下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
2020年的上半年，楼市整体抗跌、局部大涨，股市长期低迷、短期疯涨。经济萧条，货币宽松，楼市、股市上涨，皆为货币现象。
自2008年金融危机以来，货币政策导致全球经济分化，呈现“实体经济通缩，资产市场通胀”。2020年，新冠疫情及“大疫宽松”加剧了这一趋势。
本节探索全球疫情对实体经济冲击下，资产泡沫和实体通缩两极化现象，及其背后的经济学逻辑。
货币现象可以用来解释经济低迷时的资产（股票与房地产）价格上涨：新冠疫情重创全球经济，各国央行启动宽松政策，导致市场资金泛滥，流向股市和楼市，导致资产价格上涨，实体经济低迷。
从宏观总量来看，这种观点是成立的。但是，这个逻辑并不符合微观经济学。
为什么？
首先，新冠疫情重创全球经济，商业银行在经济萧条、低迷时不可能大规模发放信贷，相反会紧缩信贷。如此，市场资金不是泛滥，而是减少，出现通货紧缩，而非资产价格上涨。
其次，企业与个人在经济萧条中会选择捂紧口袋，甚至窖藏货币，而不是选择投资股市、房地产。如此，市场中的资金也会减少，资产价格下跌。
最后，经济萧条时，房地产公司资金链吃紧，金融系统的风险大增，不会扩大投资以致土地和股票市场过热。
微观经济学的逻辑是没有问题的，它揭示的是经济的一般规律。如果现实经济与微观经济学的逻辑发生了冲突，那么只能说明现实市场出了问题。
问题出在哪里？
首先，商业银行的非市场化。
2020年7月11日，中国人民银行（是中国的中央银行）公布的数据显示，上半年人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元。其中，住户部门贷款增加3.56万亿元，企事业单位贷款增加8.77万亿元。制造业中长期贷款增长速度创2011年2月以来新高。
一个问题是：新冠疫情走向未定，全球经济萧条，很多企业都减少投资，哪里吃得进这么多新增贷款？信贷都批给谁了？另一个问题是：市场风险巨大，商业银行为何还大规模扩张信贷？
这是因为，商业银行的信贷发放存在一定的制度倾向。同时，考虑风险因素，商业银行向央企、国企及大型企业提供信贷的比重较高。疫情期间，私人投资风险意识上升，商业银行增加了对央企、国企和大型企业的信贷发放。
扩张信贷，商业银行的风险是否增加？
根据银保监会发布的数据，2019年，商业银行累计实现净利润2万亿元，平均资本利润率为10.96%。2020年，监管部门对部分银行进行窗口指导，要求控制上半年的利润增速，“不良应核尽核，利润要做实”。
除了利润丰厚，中国商业银行的资本充足率也很高，核心一级资本充足率达到10.75%（2017年），超过《巴塞尔协议》核心资本充足率8%的标准。
不过，资本充足率、利润规模等指标无法反映中国商业银行的真实风险水平。中国商业银行市场并非完全竞争市场，其经营状况和风控能力的评估还需要考虑其他因素。
一般来说，经济萧条时，商业银行扩张信贷是非常危险的，紧缩银根才是正常操作。流动性陷阱并不是市场失灵，它恰恰说明市场在显灵。凯恩斯学说强调，在经济萧条时，政府更要积极投资。无数债务危机的例子告诉我们，政府信用也不是无限的，国家也可能会破产，尊重市场规律才是正道。
其次，货币当局的非市场化。
美国的商业银行是完全市场化的，但是美联储是公共机构。在2008年金融危机和2020年疫情灾害发生后，商业银行都捂紧口袋减少信贷发放，但是美联储跳过商业银行，直接向企业发放贷款，在市场中购买国债、抵押债券、企业债和ETF债务。
货币是国家化好，还是市场化好，一直存在争议。央行的货币政策失当，对市场的扭曲是显而易见的。2020年，经济萎缩，美联储却直接给金融市场“注水”，使股票价格强势反弹。
最后，房地产的非完全市场化。
每个经济体的土地制度有所不同，一些经济体的土地供应不是市场化的，供应渠道单一。
