1.5 欧美证券交易所面临截然不同的新格局

近年来，全球资本市场发生了较大变化，在资本市场不断集中的同时数字化进程也在不断加剧，且在各个地区的发展方向各有不同、各有特点。其中对于欧洲而言，监管在资本市场的转型中发挥了重要作用，相比之下在美国，则是技术发展扮演了最为重要的角色。

1.5.1 监管政策引发欧洲交易所并购浪潮

泛欧交易所背靠欧盟依旧致力于横向扩张，德交所和伦交所受地缘政治制约加快了纵向多元化的步伐。欧洲证券市场分散程度较高，目前共有43家区域性证券交易所，但几乎所有的欧洲知名证券交易所都归属于五个重要的证券交易所集团，即伦敦证券交易所集团、德意志证券交易所集团、泛欧证券交易所集团、纳斯达克-OMX以及瑞士证券交易所集团（SIX Swiss Exchange，SIX）。

如今纳斯达克-OMX主要控制着北欧和波罗的海市场；中欧和东欧地区的交易所行业相对更为零散 ；西欧地区则形成了四大证券交易所集团（伦敦证券交易所集团、德意志证券交易所集团、泛欧证券交易所集团和瑞士证券交易所集团）分庭抗礼又相互合作的格局。2020年夏天，当西班牙马德里证券交易所（Bolsa de Madrid，BME）被瑞士证券交易所集团收购后，泛欧交易所失去了一个巩固其欧元区地位的大好机会。

资料来源：DataCompliance LLC.

泛欧证券交易所（Euronext）是欧元区主要的交易场所，也是证券交易所之间融合的一个非常典型的例子。2000年9月，荷兰阿姆斯特丹证券交易所（Amsterdam Stock Exchange）、法国巴黎证券交易所（Paris Stock Exchange）、比利时布鲁塞尔证券交易所（Brussels Stock Exchange）3家通过合并方式设立了泛欧交易所集团。随后，泛欧交易所又先后收购了伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）和葡萄牙证交所（Bolsa de Valores de Lisboa e Porto，BVLP），最后又与纽交所合并，成立纽约泛欧交易所（NYSE Euronext）。2013年11月，洲际交易所收购了纽约泛欧交易所，次年泛欧交易所通过IPO再次成为一家独立的公司。2018年泛欧交易所收购爱尔兰证券交易所（Irish Stock Exchange）。2019年，泛欧交易所又购买了挪威的奥斯陆证券交易所（Oslo Stock Exchange），至此，泛欧交易所的势力范围已经覆盖阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本及巴黎等多地的证券交易所。2020年10月9日，伦交所同意以43.25亿欧元的价格将其旗下意大利证券交易所整体出售给泛欧证券交易所。该笔交易使得Euronext总市值增长至4.4万亿欧元，一举成为欧洲地区最大的证券交易所集团。2001—2021年泛欧交易所并购统计见表1-3。

历史上，伦敦证券交易所曾有数次并购交易以失败告终，最著名的便是与德意志证券交易所在2001年、2004年和2016年的三次并购尝试。这些并购交易或是被董事会以股东利益为由拒绝，或是被英国金融监管局以国家金融安全为由否决，抑或被欧盟以反垄断为由否决。鉴于欧洲最大的两个经济体——德国和英国，正在运营或者即将运营（英国脱欧）单一国家的金融基础设施，反垄断问题可能会使这种局面暂时保持下去。自2016年以来，伦交所和德交所各自都加快了业务多元化的脚步（见表1-4、表1-5）。伦交所已完成了数笔并购交易以加强其清算、指数和固定收益业务。德交所除了专注于能够促进自身业务多样化并保持长期增长的并购交易外，也愿意将其电子交易平台Xetra提供给其他证券交易所使用以便获得一定的控制权。

【延伸阅读】

欧洲证券交易所间的“爱恨情仇”

21世纪初期，全球证券交易所逐渐完成了由非营利会员制交易所向营利性公司制交易所的转变，并相继成为上市公司，行业内的并购也由此展开。

在欧洲地区并购首先发生在本国多个交易所之间，如那不勒斯、都灵、里雅斯特、威尼斯、热那亚、佛罗伦萨、博洛尼亚、罗马和巴勒莫等地的股票交易所在1997年合并，形成了一家国家级交易所——意大利证券交易所；马德里、巴塞罗那、毕尔巴鄂和巴伦西亚四家证券交易所合并成了西班牙证券交易所，并于2006年上市。

从20世纪80年代开始，全球化的加剧使交易所不得不参与到全球市场之中，而这既增加了交易所面临的竞争压力，也创造了扩大业务规模和开发新市场的可能性。因为流动性会吸引流动性，所以规模效应开始变得重要起来。在一个全球化的世界里，交易所的国内市场显得太小了。为了发展，交易所必须扩大规模，并冒险进入全球市场。在这一时期，跨国跨区的并购日渐频繁：如2000年，巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔交易所签署协议，合并为泛欧交易所；2007年，伦敦和意大利的交易所共同创立了伦敦证券交易所；1998年，斯德哥尔摩证交所被OM期货交易所收购，然后在2003年与赫尔辛基证券交易所合并形成OMX，OMX在2008年收购了北欧证券交易所，现在它作为一个整体归属于纳斯达克证券交易所。经过20世纪90年代和21世纪头十年的一系列合并，欧洲地区形成了几大交易所集团。

