投资时钟统御江湖

过去20年的周期股行情大体分为两段：2003—2015年是需求驱动的行情，2016年以后由于“供给侧结构性改革”迎来第二春。2003—2015年是需求驱动的年代，在内是中国经济的崛起，在外是全球化的反复，具体又可细分为周期股的黄金年代、白银年代和黑暗年代，本章重点复盘黄金年代和白银年代，本节解析行情总论和主流方法论。

行情总论：十年周期股兴衰历程

2003—2015年，周期股经历了“盛极一时”到“被人遗忘”的全过程，分为黄金年代（2003—2008年）、白银年代（2009年）和黑暗年代（2010—2015年）。

黄金年代：内生需求驱动的盛世

1998年开启住房体制改革，2001年加入WTO，2003年全球化进一步加深，这期间中国经济有了很大增长。反映在股市上，2003年出现“五朵金花”的周期股预演，2005—2007年展开主升浪，2008年遭遇逆流。

2005—2007年：难以复制的周期牛市

这个“周期牛市”真是难得一遇的机会，很多子行业从低点到高点都达到10倍涨幅，许多个股都达到20倍甚至30倍的涨幅（见表2-1）。

到2007年10月，很多周期股的估值到了令人瞠目结舌的地步（见表2-2）。要知道，那个时候的景气度也是极高的，在如此高景气度的位置还给这么高估值，难怪当时的证券化率会接近150%。

那时候我刚入行不久，还在旁观，事后我时常反思：为何投资者会如此疯狂？其实事后看，当时很多看好的逻辑都对：中国的城镇化率还很低，未来提升空间还很大。一些行业龙头股的市值也不大，与国际巨头差距还很大，可谓“小荷才露尖尖角”。可泡沫就是崩盘了，多年后有些公司走了出来，但很多当年被寄予厚望的公司从此一蹶不振。问题是，事先我们怎么知道？谁能在承受这么大回撤的情况下坚持这么多年？所以，一切讨论都是理论层面。

此外，这次泡沫让我对100倍市盈率（P/E）记忆犹新，我发现很多泡沫都会到100倍，这似乎与行业无关。或许某些个股能通过高盈利来消化估值，但我从来没有见过一个100倍的投资组合能够不回撤。当然，这并不是说估值到了100倍泡沫就破灭，泡沫何时破，以什么方式破是偶然的。

2008年：一夜回到“解放前”

2007年10月至2008年10月，短短一年A股就跌了70%。很多行业从顶部到底部跌了80%甚至更多，一夜回到“解放前”（见表2-3）。

这段经历告诉我们：当泡沫破灭时，股票不是跌30%或者腰斩，而是70%，而且跌70%甚至80%的还是好好做事的公司，那些经营存在问题的公司股价可能直接就跌没了。在这个下跌的过程中，千万不能抄底，因为一只从100元跌到20元的股票，你在50元抄底，看似占了很大的便宜，其实别人亏80%，你亏60%，差别并不大。

白银年代：货币宽松带来的回光返照

美国的次贷危机破坏了“美国消费—中国制造—资源国提供资源”的金色魔环，2003—2007年健康循环带来的需求驱动被终止。但全球央行联袂放水，各国政府不断推高债务水平，促成了周期股的白银时代。

2009年：肌肉记忆

如果说2005—2007年是健康需求驱动的周期，那么2009年以后就进入债务扩展和货币宽松的周期，同时全球开启了以邻为壑的反全球化。全球放水使股市V形反转，而肌肉记忆使得反转的主力还是那些周期股（见表2-4）。

虽然这轮上涨幅度不如2005—2007年，但还是很大，最终许多行业的估值虽不及2007年高点那么夸张，但基本也达到30多倍。在这轮反弹中，汽车是一个标志性的行业，主要受益于消费升级和政策红利。同样受益的还有白色家电，这几乎是白色家电过去20年最好的时光。所以，2009年的反弹已经不完全是周期股的天下，消费股开始崭露头角。

2009年8月：风格切换的开始

2009年8月的下跌虽然短暂，幅度也不算很大，但意义深远（见表2-5）。因为这就是风格切换的开始，周期股开始走下神坛，一年不如一年。关于此点，在后文2009年的复盘中将会详解。

