下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
交易所作为全球金融基础设施提供商，其“马太效应”带来的系统性风险不容忽视。一方面，交易所已经凭借自身实力成为金融市场最强大的参与者之一，它们组织和控制着金融市场几乎所有的内容：从市场数据、指数、金融产品、交易平台到清算等交易后业务，在此过程中，它们还制定了市场的交易规则。简而言之，交易所成为最重要的全球金融基础设施提供商。通过旗下掌控的各项业务，交易所在某种程度上具备了“改写游戏规则”的能力，并凭借该能力进一步限制和影响依规则行事的参与者的行为，其中包括了（上市）公司、投资者甚至政府。
2006年，金融危机爆发之前，交易所拥有全球55%的清算中心（CCPs），到了2014年，这一比例增长至83%。而随着近两年伦敦证券交易所和芝加哥期权交易所在清算领域展开的多轮并购，如今交易所已基本掌控整个清算行业。与此同时，经过2008年金融危机的洗礼，世界各国纷纷加强了对衍生品市场的监管力度，颁布各种政策规定，竭力将衍生品业务拉回场内进行交易并在清算中心完成清算，这无疑直接提高了交易所在交易本身以及清算业务中的市场份额及话语权。在清算金融交易时，CCPs对抵押品和资本要求拥有单方面的决策权，基本上决定了哪些资产足够安全，可以支持交易。因此，CCPs可以制约投资者如何配置流动性资产。进一步来看，通过塑造金融机构的资产负债表，CCPs不仅在资本市场内，而且对国家的行动也有相当大的影响。例如，在欧洲主权债务危机中就可以看到这一点，因为LCH.Clearnet对作为抵押品的主权债券追加保证金的要求，显著提高了政府为其债务再融资能力的风险溢价。
同样是在金融危机后，指数基金的规模迅猛增长。美国投资公司协会（Investment Company Institute）数据显示，2019年，美国被动型股票基金的资产规模首次超过了积极管理的资产规模。2020年全球被动型投资行业的资产规模突破了15万亿美元。而交易所交易基金（ETF）管理的资产规模也即将首次超过传统的指数基金（Index Funds）。自此全球金融市场逐渐进入被动管理的时代。被动投资基准的生产者——指数服务商因此实际掌握了制定资本市场“游戏规则”的权利。而如今垄断全球指数行业的三大指数服务商（标普DJI、MSCI和FTSE Russell合计市占率约为80%）中，两家分别为伦敦证券交易所和芝加哥商品交易所所有：2011年，伦敦证券交易所（LSEG）收购了富时罗素指数（FTSE Russell）；2015年，芝加哥商品交易所（CME）收购了DJI 90%的股份，S&P DJI作为S&P和CME的合资企业成立。英国《金融时报》的Robin Wigglesworth曾写道：“可以说，金融指数是塑造全球市场最被低估的力量。”或者也可以更进一步地说，现如今，交易所集团是塑造全球市场最被低估的力量。
另一方面，如今六家全球交易所集团（CME、ICE、LSE、Cboe、Nasdaq 和Deutsche Börse）主导着交易所行业，2020年全球交易所收入423.9亿美元，六大交易所集团的营收合计占比约为65%，且从2017年之后“马太效应”日趋明显。此外，随着全球绝大多数交易所完成了从会员制向公司制的转型，为资本市场提供准公共服务的基础设施实际上是以实现股东利益最大化为其运营的根本目的。
作为资本市场的组织者，交易所应关注市场长期的稳定性。但是，大多数交易所现在都以利润为导向，同时又对全球资本市场有巨大的影响力。由于这种权力集中在少数几个交易所集团中，因此引发了一个重要的问题，即交易所是否会在全球金融体系中制造新的系统性漏洞。
首先，如前文所述，直接发行上市意味着资本市场的天平可能从机构投资人向散户倾斜。换句话说，直接发行上市也许给散户投资人提供了新的机会，不过，新机会未必等于好机会。直接发行上市的定价机制是否有效仍未可知，而在信息不对称条件下进行的资产拍卖可能会遭受“赢者的诅咒”（winner's curse）。换言之，在直接发行上市中胜出的散户，很有可能正是中了诅咒的那一批人。假如直接发行上市真的会激发更多散户投资人加入竞购新股的行列，那么以往的经验表明这似乎并非好事，因为无论中美，散户总是更容易成为“韭菜”。
其次，直接发行上市对传统IPO的挑战，本质上是新兴的硅谷势力向传统的华尔街势力发起的挑战。那些已经取得成功、声名在外的硅谷公司或许不必担心市场的关注度与流动性——譬如硅谷教父Peter Thiel和他以大数据技术帮助美国军方成功定位并击毙基地组织首脑本·拉登的科技独角兽Palantir。而对于名声不显、市场认知度低的公司来说，原本得到卖方分析师研究关注的程度就不高，要是在直接发行上市机制下失去了首日价格上涨的势能，就更难得到市场关注，造成流动性不足的窘境。
