上。主流宏观经济理论将实际变量和作为名义变量的货币分开，在整个框架中是不考虑货币的，或者说货币只是一层“面纱”，不会对经济运行和实际经济变量产生影响。
进一步看，主流经济理论对债务的处理更为简化。在主流宏观经济教科书中，几乎找不到对债务问题的阐释，有的甚至没有出现过“债务”这个概念。宏观经济学教科书提到债务问题，一般集中在“李嘉图等价定理”上，实际上这一定理对债务的处理也是相对简单的，即认为经济主体会预期到当期的债务需要在下一期偿还，当期的减税需要在下一期通过加税补偿，由此改变自身的行为，因此债务对经济主体行为的影响是中性的。这与把货币处理为中性是类同的。为什么主流经济理论会如此忽略债务问题？一种解释是债务与货币高度重合。如在Dalio（2018）阐释的概念中，信贷指赋予他人的购买力（货币），他人承诺偿还该购买力，即偿还债务。因此，信贷会同时创造购买力和债务，或者说会同时创造货币和债务。从这个意义上讲，说清楚货币似乎也就说清楚了债务，既然货币长期是中性的，债务自然也是中性的。进一步看，债务积累的同时往往还对应着产能扩张甚至形成过剩产能，但主流教科书中同样不提产能过剩问题，甚至找不到“产能过剩”这个概念。这可能是因为在有效市场的假设下，市场能够自我出清，不会存在产能过剩问题。从投资回报的角度看，过剩产能的回报是负的。但在新古典理论“稻田条件”的基本假设下，规模报酬不变，同时单一要素边际回报递减，但不会为负。这一基本假设本身就已将产能过剩问题排除在主流理论之外（徐高，2019）。这些重要的现实问题由此也就无法出现在主流的经济学教科书中。
为了进一步说明问题，我们可以再观察图1.4。几乎所有中级宏观经济学教科书中都会有这张图，它代表了凯恩斯理论的核心观点。图1.4中，短期内由于价格存在刚性，供给曲线（SRAS）是一条水平线，总需求的扩张（从AD 1 到AD 2 ）会推动产出增长，同时价格不发生变化；长期内供给曲线（LRAS）则是一条垂直线，代表了潜在产出水平。总需求进一步扩张后（从AD 2 到AD 3 ），会暂时推高产出水平（从A到B），实际产出超出潜在产出水平，会导致价格上涨（从A到C），价格上涨后需求减少，产出会回落到均衡水平（从B又回到A），但价格则永久性地上升了。若假设推动总需求扩张的是放松的货币条件，那么图1.4就简单而清晰地展示了以下几点：一是货币的变化短期内会影响产出，但长期看则只会影响价格，因此货币是中性的；二是货币扩张推动总需求超出潜在产出水平后，会带来更高产出和更高物价上涨，因此只要容忍更高一些的通货膨胀，就会换来更高一些的经济增长，这也就是菲利普斯曲线的核心含义。
图1.4 凯恩斯理论的核心观点
可以说，上述内容是每一位经济学专业的学生都学习过并牢记于心的，也是现代主流宏观经济学的核心要义所在。其政策含义非常清晰，那就是经济衰退时要实施扩张性货币政策，以弥补有效需求不足；反之，经济过热时应实施紧缩性货币政策，以抑制需求过快扩张和通货膨胀。不过，从近些年尤其是国际金融危机以来全球的政策实践看，我们似乎并没有看到主流经济理论所展示的情景。从主要发达经济体的情况看，即使是采取了量化宽松、零利率甚至是负利率的非常规货币政策，也并没有出现主流理论所讲的“越刺激越通胀”“刺激能够带来更快经济增长”等现象，相反，我们看到的是总体疲弱的经济增长和挥之不去的通缩压力。在上述主流理论框架中，我们也看不到货币扩张过后债务的踪迹，债务并未在主流理论框架的考虑之中。但实际上近些年全球债务快速增长，目前总债务规模达到约250万亿美元，几乎是全球GDP的三倍。债务问题已经无法回避。可以说，这些重要而有趣的新现象，都是主流宏观经济理论难以解释的。以往所秉承的“经济不好了就刺激、经济过热了就收紧”的政策理念似乎过于简单了。