一些非市场化因素叠加导致疫情初期的资产价格上涨。比如美股价格上涨，深圳房价上涨。2020年6月，深圳二手房价同比涨幅达到了14.55%的高峰，环比上涨1.48%，同环比均居百城首位，其中同比涨幅甩开第二名南京10多个百分点。当时市场预期调控政策即将出台，二手房市场闻风而动，成交量在6月破万套，创近4年以来新高。
令很多人没想到的是，比深圳楼市更为火爆的是土地出让市场。2020年上半年，中国300城土地市场整体“量跌价涨”，土地出让金总额达到2.54万亿元，成交楼面均价比上年同期上涨16%。杭州、上海、北京、广州4城土地出让金都超过千亿元，其中杭州半年达到1757亿元。
为何在2020年，房地产企业依然高价拿地？到底是哪些企业如此阔绰？
数据显示，中国房企前100强贡献了其中的1.5万亿元，占比高达60%。恒大、融创、碧桂园、万科、华润置地等大型房企在流动性的支持下达到巅峰。
所以，是商业银行、货币当局导致市场失灵，使货币泛滥于市场。在中国，大量货币流入非完全市场化的房地产，扭曲了房地产价格；闪袭长期萎靡的股市，制造了“大疫水牛”。在美国，美联储直接向金融市场输血，制造了“刚性泡沫”。
基于以上原因，银行系统放水于市。这股汹涌的“洪水”非常危险：
流到商品市场，造成通货膨胀；流到资本市场，产生资产泡沫；流到实体经济，出现产能过剩；流到政府部门，发生债务危机；流到商业银行，使利率下跌。
可将这股“洪水”定义为人类制造的“太空入侵者”。
那么，这群“太空入侵者”现在在哪里？
央行数据显示，2020年上半年人民币存款增加14.55万亿元，同比多增4.5万亿元。其中，住户存款增加8.33万亿元，非金融企业存款增加5.28万亿元。2020年上半年新增存款大于新增贷款，而上年新增存款15万亿元小于新增贷款17万亿元。
简单来说，贷出去的资金，又存入了商业银行，钱在商业银行系统中打转。
所以，有些人认为，即使多发货币也不会导致通货膨胀或资产泡沫，因为企业和个人会把钱储蓄起来。
这其实是一种误解。经济学将银行存款列为储蓄，其实是错误的。真正的储蓄是家里的现金、微信钱包和支付宝余额中的资金。你将钱存入商业银行，其实是一项投资。
长期以来，商业银行的刚性兑付及央行为商业银行兜底（“最后贷款人”），让我们误以为银行是“保管箱”。但实际上，商业银行既不是“保管箱”，也不是资金撮合中介。商业银行是信息中介，更是信用中介。商业银行的工作与信托、基金等金融机构无异，负责资金的跨时空配置。
所以，我们将钱存入银行定期，其实是向银行买了一份标准化的投资产品，可获得定额的回报。我们在微信钱包中的资金是储蓄，用这笔钱在微信理财通中买入货币基金、保险产品、券商产品都是投资理财，将这笔钱存入零钱通，或提现到银行卡变为存款，也是投资理财。
花大篇幅分析这一点，是为了说明这股“洪水”其实已经流入了投资市场。
“太空入侵者”首先入侵的是商业银行系统，导致资本产能过剩。严格来说，它的逻辑是这样的：央行宽松货币政策→商业银行扩张信贷→派生广义货币→存入商业银行→利率下跌→扩张信贷……
我们可以看到，欧美国家近百年利率持续下跌，如今已进入零利率（负利率）时代。这就是“太空入侵者”入侵产生的第一轮冲击波。派生货币对商业银行系统自身造成了反复冲击。
在欧美国家，由于存款利率极低或为零，投资者不愿意将钱存入银行，而是投入股市、期货、基金等资本市场及房地产市场，进而制造大牛市。如1983年到2007年，美股、房地产掀起了一波长达20多年的大牛市（不排除“科技牛”因素）。这是第二轮冲击。
再看中国。中国利率不是市场化的，长期维持高利率，吸纳储户存款，所以中国的储蓄率比较高。这股“洪水”大量滞留在商业银行系统中，受益最大的是商业银行，中小私人企业仍然融资难、融资贵。
不过，为了降低金融风险，中国正在引导利率下行。受疫情冲击，一些因投资收缩而滞留在银行的资金在寻觅投资机会。商业银行也在销售基金产品以提高收益率。需要注意的是，中国金融体系正向混业经营转型，商业银行可获得证券牌照。