黑暗年代：周期股逐步被人遗忘

此后，周期股进入漫长的黑夜，时间为2010—2015年，中间有过2次上涨和4次下跌，但整体估值不断下移，慢慢被人遗忘。

2010年上半年：地产调控、周期下跌

2010年4月，地产行业正式开始被调控，周期股应声下跌。这次下跌的时间不长，大致一个季度，跌幅也适中，但大大降低了周期股的估值（见表2-6）。

估值下降主要来自两方面：一方面是股价下跌；另一方面是由于地产的韧性和基建的配套投资，周期股的整体业绩超预期。在分子和分母的共同作用下，周期股的估值下降到一个可接受的范围（见表2-7）。

虽然当年10月，周期股有过短暂的爆发，但整体已如明日黄花。周期股的退却也促成了消费股的崛起，关于此点，将在第三章详解。

2011年：通胀高企、货币紧缩，周期股进一步下行

2011年，通胀高企、货币收缩带动经济下行，周期股连续两年下跌（见表2-8）。但实际上，当年成长股也迎来了倒春寒，跌幅不小。有基金经理凭借“少跌”的周期股，如银行、电力和地产等，取得了不错的相对收益。

2012年：第三年下跌，最后一个月逆袭

2012年经过短暂的春季躁动，市场迎来了长达半年的下跌。到2012年12月初，周期股完全被市场抛弃，即便中间有过两次降息、一次降准，即便9月以后经济就明显企稳，但周期股还是让位给了成长股（见表2-9）。一个时代正式落幕，另一个时代开启。

经过近三年的下跌，再加上业绩韧性，周期股的估值终于降低到低位区域（见表2-10）。很多行业的P/E降到个位数，只有黄金年代的零头，银行股也开始破净。A股的下跌分为两种类型：一种是快速下跌，类似2008年和2015年的“股灾”，许多个股的股价在几个月内就可以腰斩；还有一种就是连续几年的阴跌，一般都是三年，周期股从2010年到2012年是三年，创业板从2016年到2018年也是三年，经历三年才可以彻底出清。

2012年9月至2013年2月：昙花一现，暖场工具

正是在这种情况下，2012年年底引发了一场周期异动。这段时间，周期股迎来难得的上涨，但幅度已经完全不复当年（见表2-11）。直接的触发原因是经济暂时企稳、周期股估值处于低位，但更本质的原因是市场整体处于低位，成长股的牛市一触即发。

因此，这段时间周期股的上涨只不过是暖场工具，最终把市场搞热，迎来主角（创业板）登场。这段时间的上涨基于很多错误的假设：彼时投资者认为周期股的估值见底了，实际上后续净资产收益率（ROE）才加速下滑，当时的估值并不是真实情况；彼时银行股打响了第一枪，龙头是民生银行，事后看，实际上银行业刚要步入10年坏账处理的泥潭。

2013年3月以后，周期股的行情整体退潮，创业板却愈演愈烈。此后一年半，周期股在底部如心电图般横盘，中间经历了“钱荒”的下跌和修复，直到2014年第四季度的逆袭。

2014年下半年：牛市补涨，主角休息

2014年下半年，横盘已久的周期股开始补涨，在第四季度一度逆袭（见表2-12）。但从整体格局看，只不过是创业板涨累了，休息一下。

从涨幅看，这波行情级别不小，仅次于2005—2007年和2009年，但这是一次没有基本面支持的上涨。彼时的中国经济正面临一些问题：地产销售放缓、库存累积，制造业投资增速下滑，很多周期品的盈利能力降至历史低点，银行业坏账压力加大。但在牛市的氛围下，只要位置低就构成利好，所以即便2014年11月的降息对银行业构成利空，也不妨碍其股价大涨。此外，此时很多具有周期属性的公司放弃主业，拥抱互联网，并购重组成风，所以当时很多股票的大涨原因和传统主业无关。

以上就是2003—2014年周期股兴衰变换的全过程，世事变迁，沧海桑田。如今的投资新人或许很难想象当年周期股的盛况，而我们入行的时候曾一度认为“周期股是永恒的赛道”，“投资时钟”是终极的投资方法论。

主流方法论：投资时钟

任何一种投研方法都是事后的总结提炼，当年也是如此。事后看，当年的行情由地产和加入WTO双轮驱动，主流的方法论是投资时钟。但这只是事后总结，绝非一个亲历者的切身感受。在我看来，2003年至2007年上半年，投资者对经济始终战战兢兢、犹犹豫豫，2008年才对宏观和全球经济有较深刻的认知，2009年以后才有各种“中国版”投资时钟。

