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传统IPO模式下企业上市成本较高，而集中在硅谷的科技公司对此颇为不满。除了在传统IPO过程中华尔街投行收取5%~7%的融资费用外，新股上市还普遍存在抑价（underpricing）的现象。甚至有的观点认为承销商正在垄断市场，通过其垄断地位来压低IPO价格，再利用手中掌握的低价IPO资源，向自己的长期客户配售新股，而这些长期客户则可以通过提高交易佣金等方式，向与承销人关联的经纪商输送利益。DPO的兴起和SPAC的繁荣一方面反映了科技企业在资本市场中逐渐增强的影响力；另一方面反映了交易所在上市成本居高不下的情况下的一种变通与创新。
2020年12月22日，SEC批准纽约证券交易所修改上市规则，公司获准可以开展“售卖公司股票直接上市”业务（Primary Direct Floor Listing）。SEC委员Elad L. Roisman当天发表声明表示，选择直接上市的公司将通过拍卖的方式直接在交易所出售其股票，与传统IPO相比，这代表了一种不同的价格发现方法，该方法旨在为投资者提供更公平有效的定价，增加普通投资者以初始发行价购买股票的机会。
为了避免华尔街投行等金融服务机构的镰刀，近年来许多科技企业积极鼓动证券交易所推出直接上市模式。自2018年以来，纽交所修改规则允许企业直接上市，但仅允许现有股东对他们所持有的股份进行交易，不能通过发行新股融资。这种模式被称为“出售股东持股直接上市”（Selling Shareholder Direct Floor listing）。即便如此，依然成功吸引到不少知名企业直接上市，例如Spotify、Slack和Palantir。2019年12月，纽交所提议进一步修改规则，参与直接上市的企业可以由原有股东转售股票来募资，也可以向投资者发售新股来募资。这一提议在2020年8—9月曾被SEC暂时搁置。2020年12月，历经一年时间，SEC最终批准了纽交所关于直接上市新规的提案，过程如图1-17所示，从最初的申请到提案的修订，从机构投资委员会的反对到审批指令的暂缓，这一新规的诞生是多方博弈的结果。
图1-17 纽交所直接上市新规提案的审批过程
资料来源：Mayer Brown，Primary Direct Listings， A Hybrid Approach to a Traditional IPO Alternative .
从表面上看，无论是“出售股东持股直接上市”还是“售卖公司股票直接上市”，相比于传统IPO模式，其核心特点都是摒弃了一贯的承销商承销环节，使其股票得以“直接”上市，从而大幅削减了企业的上市成本，如表1-7所示。因此，该模式在为企业节省成本的同时直接打翻了承销商的“饭碗”。从常理推断，在纽交所向SEC申请批准DPO模式的过程中，承销商为了维护自身利益必然会穷其所能加以阻拦，然而事实是，在申请、审批的过程中，华尔街的各大投行（如花旗和高盛）纷纷表示支持。这一有违常理的现象可能源于以下三点原因：
表1-7 IPO与DPO差异比较
首先，各大投行可能并不认为DPO模式有足够的能量挑战自身传统业务。在他们看来，虽然在DPO模式下企业可以通过削减承销过程而节省下一笔不菲的承销费，但同时他们也将失去承销服务带来的好处，如提供资产定价、为投资人增强信心、为上市股票的流动性和价格的稳定性保驾护航等。由于这些好处不仅直接且重要，一些企业仍有赖于承销商提供上述服务，即便一开始可能会受到直接发行上市的诱惑，但终究还是要寻求承销商的帮助。
其次，由于美国企业挂牌上市需付出较高成本，并面临监管风险，在债务融资成本长期维持低位的情况下，大量企业选择保持私有、退市，或进行股票回购。自20世纪90年代中期以来，美国的上市公司数量持续下降。虽然上市公司的数量在1996年达到顶峰的8090家，但截至2017年年底，这一数据下降到4336家，比1996年以来减少了46%（见图1-18）。上市公司数量的减少意味着在其他条件不变的情况下投行和券商能够赚取的交易佣金更少。如果新制度能促进企业上市，那么这些金融机构还是有动机投赞成票的。
图1-18 1980—2017年美国上市公司数量变化
资料来源：SIFMA Insights.
