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2021年1月，大型线下游戏连锁店GameStop的股价出现了异常波动。由于业务模式落后，该公司股价长期低迷。然而在网络论坛以及一些名人的鼓动下，大量散户做多该股票，导致该公司股价1月份飙升逾1600%，在此期间一些大型做空机构被迫平仓，损失惨重。而后以零交易佣金闻名的罗宾汉（Robinhood）突然限制该股票的买入操作，股价急转直下，回吐了此前大部分的涨幅。Robinhood的限制买入行为在引起散户投资者强烈抗议的同时，也引来人们对Robinhood此举的动机以及其与做市商之间的利益纠葛产生怀疑，从而将人们的目光再次聚焦到Robinhood的业务模式本身和零佣金问题上。
线下电子游戏连锁店GameStop（NYSE：GME）于1996年开始运营，曾是世界上最大的多线路视频游戏零售商，一度拥有门店超过4000家。然而随着网络电商的兴起以及游戏产业的迭代，GameStop店铺的线下零售模式逐渐难以适应行业的发展，业绩不断下滑，门店不断关闭，股价持续下跌。
2020年3月，为挽救颓势，GameStop聘请了任天堂前CEO Reggie Fils-Aimé、沃尔玛美国公司前总裁 William Bill Simon 以及宠物连锁超市PetSmart 公司前总裁 James J.K. Symancyk，尽管有游戏行业和连锁模式的资深高管护航，但在新冠肺炎疫情的打击下，其股价也曾一度跌破每股3美元的收盘价。
2020年12月，全美知名宠物产品电商Chewy的创始人，同时也是苹果持股最多的个人投资者Ryan Cohen增持了250万股GameStop股票，并于2021年1月11日加入了GameStop董事会。这一举动让众多散户对GameStop重拾信心，使得该股票成为娱乐社交论坛——Reddit社区里的热点，一度促使GameStop股价涨至35.5美元。
2021年1月19日，美国知名空头机构香橼研究（Citron Research）却发推文指出“GameStop只值20美元”（见图1-20）。这一结论让 Reddit 讨论区的投资者难以接受。并且由于此前做空机构对GameStop的卖空净额比率已超过了100%，达到了144.34%，Reddit上的股票和期权讨论版WallStreetBets上开始出现呼吁散户投资者购买 GameStop 股票、对抗华尔街的做空势力的言论。
图1-20 香橼研究发推文做空GameStop
资料来源：香橼研究推特主页。
于是，2021年1月22日在美国资本市场上演的“散户与华尔街机构的多空大战”一夜之间把已经沉寂几年的游戏售卖公司 GameStop推到了风口浪尖。仅一天时间，GameStop 股价便达到65.01美元，盘中涨幅曾一度突破70%，最终以涨幅51.08%收盘。此后的25日盘中涨幅一度达到144%，当日成交额169.77亿美元，甚至超过了2020年GameStop 股票全年的成交额。
2021年1月22日周五，是期权交割日，对于卖出GameStop（GME）看涨期权的做市商来说需要时刻关注GME的股价波动。举例来说，假设做市商卖出一张60美元的GME看涨期权，到期权交割日时，当股价低于60美元，这张看涨期权会失效，做市商能够赚取这份期权费；但当股价高于60美元时，做市商需要以60美元的价格向投资者交割100股GME股票。
