2005年
熊市出清

2005年并非亲历，只能通过复盘和故老相传，因此缺乏原汁原味的感觉。2005年的行情相对平淡，上证综指全年下跌8.33%，振幅也不大，呈现小V形。而就是这么一个看上去很平淡的年份，却发生了几件石破天惊的大事。就像《万历十五年》的刻画一样，这些事件在当年并未引发惊涛骇浪，但对后世影响巨大。对2005年的复盘，并不遵循传统的时间轴，而是着重分析这几件大事。

关于“998”

众所周知，上证综指的起点是1 000点，但这只是指数编制的约定俗成，并非市场交易的结果。A股在运行了15年，经历了各种变迁后，最终998点是个自然的结果。因此，从这个意义上讲“998”是A股的重生之门。

申万研究所曾流传着一个故事：2005年6月6日，当上证综指跌破1 000点时，研究所内的分析师集体起立，为股市“默哀3分钟”。相同的故事出现在美股的1982年，当时《时代》周刊封面列出了“股市已死”的标题。

快熊的杀伤力并不大，来得快，去得也快！真正磨人的是漫漫熊途，从2001年6月14日的2 245点到2005年6月6日的998点整整跌了4年，是迄今为止A股最漫长的熊市。

熊市之末、牛市之初，往往还有最后一跌，2005年第二季度就是这最后一跌。2001年年中市场见顶回落后，已经在一个很狭小的区间（上证综指为1 300～1 700点）反复折腾了3年，投资者习惯了在1 700点做空、在1 300点做多，其间，众多高手或抱团，或做波段维持生计，但2005年第二季度这最后的300点才是真正的坑，自此市场几无完人。

后面的故事投资者都很清楚了，无论是“998”以后的A股，还是1982年以后的美股，都迎来了史无前例的大牛市。很多时候，事情就是如此，盛极而衰，否极泰来。在股市里待久了，听过无数逻辑，最终发现“涨多了就会跌，跌多了也会涨”才是硬道理。因此，在市场极度悲观时不妨乐观一些，在全面狂热时记得冷静一下。股市如此，人生也是如此。

“998”是现代A股的起点，虽然后面有些时段整体估值更低（见图2-2），但“998”应该是A股再也回不去的“铁底”，正常情况下A股以后都很难再见到“1”字头。

股权分置改革

股权分置改革（简称“股改”）是再怎么强调也不为过的事，它解决了A股的先天顽疾。想象一下，如果今天的A股还存在大量非流通股，存在同股不同权的现象，那我们从事的行业会多么奇怪？大量的经济学、金融学理论无法运用，我辈哪有用武之地？

针对一团乱麻的股权，“慢工出细活”远不如“快刀斩乱麻”，因为本来就没有万全之策。2005年4月29日，证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》开启了股改的大潮。开弓没有回头箭，最终A股的车轮滚滚向前，也就过了一年多，这个顽疾以迅雷之势得到解决。

和很多重大的历史事件一样，A股投资者一开始对股改认识不足，甚至将其视为洪水猛兽，选择用脚投票，这也是当年A股跌破箱体（1 300～1 700点）的重要原因。但随着时间的流逝，其历史意义不断展现出来。本节对“股改”的着墨不多，并不是它不重要，而是任何一本书籍都会重点提及，在此不再赘叙。

人民币升值

2005年还有一件大事就是人民币升值。7月21日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，人民币汇率不再盯住单一美元，而参考一篮子货币，人民币兑美元汇率一下从8.3上升到8.1，此后10年人民币持续升值（见图2-3）。

2005年的“汇改”对于之后的大牛市有重要作用。从宏观角度来看，它通过外部均衡暂时压制了通胀，产生“高增长、低通胀”的最佳组合。从流动性角度来看，热钱流入，冲销加强，使货币供应增加。此外，人民币升值也系统性提升了中国资产在全球市场的估值。

2004年，中国出现经济过热和通胀的苗头。2004年4月9日，政策端确立宏观调控的方向和重点，4月11日央行上调准备金，4月28日股份制银行暂停放贷，10月28日加息。该轮调控非常短暂，并没有像2006—2007年和2010—2011年那样持续不断上调准备金和基准利率。可2005年通胀却神奇地消失了，债券市场迎来了前所未有的大牛市。那一年，总需求依然超预期，大宗商品价格依然上行，但国内在没有持续紧缩的情况下通胀却戛然而止，经济出现了最佳组合（高增长、低通胀），达成这种局面的一个关键变量就是人民币升值（见图2-4）。

