第二章
影响力投资概念辨析

朱照南

第一节 影响力投资的定义

全球影响力投资网络（Global Impact Investing Network，GIIN）认为影响力投资是一种旨在产生积极、可测量的社会与环境影响，同时能够获得财务回报的投资方式 。然而，“影响力投资”这一概念自产生以来一直存在诸多争论，至今在学术界和实务界还没有形成一个统一的定义来界定影响力投资 。由于尚未形成统一的定义，在实践中对于到底哪些投资属于影响力投资这一核心问题，就缺乏清晰的边界，尤其对于什么是“影响力”更是没有统一的判别依据。一般来说，任何投资都有可能产生积极的社会影响，“影响力”可以指代任何经济回报之外的“积极影响力”，以至于这会使它包含不了什么实质意义。

定义不清晰可能会给整个行业发展带来诸多风险，具体体现在以下三个方面：

第一，有可能会损害这一理念和行业实践的可信度 ，最终有可能导致以影响力为名的不当操作 。有人批评影响力投资者的倡导者们在故意模糊概念的内涵和范畴，不提供具体的线索和标准来识别哪些“积极影响力”属于这一概念所指称的具体范畴。这也就导致人们很难将“影响力投资”与其他的普通投资区别开来。萨拉蒙（2017）也认为这一术语实际上会暗中把重点落在“投资回报”，而非社会或环境价值的产生。

第二，缺乏清晰的定义可能会阻碍市场的增长和更大范围内对影响力投资的采用（Clark et al.，2012b；Conway et al.，2012）。因为没有清晰的概念，就容易导致主流投资者对其理解产生偏差，而对这一领域缺乏涉足的投资者无法在实践中清晰地定位自己的投资行为、实践路径和绩效目标。此外，没有清晰的概念框架也会导致政府无法为推动建立一个必要的市场生态系统而提供所需的政策 。

第三，缺乏清晰的定义也会影响相关学术研究的发展。任何领域的学术研究都是建立在清晰的定义基础之上，我们注意到，当前真正关于影响力投资的纯学术研究非常少，大部分还是实践领域的行业报告。如果没有清晰、一致的定义，那么影响力投资的理念就很难在学术界取得合法性 ，研究人员也无法进行有效的交流和讨论，很难推动该领域的知识生产和知识积累（Höchstädter and Scheck，2015） 。

由于理论界和实务界都对影响力投资的定义没有形成统一认识，在本书中，我们试图通过呈现不同派别对影响力投资概念的理解和争论，让读者通过了解整个概念图景进而自己去形成理解和判断。尽管存在诸多争议，但是主流实务界和学术界对于影响力投资的概念理解主要集中在四个维度：财务回报、非财务回报、主观意图和可测量的影响力。

一、关于影响力投资的财务回报

影响力投资与慈善捐赠都用来追求积极的社会和环境价值，后者以社会和环境价值为唯一目标，甚至可以说追求影响力的动机更加强烈。两者本质的不同，在于影响力投资有对于财务回报的要求。德国学者霍赫施泰特（Höchstädter）和舍克（Scheck）通读了百余篇行业报告和学术论文，发现影响力投资的回报率相对于市场回报率而言可高可低，也可以持平，存在诸多观点，但绝大多数文献认为应当以至少收回本金作为财务回报最低目标 。我们在本书中也采纳这样的观点。捐赠并不是不能参与影响力投资，但只有捐赠一般不构成影响力投资。比如，悦光公司资金来自多种主体，性质涵盖股权投资和捐赠等。捐赠在影响力投资中的作用，不仅在于增加被投机构的资金，更在于直接或间接降低投资风险，吸引更多投资者，后文几个案例都说明了这一点。对于谋求长期发展的企业来说，捐赠有一定的局限性 。第一，捐赠一般是针对项目，而且很多时候捐赠人期望捐赠主要用于项目执行，留给机构发展的空间有限。第二，捐赠时间跨度一般比较短，通常是3～5年期限。第三，获取捐赠的成本比较高，通常在捐赠额的22%～43%。第四，捐赠数额一般比较小，比较适合作为企业的初始资金，很难单独满足企业规模扩大时期的需求。