基于上述考虑，我们尝试从一些新的角度对主流理论所忽视或难以解释的债务杠杆、经济增长和货币的作用进行研究，对这样一个根本性且十分重要的问题做一些初步的探索，试图弄清楚主流理论为什么会忽视债务，为什么会得到诸多与现实经济运行不符的政策结论。我们理解，主流理论之所以把极其复杂的货币问题处理得十分简单，原因恰恰可能在于货币问题过于复杂，难以模型化从而进入主流理论，由此通过各种“两分法”进行了简化处理。这种简化有利于建立起形式化、标准化的理论框架，从而极大地促进理论发展，并被写入经济学教科书。但问题在于，由于我们在经济学教育中首先接触到的，就是这些经过简化和抽象而形成的理论框架，由此就容易形成既定的理念，并把这些基于简化假设和模型推导出的结论直接应用于观察现实世界和政策实践之中。正是基于上述原因，本书希望做的工作，就是基于更加现实和更加复杂的情境来研究货币与经济之间的关系，搭建一个理解经济增长、货币与经济关系的粗浅框架，并尝试运用这一框架分析一些现实问题。
当然要完成上述工作难度是极大的，经济增长、货币以及货币与经济增长的关系问题极其复杂，相关文献也浩如烟海。因此，我们需要有好的研究视角和好的研究方法，并在此基础上进行取舍和定位。对如此复杂、宏大的问题，我们不希望求全，也不可能求全，而仅是试图能够提供一个新视角下初步的逻辑观察。应当说，研究上述问题可以有很多视角，但我们认为，主流理论把货币定位在短期需求端、把经济增长定位在长期供给端从而导致供给与需求割裂，可能是问题的关键环节之一。正因为如此，我们在研究中特别强调供给与需求之间交互动态这一视角，强调把需求和供求结合起来分析和观察问题。
在之前对货币相关问题的研究中（李斌和伍戈，2014；伍戈和李斌，2016），我们强调针对传统上作为总量的货币问题，应当多使用结构主义的视角和方法来观察。在本书对货币与经济增长问题的研究中，我们除了继续运用结构主义的方法外，更加强调跨期和供求交互影响的视角和方法。在对主流宏观经济学的理论反思中，斯蒂格利茨（Stigliz，2017）认为，一是宏观经济理论的微观基础有问题，未能理解和研究有关金融的复杂影响；二是代表性代理人假设不切实际、过于简化，没能包含微观经济主体的异质性问题；三是DSGE模型假定冲击是外生的，不能处理凯恩斯理论中不确定性这一重要问题。这些概括是很重要的，近年来一系列文献（如Gertler和Gilchrist，2018；Kaplan和Violante，2018；Boissay等，2016）也针对上述问题进行了拓展和研究，试图弥补主流宏观经济理论的不足。我们认为，在上述矛盾和问题之外，主流宏观经济学还存在一个重要问题，那就是把短期和长期分开、把需求和供给分开，在“假设”供给不变的情况下研究需求，同样在研究供给时则不考虑需求。在这一框架下，长期内只讲供给（也就是经济增长理论，研究的是资本、劳动、TFP以及生产函数等），不讲需求，实际上假定供给自动创造需求，即所谓“萨伊定律”；短期内则只讲需求，不讲供给，产出由总需求决定，这也就是凯恩斯理论的核心（如图1.4所示）。在此框架下，短期内的需求与长期内的供给是分割开的，是由不同因素分别决定的，并分属于经济增长理论和经济波动（周期）理论两个领域。货币及货币政策一般被界定为短期的总需求管理工具，货币政策只会在短期内影响总需求，主流理论中用于分析货币政策功能的IS-LM模型聚焦的也只是需求端，从长期看货币则是中性的，对经济增长没有实质影响。上述“两分法”十分流行，并由此搭建起整个主流宏观经济学的基本框架，当然也形成了上文提到的大家对货币政策及其功能的主流看法。不过，这种两分法只是理论研究中的“假设”，并不符合更为复杂的现实运行规律。理论可以假设，但现实不能假设，现实经济中供给和需求是交互影响的，长期和短期也是很难分开的。比如，由货币信贷推动的投资在“投”的过程中形成总需求，但投资完成后则会形成产能和供给，并可能对供给端和潜在产出产生影响。再比如，当我们把货币政策理解为短期总需求管理工具时，很容易得出总需求下降就应放松货币、总需求膨胀就应收紧货币这样简单的结论，也很容易忽视供给端的变化而仅仅去分析货币政策本身的影响。