此前，做市商已经售出大量行权价格在55~60美元GME的看涨期权，因此当1月22日GME股价从开盘价42.59美元一路上涨到接近行权价格时，做市商为了保证在交割股票时不会亏损，不得不开始大量购入GME股票。因为他们清楚，股价上涨至50美元以后会拉动大量的“末日期权”投资，特别是WallStreetBets论坛中的散户投资者尤其钟爱末日期权。据来自reddit社区的数据统计，周五当天未行权且行权价格在55~60美元的看涨期权大约有8万张，对应股票数达800万股左右，下一个交易日也就是1月25日到期的未行权看涨期权大约有7万张，对应大约700万股，加在一起达到1500万股左右，而GME流通股数只有4690万股，并且GME的卖空净额比例已经非常高，甚至一度超过140%，对于股价的上涨，做空机构也急于买入股票平仓。由此，Gamma Squeezing遇到Short Squeeze，做市商和做空机构对GME股票的买入需求成为GME股价突然暴涨的主要原因之一。
这也解释了为什么周五GME最高股价已经涨到了75美元，可是期权最高的行权价只写到60美元，因为当时市场上已经没有做市商敢写期权了，期权链条瘫痪。可惜的是，周一做市商并没有汲取周五教训，继续写高GME的期权价格，高至115美元，事件再次重演，并愈演愈烈。但是在第二轮股票上涨中我们猜测有很多投资者特别是机构投资者（Day Trader或对冲基金经理）发现了周五事件的始末，通过一起买入GME的股票从中获利，导致股价涨到150美元，涨幅高达166%。这次做市商在和散户的斗争中惨败，华尔街也不得不承认散户再也不是在市场中起不到任何作用的因素，而是逐渐成为一种可以与机构抗衡的力量。
2021年1月27日，特斯拉CEO马斯克连续发推特支持GameStop，当天的股价猛涨134.84%，以347.51美元收盘，28日 GameStop 股价更是一度达到483美元的高价（见图1-21、图1-22）。以零佣金交易模式而备受散户青睐的券商交易平台罗宾汉以“保护投资者权益”为由暂停了包括GameStop在内的部分股票买入交易，GameStop股价应声跌落，并以193.6美元收盘，跌幅达44.29%。罗宾汉限制交易的举措引起一片哗然和抗议。次日罗宾汉宣布放松限制，GameStop股价猛涨67.87%。
图1-21 马斯克在推特上发文看多GameStop
资料来源：马斯克的推特。
图1-22 GameStop股价波动
资料来源：CNBC.
GameStop股票在1月下旬超过1500%的飙升之后，涨幅逐步放缓，在2月底出现回升。2月28日GameStop官方发布Ryan Cohen将领导一个新的“战略规划和资产配置委员会”，并表示新成立的委员会旨在帮助GameStop将其实体业务转变为电子商务（见图1-23）。该公司在新闻稿中表示，希望自己未来能成为一家“技术企业”。新闻一出，其股价再次大涨。最初推高GameStop股价的散户们认为，GameStop的价值增长是存在根本性原因的。Cohen将会在GameStop成功复制他在Chewy的经验。2月28日的声明更加坚定了这一信念。
图1-23 2020年12月至2021年5月7日GameStop股价
资料来源：macrotrends.net.
在这场激烈的“散户VS机构”大战中，罗宾汉作为一家原本备受散户青睐的在线经纪商在大战期间突然限制散户买入的行为备受诟病，一时间成为众矢之的。事实上，在此次“韭菜大战华尔街”事件中，散户之所以能够有叫板机构的能力，在很大程度上要归功于被罗宾汉带入人们视野的“零佣金”交易。在零交易费的情形下，投资者被鼓励频繁交易，且被降低的交易门槛吸引了更多非富裕人群，同时也更有可能使没有投资经验的“新手”进场。
罗宾汉成立于2013年，是一家基于在线和手机应用程序的折扣经纪自营商（Broker-Dealer），为散户提供交易股票、股票期权、ETF和加密货币交易等服务。作为一家金融科技公司，Robinhood通过提供免佣金的交易服务降低了投资者参与资本市场的门槛。在罗宾汉的推动下，原本只有富人才能参与的资本市场得以向普通人开放，因此罗宾汉也被赋予了“民主”的头衔。
罗宾汉在2015年推出其主要产品Robinhood App后，用一年的时间获得了100万名用户，而后这一数量每年都在迅速增长，截至2019年12月，罗宾汉已经拥有1000万名用户。