在大型交易所集团形成前，交易所行业内的并购异常激烈，在那个时期，“要么并购，要么被并购”成为交易所行业的座右铭。在大型交易所集团基本垄断了行业后，通过持续并购大型综合性交易所以获得规模效应这一战略很快开始遭到反垄断调查和政治性否决。

以伦敦证券交易所为例：

2016年3月，伦敦证券交易所与德意志交易所宣布，双方同意进行全股票合并，共同成立一家新的证券交易公司。根据协议，这家新公司被命名为UK TopCo，选址定在英国伦敦，新公司由伦敦证券交易所股东持有45.6%的股份，另外54.4%的股份则由德意志交易所股东持有。如果合并完成，集团庞大的规模效应将有利于增强双方在全球市场中的竞争优势。

但这场交易受到法国、比利时、葡萄牙和荷兰等国强烈反对，这些国家的证券交易所大多归属于欧洲市场第一大交易所泛欧证券交易所。同时，欧盟委员会也因反垄断的要求对这一交易展开了调查。同年英国脱欧的公投也增加了这一合并活动的不确定性。

欧盟委员会之所以会对此次合并设置政治障碍，一是担心跨国并购会扰乱欧洲市场的自由竞争，在交易所领域产生垄断；二是担心英国脱欧后，拥有能够塑造市场的力量的合并公司会脱离欧盟的控制。

在合并中，欧盟监管委员会要求伦交所剥离旗下伦敦结算公司的业务给泛欧证券交易所，同时还需出售MTS交易平台60%的股份。欧盟认为，出售MTS交易平台将有助于防止合并后的公司在债券交易领域产生垄断。

MTS是公共债券市场的交易平台。1988年，MTS由意大利财政部和意大利央行共同创建，用来提高意大利政府债券市场的流动性和透明度。MTS占据着欧洲债券市场的主导地位，它的业务覆盖17个国家，平台上有500多个市场参与者，上市交易证券有2000多个，平均每天的交易量为850亿欧元。虽然MTS在伦交所的业务中占比并不大，但它却是欧洲一个主要的政府债券交易平台，尤其是在意大利，MTS被认为是具有“系统重要性的被监管金融机构”。伦交所表示，出售MTS需要得到一些欧盟成员国政府的批准，并且会影响伦交所在意大利的业务，所以它拒绝了监管委员会的要求。德意志交易所集团事后表示，对伦敦证券交易所单方面采取的拒绝感到非常惊讶。

最初的合并条款规定合并后的公司将由德意志交易所的首席执行官Carsten Kengeter运营，而作为权衡，合并后的公司总部将设在伦敦。虽然将总部移交给英国可以说是一项短期的让步，一旦交易完成就可以撤销，但实际上，从利益相关者的投票角度来看，要实现这一目标将是非常困难的，因为更换公司总部的决定需要一个由50%的英国代表组成的集团中75%的董事会成员的支持，这是非常困难且耗时的。

最终，欧盟委员会禁止了该合并交易，称这将导致固定收益工具清算业务出现事实垄断。伦交所表示，将放弃出售伦敦结算公司业务给泛欧证券交易所的计划。德交所同日表示，对合并计划失败感到遗憾，伦交所和德交所合并失败，这也是继2000年和2005年之后，两家交易所的第三次合并失败。交易所在对政治产生影响的同时也受到政治的制约，两家大型交易所之间的合并不像两家上市公司合并那么简单，背后涉及国家之间的利益权衡、来自监管的力量等均可能成为牵制合并成功的因素。伦交所近年来失败的并购案例见表1-6。

1.5.2 新进入者试图利用技术优势挑战美国金融市场

与欧洲去碎片化的发展趋势不同，近年来美国市场出现了一群试图打破美国现有格局且极富竞争力的新进入者。其中最具影响力的当属在2020年9月集中面世的三家持牌的全国证券交易所：会员交易所（Member Exchange，MEMX），长期证券交易所（Long Term Stock Exchange，LTSE）以及迈阿密证券交易所（Miax Pearl Equities，MIAX）。这些新进入者由于不满传统交易所集团，即ICE、NASDAQ以及Cboe通过对美国证券交易市场的垄断地位在数据传输、交易、上市等领域收取的高昂费用，决心凭借低廉的价格向主导美国证券交易市场的“三巨头”发起挑战。加上新进的这三家挑战者交易所，美国全国证券交易所形成了“13+3”的新格局（见图1-14）。尽管这些新创交易所尚未吸引到大量成交量，截至2020年年底的三家交易所股票市场合计份额占比尚不足1%（见图1-15），但气势如虹，发展潜力巨大，未来很有可能会削弱纽交所（ICE旗下）、纳斯达克和芝加哥期权交易所在全球市场的控制权。如图1-16所示，目前三家交易所集团旗下的12家交易所在美国的股票交易中占比超过1/2，其总交易额占交易所交易总额的90%以上。由于证券交易所在美国运营需要得到美国证券交易委员会（SEC）的批准，证券交易业务的入行门槛极高。在已有的少数竞争者市场份额过高、潜在竞争者难以进入市场的情况下，美国的证券交易所行业竞争严重缺乏，形成垄断格局。

资料来源：SIFMA Research Quarterly-4Q20.