我们看两个数据：2020年上半年，全国基金的销量达到了10000亿份；非银行业金融机构存款减少了7446亿元。可见，不少资金进入了基金市场，基金机构及投资银行可能将部分资金配置在股票市场中。当然，也有一些人在抢购房子。
这就构成了对中国的第二轮冲击。2020年上半场，中国房地产依然抗跌，深圳、东莞房地产大涨。股票也突然大涨。怎么评价这次股市行情？
每年基金、券商机构都会做一波小行情以寻求基本的收益率，主要特点是结构性的行情，建仓概念股、独角兽、龙头股。2020年上半年的小行情被疫情压制，但泛滥的资金外溢到机构，机构流动性更加充足，开启常规的小行情。由于市场流动性泛滥及报复性情绪，大量资金入场，股市短期大涨。
如今，全球宏观经济中的“黑天鹅”随时可能闪袭资本市场，“灰犀牛”危险亦未解除。
中国股市有没有可能像美股那样，在经济低迷时依然保持大牛市？
可能性不大。美股大牛市，有“注水牛”，也有“科技牛”。美股市值主要靠苹果、谷歌、微软等科技公司支撑，但是中国股市市值没有科技支撑，只有茅台。
美联储可直接向美国金融市场“注水”，中国央行目前还不可以。美联储向市场注入的是美元，美元依然是世界上“最不烂的货币”。与全球其他市场相比，国际投资者更愿意在资本市场完善、美元“注水”的美股中博弈。
美联储直接向金融市场“注水”产生了第三轮冲击，即第三轮冲击的来源并不是商业银行制造的“太空入侵者”，而是货币当局。
但是，二者是相互关联的，央行宽松的政策促使商业银行信贷扩张。2007年，信贷泛滥引发资产泡沫，导致次贷危机。2008年，全球金融危机爆发，商业银行无法收拾残局且自身难保，美联储出手，用基础货币缔造了另一个“太空入侵者”。
第三轮冲击直接推高了资产泡沫，同时刺激美国联邦政府债务大规模扩张。
这三波“洪水”，从货币派生到冲击银行系统，最后波及金融市场及全球经济。它像水坝泄洪时的急流，在需求端推高价格，在供给端拉低边际收益率，在市场中冲出一道“裂痕”：大部分资金流入了商业银行、资本市场、房地产市场及政府部门（债务市场），极少流入商品市场、实体经济。
20世纪70年代，经济学家担心的是，货币发行太多引发物价上涨，通货膨胀。而如今，货币已到天量，通胀未爆发，欧美长期通缩，资产价格却持续上涨。
自2008年金融危机以来，全球经济演变出相似的格局：实体经济通缩，资本市场通胀，政府债务膨胀。
这是为何？
经过了20世纪70年代这场滞胀危机后，欧美国家的货币政策目标转向控制通胀。90年代开始，不少国家的央行以控制通胀率为唯一的政策目标，美联储将其列为三大目标之一。
这样一来，欧美银行系统为了不触碰紧缩政策的红线，有意将货币更多地配置在资本市场、投资领域，而非消费领域。
不过，若按科斯定律，不论货币最初的产权如何安排，货币都会流向该流向的地方，不会出现旱涝两极分化。
比如，当资本市场出现泡沫或泡沫破灭时，资本就会撤离，进入实体投资甚至消费市场。
但是，货币为什么没在实体经济与资本市场之间来回游走？
最主要的原因是，一次次救市改变了市场预期，扭曲了人们的行为，导致资本长期滞留在金融系统。
比如，新冠疫情击穿美股，市场预期美联储及美国政府出手救市。超乎市场预期的是美联储出手之迅捷、凶猛，直接下水，敞开大门，对联邦政府予求予取。于是，大量资金依然涌入金融市场，美股迅速反弹，美债继续膨胀。
再如，中国楼市为什么长期单边上涨？“大热必调，稍冷又松”让人们产生了房价只涨不跌、政府不会让房价跌的想法。如此，长期、大量的资金进入楼市追高房价。
货币是一剂强效药，容易让人上瘾，引发通胀效应，从而加剧市场的割裂。
例如，20世纪70年代美国爆发滞胀危机时，通胀越凶猛，人们因担心货币贬值，越是扩大消费，甚至不惜借贷消费；越是扩大消费，货币需求量就越大，银行印发更多货币，通胀就更加凶猛。当时美联储的政策反反复复，让人不知如何是好。