根据“蒙代尔不可能三角”，在资本无法自由流动的前提下，外部均衡和内部均衡无法同时达到，汇率和利率必须放弃一个。在当时大宗商品价格上行、输入性通胀压力加大的情况下，我国选择了人民币升值。所以，一方面，国内没有进一步紧缩，总需求依然旺盛；另一方面，大宗商品价格的上涨被暂时阻断，直到2006年下半年才卷土重来。因此，那两年良好的宏观环境、股债双牛，很大程度上来自人民币升值。

但那一次的升值是“假升值”，与其说是人民币升值，更大的原因是美元的系统性贬值（见图2-5）。到2006年7月，“汇改”一周年，我们突然发现人民币只是对美元升值，实际有效汇率或者对世界主流货币并没有升值。那是我入行的第一篇报告、第一次上申万晨会、第一次上《上海证券报》，我着实激动了一番。美元在历史上经历了三次大的贬值周期：第一次是1971年，原因是尼克松放弃“黄金汇兑”，以及“布雷顿森林体系”破灭，那一次是美元对黄金贬值；第二次是1985-1995年，原因是所谓的“广场协议”；第三次就是2003-2007年。

由于那两年人民币升值，周期股狂涨，所以很多人将两者联系起来，认为是日本1985年“广场协议”后泡沫行情的重现。所以我入行后第一项工作内容就是研究日本当年的泡沫，这也是我的转正报告。直到今天，还有很多人动不动就提日本“失去的30年”，认为这也是中国的未来，可能是对当前金融股极度低估值的主要解读。

我当年深度研究了日本泡沫的兴起和陨落，认为中国和日本根本不像，中国应该更像美国。自此，我就把国际比较的对象转向美国，不断寻找书籍和数据复盘美股过去120年的历史，从中寻找启发，颇有收获。

我之所以认为日本和中国不可比，是因为日本是一个很特殊的存在。日本的经济在过去30年确实停滞了，GDP总量和人口总数都没有太多的增长，导致人均GDP的止步不前（见图2-6）。

但问题是日本在1995年人均GDP就已经达到了4.4万美元，这是一个相当富裕的水平，彼时美国的人均GDP才2.8万美元，而亚洲“四小龙”“四小虎”大多不到2万美元（见表2-13）。所以，与其说是日本的经济停滞，还不如说是由于国土和人口的限制，日本在20世纪90年代就已经达到极限，过去30年一直停留在这个高位不断完善。就像马刺主帅波波维奇“批评”勒布朗·詹姆斯：“20年没有任何进步，因为2003年他18岁进联盟时就是（25+5+5）的数据，维持了20年。”从这个角度讲，日本不存在“失去的30年”，这一点在日本央行前任行长白川方明的自传《动荡时代》中也有所涉及。

按照发展经济学的基本理论，一个国家的最终产出取决于技术、人力和资本积累，除非技术水平不断攀升，否则当一个国家穷尽了人口和土地，国力也就无法提升了。我想当年的日本就是如此，而当年的亚洲“四小龙”还有潜力，所以它们从东南亚金融危机挣脱出来后，人均GDP还在上台阶。即便是当年的南美洲，这个“中等收入陷阱”理论的发源地，在经过了20世纪80年代的危机后，人均GDP也有显著提升（见图2-7）。所以日本是一个特殊的存在，不建议动辄拿日本比较。

鉴于中国的国土面积和人口基数，中国的经济潜力显然不是日本所能比的。而中国当前的人均GDP只有1.2万美元，为什么不能继续上涨呢？一旦中国的人均GDP达到2万美元，中国的经济总量将显著超越美国，成为全球第一大经济体，届时我们的上证综指还会是3 000点吗？

所以，研究中国经济和股市的未来，不应该只盯着日本，而应该认真研究美国。关于美股，我推荐詹姆斯·奥肖内西的《投资策略实战分析》和燕翔等人的《美股70年》，前者用美股1963—2009年的客观数据检验了各种策略，后者详述了美股1948—2018年共70年的历史。读完这些书，我的启发如下。