最后，在直接发行上市模式下，投行赚取的定价咨询费以及额外的交易佣金不必像从前赚取的承销费一般担负那样大的风险。如若不再提供承销服务，投行还可以避免投资人凭借《证券法》第11条以欺诈为由找上门来向投行索赔的潜在风险。换言之，在直接上市模式下，投行虽然赚得少了，却是放心钱。
机构投资者协会（Council of Institutional Investors，CII）是此次反对纽交所新规的主要代表。CII不仅在SEC公开征求意见阶段就公开表示反对，甚至在SEC批准新规之后还多加阻挠，迫使该新规不得不暂停执行，背后的原因可能有以下几点：
首先，CII提出的理由是直接发行上市将削弱投资人所持股票与发行注册文件之间的可联系性，从而导致美国《证券法》第11条有关发行欺诈的规定难以适用。进一步分析，在去除承销环节之后，《证券法》第11条即使适用，也可能会因为缺少承销商这位财神爷兜底而难以足额追偿。作为证券欺诈诉讼大户的机构投资者对此难以接受是理所当然的。
其次，直接发行上市意味着资本市场的天平可能从机构投资者向散户倾斜。在传统IPO机制下，机构投资者作为承销商最重要的客户，往往获得了绝大部分新股资源。尽管散户也可以参与IPO打新，但实践中散户获得的配售比例不到10%，且通常也只有财力最为雄厚的大散户才有打到新股的机会。在直接上市模式下，交易所通过直接拍卖的方式竞价，最后新股花落谁家取决于报价的高低而非投资者的性质和财力。直接上市模式使得机构投资者在新股竞争中失去了从前的优势。在CII看来，直接上市模式触动了机构投资者的利益。因此，CII会将矛头直指纽交所的上市新规也就不足为奇了。
2019年，Economics曾就一级市场堰塞湖问题发布了报告，其中提到由于市场上大量独角兽企业在上市前经历了多轮融资，其上市价格被很多VC和PE给予了高度期待。在此情况下，传统IPO模式中的折价问题对于这些科技新贵及其投资者们而言就显得难以接受了。再者，在这些科技独角兽中，一些“App公司”凭借其颇具规模的用户基数和品牌知名度在直接上市模式下可谓独具优势。因此，科技企业及其投资者是直接上市模式的兴起和变革背后最核心的推动力量。这次SEC通过该提案的过程十分艰难，最终以3∶2的投票结果勉强通过，说明监管层对DPO模式还存在一定的顾虑。历史的车轮是在慢慢向前推动的，作为这场宏大的市场变革的一环，直接发行上市究竟功过几何，恐怕只能等待市场的评判了。
Coinbase，全称Coinbase Global，Inc.，是一家不设实体总部的加密货币交易平台公司。该公司于2012年由联合创始人Brian Armstrong和Fred Ehrsam共同创立。截至2021年3月，Coinbase是美国交易规模最大的加密货币交易平台。该公司曾有传言欲通过发行权益代币（ICO）融资，随后又有传闻称该平台将通过传统IPO方式公开上市，最终，于2021年4月14日，Coinbase通过DPO出售股东持股的模式在Nasdaq成功登陆。
Coinbase于14日以381美元的开盘价开始交易。在前一天确定参考价为250美元后，上市当天股价一度升至429.54美元，并于首个交易日收盘于328.28美元。以上市第一天收盘价计算，Coinbase市值达到了858亿美元，超过了芝加哥商品交易所集团（CME Group）740亿美元的市值，一举成为美国最大的交易平台。
一、上市原因
（一）择时
从成立到2020年12月31日，Coinbase创造了超过34亿美元的总收入，主要来自零售用户和机构在Coinbase平台上基于交易量的交易所赚取的交易费。截至2020年12月31日，交易收入占Coinbase净收入的96%以上。2020年Coinbase营收超过10亿美元，相比于2019年增长136%，另外，Coinbase当年实现净利润3.22亿美元，这是自2017年以来首次实现年度盈利。交易量和交易费的很大一部分来源是由比特币和以太坊的购买、销售和交易驱动的，随着2020年以比特币为代表的加密货币价格飙升，Coinbase也赚得盆满钵满，鉴于加密货币资产价格极度不稳定的特点，选择在此时上市对Coinbase而言是最完美的时机。
（二）提供资本退出的通道