二、关于影响力投资的财务回报与非财务回报的比重

根据霍赫施泰特和舍克的综述，他们发现只有很少的研究认为影响力投资的非财务回报优先级应该高于财务回报。而大部分学者和实务者对这个问题采取了分类讨论的方式，即将影响力投资者分为影响力优先和财务回报优先两类。但是，对于影响力优先的投资者来说，他们也需要设定一个财务回报的底线；同样，财务回报优先的投资者也需要对非财务回报设定底线。关于非财务回报，典型的说法是包括社会与环境影响力，当然也包括诸如文化影响力、治理等。

三、影响力投资关注可测量的影响力

对影响力进行测量是影响力投资区别于其他普遍投资的关键，这是保证投资效果透明和公信力的需要，也是促进影响力投资实践和行业建设的需要。然而，这也是影响力投资相对比较困难的部分，因为影响力不像财务回报那样直观，有些不容易被有效量化，而且由于影响力领域不同，如环保、扶贫、教育等，很难使用同一套标准，往往要依据项目来设计评估指标和标杆。影响力评估比较复杂、成本较高、存在主观性，可以说是影响力投资中比较薄弱的一环，这也是不少商业投资者对影响力投资持怀疑态度的原因之一。目前，影响力评估中，相对比较被认可的框架包括全球影响力投资评级系统（Global Impact Investing Rating System，GIIRS）、影响力报告和投资标准（Impact Reporting and Investment Standards，IRIS）和社会投资回报（Social Return on Investment，SROI）。我们会在后面的章节专门探讨影响力评估，在这里暂不做具体解释。

四、影响力投资需要强调投资者的意图

很多学者和实践者都强调了影响力投资者的主观意图是以社会与环境的积极影响为出发点，这就区别了传统投资以获得最大财务回报为出发点。影响力投资在发生之前，就已经将改善社会或环境作为投资标准，影响力并非投资的副产品。比如，为盈利而投资研发药品，即使在事实上对社会产生正面影响，也不能称之为影响力投资。斯坦福大学法学院教授保罗·布莱斯特（Paul Brest）和惠普基金会项目官员凯莉·伯恩（Kelly Born）2013年在《斯坦福社会创新评论》发表重要论文，指出这种由企业无意间产生的社会价值并非说明意向性不重要 ，在慈善、商业及日常生活中，通常是有意为之更可能产生所要追求的结果。

第二节 影响力投资的相关概念

在影响力投资领域充斥着诸多概念，很多概念之间彼此有联系也有区别，在此，我们对其中一些主要概念及其与影响力投资的关系进行梳理和辨析，尤其是一些与影响力投资存在重叠的概念，如社会影响力投资、可持续和负责任投资（Sustainable and Responsible Investment）、ESG投资、公益创投（Venture Philanthropy，VP）等。

一、社会影响力投资

“影响力投资”这一概念在实践中有被异化和滥用的嫌疑，成为“一盘大杂烩”。所以，一些学者和实务者为了表明自己坚守的“影响力投资”的内涵，往往会在该术语前面增加一个“社区”或者“社会”“社会和环境”“社会目的”等形容词，以强调这些投资是将社会与环境影响和财务回报放到同等甚至更重要的位置。社会影响力投资、社会和环境影响力投资、社会投资、社会目标投资、社会价值投资这些概念在本质上是一致的，只是具体叫法略有不同。在中国语境下，“社会价值投资”这一说法被使用得更多一些。主要是由于“影响力”一词在中文语境中更容易被理解为在社会中的认知度或影响他人的能力，而不是英文语境中强调的最终的社会发展效果，所以一些倡导者使用社会价值投资这一译法，如社会价值投资联盟、中国发展研究基金会等。在这一理解中，“社会”是一个广义的范围，包括人类社会与自然环境的总体系统。