面对来自金融科技企业罗宾汉零佣金的冲击，传统经纪自营商为了避免客户流失，不得已纷纷加入零佣金的队伍。正如嘉信理财首席财务官Peter Crawford在一篇评论文章中所指出的那样：“既然走向零佣金是不可避免的，那么为什么还要等待呢？”2019年10月，随着美国最核心的五家经纪自营商宣布免收佣金（见表1-10），美国正式进入零佣金时代。
表1-10 美国主流经纪自营商纷纷宣布取消交易佣金
作为为资本市场“民主化”作出突出贡献的罗宾汉为何敢率先挑起零佣金的竞争？以盈利为根本目的的企业自然不可能“用爱发电”。2020年12月，SEC对罗宾汉罚款6500万美元。根据SEC发布的信息，根据Rule 606和Rule 607，罗宾汉在2015—2018年向顾客做出了有误导性的陈述和重大遗漏，即未向客户说明该公司的主要盈利来源为将客户的订单导流给交易公司，而后从交易公司获得回扣。另外，SEC表示罗宾汉曾于2018年10月到2019年6月间在其网站的问答栏中声称其订单执行质量能够匹敌甚至超过其竞争对手。而事实上，即使考虑了消费者通过免佣金节省下的资金，由罗宾汉不佳的执行价格而导致投资者的损失合计仍高达3410万美元。
根据SEC的报告，如果一位客户通过罗宾汉以每股200美元价格购买100股苹果公司股票，即一笔价值2万美元的购买订单，罗宾汉将该订单路由给其最主要的高频交易商合作伙伴——Citadel Securities，会获得5.2美元的回扣；而嘉信理财路由同样一份订单给Citadel Securities则仅能获得9美分的回扣。这样悬殊的回扣差距不免引起人们的怀疑。民主党参议员沃伦（Elizabeth Warren）表示，她对那些执行罗宾汉订单的公司感到不安，特别是Citadel Securities。沃伦称，她担心这些高频交易公司在此前的骚乱中迫使罗宾汉限制某些股票的交易，而“公众有权清楚地了解罗宾汉与大型金融公司的关系，以及这些关系在多大程度上可能会损害其对客户的义务”。
“订单流”交易。美国证监会要求经纪商必须向客户提供全国最优买卖报价，即NBBO（National Best Bid and Offer）。NBBO全天更新所有交易所和做市商的最高和最低证券报价。NBBO是基于作为国家市场系统计划（National Market System Plan，NMSP）组成部分的安全信息处理器（Security Information Processors，SIP）进行计算和传播的。
NBBO帮助确保所有投资者在通过经纪商执行交易时获得尽可能好的价格，这有助于为零售交易员提供公平的竞争环境，他们可能没有足够的资源，总是在多个交易所中寻找最佳价格。但NBBO也有其重要的缺点，就是时效性相对较差，即真实交易过程中的最优价格很有可能是与NBBO存在差距的，而高频交易商正是抓住了这一点来攫取丰厚的利润。
高频交易员通常会投资于专门的基础设施，以便直接与交易所连接，并比其他券商更快地处理订单。因此高频交易商实际上并不依赖SIP数据进行交易，而是利用SIP发布NBBO的延迟来赚取利润。所以，高频交易商为了赚取更多的利润则需要更多的订单。为了获取更多的订单，高频交易商会选择向为其导流的经纪商提供一定的回扣。
根据彭博社整理的数据，2020年美国经纪自营商通过“订单流”业务赚取的“回扣”高达29亿美元。其中TD Ameritrade和罗宾汉赚取的回扣金额最多，分别为11亿美元和7亿美元。E-Trade、嘉信理财和富达紧随其后。而作为最大的高频交易商，Citadel Securities向经纪商支付的“订单流回扣”最多，达到11亿美元。除此之外，Susquehanna、Virtu、Wolverine、摩根士丹利（Morgan Stanley）和Dash也都有向经纪自营商支付巨额回扣。
