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我通过相对严谨的推导证明，同时也从心里认可：股票投资的回报，本质上来自股票背后企业的回报。这里面会有偏差，这个偏差源于股票价格有时候会上蹿下跳，中间会有估值的波动。
所以投资股票的回报来自三个方向：一是股票背后的公司，真金白银分给你的钱；二是估值的波动；三是企业真实的增长率，也就是企业的回报，这种增长率的回报与净资产收益率（ROE）密切相关。未来企业的ROE能维持什么样的水平，可能你的回报就是这个数额。
引言 你的人生中，有没有哪段经历改变了自己的命运？陶灿出生在江边小县城，成功考上北大光华管理学院（以下简称北大光华）研究生，读研的经历成为他进入金融行业的敲门砖，彻底改变了他的人生轨迹。十五年来，他将自己献给了投资，他发现无论是历史、地理还是花果栽培，自己的兴趣爱好似乎都与投资相关。而他也相信，投资就像栽培一样，只要现在做的事情是对的，终有开花结果的一天。
1983年，我出生在长江边的一个小县城——湖北黄梅。它位于江西、湖北、安徽三省交界处，也是老少边穷地区，隶属于黄冈市。黄冈市以教育闻名中国，我们在上高中的时候学习都比较刻苦。高考填报志愿时我填报了中科大，但被调剂到了相对没那么热门的商学院。我记得当时商学院的院长开新生大会的时候说：“大家不要沮丧，虽然说商科刚刚组建不久，但是瘦死的骆驼比马大，你们好好学，肯定是不一样的。”所以当很多同学都选择换系的时候，我就这样坚持读了带一点理工背景的统计与金融专业。
本科快毕业的时候，考虑安徽合肥在金融方面不具有优势，实习、工作机会不多，所以我选择报考北大光华，计划到北京这个金融氛围比较浓厚的一线城市读研。
2005年，我考上了北大光华的研究生。当时北大光华的学费非常贵，一年就要3.5万元，而当时正常本科生一年的学费只有5000元。我来自农村家庭，还有一个姐姐，那个时候家里的经济条件不是很好，但整个黄冈地区对教育都比较重视，只要孩子愿意学，家里都非常支持。一年3.5万元的学费，就算对普通家庭来说也是不小的负担，即便是这样，家里也咬牙供我读研。
进入北大光华后，我发现好多同学都是通过勤工俭学或申请助学贷款的方式来读研。在我们研究生的第一堂课上，系主任徐信忠老师谈道：“你们选择了读光华的金融研究生，本质上是开始了一项投资，你的初始投资每年是3.5万元，两年就是7万元，你要算它的正现金流是多少，你们要好好想想这个投资的NPV
到底怎么算。”这是我读研的第一道考题，是关于自己职业和人生投资的一个NPV算式。
现在回想起来，这应该是我投资回报最高的项目。在周围人都早早辍学去打工的时候，我选择了考研，花了在当时看来是天文数字的7万元去读北大光华的金融研究生。客观讲，在国内找工作，学历是一个敲门砖。有些金融机构在校招时，可能只会选择北大、清华这两所学校，如果你不在这两所学校，基本上连面试的资格都没有。
2007年我加入了建信基金，2011年从研究部到了投资部，当时名义上是基金经理，但其实是跟着老基金经理共同管理组合，相当于基金经理助理，可以一边学习管理基金的经验，一边了解其他行业知识。2014年，我开始独立发产品，到2022年我已经在建信基金待了15年。
2020年第一季度，公司开始让我负责权益投资部。客观讲，在投研条线，特别是在投资部门，很多做业务岗的基金经理不愿意做管理岗，因为做管理岗天然会消耗很多时间和精力。但当时我的想法是，我想接受这个挑战，尝试从管理者的角度提升建信基金的主动权益投研水平。我心里有股劲，觉得别人能干好的事情，自己没理由干不好。
那么权益投资部负责人能做什么呢？基金经理正常的运作机制是在投委会授权下的基金经理负责制。作为部门负责人，我不能干预他们的产品管理，唯一能做的就是提供平台的服务和支持，把投研融合做好，把投资研究组织好。做好这件事情需要责任心。
首先我开始梳理机制，只要把机制捋顺了，后面执行起来就比较容易了。我找了两个副手，成立了一个管理小组，再加上部门秘书一共4个人。我和部门的人说，大家聚精会神地把投研的事务干好，非投研的事务由我们管理小组给大家兜底，包括到了年底，如果需要跟公司谈各种资源的倾斜、政策，就由我们来出面。
