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2008年国际金融危机爆发以来，全球经济进入长期和深度调整期，无论是在经济运行还是宏观政策层面，都出现了一系列新情况和新变化。一方面，全球经济持续低增长，同时债务攀升至空前的高水平；另一方面，主要发达经济体实施超宽松货币政策，零利率、量化宽松（QE）等非常规货币政策出现常态化的趋势，甚至出现前所未有的负利率环境。大家非常关注低利率、零利率、负利率及QE延续过长时间可能出现的负面后果。这些前所未有的变局给既有的宏观经济理论提出了不小的挑战，需要我们从问题导向出发，给出能够更好理解宏观经济和货币政策的分析框架。直面上述有关经济增长、货币与债务等重要时代课题，李斌博士和伍戈博士的新著《债务杠杆、供求循环与货币的作用》延续了他们近年来对货币、经济增长以及通胀问题的探索和思考，并在此基础上增加了债务变量，从而提出了研究这一问题的新视角和新框架，也给出了带有创新性的答案。通读全书，我感觉这是一本非常值得大家关注和探讨的学术专著。
债务高企是当前全球范围内的突出现象和重大课题，对债务水平是否过高、能否持续等问题各方争议很大。多数人认为高债务难以持续，潜藏巨大的风险，但也有不少人认为不必过高估计债务风险，比如现代货币理论（MMT）就认为只要没有通货膨胀，大可以通过货币化的方式拓展财政支出的空间；又比如有关“内债不是债”的观点也还有不小的市场。可是，尽管债务问题已成为无法回避的宏观经济现象，但是主流理论框架却从未将其置于考虑之中。
本书作者从“债务”这一热点问题的研究入手，试着将债务作为新增变量引入宏观经济的研究中。他们从债务与经济增长、债务与经济危机、债务与物价稳定三个角度，对债务与经济之间的关系进行了多维研究。他们的研究发现，政府债务与经济增长之间存在比较明显的“倒U形”关系，超过一个阈值后，债务上升就会抑制经济增长；债务的大起大落，会明显加大发生经济危机的概率；债务与物价之间也有比较明显的关联，债务扩张短期容易推动通胀，但中长期看过度的债务扩张则会反向内生出通货紧缩的压力，从而导致高债务与通货紧缩压力并存。因此，两位作者认为，主要经济理论未将债务纳入分析框架或者将债务认定为“中性”是过于简单了，债务对经济的影响实际上是深远和复杂的，而且债务扩张是有边界的。即使低利率甚或零利率可以为债务接续提供更大的空间，也不能过度依赖债务来推动增长，因为过高的债务水平会增大经济体的脆弱性，并抑制长期经济增长的动力。即便出于弥补有效需求不足等原因，债务水平可能存在内生的上升趋势，我们也要把握好稳增长和防风险的平衡，让债务水平尽量上升得慢一些，从而使经济长期增长的潜能尽可能释放出来。应当说，作者从多个维度对债务与经济关系的研究，为我们理解债务问题和把握政策取向提供了有价值的参考。
供给、需求及其均衡，是现代经济学最为基础和重要的概念。在两位作者看来，主流宏观经济学一个重要但与现实经济运行不符的做法，就是把需求和供给分别作为短期和长期问题进行“分割”，比如凯恩斯理论就把供给作为长期变量放在一边，而把注意力集中于需求，导致对财政政策和货币政策作用的主流认识集中在其对总需求的作用上；主流经济增长模型则把需求放在一边，假定供给能够自动创造需求，只关注影响供给端的变量变化。两位作者认为，上述“两分法”很容易导致理论研究尤其是思维上的分割，从而在一定程度上阻碍我们认识真实世界，特别是引入货币和债务后的真实世界。
为此，作者试着从古典经济理论出发，沿用跨期和供求交互影响的视角与方法，构建了一个在供求交互循环中理解报酬递增和经济增长的框架，并将货币引入其中，观察货币与经济增长之间的关系。作者提出，供求交互循环是经济学分析的本源，是理解国民经济循环的重要视角。从供求交互循环的视角看，货币对经济的影响是非中性的，既可能影响需求，也可能影响供给，并可能产生结构化的效应。借助这一理论框架和分析方法，他们对供求交互视角下的中国经济增长进行了实证分析，并对货币与经济之间的循环与互动进行了实证考察，提出推动供求交互形成良性循环，是实现中国经济可持续发展的关键一环。