在各经纪商向监管机构递交的报告中，如嘉信理财和TD America，都会对自己为客户提供了多少订单价格改善做出陈述，而罗宾汉则在报告中回避了这一内容。因此，在没有实际数据的情况下很难认为罗宾汉的客户从其在线券商处获得了与嘉信理财或TD America等券商的客户同样的价格改善，而一位接收罗宾汉订单流的高频交易商的CEO表示，罗宾汉在价格改善方面的表现要比其竞争对手差很多。
由此可见，天下并没有免费的午餐。在“零佣金”模式下，经纪商必然会通过其他途径获得更多收入以补贴在交易业务上的损失，其他途径可能是财富管理、咨询、借贷等，当然也可能是截留更多的“订单流”收益。
在“零佣金”时代下，美国资本市场或许会面临更大的波动性。俄克拉何马州州立大学和埃默里大学研究人员的一项研究表明，罗宾汉“零佣金”的特点不仅会导致零售商购买的股票价格出现更大的波动，而且也无法给投资者带来预期的回报。总部位于纽约的财富管理咨询机构Safran Wealth Advisors也认为，“零佣金”模式会鼓励一部分人每天进行股票买卖。而这不仅未必对市场有利，反而很可能给市场带来更多的噪声。
由于“零佣金”降低了投资门槛，大量“新手投资者”涌入市场。根据《纽约时报》（ New York Times ）的报道，罗宾汉的1300万名用户中的一半在注册该平台之前从未进行过投资。除此之外，统计数据显示，相对嘉信理财约为50岁的平均客户年龄，罗宾汉的投资者平均年龄仅为31岁。一方面是由于该平台的设计风格对年轻人更有吸引力；另一方面是由于年轻人积累的财富相对较少，“零佣金”模式降低了他们进入资本市场的门槛，且在某种程度上鼓励了赌博式的投资行为。通常认为，新手和年轻投资者更容易出现冲动和不成熟的投资行为，这种行为在某种程度上只是延续了富人在资本市场的神话。
“零佣金”对于各家经纪自营商的影响不尽相同。比如，在嘉信理财宣布“零佣金”以前就已经开始布局多样化经营，交易费收入仅占其整体收入的7%。而对于TD Ameritrade和E-Trade来说，交易费仍占其营收相当大的份额。在执行“零佣金”政策后，TD Ameritrade和E-Trade将分别损失约15%和11%的收入。
由于“零佣金”政策对各家经纪自营商的收入造成了直接的负面影响，在全球增长放缓甚至衰退的大背景下，10年来提振经纪商资产水平和利润的牛市可能会逐渐消失。随着利率的不断下降，经纪商的另一大收入来源，即将客户现金进行再投资而获得的净利息收入也不断受到挤压。与嘉信理财类似，业务多样化程度较高、交易费收入占比较小的券商也面临巨大的压力。据悉，嘉信理财目前有一半以上的收入来自净利息收入，美联储每下调25个基点，其收入就会损失7500万美元至1.5亿美元。为了增强自身竞争力，许多券商将目光转向了规模经济，意图通过规模效益削减成本，提高利润率。
在全美正式进入“零佣金”时代的次月，嘉信理财宣布以260亿美元全股票方式收购TD Ameritrade。JMP Securities分析师Devin Ryan分析称，两家经纪自营商的并购预计将节省20%的成本。富国银行高级分析师Mike Mayo则表示，这笔交易将在财富管理领域创造一个行业巨头。除此之外，2020年2月摩根士丹利宣布以130亿美元全股票方式收购E-Trade。因此，“零佣金”时代或将带来一波经纪自营商兼并整合的浪潮。
虽然全行业普遍取消交易佣金的做法直接降低了普通散户参与证券交易的门槛和成本，但也将更多缺乏专业知识、经验和抗风险能力的普通投资者引入复杂的资本市场，可见“零佣金”模式带来的所谓的“金融民主化”未必是件值得庆幸的事。更多的非理性行为引发的市场波动的提高和市场价格有效性的降低，以及订单流问题引发的利益冲突等已经引起有关监管机构的注意。未来，如何通过监管和交易模式的创新，在既有的、复杂的资本市场结构下化解冲突、提高市场有效性还有待进一步观察。