虽然我有一部分管理工作，但我首先还是一个基金经理，我管理了8只产品，是我们部门管理产品数量最多的人。管理者只是我的第二身份，业务岗始终是我的第一权重。
市场上有句名言，“不要浪费每次熊市”，我理解有两层含义：一是不要浪费股价的低点；二是不要浪费熊市中犯的错误，要从中吸取教训。而我就是这样做的，把熊市的价值发挥到最大化。
2007年我刚进入金融行业，就迎来了2008年的大熊市。2014年我真正独立管钱发产品，又经历了2015年下半年和2016年的熔断、2018年的大熊市，还有2022年的回撤。
对我投资框架的形成影响最深的就是2018年的大熊市。在熊市中我发现，即便在市场泥沙俱下的情况下，也有跌得少的行业和跌得多的行业。所以不管是牛市还是熊市，行业配置能产生超额收益，这是我真实体验到、感知到的。于是我开始琢磨一些能够解决行业配置的因素和指标，来判断行业的相对优劣。
同时，我观察到2018年虽然跌了一年，但是到2019年、2020年，那些中长期回报和盈利能力比较好的公司，股价最后又反弹回来了。所以，具有中长期生命力的公司最终还是很好，因此个股选择非常重要。
后来凭借多年的经验，我总结出行业配置和选股的三因素，它们分别决定了行业的回报水平和公司的回报水平。
行业配置的三因素主要包括：商业模型、竞争格局和行业景气度。其中，商业模型决定行业创造和分配了多少价值；竞争格局决定行业在产业链中的地位，相当于它的议价能力；行业景气度决定行业未来发展的空间。
到公司层面上，关注的就是影响公司竞争力的三个因素：一是老板的格局、思维；二是企业管理层的执行力；三是企业研发效率。这些都指向一个指标，即这个公司未来的回报水平，与同行业相比有没有优势、有没有特性、有没有超额收益（α收益）。
2018年之后，我对自己整体的投资框架进行了丰富和优化。我当时在反思一件事情：投资股票真实的回报到底来自哪里？
我通过相对严谨的推导证明，同时也从心里认可：股票投资的回报，本质上来自股票背后企业的回报。这里面会有偏差，这个偏差源于，股票价格有时候会上蹿下跳，中间会有估值的波动。所以投资股票的回报来自三个方向：一是股票背后的公司，真金白银分给你的钱；二是估值的波动；三是企业真实的增长率，也就是企业的回报，这种增长率的回报与ROE密切相关。未来企业的ROE能维持什么样的水平，可能你的回报就是这个数额。
从中长期看，我认为成长风格最终赚取的年化回报，可能高于价值风格。从中长期看，市场上那些坚持价值风格的基金经理，有时候是比较惨的。为什么会这样呢？让我们从刚才提到的股票投资回报的三个因素来找原因：第一项是真金白银的分红，也就是股息率，这是价值风格的人能挣到的钱；第二项是估值波动，这是交易高手能挣到的钱；第三项是企业增长（ROE），这本质上是成长风格的人能挣到的钱。
我在选股的时候会问自己：在这只股票上我能挣到什么钱？它到底是成长股还是价值股？我能挣到哪一项的钱？我还会再延伸一下，不是未来两三年业绩增长比较高的就是成长股，不是业绩增长比较慢、估值低、股息率高的就是价值股。
我是从行业的发展阶段、行业生命周期的角度判断一只股票是成长股还是价值股的。众所周知，任何一个行业都有生命周期，基本上可以划分成四个阶段：培育期、成长期、成熟期和衰退期。真正的成长股，一定是跨过培育期到了成长期。成长股和我们市场上所谓的赛道股也是有所区别的。一个朝阳行业，有可能是处于培育期，但是它的技术进步并没有那么快，它的成本下降并没有那么多。它也没办法进行社会化大规模的量产，其收入和利润也不会出现爆发式增长，它只是处于一个培育阶段，所以不能算作成长行业。
成长行业一定是处于成长期阶段的，在这个阶段，这个行业中的个股都可以贴上成长股的标签，只不过公司的竞争力有强有弱。有的公司只是想进入朝阳行业混口饭吃，但是进去以后却干不好，成长不起来，那这就是个伪成长股。但是这样的公司依然能贴上成长股的标签。所以我们看到在这个行业所有的股票，动态的估值或者静态的估值都是偏高的，只不过有人会证伪。这就是我对成长股的定义。
价值股会落在哪个阶段呢？价值股会落在成熟阶段。这时候，行业体量已经很大了，行业增速很慢，但是每个公司依然渴望增长，都想实现基业长青，做百年老企。这个时候有人干得好，有人干得差。干得好的就通过自身的竞争力，把行业的份额“内卷”到自己身上来。