国际金融危机以来，全球对宏观经济理论的反思，主要集中在夯实宏观经济学的微观基础以及“把金融找回来”、把金融因素纳入宏观分析框架等方面，本书的作者则认为供求分割才是导致宏观经济学困境的重要原因，主张要回归供求交互循环这一经济理论分析的本源，借以分析货币、债务与经济增长之间的关系，阐释货币和经济领域的重要问题。可以看出，供求交互的视角已成为全书的方法论主线，两位作者试图籍此在基础理论反思和重构方面作出探索和努力。应该说，供给和需求交互影响是动态和复杂的，要构建标准化、形式化的理论框架难度很大，但作者表现出的理论勇气值得肯定。
近些年来，主要发达经济体利率下行速度明显快于其潜在增速的下行速度，意味着央行试图使用过度宽松的货币政策来刺激经济增长。持续的超宽松货币条件，会通过增加僵尸企业等方式降低经济效率，同时积累债务膨胀和通货紧缩压力，诱发低利率、低增长、低通胀、高债务的组合，并形成相互之间的自我强化，由此进入“陷阱”状态而难以退出。近期，伴随着一些经济体物价指数上升和资产价格屡创新高，人们更加关注未来的通胀走势，关注非常态货币政策的走向及其影响。李斌和伍戈在书中的研究也涉及了这些重要话题。
作者认为，过度使用货币政策，会进入所谓“低利率陷阱”，从而形成相互牵制的低水平均衡状态，而要摆脱这种状态并不容易。因为利率水平与经济增速之间可以存在多重均衡，即同样的经济增长水平可以对应不同的实际利率水平。在不同的均衡状态中，利率、经济增长、通胀、债务会呈现出不同的组合，并存在不同的动态效率，由此也对应着不同的货币政策传导机制和传导效率。应当说，这一研究为理解国际金融危机以来主要发达经济体宏观经济的表现提供了新的视角，也预示着发达经济体要走出这一“陷阱”状态可能并不那么容易。基于此，作者建议在运用货币政策工具时要保持审慎和稳健，避免进入“低利率陷阱”；要保持战略定力、坚持底线思维，为货币政策在未来较长时间里应对内外部各类经济波动预留充足空间，维护好长期发展战略机遇期。
值得注意的是，作者将上述研究置于“货币政策的总量边界”的标题下，实际上是想强调作为总量调节工具的货币政策亦有其边界。这呼应了书中有关债务边界的论述，也构成了作者对宏观政策运用的看法：必须把握好适宜的力度，切不可过度，否则可能对经济运行产生长期和复杂的影响。此外，作者还以定向降准为例分析了货币政策的结构效应问题。作者认为，结构性政策的效果取决于一些重要的参数，而这些参数并不一定是完全可控的，因此结构性货币政策的确可以发挥积极作用，但主要还是边际的和辅助性的，货币政策作为总量调节工具的基本属性不会改变。
总体来看，作者从多个角度对当下有关货币政策的重大课题进行了深入研究，虽然有些分析可能有其他角度，比如说低通胀也可能与CPI较少覆盖投资品和资产价格的度量方式有关，但作者在本书中所做的分析自成一体，仍有其重要的启示意义。作为近年来颇有建树的青年学者，李斌和伍戈笔耕不辍，持续合作，先后出版了《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》、《信用创造、货币供求与经济结构》和《货币数量、利率调控与政策转型》等多部著作，涉及通胀、货币以及利率等诸多重要问题，也因此曾获孙冶方经济科学奖。本书是李斌和伍戈合作出版的第四部著作，延续了他们围绕宏观经济和货币问题所做的持续思考、研究和探索，这种持之以恒的精神难能可贵，是非常值得鼓励和肯定的。
中国金融学会会长
中国人民银行原行长
2021年12月