最后，在传统的IPO上市过程中，传统承销商往往会扮演“看门人”的角色，对拟上市企业进行尽职调查。在直接发行上市模式下，承销商被排除在上市程序之外，投资者将会失去一层重要的保护，即失去了一个可以确保公司披露信息真实性和准确性的“守门人”。进一步分析当公开发行中存在虚假或不实声明，并对投资人造成损失时，直接上市还会增加投资人寻求赔偿的难度。投资者必须克服的一个关键障碍——来自一项被称为“可追溯性”的司法原则：“法院要求，寻求对注册声明中的虚假或不正确陈述进行追偿的股东，必须根据相关注册声明将其所拥有的股份‘追踪’到公司实际出售的股份。”由于直接上市通常还可能涉及其他股东的并售，所以直接将交易追踪回发行人变得极为困难。虽然传统IPO也可能存在“可追溯性”的问题，但在直接上市中由于没有“锁定期”的限制，该问题出现的可能性将会增加。并且，由于没有承销商的财力兜底（Deep-Pocket），即使能够追溯成功，也可能面临无法获得足额赔偿的情况。
首先，2021年全球进入后疫情时代，一旦当前的市场波动性减弱，SPAC IPO相比于传统IPO的确定性优势的吸引力将会下降。此外，倘若美联储因为通胀压力而加息，那么金融市场现在的这番歌舞升平的景象就会戛然而止，而SPAC的繁荣也可能会紧跟着宣告终结。
其次，SPAC的本质是一种金融工具，风险多来自自身的设计。其一，SPAC的规则对发起人相对友好。一般而言，SPAC的发起人可以以很低的成本（通常为2.5万美元）获得提振股权（Promote），这些提振股的中间值是合并后公司股份的8%。举例而言，SPAC的发起人只要付2.5万美元就可以获得合并上市后标的公司8%的股份，例如SPAC最初筹集了10亿美元，发起人只支付了2.5万美元，在SPAC合并结束后获得8000万美元的股票，这是一个巨大的利润空间，即使被收购企业的业绩不佳，也不会受到严重影响，假设被收购企业的股票下跌50%，发起人仍然可以赚4000万美元。其二，PIPE有风险：PIPE融资可能会稀释并购交易中目标公司的股份，此外，由于这些PIPE投资者中的大多数是机构投资者，因此他们的投资会对标的公司估值和定价有一定的话语权，鉴于买方期望传统IPO低价甜头的习得行为，PIPE过程也为特定的参与者群体创造了谈判降价的机会。其三，2020年SPAC市场火爆异常可能会导致供过于求：SPAC的数量可能超过了目标公司的数量，从法律上讲在SPAC IPO之前不允许发起人与任何潜在的目标公司表达收购兴趣或者讨论合并事宜，这就意味着发起人在不了解未来市场需求的情况下将SPAC公司上市，如果供过于求，SPAC泡沫可能会破裂。另外，收购的两年期限也引发担忧，随着SPAC的到期发起人可能会降低目标公司的质量标准，但是合并上市后如果目标公司业绩不佳，绝大部分风险都由投资者承担。正是因为市场上有许多设计得比较拙劣的SPAC公司，所以 SPAC相对于传统IPO或整个金融市场来说其平均收益还是略逊一筹的。SPAC作为一种金融工具，每一次创新登场都有可能引发危机，比如2007—2009年结构化信贷产品的繁荣就在资本市场点了一把大火。
最后，监管风险不容小觑。近期关于SPAC投资股东诉讼案件陡增，斯坦福大学整理的2015年7月至2021年1月的数据显示，自2019年以来，股东已针对SPAC提起21宗证券集体诉讼，其中8宗发生在2021年；多数诉讼是由SPAC定期报告中的重大错误陈述或遗漏以及拟收购相关事宜引起的。2020年12月22日，美国证券交易委员会公司财务部（Division of Corporation Finance，SEC）发布指南（CF Disclosure Guidance：Topic No.11），其中阐述了诸多投资者在SPAC信息披露过程中应注意的问题。2021年4月，SEC发布新的会计指南：根据该指南，在会计手法上，发给早期投资者的权证可能不被视为权益工具，而是被视为负债。这一会计规则的变化如若正式实施，可能给SPAC市场带来巨大打击，因为它可能会剥夺发起人和运营公司选择这种替代性IPO的动力，同时，重报财务数据可能会进一步削弱投资者对这个已经高度波动且经常被视为投机市场的信心。另外，根据SPAC Research的数据，在过去六年中，超过90%的SPACs仅由两家会计师事务所审计，即Marcum和Withum Smith & Brown。这可能意味着在SPACs争相遵守新的会计规则时，会有大量的积压工作。在监管部门的打击下，许多SPACs股价在2021年4月一落千丈，当月仅有13笔SPAC IPO，远低于3月的109笔（见图1-24）。
图1-24 2021年1—4月SPAC IPO数量
资料来源：SPAC Insider.