我们注意到，在古典经济理论及其延伸发展中，供给和需求并不是分开的，而是交互影响、互相促进的，本身就是一个整体，并在供求交互循环中实现报酬递增和经济发展。在唯物辨证法看来，供给和需求是对立统一的矛盾的两个方面，既相互联系，又相互制约。这些思想为我们更深刻地理解经济增长的一般机制以及货币在经济增长中的作用提供了重要的理论武器。Blanchard和Summers（2017）特别强调，如何在主流模型中充分反映金融的中心作用，是完善宏观经济学需要认真解决的重大问题。如果说宏观经济分析的新范式是要“把金融找回来”（张晓晶等，2020），那么本项研究所要做的工作就是要“把经济理论分析的本源找回来”，把供求交互循环这一基本的经济分析方法找回来。基于上述考虑，我们尝试在主要基于古典经济理论的经济增长框架下，更多使用跨期和供求交互的视角和方法来观察货币、债务与经济增长之间的关系，阐释货币和宏观经济领域的重要问题。我们感到，这个新的视角为观察诸多宏观经济问题提供了有力的武器，也构成了贯穿本书的基本方法。
一、史无前例的货币宽松背后：某种学派渊源
无论是在货币政策工具的创新使用上，还是在数量规模上，次贷危机后的宽松浪潮都是前所未有的。各国中央银行为何不约而同地加入这场史无前例的全球货币宽松？这场全球性货币宽松，到底是不是挽救全球经济于长期停滞的货币良方，还是只是政策试验？答案可能要从全球主要中央银行大佬们的学术根源说起。全球中央银行届诸多叱咤风云者似乎都与某一所大学有着不解之缘——麻省理工学院（MIT）。
二、麻省理工货币学派的政策主张
这些来自麻省理工学院的中央银行家虽然研究领域不尽相同，但其主张具有一脉相承的共性。从他们政策导向共性出发，我们将其概括为“麻省理工货币学派”：
1.“面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零”
费希尔的名言“Never say never”概括了麻省理工货币学派的思想：在应对危机时，政策制定者必须有勇气实施他从未想过使用、之后也永远不会再次使用的政策。伯南克认为，“美联储和其他经济决策部门面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零。”伯南克对“一旦利率降到零货币政策就失去选择空间”的说法予以驳斥，他坚信“现在已在传统的政策道路上走到了尽头，是时候将我的想法付诸实践了。”德拉吉也从不在通缩风险面前低头，“如果确信当前实施的货币政策不足以实现政策目标，那我们将不惜一切代价尽快把通胀搞上去。”
麻省理工货币学派对强力逆周期政策的笃信扎根于其学术研究脉络。费希尔论证了在黏性价格环境下，即使存在理性预期，积极的货币政策也是必要而有效的。伯南克在对大萧条系统研究的基础上提出了“金融加速器”理论。该理论认为，如果在衰退期间中央银行不作为，那么融资成本上升得更快，实体经济恶化更加剧烈。费希尔和伯南克在分别主政以色列中央银行和美联储时，以果断而大胆的政策刺激践行了其早先的学术理念。
2.“锚定（Anchor）通胀预期”
麻省理工货币学派坚信，当传统货币政策空间受限时，量化宽松可以有效地激发有利的公众预期。伯南克称，宽松政策能重塑公众预期，并且其有效性也依赖于公众预期。他认为，联储向公众提示负利率和盯住长期利率等非常规工具存在于其工具箱内，能够向公众显示其将通胀水平恢复到较高水平的潜在能力，“锚定公众的通胀预期”。德拉吉认为，欧洲央行关于负利率政策前瞻指导将通过消除人们对于长端利率只会上升而不会下降的误解，以达到使利率期限结构更加平缓的政策效果。