当然，也有些学者和实务工作者 将社会影响力投资看作“影响力投资”的一个下位概念，即影响力投资三种类型中的一种。他们认为影响力投资根据投资对象的类型可以分为三类：清洁技术、小微金融和社会金融或社会企业。也就是说，社会影响力投资更关注那些能够直接产生社会价值（相对于环境影响力而言）的部门和组织。在他们的理解中，“社会”是狭义的社会领域的概念。

一般来说，社会影响力投资这个概念在欧洲使用的频率和范围要高于美国，尤其是在英国。英国一些关于影响力投资的官方文件和报告，一般都倾向于使用“社会影响力投资（Social Impact Investment）”，例如，英国大社会资本（Big Society Capital）的愿景就是帮助发展一个“有活力的、多样化的、充分资本化的可持续社会投资市场”。

二、可持续和负责任投资

我们在前文对影响力投资的历史脉络进行梳理时已经提到影响力投资是企业社会责任投资、可持续投资、ESG投资的延续与升级，这三者可以统称为可持续和责任投资。但是SRI与影响力投资也存在概念重叠和边界模糊。严格意义上讲，传统投资并不考虑投资本身对社会和环境的影响，单纯追求利润最大化。社会责任投资和可持续投资则是将对社会或环境的考虑整合到投资决策中，前者强调遵循法律、减少或避免破坏环境等，目的是保护财务回报；后者采用混合或积极标准，比如公平劳动力，以增强投资表现。在影响力投资里，影响力与财务回报相关，但又独立于财务回报，两者同为投资的目的。总之，SRI更像一种负担和道德义务，主要是一种被动的避免。而“影响力投资”这一概念更加积极，具有行动导向，不仅是提升公司的ESG指标，而且是以长远解决社会问题为目标。此外，也有人指出，SRI往往投资的是一些大型成熟企业，且多使用债券、基金、股票等方式；而影响力投资更倾向于用私人借贷或股权方式直接支持小企业、初创企业。

三、公益创投（VP）

公益创投（Venture Philanthropy，VP）也与影响力投资存在一定的概念内涵重叠。公益创投主要指对以社会目的为导向的组织进行投资和资助，投资和资助的对象既包括传统的公益慈善组织，也包括非营利性的和营利性的社会企业，这些组织可能永远无法形成可持续的盈利模式，也可能有潜力形成盈利模式，或者已经证明具有可持续的盈利模式。公益创投更加强调的是“为影响力而投资”，其作用更多在于帮助整个影响力投资系统建立基础设施。在中国的语境下，“公益创投”还经常被用于政府资金支持的社会组织培育基金，与“政府购买服务”等概念容易发生混淆。

欧洲公益创投协会（European Venture Philanthropy Association，EVPA）一直是公益创投概念和实践的推动者。EVPA以光谱的形式将传统慈善与传统投资之间的范畴进行了细分，在这一光谱中主要根据投资者将资金投入的组织的性质进行划分，这种划分可以为厘清传统慈善、公益创投、影响力投资、可持续和负责任投资、ESG投资、传统商业投资等相关概念提供一个可操作的方法（见图2-1）。

根据EVPA光谱，我们看到公益创投主要是指偏向社会目的的投资，而且包括了对无法产生财务回报的社会目的组织的支持。而广义的影响力投资的范畴涵盖了EVPA光谱中“为影响力投资”（Investing for Impact）和“投资产生影响力”（Investing with Impact）两个范畴，也就是说，包括了光谱中除传统筹款与传统投资之外的大部分范围。