1979年，保罗·沃尔克在联邦政府面试美联储主席一职时，对卡特总统说，要大幅度提高利率，控制货币供应。之后三年，美国利率大涨，经济跌入谷底，市场出清，刮骨疗伤，浴火重生。
再看2014年前后，中国大量货币进入实体经济，引发严重的产能过剩。越是负债率高，越是产能过剩，越渴望获得信贷以渡过难关，如此又进一步提高了负债率。2015年底，中国开始去产能、去杠杆，这个过程是非常痛苦的。
最后看资本市场的通胀效应。房价、股价迅速上涨时，货币则快速贬值，投资者担心货币贬值，焦虑追涨。
我身边就有两个例子。2020年上半年，深圳房价上涨迅猛，一位朋友焦虑不安，紧急入手第二套房，作为退休后的养老房，但他距离退休还有十年左右；另一位朋友做服装生意，手上有几百万元余钱，受疫情冲击不愿意再投资自己的主业，投入火爆的新房“打新”中，其间股市上涨，资金又被“打新”锁仓，他便一直担心新房“打新”不中，又没赶上牛市。
这就是通胀效应。“一战”后，英国经济低迷，失业严重，消费萎靡，凯恩斯甚至建议英国政府多发货币，制造通胀，以刺激国民“交出”货币，扩大消费。
所以，价格越上涨，货币越贬值，市场越追涨，越追涨越通胀，经济系统进入恶性循环，直到资产价格泡沫崩溃。由于房地产、股票、国债与货币高度关联，资产价格泡沫崩溃后，货币当局又注入流动性救市，相当于又重启了通胀效应，让资产泡沫越来越刚性。
这样，货币政策就割裂了市场，大量的资金长期滞留在金融市场、房地产市场。资产泡沫刚性的另一面是实体经济越来越低迷。实体经济投资不足，供给端萎缩，技术创新受阻。更重要的是，依靠实体经济的劳动者、中产家庭收入萎靡不振，有效需求长期不足，加剧了资本逃离实体，进一步导致实体经济通缩。
受疫情冲击，宏观经济前景悲观，更多的投资者选择短期投资，进入股市短期套利，抑或是进入刚需性质的房地产，逃离长期的大规模的实体投资、技术投资。
通胀效应带来的是金融风险、债务风险，属于富贵病。通缩危机则导致实体萎缩、科技停滞、消费低迷，属于穷人病。
中国有14亿多人口，但不是消费大国。中国实体经济，尤其是制造业对海外市场十分倚重。据海关统计，2020年上半年，我国货物贸易进出口总值为14.24万亿元，同比下降3.2%，降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中，出口为7.71万亿元，下降3%；进口为6.53万亿元，下降3.3%。
有些人认为，中国需要一场牛市来提振投资信心。其实，“大疫水牛”无法提振信心，只会加剧资金流入资本市场，削弱中产家庭的消费力。
在股市大涨周，银保监会警示称，“一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫”。同时，深圳也出台了“深八条”调控政策，符合“大热必调，稍冷又松”的惯例。
监管部门以“稳”字当头，不希望过多的资金流入股市、楼市，带来不必要的麻烦。
但将资金引入股市，就像牵牛，一拉即可；将资金引入实体，则像推毛线，越推越软。这就是通胀效应与通缩危机的真实写照。
“大疫水牛”再牛也是水做的，“泡沫刚性”再刚也是泡沫。真正能提振信心的只有改革开放，把池子挖开，把淤泥清掉，水才能进来。
［1］ 中国人民银行. 2020年上半年金融统计数据报告［EB/OL］.（2022-07-10）［2022-10-08］. http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html.
［2］ 保罗·沃尔克，克里斯蒂娜·哈珀.坚定不移［M］.徐忠，译.北京：中信出版集团，2019.
［3］ 海关总署.上半年我国进出口总值14.24万亿元同比降3.2%［EB/OL］. （2022-07-15）［2022-10-08］. http://www.customs.gov.cn//customs/xwfb34/mtjj35/3190582/index.html.