首先，美国资本市场民主化主要体现在“零佣金”时代下，普通投资者可以小额、高频地参与市场交易，即资本市场不再是只属于富人的“游乐场”。零交易成本的确降低了投资门槛，但同时导致大量“新手投资者”涌入市场。根据《纽约时报》（ New York Times ）的报道，Robinhood的1300万名用户中的一半在注册该平台之前从未进行过投资。除此之外，有统计数据显示，相对嘉信理财约为50岁的平均客户年龄，“零佣金”的Robinhood的投资者平均年龄仅为31岁。加上互联网时代信息流动的渠道已经改变，社交媒体传递信息和推波助澜的能力非常强。因此，有政界人士担忧“全民入市”带来的非理性繁荣会导致偏颇的资产定价、别有用心的机构在搜集到个人投资者的数据之后可能会加以利用，以及如果投资者从一种资产涌向另一种资产导致市场基础设施不堪重压而对金融市场的稳定性造成威胁。
其次，在高频交易占据主流的华尔街，散户的大量涌入更容易成为高频交易程序的猎杀对象。与其他券商一样，Robinhood通过将订单路由做市商获得报酬，这种有争议的做法被称为订单流付费。该收入模式依赖于将客户的订单出售给Citadel Securities和Virtu等高频交易公司。根据披露，仅在2020年12月，Robinhood通过向Citadel Securities路由订单获得了约1240万美元收益。表面上散户投资者在Robinhood上的交易是免费的，其实是因为该应用程序将订单发送给高频做市商，使他们能够利用高频交易程序在这些零售流量之前进行交易从而赚取差价。结果就是Robinhood将散户的订单变成商品牟利，使其成为高频交易公司薅羊毛的对象。
最后，“零佣金”带来的“金融民主化”进一步降低了证券交易所传统交易业务的盈利能力。在“零佣金”时代下，许多券商将客户的订单导流路由给交易所或者其他交易机构，从中获得返现以盈利。为刺激股票成交额，证券交易所支付了大量“返现”（Rebate）费用——将交易收入中相当大的部分返还给经纪商等交易机构，希望这些经纪商等交易机构在本交易所而非其他交易所进行股票交易。然而，大量的返现支出恶化了经营业绩，有限的盈利进一步制约了发展前景。股票交易业务不复往昔，似乎呈现出了日渐衰落的趋势，这正成为许多证券交易所共同面临的挑战。
Bats是Better Alternative Trading System的缩写。该公司成立于2005年，最初是一个由软件工程师们开发、维护的电子通信网络交易平台（Electronic Communication Network，ECN），可以交易在纽交所、NASDAQ等上市的证券。上线仅2年，它的交易额就达到美国证券市场总交易额的10%。2008年，它获得SEC的许可并正式作为证券交易所开始运营。到2014年，Bats已经发展成为全球最大的证券交易所运营商之一，在欧洲占有21.5%的市场份额，在美国的市场份额则为20.3%，仅次于纽交所。当时Bats也获得了华尔街资本的青睐，得到了13家华尔街银行和资产交易企业的融资，其中包括Morgan Stan ley、JPMorgan和CitiGroup。在经历了两次失败后，2016年，Bats成功在自己的证交所上市。2017年，Bats被Cboe以32亿美元的价格收购，其交易所也转移到Cboe名下。
Bats的快速成长受到许多因素影响，其中最为显著的包括三点：首先，Bats成立于ECN快速发展的时期。1996年，SEC出台了订单执行规则，直接推动了ECN的快速发展。通过ECN这一平台，Bats得以绕过SEC对成立证券交易所的严格审查，开始证券交易业务。而作为纯电子化的交易平台，ECN也确实为当时的证券交易市场带来了更多的创新性，并且以其良好的匿名性、流动性以及24小时全天候的交易能力吸引了大量交易者。其次，Bats收取的交易费用相对较低。当时纽交所收购了群岛交易所（Archipelago Holdings）、NASDAQ收购了Instinet，证券交易行业逐渐呈现出垄断趋势。随着交易费用的上升，Bats低廉的交易费用很快吸引了大量机构客户。最后，Bats规定，日交易量达到一定规模的股票可以在Bats免费上市，吸引了证券市场上的卖方进入这一平台。这三个因素为Bats带来了大量的交易额，也使得它能够在不到10年的时间内就成长为美国最大的证券交易所运营商之一。然而，Bats的成长过程中也藏着一些隐患，最终导致它没能继续独立运营下去。首当其冲的就是Bats的盈利方式。它的主要收入来源是客户的交易费用以及期权市场上市公司的监管费用，然而由于较低的交易价格和对客户的大量返现，Bats的利润率并不高。它在2014年和2015年的营业收入分别为15亿美元和18亿美元，但净利润仅分别为0.49亿美元和0.82亿美元，净利润率不足5%。主要原因就是80%的营业收入以“返现”的形式回馈给了交易客户。这也是Bats于2016年选择与芝加哥期权交易所CBOE合并的重要原因之一。以低费率刺激股票交易的发展方式，Bats始于此，也终于此。纵观Bats的发展过程，这种“薄利多销”的模式似乎并不是证券交易所发展的长久之计。