永远的牛市

美股的百年历史只有四次半熊市。第一次是1929—1933年，大萧条摧毁了很多人的投资信仰，从根本上动摇了长期持股的信心。罗伊·纽伯格虽然通过卖空美国无线保住了资产，但在此后几十年的投资生涯中依然战战兢兢。本杰明·格雷厄姆在这个股灾中破产，虽开启了价值投资的流派，但其自身对投资失去兴趣，甚至劝导巴菲特不要以投资为生。巴菲特很幸运，晚生了几年，没有经历这次股灾。第二次是1973—1982年，这几乎是美国最漫长并且最值得研究的熊市了，彼时美国经济正面临转型，资本市场也经历从散户时代向机构时代的过渡。1973年“漂亮50” 开始崩盘，无论是经济还是股市都开启了长达数年的调整。在这次熊市中，非但之前高歌猛进的趋势基金折戟沉沙，很多优秀的投资者也受伤惨重。根据珍妮特·洛尔的《查理·芒格传》，芒格和惠勒的基金在1973年下跌31.9%，1974年又下跌31.5%，巨大的回撤使芒格在1976年年初元气稍微有所恢复后就结束了自己的公司。第三次是2000—2002年纳斯达克的崩盘。这次熊市使斯坦利·德鲁肯米勒黯然离场，索罗斯基金也开始转型。第四次是2007年9月—2009年2月，这次的股灾堪比1929—1933年。还有半次是1987年10月的股灾，时间太短，恢复起来也快。另有半次是2020年的几次“熔断”，和1987年的股灾类似。道琼斯工业指数过去120年的走势如图2-8所示。

回顾美股历史，真是一个被上帝亲吻过的市场，在这样一个市场滚雪球，比在其他市场幸运得多。正如巴菲特说的“生在美国，所以享受了巨大的贝塔（β）”，我们生在中华，也应该感受到这种幸运。

每10年一个风格，但只有三个10年有明确主线

这三个10年分别是20世纪50年代的周期股、80年代的消费股和90年代的科技医药股，而这三个年代正好对应了发展经济学中的投资驱动、消费驱动和技术驱动，所以美国可能是人类历史上第一个能够不断进阶的经济体。

而其他四个10年都纷繁复杂，缺乏主线，更像是过渡的年份。比如20世纪60年代，是一个沸腾的年代，初期有一波科技乱潮，中间炒过一波消费股，快结束的时候又来了一波科技股，此外还有并购带来的联合企业；20世纪70年代是失落的10年，期初4年经历了“漂亮50”的兴起和破灭，之后是石油危机带来的大宗商品复兴，下半段还经历了小盘股行情和科技浪潮（此时是英特尔、微软和苹果的初创期）；21世纪前10年是过去70年中最差的10年，以科网泡沫破灭为始，以次贷危机为终，由于中国崛起迎来了能源、工业品和原材料的第二春；最近10年更像是洗尽了20世纪90年代的铅华，龙头依然是科技股和医药股，但已经不是当年的乱炒，而是基本面驱动的龙头股行情。

以10年为节点，股王大多来自IT行业

我们统计了1970—2018年全球行业分类系统（GICS）九大行业最大市值的公司，发现1970年、1980年和1990年最高市值的公司都是商业机器公司（IBM），2000年市值最高的是通用电气，但思科的市值只少了一点点，2010年石油公司埃克森美孚逆袭，但苹果第二，2018年苹果的市值遥遥领先。所以从表2-14看，居然大部分时间都是IT行业市值第一，这一点和印象中的不太一样，我们一般认为科技行业是1990年以后才壮大的。

其实这种看法没错，从市值占比就可以看出（见表2-15），科技股确实是在20世纪90年代末达到顶峰，这里的异常值来自IBM。这个蓝色巨人能在那个周期股和消费股占优的年代一枝独秀，实属不易。巴菲特直到2011年才开始买入IBM，但此后10年IBM已经不怎么涨了。

表2-15　1966—2018年美股主要行业高峰期

行业变迁，三十年河东，三十年河西

很多投资者都喜欢在一个行业或领域深耕细作，不喜欢风格漂移。但从A股过去20年的经历看，确实存在着“风格漂移”，前10年崇尚周期金融，后10年喜好消费赛道，中间夹杂着TMT和科技军工的崛起、陨落，这种情况在美国也存在。

我们追求的行业比较和风格轮动就是这种几年一次的变化，而不是一年内倒腾几次。我认为后者有着极强的随机性、交易性，这种层面的“行业轮动”还是少做为宜。我们把美股九大行业明显跑赢的阶段用灰色底纹标识出来（见表2-16）。