2012—2018年，仅Coinbase公开的融资金额就已超过5.47亿美元，投资者中涉及大量私募股权投资机构，且不乏专注于早期的天使投资者，由此产生的为公司原始投资者提供一个资本退出通道就成为Coinbase面临的一个客观需求。事实上，在Coinbase上市第二日，即2021年4月15日，此前曾在A、B、C轮都参与投资的Union Square Ventures就将其持有的股权全部出售。
（三）为无法直接投资加密资产的潜在投资者创造机会，进而增加加密货币影响力
Coinbase作为头部加密货币交易平台，其上市行为将吸引包括交易所交易基金（ETF）在内的广泛兴趣，这些基金希望涉足加密货币领域，但又因为受到各种条款约束而无法持有如比特币一类的高风险资产，那么也许可以通过对收益直接与加密货币价格和交易量挂钩的加密货币交易平台进行投资而在实际上成功拓展自身投资领域，收割一波行业红利。此外，Coinbase的愿景是打造加密经济体系，并认为自身仍处于发展阶段，其当前的主要任务是拓展市场，不断成长。那么通过自身的上市，吸引到市场上更多的潜在投资者和规模资金无疑有助于自身发展，并借此增加加密资产在资本市场的曝光度，培养潜在投资者对加密技术、加密资产乃至加密经济的兴趣和认知，从而营造出对自身长远发展有利的大环境。
（四）增强自身的合规形象
自2012年年前成立以来，Coinbase一直致力于成为任何人在与加密经济互动时最受信任和最合规的场所，因此坚持采取最严格的合规标准。2017年1月和3月，Coinbase从纽约州金融服务部门（DFS）获得了比特币许可证，并获准交易以太坊和莱特币。2017年11月，Coinbase根据美国国税局要求报告任何一年交易金额高于两万美元的用户。除此之外，为了进一步增强合规性，打击金融犯罪，从而为加密货币交易树立正面形象，Coinbase聘请了Stripe前金融犯罪全球负责人Melissa担任其首席合规官。就市场占有率而言，Coinbase当前仅能排在第四位，且远落后于排在行业前三位的Binance、OKEx和Huobi Global，但作为第一家注册上市的加密货币交易平台，其合规性在某种程度上得到了主流金融体系的认可。
二、选择直接上市的原因
（一）无锁定期限制
对于公司的原始股东来说，上市是最佳退出机制，而DPO完成前持有的原始股在上市完成后并无锁定期限无疑让他们可以更快实现“套现”。以Coinbase为例，在DPO后的首个交易日，包括几位高管在内的许多内部人士就开始出售股票。公司CEO兼董事长Brian Armstrong在开盘几分钟后陆续套现近2.92亿美元，公司CFO Alesia Haas在DPO后几天内抛售了她持有的全部25.5万股股票，CPO Surojit Chatterjee出售了他97%的股份，CAO Iennifer Jones出售了她86%的股份。高管们在公司DPO后大笔售股的行为与他们此前在宣讲中对Coinbase未来发展表现出的十足信心相悖，这对其他公开市场投资者来说也是一个风险信号。
Coinbase的内部持有者们在DPO无锁定期限制的规则下上市之初便完成获利了结，这对公众投资者来说并不公平。而传统IPO模式下，为了避免上市公司内部人士利用信息优势伤害公开市场投资者的利益，高管、关键技术人员、大股东往往会受到90~180天的禁售期限制，更有利于维护资本市场的稳定性。
（二）无股权稀释问题
上市同时发行新股意味着原股东股权遭到稀释。一般情况下，私人企业上市往往通过融资以达到支持自身长期发展的目的，而一些盈利能力较强的企业，由于没有或是一时没有融资需求则可以选择以DPO的“出售股东持股直接上市”（Selling Shareholder Direct Floor listing）模式上市，从而在保护原有股东利益的情况下为其股权在公开市场提供流动性。
得益于2020年加密货币价格和交易规模的增长，Coinbase实现盈利超3亿美元，因而短期并没有强烈的融资需求，因此为了更切实地保护原投资者的利益，避免其股权遭到稀释，Coinbase于2021年4月14日采取了“出售股东持股直接上市”而非“售卖公司股票直接上市”或者传统IPO上市。
SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收购公司，是一个由共同基金、对冲基金等发起组建（一般称为创始人或者发起人），通过所持有的资金