通过对影响力投资的定义和相关概念的辨析我们发现，影响力投资方式的兴起并非偶然，是世界范围内政府、市场和非营利部门共同探索和创新社会和环境问题解决方法的必然结果。“影响力投资”这一概念的诞生反映出西方资本主义社会试图将商业资本与公益慈善结合起来的努力。这一努力主要包括两个方向：一个是推动传统慈善向商业化、金融化方向发展；另一个是推动商业资本向产生更大社会价值方向发展。因此，对影响力投资这一概念的理解也往往包含着两个方面的内容。但是，我们需要明确，影响力投资的要旨是让资本更好地为社会公益服务，而不是通过利用社会公益为资本服务。我们看到最初推动影响力投资的行动者主要是基金会等公益组织。这反映出影响力投资兴起的根本动力是利用投资来推动复杂的社会、环境问题的解决，这是影响力投资的根本目标，也是我们理解影响力投资这一概念的基础。虽然在实践中会有诸多行为的异化，但是我们始终需要回到本源和初心，否则影响力投资只能沦为又一个商业资本控制社会的手段，也会丧失公众对其真诚的信任。

第三节 影响力投资的实践特点

在厘清影响力投资的定义之后，对于实务工作者而言，更需要关注其在实践中的特点，为投资者开展具体的投资项目提供更加清晰的依据。我们主要从以下五个方面整理影响力投资在实践中的具体特点。

一、影响力投资对象的地域和类型特点

一般来说，影响力投资主要是针对发展中国家或地区，面对金字塔底端的贫困、边缘和弱势群体的投资，如大部分影响力投资项目在非洲、亚洲和南美地区开展。但是，实践中也有很多投资项目是在发达地区开展的，如一些针对发达地区低收入人群的住房项目，针对残疾人或少数族裔的项目，以及一些可以惠及全社会的环境项目。当然，在发展中国家和地区开展的项目更容易通过影响力投资的评估标准，因为这些地区面临更加严重的社会与环境问题，缺乏基础设施和资本等。巴格-莱文和艾默生 也指出不是所有在贫困地区或针对贫困人群的风险投资都是影响力投资，其核心在于投资的项目到底是在提升贫困人群消费者的能力还是剥削他们的财富。

二、影响力投资的目标

一般来说，影响力投资会比较聚焦于一些特定行业，直接为金字塔底层人群提供负担得起的产品或服务，如太阳能电灯泡，以及农业、清洁能源、教育、健康医疗、小微金融、住房等。但是，影响力投资也不仅仅局限于这些行业，更广义的影响力投资可以不直接投资于特定行业，而是提供某种技术、工作机会或促进社区发展等。也就是说，影响力投资可以通过多种机制产生社会价值。例如，通过工作整合，即直接雇佣弱势人群，或者为边缘群体提供高质量的工作机会。

鲁兵 将影响力投资基金根据其目标分为两类，即矫正型（Corrective Objectives）和增益型（Additive Objectives）。矫正型基金的目标旨在为传统风险投资忽略或投入不足的地区与人群提供投资基金；而增益型投资基金的目标是进一步促进某一具体社会目标的实现，如消除贫困或减轻环境恶化。当然，实践中有些影响力投资基金也会将两种目标结合起来，如致力于为贫困地区提供环境友好型产品的企业提供投资基金。

三、影响力投资对象的特点

影响力投资的对象主要是指那些社会目的企业或旨在产生社会价值、解决社会问题的项目等。但是在实践中如何识别和界定这些机构和项目尚存在诸多模糊地带。比较严格的影响力投资会对被投机构的组织和财务结构有所限定。例如，需要被投机构有清晰的使命陈述，即表明自己为社会目的组织或社会企业，而且是未上市的私人企业。而有的影响力投资比较宽泛，只需要被投机构能够产生积极的社会和环境影响，对组织类型并未限定，既可以包括商业公司，也可以是非营利机构，或者是某个创新项目等。而英国的大社会资本对社会投资的对象有更加明确的限定，即主要包括社会动机的组织，如慈善机构、社区利益公司（Community Interest Companies，CICs），或者社区利益团体（Community Benefit Societies，CBSs）。一般来说，纯商业机构被排除在外，除非其限定了最高利润率、限制分红或者盈利主要用于再生产而不是分红 。