表2-16　1966—2018年美股主要行业跑赢阶段

这九大行业又可以归为五类：必需消费品和可选消费品归为一类，金融单独成类，信息科技和医疗保健归为一类，原材料、能源和工业归为一类，公共事业单独成类。

其中，公共事业不值得配置，因为在整整70年中仅2000—2007年表现亮眼，这还可能和2000年加州电力危机以及由此引发的电力改革有关。必需消费品是ROE中枢最高的行业，年化收益率也最高，但只有两个阶段跑赢，分别是1966—1972年（以“漂亮50”为代表）、1980—1991年（真正盈利驱动的消费浪潮）。而可选消费品比必需消费品还差，2008—2017年跑赢主要依靠亚马逊，如果把亚马逊分到信息科技板块，这段时间的跑赢表现也就没有了。金融是一个多灾多难的板块，美股每10年都会有一次危机，中间还小灾不断，而每次危机都会让金融受损，所以金融很难长期跑赢，1990—2003年是“黄金10年”，中间虽然有次科网泡沫，但当时的新经济占比还不大，所以影响不大。周期股（原材料、能源、工业）在20世纪80年代前风光无限，除了战后重建，还得益于石油危机，但此后20年表现惨淡，直到2003年受益于全球化和中国崛起，才焕发第二春。医药股和科技股虽然夏普比率不高、波动比较大，但历史上出现过好几次机会，每次的龙头股都不一样，1960—1962年也跑赢过一次，前面三次更多是因为估值，而最近一次更多是因为业绩兑现。

价值因子占优

《投资策略实战分析》一书中比较了美股40多年的各种策略，最终发现价值投资的效果最好。1963-2009年，任意滚动五年，低P/E策略战胜所有股票策略的可能性为92%、企业价值倍数（EBITDA/EV）为96%、市现率（P/CF）是91%、市销率（P/S）是75%、市净率（P/B）是66%。如果综合上述所有的价值型因子，滚动五年跑赢的概率是98%。唯一的例外是1995-2000年。那五年是如此异常，以至于让很多人放弃了熟悉的策略。巴菲特受到质疑，但坚守自己的内心；强悍的老虎基金创始人朱利安·罗伯逊做空，最终惨淡出局；德鲁肯米勒也在最后关口放弃，最终离开了立下汗马功劳的索罗斯基金。众生百态，打造优秀的投资体系很难，坚持更难，尤其是在逆境中。

宏观经济和股市的脱节

都说股市是经济的晴雨表，中国经济从2000年就反弹回升，而股票市场却一直下跌到2005年年中，两者似乎脱节。我认为导致这个问题的原因可能有如下几点。

诸多国企尚未上市

我们挑选了有色、银行、通信、石化、汽车、煤炭、交运、建筑、非银和地产等诸多行业龙头公司的上市时间，这些企业很多都是2006年以后才登陆A股的（其中很多公司先在港股上市，见表2-17）。

这些企业是宏观经济在现实世界的载体，它们尚未登陆A股，导致宏观景气度和当时已上市公司的业绩脱节。按照燕翔和战迪所著的《追寻价值之路》一书中的测算，以2000年为基数，中国经济五年名义GDP累计增长87%，而A股上市公司归母净利润的累计增长只有1.7%（见图2-9）。因此，不是宏观经济和市场脱节，而是当时的A股确实无法体现宏观经济的景气度，而H股早已如火如荼。

诸多“顽疾”尚未解决

如前所述，“全流通”对A股的意义重大，这个问题不解决，A股难有系统性牛市。即便今天，A股依然有不完善的地方，但这些问题都是小问题，并非根本问题。

投资方法的改变

虽然我在大学时代就炒股，2001年就在券商营业部实习，但我对当时的市场没有亲近感，我觉得经济学、金融学知识在这样的市场没有用武之地。从研究生阶段开始，我更多沉浸在经济学的经典理论中（特别是发展经济学和货币理论），希望以后成为一个著作等身的大学教授。等我2006年入行，我惊讶地发现，市场的关注点、主流方法和当年已经完全不同，我开始有种如鱼得水、如饥似渴的感觉。只有主流方法论的改变，才会让A股真正体现书本的理论知识。

不管如何，2005年是A股的重生之时，当年的几件大事最终深刻改变了这个市场，也使我辈有用武之地。 qMhlQa408x8j4bIBY4Lxdoop3Q0uZyp5SL3upioFtwi8DXTOLbTh/r7mrMtfV3R4