而并非实体业务进行上市申请的公司。通常SPAC上市后会以投资单元的形式向投资者发行普通股与认股权证的组合来募集资金，所募资金在De-SPAC前通常只能投资政府债券且需存入指定托管账户（trust account）。SPAC在首次公开发行（IPO）成功后需要在规定期限内（一般为2年）寻找优质的目标企业进行并购，以实现这家公司的反向上市。一般情况下2年之内未能完成并购的SPAC会面临清算，托管账户的资金需要偿还投资者本金及利息。SPAS IPO流程如图1-19所示。
图1-19 SPAC IPO流程
资料来源：根据公开信息整理。
SPAC IPO模式自20世纪80年代既已存在，起初多是场外交易，即便上市也会选择在规则相对宽松的纳斯达克上市。直到2008年，纽交所修改规则才正式接纳SPAC IPO。在过去40年里，相比于传统IPO，SPAC IPO无论是从数量还是融资规模来看，都属于相对边缘的上市类型，存在感较低。
2020年新冠疫情大流行，美国全年GDP出现了负增长，约为-3.5%。在此背景下SPAC IPO业务异军突起，出现了320%的增长，仅一年便有248家SPAC在美国主板成功上市，占据美国IPO市场的半壁江山。此外，2020年SPAC IPO的总融资规模达834亿美元，占美国IPO融资规模的46%，平均融资规模也达到了3.36亿美元，双双创下历史新高（见表1-8）。
表1-8 2010—2021年SPAC IPOs对比总IPOs数据一览
首次公开发行是企业筹集资金和获取股票交易流动性的常见方式。SPAC IPO与传统IPO有相似之处。两者都是公开证券发行，公司股份首次向公众出售。两种类型的IPO都涉及承销和SEC规定的注册和披露程序，一般都会导致股票在证券交易所上市。通过IPO程序，一家私人控股公司变成了公众公司，允许其股票在由机构和散户（个人）投资者组成的广泛投资群体中进行交易。SPAC IPO与传统的IPO的不同在于：
（1）投资不确定性。
SPAC投资者信任发起人确定收购目标。在SPAC IPO时，他们不知道该公司未来投资的细节。相反，传统IPO的投资者购买特定运营公司的股份。
（2）单元结构。
SPAC IPO的定价是标准化的：SPAC向公众投资者发行的是“股份单元”（Units），通常单价10美元，内含一股普通股，及1/2或1/3份认股权证（Warrant）。一般在IPO的52天之后Units的持有者就可以选择把Units分为正股和认股权证分开买卖。1份认股权证通常在行权日期时可以按11.5美元/份的价格购买1股普通股。行权时点为de-SPAC后第30天，或者是SPAC IPO一年之后，以两者孰晚为准。行权需要支付现金。SPAC股价超过特定金额（一般为18美元）达一定时间，可由SPAC强制赎回。
（3）承销。
由于SPAC IPO为标准化定价而非承销商定价，只需根据募资计划确定发行股票数，因此，SPAC的承销费率较一般IPO更低，传统IPO承销费率大约是募资金额的5%~7%，而SPAC一般最高为5.5%；且IPO后只需先支付其中的2%，剩余的3.5%待SPAC和目标公司完成合并交割后再行支付，通常这笔费用会由SPAC发起人承担以此吸引投资人的加入。此外，SPAC的IPO也会采用“绿鞋”（Green Shoe）机制，超额配售比一般与传统IPO相同，为15%；不同的是，相比于传统IPO的IPO后30天的行权期限，SPAC承销人行权时间更长，为45天，这既是鼓励承销商采取行动稳定IPO后SPAC的股价，也是给予他们更多机会分享SPAC股价升值红利。
（4）速度和法规审查。
美国证券交易所和SEC对于传统IPO上市前的公司主体有严格的审查筛选条件，特别是财务指标。不过SPAC以资金池作为上市条件，并非实体产业，因此不需要复杂的财务审查流程。SPAC从决定IPO到完成IPO前后只要8周左右的时间，比传统IPO快得多。当然，在完成与目标公司的合并后，SPAC需要在4个交易日内发布临时信息披露公告，即超级8-K文件（super 8-K）。公告的内容比普通并购交易之后的信息披露更为详尽，除了募资用途等少数内容外，超级临时公告的内容基本等同于传统IPO招股说明书。
（5）去SPAC过程。