资料来源：SIFMA Research Quarterly-4Q20.

资料来源：SIFMA Research Quarterly-4Q20.

垄断造成美国证券交易相关服务，尤其是市场信息服务的价格居高不下，也理所当然地招致了其他领域金融机构的不满。SEC在2005年通过的国家市场体系监管法规（Regulation National Market System，Reg NMS）规定，股市上的交易订单必须以所有美国证券交易所中的最优价格成交。这一规定使得所有证券交易商（包括银行、经纪商和做市商等）必须向每一个证交所申请信息服务，获得该证交所中的价格和订单信息。在过去的20年，证券交易商从投资者处获得的佣金收入持续下降，而占据垄断地位的证交所依旧对其会员交易商收取极高的市场信息服务费 ，在两者同时作用下证券交易商的利润空间被大大压缩。另外，诸如订单回扣、过高的交易费用等问题也增加了交易市场的复杂性，加深了证券交易商与证交所之间的利益冲突。

垄断的另一问题是过于庞大的市场力量容易导致市场监管失灵。SEC曾经试图纠正证券交易市场中信息服务与交易费用过高的问题，但以失败告终。2018年，SEC发表了一份法律意见，重申了其在2008年描述的交易所费用备案标准，并得出结论，认为纽交所和纳斯达克在审查中未达到上述费用标准，随后纽交所和纳斯达克分别向哥伦比亚特区联邦巡回上诉，法院对SEC的这一结论提起上诉。2020年6月5日法院裁定，监管机构不得对交易所收取的交易数据费用提出质疑。此外，SEC曾就交易费用和返现模式进行试点研究，但遭到纽交所、NASDAQ和Cboe联合起诉，最终因SEC败诉，研究被迫终止。 2019年10月，SEC回绝了NASDAQ和纽交所关于提高特定数据费用的要求，但定价过高的问题仍然未能得到解决。

面对证券交易所的垄断局势，一些金融机构选择进入已经成熟的证券交易市场，试图增加这一市场中的竞争。2020年9月集中面世的三家挑战者交易所的共同目标在于降低费率，但其在组织结构和商业模式上各不相同，各有特点：

①MEMX，由Citadel Securities、Morgan Stanley、Goldman Sachs、Fidelity和BlackRock等在内的9家世界顶级金融机构（主要为券商和投行）创立并拥有，是目前美国唯一的会员制证券交易所。平台最初给予每100股28美分的较低返现，并在交易的另一端收取25美分，因此每交易100股将会损失3美分。此外，该交易所还免除了市场数据费，希望通过这一举措在监管讨论中为券商行业发声。

②MIAX，此前拥有三家期权交易所，合计约占全美期权市场份额的15%。MIAX同样免除了市场数据费，并为做市商在自身平台上递交订单提供每100股32美分的返现（这一水平接近于现有交易所提供返现金额的上限）。Miax Pearl Equities的成立一方面意味着一个拥有三家期权交易所的交易所集团向股票交易领域展业；另一方面也意味着金融机构不甘一味地被传统交易所集团割韭菜，尝试反客为主，主动向交易市场运营领域渗透。

③LTSE，总部位于美国加利福尼亚州硅谷，创立于2015年，于2019年5月10日正式获得SEC许可。LTSE在纽约、旧金山和哥伦比亚特区拥有世界一流的，精通金融、监管、法律和技术领域的专家和顾问团队，主要为初创公司和投资者提供长期方案，通过鼓励公司不断创新以实现长期价值的增长。LTSE从利益相关者、长期股东、董事会监管、决策制定、薪酬制度五个方面提出了长期性原则。创始人Eric Ries称：“LTSE的设立旨在消除困扰市场的短期压力，使投资人和公司更关注长期的发展。”这家交易所希望，其上市标准（强烈关注公司治理）能够被投资者看重，从而吸引企业来此上市。

虽然三家新创交易所的加入在短时间内尚不足以对原有交易所行业构成显著威胁，但其具有打破现有格局，重塑美国资本市场结构的重要意义。尽管市场结构在短期内会变得更加复杂，但随着时间的推移，这些新交易所带来的创新以及为投资者带来的更多选择的机会，可能最终会使美国股票市场受益。 r19dXGXPYyoYZKYWjd221m2yMdOEJf92hZJbXy5R7qp2cbhA6c06Wy3PvazhbL75