行业增速10%，企业要实现20%、30%的增长，通过提高竞争力实现份额的集中，这类股票就是典型的价值股。有时候企业业绩增长得挺好，但是行业增速并不高，所以二级市场给价值股的估值并不高。再加上行业本身的基数不高，机会不多，他们赚到的钱也不用搞资本开支，就都用来派发股息了。所以我们可以看到，价值股一般股息率比较高、估值比较低，这更多是由行业属性导致的。
2022年，宏观经济增长压力比较大，国家提出了“稳增长”。年初大家对成长股的预期比较高，但是成长股的成长性，不可避免地在经济下行的时候受到一些影响。而价值股作为传统经济的中流砥柱，因为它体量比较大，如银行、地产、基建等，虽然原来增速很慢、估值很低，但是当政策趋于“稳增长”时，它们是需要出力的，反而有可能是超预期的。
与“稳增长”相对应的概念是“调结构”。中国经济从2010年开始，就进入了改革深水区，我们在不断进行经济结构转型、产业升级。2021年四季度，公募基金平均持仓的50%分布在食品饮料、医药、电子、新能源这四个行业。食品饮料的投资机会来自消费升级，其余三个制造业的投资机会来自产业升级，本质上更多的是“调结构”的方向。
我管理的基金中一开始“调结构”概念股比较多，而在市场偏好“稳增长”时，应该怎么办呢？我的应对之道就是在组合中增加一些符合市场趋势的“稳增长”品种，如地产、银行等。但我调得慢且调得不多，没有一边倒的原因是我觉得市场风格很快会发生转变，并且我现在管理的基金规模有上百亿元，切换的成本比较高。
回撤是很正常的事情，我认为，面对回撤要加一个时间维度，要看它跌下来以后什么时候能反弹上去。我在选股票做组合的时候，经常会遇到一种情况，就是买了股票之后被“打脸”——刚买入一个月就持续下跌。这时我会复盘，看看股票的基本面是不是跟自己想的不一样。有的时候是真的看错了，这时候你得认错，及时出局；但有的时候股票基本面并没有变差，甚至还在变好，只是因为其他因素导致股价下跌，这时候就需要耐心等待反弹。我引入了一个等待期的概念：回撤反弹的等待期最好不要超过一年，因为我们最终追求的是年度的收益率。
我不是一个目的性很强的人，并不是一开始就决定要走投资的道路，而是在做的过程中慢慢找到兴趣和乐趣。做股票投资，我面对的是29个行业，每天都有一定的新鲜感，每天都能够感觉到自己认知的提升。同时在这个过程中，我会反复实践，可能会犯很多错误，但也有很多改正的机会，这让我能够持续不断地精进。
研究历史和地理是我的业余爱好，但研究过去主要还是为了掌握未来的规律，进而能够预测未来。实际上股票投资更多的就是预测未来，比如前文提到的企业未来的经营回报、实际回报，其实就是一个随机变量，基金经理的工作就是对这个随机变量的幅度以及概率分布做估计。有人估得准，有人估得有偏差。对基金经理来说，最难、最有挑战性的，就是怎样比较精准地预测未来这个变量的概率和幅度。
除了历史、地理，我还喜欢花果栽培。在观察植物生长中，我发现种植跟投资有相通的东西。具体来说，搞农业种植，只要你辛勤施肥、锄草，精心照料，作物就会每天成长，最终会开花结果。这个回报是比较确定的，会让我觉得当下的动作对未来是有帮助的，使我坚定信心。投资也一样，选择投资某只股票，是我经过认真研究后认为这个公司未来的回报的确能跟它的股票价格关联起来，并且坚定地相信自己对公司的判断是对的。
我们家种植了草莓、圣女果，又栽了好几盆懒汉西瓜。在2022年这个基金净值每天大体都在下跌的市场环境中，我看着这些植物就会知道，中长期它依然还是可以开花结果的，只要我现在做的事情是对的就可以。
我是一个从小就很乐观的人。小时候家里的经济条件不好，但是每一年春节我都过得很开心，因为在除夕那天晚上全家人都会聚在一起，总结我们每个人在这一年都有什么样的收获，然后再展望下一年。在我成家立业有了两个小孩儿后，这个习惯还一直在坚持。我们对未来总是充满乐观的态度。
我认为，乐观的人做股票投资可能会做得更好，因为股票更多的是聚焦于未来它是什么样的情况。
在雪球社区，大家都叫我“火山”哥，这是我在读书时候的外号，跟我乐观的性格比较相符。我平时喜欢在雪球跟大家交流。第一，我想让潜在的投资者多了解我，知道我是一个什么样的人。第二，我也希望能在互动中了解我的投资者。作为一个公募基金经理，我希望跟投资者能互相理解、互相认同。当然，这是一个比较完美的状态，很难做到，但我会努力朝这个方向发展。