SPAC IPO后，一般会在两年内完成对目标公司的并购，不过参照交易所规定de-SPAC的最长期限为三年。SPAC所募资金通常只能投资政府短期债券且需存入指定信托账户（trust account）。当SPAC公布收购目标后，投资人有权选择继续交易或赎回他们的SPAC普通股以换取一定比例的托管资金份额。并且投资人仍可保留认股权证，以便de-SPAC后股价超过行权价（11.5美元）后行使认购权。合并结束后一般会有闭锁期，闭锁期一般是180天到一年不等，但也有一些附加条件可以早日解锁，比如股价在某个特定时间内达到某个价位等，一般来说这个闭锁期是限制SPAC创始人团队和被收购公司的大股东卖出股份的。de-SPAC前已流通的股票不受此限制。高盛（Goldman Sachs）发布的报告显示，2010—2021年初期数据证明SPAC投资者在de-SPAC完成前（包括合并无法按期完成，SPAC清算的情况），平均回报率为9.3%。
（6）PIPE。
相关研究（Klausner et al.，2020）
发现，2019年1月至2020年6月间完成并购的SPAC赎回率的平均值和中位数分别高达58%和73%，而需要披露13F季度报告
的机构投资人在de-SPAC完成前赎回或售出所持有的SPAC股份的比率更高达九成。基于这种情况，SPAC发起人难免需要在de-SPAC时再发起一轮定向融资，也就是PIPE融资。
（7）目标公司定价。
传统IPO的估值来自潜在投资者的路演会议（roadshow）、投资银行的指导定价、Pre-IPO的融资价格及其他类似公司的发行价格，在实际公开发行开始前才能确定；而De-SPAC中标的公司的价格发现机制更为快捷且确定，收购价格由目标公司和SPAC创始人团队双方谈判决定，且在签署并购协议时即确定，而不会受到后续市场波动等外来因素的影响。
（8）创始人激励。
SPAC发起人通常以创始人股份（founder shares）作为报酬，而创始人股份又可在De-SPAC期间转换为公开股份（public shares）。通常发起人以名义价格（通常2.5万美元）认购股份，往往占SPAC上市后公开发行股份的20%之多。这部分股份被称为promote（提振激励）。对于传统的IPO而言，这种提振激励并不存在，这种机制可能会使得标的公司股东的持股比例被稀释。
一方面，受到2020年年初新冠肺炎疫情的影响，世界各国政府为了刺激经济多采取了宽松的货币政策，市场上的资金一时间供需失衡，大量资金难以寻找到合适的投资标的。德勤报告的数据显示，截至2020年6月，私募股权持有未动用承诺资本（committed capital）约1.45万亿美元。由于大量资金在半年时间里都处于闲置状态，积累了巨大的投资冲动，SPAC IPO正迎合了这种投资需求。传统IPO模式下的“公司找钱”转变成SPAC IPO模式下的“钱找公司”。
另一方面，SPAC结构中所包含的确定性、高效性和灵活性在市场波动期间尤为重要。近些年来私营公司保持私有状态的时间更长，原因在于很多风险投资支持的企业拥有比较充足的资本，且拥有更多的融资渠道，从而延迟了上市的时间。但是2020年的新冠肺炎疫情为市场注入了更多不确定性，私营公司不确定能否在未来持续获得大型融资，从而转向公共市场寻求流动性。但是传统的IPO耗时更长、不确定性更大，上市的迫切压力使得一些公司转向更快捷的替代方案SPAC IPO。
首先，通过SPAC上市的确定性非常高，反向上市过程几乎不涉及承销商，也不向市场进行募资，所以在合并上市的过程中几乎不受外力阻碍，不存在成功与否的问题，只需按部就班完成合并上市流程即可。据统计，2015年至今，标的公司通过SPAC上市失败率仅为5.9%。其次，通过SPAC上市所需时间更短，通常从标的公司和SPAC公司签订合并意向开始4~6个月就可以完成上市，而传统的IPO通常耗时在8~12个月。再次，标的公司的估值可以相对灵活。本质上标的公司的估值只需得到SPAC公司的认可，双方达成一致意见即可，而不需要像传统IPO一样纯粹看市场情况甚至是看投行或者机构投资人的脸色。但需要强调的是，合并之后的标的公司变成上市公司后，其价值当然也会回归市场。最后，许多标的公司也会看重发起人的经验和资源，愿意通过合作与之成为战略合作伙伴关系。
（1）股权稀释问题。
无论是对SPAC的投资者还是标的公司而言，股权稀释都是SPAC模式最突出的问题。很多评论文章都将SPACs模式视为比IPO更便宜的上市方式。但斯坦福大学的研究显示，在综合考虑两种模式可能产生的全部成本后发现，由于SPACs结构设计的缘故，股权稀释成本巨大，其存在使得SPAC的中位数成本甚至超过了50%，远高于IPO的成本。