四、影响力投资回报率的特点

影响力投资者对财务回报的要求相当分散，可以低于、等于或高于市场水平，这和大部分文献一致。OECD认为如果投资者期望投资回报率高于市场水平，那么其投资就不属于影响力投资，只有在投资目标是收回本金或实现不高于市场水平回报率的时候，才是影响力投资。在满足以上要求的情况下，如果实际产生的回报率高于市场水平，该投资仍然为影响力投资。我们认为，在全球范围内来看，这种观点稍显片面。首先，投资者可能对影响力和回报率都有很高的预期，这种情况并非罕见。其次，一些非金融类的影响力投资机构，比如凯洛格基金会（Kellogg Foundation）、安妮·凯西基金会（Annie E.Casey Foundation）都要求具有竞争力的财务回报 。每个影响力投资者基于自身特点和使命，对风险的承受力、影响力和财务回报的要求不尽相同，这也就决定了他们对于投资机会的认知和决策。摩根·大通银行 使用坐标，形象地将影响力投资策略展现在三维图形上（见图2-2）。

影响力投资市场为应对和处理全球性的挑战提供了资本，如可持续农业、可再生能源、自然资源保护、小额信贷和可负担的基本服务，如住房、医疗和教育等。影响力投资可以用于新兴市场和成熟市场，投资回报也从低于市场利率到高于市场利率不等，取决于投资者的战略目标。

图2-2中，每条实心坐标线代表影响力投资的一项考虑因素，灰色区域代表可接受或承受的范围。图2-2（a）表示投资者愿意承担较大财务风险，对影响力的追求超过对财务回报的追求。图2-2（b）表示投资者选择风险较低且预期回报率较高的投资项目，对影响力的要求较低。图2-2（c）表示投资者愿意承受中等程度的风险，同时追求较高的影响力和回报率。当然，这三个因素还会有其他多种多样的组合。在实际操作中，投资者可以将每一笔投资的风险、财务回报率和影响力控制在一定范围，或者给予每笔投资更多灵活性，在投资组合整体上加以控制。除此之外，回报率的要求，还可能受到其他因素的影响，如法律和制度环境、投资机构本身对股东的责任和义务、投资额等。

五、影响力投资的资产类别与投资工具的特点

影响力投资财务回报可以通过多种资产类别来实现。资产类别指有类似特征、在市场上表现相似、通常受相同法律法规监管的金融工具。从投资角度看，主要的资产类别包括货币及货币等价物、股权（或称权益，包括股票）、固定收益（一般指债券），以及房地产和商品（黄金、白银、石油等）。除以上传统投资方法外，社会影响力债券（Social Impact Bonds，SIBs）和发展影响力债券（Development Impact Bonds，DIBs）等是影响力投资手段的创新，我们会用一节来详细介绍。Bugg-Levine和Emerson（2011） 更青睐那些旨在直接投资企业或项目的私募股权的风险投资，他们认为因为私募股权的风险投资能够直接推动创新，产生远超出资金投入的社会影响。以上资产类别适用于各种投资当中，其风险、回报以及权益实现次序都有所区别。当它们被使用在影响力投资当中时，除了作为获得财务回报的方法外，还可以通过各种安排来撬动更多资本跟进。我们会在后文做进一步介绍。

此外，关于影响力投资是否是一种独立的、区别于其他形式的资产类别也存在争议。GIIN和洛克菲勒基金会等机构倾向于认为影响力投资是一种可替代的资产类别 ，他们认为尽管影响力投资可以归入传统的投资类别，如债权、股权、风险投资等（Debt，Equity，Venture Capital），但是其依然有非常清晰、独特的特点。他们认为一种资产类别不能仅仅依据资产的性质，而且还应考虑投资机构如何组织和管理该资产。因此，影响力投资就需要投资者采取不同的投资与风险管理技巧与组织结构，而且需要特殊的评估体系。 KzWKrh8Yx/a4kc8zwg+JKnuxCqs/uW8cwUBbtdZVnBvAZWenSUEy+0QzTOCKUfcJ