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冻云黯淡天气，扁舟一叶，乘兴离江渚。渡万壑千岩，越溪深处。怒涛渐息，樵风乍起，更闻商旅相呼，片帆高举。泛画鹢、翩翩过南浦。 望中酒旆闪闪，一簇烟村，数行霜树。残日下、渔人鸣榔归去。败荷零落，衰杨掩映，岸边两两三三，浣纱游女，避行客、含羞笑相语。 到此因念，绣阁轻抛，浪萍难驻。叹后约丁宁竟何据？惨离怀、空恨岁晚归期阻。凝泪眼、杳杳神京路。断鸿声远长天暮。
这首词也分三叠。第一叠写旅途经历，第二叠写所见人、物，都是写景；第三叠抒感，是写情。它是词人浪迹浙江时所作，所以用了许多与浙江有关的地名和典故。“越溪”明指越地，不用说。“万壑千岩”出《世说新语·言语篇》，顾长康赞会稽（今浙江绍兴）山川之美说：“千岩竞秀，万壑争流。草木蒙笼其上，若云兴霞蔚。”“乘兴”字出《世说新语·任诞篇》所载王子猷居山阴，雪夜乘小船到剡县访戴安道，到了门外，又不去看他，说是“吾本乘兴而行，兴尽而返，何必见戴”的故事；“怒涛”字出枚乘《七发》形容曲江之涛，“有似勇壮之卒，突怒而无畏”，“诚奋厥武，如震如怒”，“声如雷鼓，发怒庢沓”等句；“樵风”字出《后汉书·郑弘传》注引《会稽记》所载郑弘从神人求得若耶溪的顺风为他采薪后的运输提供方便的故事：都与浙江有关，足见作者用词的细密。若是囫囵看过，未免有负他的匠心。
第一叠首句点明时令，二、三句写旅中出发情况。“渡万壑”以下，都是写开船之后，乘兴在船中欣赏景物。溯江上行，景物愈来愈美，而总以“万壑千岩”括之，这是用顾长康赞美会稽一带风景的话，已见上引。只有知道这个出典，才可以引起丰富的联想。“怒涛”句承上“江渚”来，江口有涛，涛息才可行船。“樵风”句承上“扁舟”来。郑弘早上出去砍柴，要坐船由南而北，晚上运柴回来，要由北而南，所以他要求神人在若耶溪上赐与“旦，南风；暮，北风”，果然如愿。故“樵风”也就含有顺风的意思。有了顺风，才能“乘兴离江渚”，也才能“片帆高举”。“更闻”一句，写出商人途中之繁忙，以衬自己的孤独。“泛画鹢”句，鹢是一种水鸟，古代船家画鹢于船头以作装饰。这里即用作船的代称。“翩翩”，轻快貌。“南浦”字出江淹《别赋》：“送君南浦，伤如之何！”这里已暗逗下文怨别，但总的来说，作者开始出发时，心情还是轻快的。
第二叠写所见。首句即明说“望中”，以下都是望中所见，有人有物。“酒旆”三句，岸上之物；“残日”句，江中之人。鸣榔，是一种以敲木作声来捕鱼的方法。“败荷”句，又江中；“衰杨”句，又岸上。“败荷”两句，均写景；“岸边”三句，均写人。人与物，岸上与江中，往复交织，构成一幅非常生动的秋日江干暮景的画面。在极其萧飒荒凉的景物中，忽然出现一群天真活泼的、一面含羞避客一面又笑又说的浣纱姑娘，这使景物增添了生气，但也使作者牵动了离愁。这群姑娘，是无忧无虑的，可是在途中的旅客，却由于看到了她们，而想起自己心爱的人来。杜牧《南陵道中》云：“南陵水面漫悠悠，风紧云轻欲变秋。正是客心孤迥处，谁家红袖凭江楼？”苏轼〔蝶恋花〕云：“墙里秋千墙外道。墙外行人，墙里佳人笑。笑渐不闻声渐悄，多情却被无情恼。”写的都是这种微妙的心理。但柳词在这里只提到所见为止，而所感则留在第三叠中去写。
第三叠由景入情，以“到此因念”四字领起。本来是“乘兴”沿途览景，景物清佳，虽然身在旅途，而离愁尚可借佳景以资排遣，但是，一群浣纱游女的忽然出现，却打破了这种暂时宁静的心理状态，把离愁都勾引出来了。“绣阁”句，悔当初的分别，考虑不够周详；“浪萍”句，比今天的行踪，仍然漂流无定。“叹后约”以下，直抒胸臆，而以“惨离怀”句怀乡里之爱妻，“凝泪眼”句忆汴京之仙子分承。古代诗词中归期、归舟等“归”字，都是指归回家乡。柳永当时落魄江湖，以情理说，不可能携带家眷同行，更不能把家眷安置在汴京，而独自出游浙江，故知“惨离怀”与“凝泪眼”，乃是各念一人。许昂霄《〈词综〉偶评》说此词“第三叠乃言去国、离乡之感”（古人常称京为国，去国即是出京）。以去国与离乡分言，深合词意。而对此两人，又同有“绣阁轻抛”、后约无据之感，故以“断鸿”句作结，以景足情。“断鸿”之“远”、“长天”之“暮”，与“离怀”之“惨”、“泪眼”之“凝”，情调气氛，结合密切。
这首词前两叠平叙，从容不迫，所反映的情绪也很稳定，末叠则突然转为急促，一句一意，愈引愈深，所反映的情绪也变为激昂。前松后紧，前缓后急，前两叠之松缓，正为末叠蓄势，从而使矛盾达到高潮。可以想象得到，当时歌唱起来，也是声情相应的。