SPAC的股权稀释主要来自以下几方面：首先，一般情况下SPAC IPO会对其发起人设有股权激励，一般为IPO后股本的20%，由于这部分股份会免费或以极低价格给到发起人，因此会引发股权稀释的问题。其次，为吸引IPO投资者，SPAC在招股说明书中一般会承诺一些非常诱人的条件，即公众投资人享有赎回权：SPAC一般会承诺，在公告收购目标后，一旦公众投资人对并购标的公司不满意，就有权赎回股票，并获得IPO时发行的单位价格及利息（一般为10美元+信托账户利息-相关费用如承销费），值得注意的是，公共投资者享有免费保留单位中包含的认股权证的权利。权证的持有者拥有以特定价格购买股票的权利，类似看涨期权，不同的是执行看涨期权时投资者是从其他投资机构（例如做市商）手里购买股票，执行权证时投资者则是从上市公司直接购买股票，这同样也会带来股权稀释的问题。另外，一些SPACs会根据投资者赎回情况或预先设计增加PIPE（私募基金）的进入，一般是允许其以发行价购买股权。此项设计虽能够为并购完成提供充足的资金保障，却进一步加重了股权稀释的问题。最后，SPAC在首次公开募股时会根据募资规模支付承销费，但由于很多投资者行使赎回权，导致SPAC的上市成本被摊给剩余投资者，从而稀释股票价值。斯坦福大学2020年研究报告显示，SPAC的稀释成本的中位数达到了惊人的50.4%（见表1-9）。
表1-9 SPAC成本占合并中交付现金的百分比（含PIPE）
（2）业绩问题。
研究（Dimitrova，2016）发现借助SPAC实现上市的企业，业绩总体比借助IPO实现上市的差了一大截儿。例如，在SPAC完成收购后的4年期间，平均持有收益率（buy-and-hold return）是-51.9%，等于亏损一半；而IPO上市后，企业的平均持有收益率为8.5%。究其原因，主要有以下两点：
目标企业的先天不足。一般需要借助SPAC上市的企业大多都不满足传统上市标准，很多目标企业的自身业务发展可能陷入瓶颈期，因此，即便在SPAC资金的助力下也难以短期内迅速发展。
并购期限下的短视和机会主义。一些SPACs在IPO后并不能顺利找到合适的目标公司实现并购，两年期限将至，他们自知倘若未能按期完成并购，就会面临清算，SPAC的发起人也将颗粒无收，因此他们可能会退而求其次，选择并购那些前景并不明朗的公司。能够进一步印证这种终局博弈中短视和机会主义行为的是，那些收购的目标公司交易价值越接近章程中规定的下限——融资数额的80%——的SPAC，收购之后的股票业绩越差。
近年来，一些创始人开始使用替代性激励措施代替“提振激励”，使他们的SPAC对潜在目标公司和公众投资人更具吸引力。他们通过将部分创始人股份置于“对赌”结构（Earn-Out）来减小创始人股份的稀释力度，常见的触发条件为并购后公司股票达到一定交易价格目标时，才会真正授予该对赌股份。我们注意到，在一个更极端的例子中，Pershing Square Tontine Holdings（NYSE：PSTH）作为SPAC上市，其创始人Bill Ackman完全放弃了创始人股份，选择只持有限制性认股权证，且在并购成功后的3年内不可出售、转让或行权，且行权价为高出发行价20%的24美元。因此，在合并后公司股价比单位发行价高出20%之前，这些认股权证不会造成股权稀释。即便之后创始人行权，经测算总稀释比例将被限制在6.21%左右，资本成本大大低于其他多数SPAC公司。在SPAC规模呈爆发式增长的2020年，PSTH的表现尤为突出。自上市后一直备受资本市场青睐，在未达成任何并购方案意向的情况下，PSTH先是以高出常规发行价（10美元）一倍的价格（20美元）上市，随后一路看涨，截至2021年4月最高股票成交价格达到34.1美元。相比之下多数处在同一阶段（寻找目标公司）的SPACs股价仍在发行价10美元附近徘徊。PSTH IPO募资规模40亿美元，成为SPAC IPO市场上有史以来募资规模最大的企业。
彭博（Bloomberg）的数据分析表明
，自2017年以来，SPAC IPO与传统IPO的市场表现差距在逐步缩小，特别是大型SPAC IPO和某些行业的SPAC IPO的表现已经与传统IPO相当。当然，市场的竞争演化也可能为改变SPAC的不利境况提供方案。伴随2021年SPAC的井喷，相信市场自发的各种调节机制也有机会更多冒头，是否会出现解决上述终局博弈的良策，还有待继续观察。