3.“也许量化宽松从理论上无法被证实有效，但在实践中它确实奏效”
费希尔认为，零利率并不是扩张性货币政策的终极，美联储实施的资产购买计划可以降低长端利率，提升私人部门的投资需求。德拉吉指出，资产购买计划是强有力而灵活的货币政策工具，资产购买计划压低长端利率，并直接通过利率传导机制和银行资产组合渠道降低实体经济的融资成本。伯南克对量化宽松有着精妙的表述，“也许量化宽松在理论上无法被证实有效，但在实践中它确实奏效。”
费希尔认为，只要负利率成本仍然小于持有现金成本，低于零的利率就是可行的。伯南克认为，负利率对经济活动和金融市场来说都没有明显的断点效果，此外对银行的超额准备金征收负利率也不会引发抵押贷款利率或公司信贷利率变为负数。德拉吉认为，在货币政策的银行传导渠道受损的情况下，包括负利率在内的量化宽松政策能通过降低利率的方式吸引更多的信贷需求，并且加大银行业竞争压力，促使银行开始将信用等级较低的客户纳入考虑范围，逐步放松信贷标准，最终实现信贷扩张的政策目标。
4.“积极的财政政策在利率较低的时候的政策效果是最大的”
费希尔指出，积极的财政政策在利率较低的时候的政策效果是最大的，并且即使财政政策从决策到实施有较长的滞后期，税收和转移支付等“自动稳定器”可迅速起到稳定总需求的效果。伯南克为自己赢得“伯直升机”美誉的“直升机撒钱”政策，事实上是一种财政货币政策双向扩张，可以称为货币化融资的财政计划。
三、对麻省理工货币学派理念的批判
麻省理工货币学派史无前例的政策试验也引来不少非议。
一是阻碍市场出清，扭曲经济结构。著名“债王”格罗斯称，如果短期和长期收益率接近于零，并且收益率曲线不适当的扁平化，那么社会就无法正常运行，投资者将没有任何动力在长期内进行投资。负利率还压缩了商业银行利润空间，并扭曲其贷款风险判断。由于中央银行的干预，金融系统中的传统关系已被打破。一旦中央银行拧紧水龙头，开启“资产负债表正常化”周期，资产价格将出现难以预料的震动。事实上，伯南克对于在线性化模型中如何调控GDP和CPI等实体变量虽有深厚造诣，但其理念并未涵盖金融市场自身调整及其对实体经济作用的非线性和非对称性研究。
二是带偏公众预期，难以刺激增长。货币理论大师伍德福德认为，中央银行承诺维持低利率政策的前瞻指导政策恰恰表明它预计到经济形势如此糟糕，因此将保持多年的低利率绝不是一种能激发信心的预测。美联储前主席格林斯潘表示，美联储向金融体系注入的巨额流动性“几乎没有增加贷款也没有刺激经济”。对储蓄者来说，中央银行从他们手中收购债券，并不会使他们感觉更加富裕而增加支出。对借款者来说，中央银行的资产购买计划也难以降低其借贷成本。负利率能否促进金融机构将在中央银行的超额准备贷出去，这取决于金融机构对未来经济信心和风险的预判。此外，负利率也存在下限，据测算，联储对银行的超额准备金支付负利率的理论下限是-0.35%。
三是助涨资产泡沫，引发通胀风险。中央银行将基准利率降至极低后，抬高了资产价格并降低了存款利率，让金融从业者在内的富人阶层受益，而主要持有储蓄存款以及退休基金、保险产品等固定收益金融产品的低收入人群受损。英国央行工作论文发现，宽松货币政策虽然通过推高资产价格而增加家庭总体财富，但这种效益更加集中地体现在最富有的5%的家庭。国际清算银行论文也证明了非常规货币政策有更大的分配效应。批判者还认为，一旦政府和中央银行之间出现无限制的资金流动，那么恶性通货膨胀的可能性将不再仅仅存在于纸面上。太平洋投资管理公司（PIMCO）Andrew Bosomworth指出，18世纪末以来全球共有56次类似“直升机撒钱”的例子，包括1795年法国、20世纪20年代魏玛德国以及2007年津巴布韦，每一次都出现恶性通货膨胀。