由于年代久远，我怕自己记错，所以特意翻阅了一些著作。当我们复盘和回溯的时候，一定要找到当时的记录，站在亲历历史的角度，而不是一些事后的总结，否则会有误导性。我首先查阅的是董德志的《投资交易笔记：2002—2010年中国债券市场研究回眸》（业内称“红宝书”，后面还有“蓝宝书”和“黄宝书”）。董德志2003年入行，在申万和我共事过两年，在2011年出这本书之前已经积累了足足九大本心得笔记。因此此书是亲历历史，不是简单的事后总结，很有参考意义。

2002年（经济回升第三年）市场还笼罩在悲观预期中，10年国债收益率触及最低点2.4%，其标志性的事件是首只超长国债（期限30年）在2002年5月24日的发行利率只有2.9%，和1年期国债的发行利率仅有100个基点（bp）差距。

2002年2月21日，央行自1996年来第八次降息。到了2003年（经济回升第四年），利率虽有所回升，但依然处于10年的底部区域。一季度，市场的主流预期依然是“存在降息预期”，站在历史回顾的角度，这似乎是很荒唐的，但当初的市场投资主体根本没有领会来自宏观经济基本面的信息。

而二季度的“非典”更打断了经济复苏的节奏，全市场一片悲观。直到5、6月份，市场才意识到经济可能已经走出了通缩。

7月29日，周小川在央行内部学习会上首提“要警惕通胀的发生”，但同时统计局总经济师在新闻发布会宣称“不存在通胀压力”。

债券收益率从2003年8月开始缓慢上行，而央行在12月20日下调了超额存款准备金利率。随着11月消费价格指数（CPI）的走高，理论界开始激辩通胀还是通缩，而争论的焦点是生产价格指数（PPI）。

到了2004年（复苏第五年），利率才单边上行，触及历史高点5.35%，4月9日国务院季度经济分析会确立了宏观调控的方向和重点，4月11日央行上调准备金，4月28日股份制银行暂停放贷，10月28日加息。

从上述的描述可知，即便是对宏观最敏感的债券，都是到了复苏第五年才对经济做出反应，而A股的反应更慢。就我复盘和个人经历而言，2003年曾经爆发过短暂的“五朵金花”行情（主要集中在2003年9月到2004年2月）。当时与其说是反映宏观，还不如说是对微观煤电油运紧张情况的自发反映。但随着宏观调控，这些股票很快跌了回去，很多创了新低，相关股票再次突破2003年的高点要等到2006年11月了。

我于2006年年中入行，一开始的任务是研究美国经济和港股市场。那个夏天，我抱着伯纳德·鲍莫尔（Bernard Baumohl）的《经济指标解读》，霸着研究所唯一的彭博终端，把美国经济的各种指标查了个遍。这个过程对于我从象牙塔走向金融界，从书本理论找到现实生活中的对应指标大有裨益。那两年，虽然宏观已经开始主导行情，但大多数投资者还是从微观出发，直观感觉就是对周期股的盈利预测不断上调，其速度甚至超过股价上涨。

2008年才是市场接受宏观洗礼的一年。2008年上半年，微观主体的盈利水平依然不差，很多周期股的景气度还在创新高，但股价已经腰斩。市场对大洋彼岸的“次贷”保持观望和警惕，而我由于之前熟识美国经济指标体系，也做着“隔岸观火”的研究，经常在研究所晨会上讲解。那一年，市场上最红火的是高盛的宏观和策略研究员，但由于高盛不参加新财富评选，所以那一年新财富的宏观、策略冠军都花落中金。那一年，投资者对宏观投入了前所未有的关注，每天睁开眼睛就看美股、美元和大宗商品夜盘，人人都是美国经济专家。

2008年年底，由于机缘巧合，我获得了美林的三篇文章，就是传说中的“投资时钟”，一时感到惊为天人，仿佛在漫无边际的策略探索中找到了方向，我曾一度认为投资时钟就是策略的终极版本。2009年，投资时钟得到了完美的应用，经济由衰退到复苏到繁荣到轻度过热，债券市场由牛入熊，股票和商品市场出现繁荣。并且行业轮动也严格按照时钟转动，一开始是汽车、地产等先导性行业，后来过渡到中游，再后面是金融，最后是后周期的消费及科技、传媒和通信（TMT）。一时间，市场上的投资者对投资时钟都顶礼膜拜，某大型基金公司投资总监夸张地说：“每天晨会前都要带领投研团队拜一拜时钟。”而投资时钟更成为那个阶段卖方策略报告的标准模式。21页幻灯片（PPT）的前20页都在论证“时钟几点了”，最后一页直接给出配置建议。

彼时，我经过三年系统的阅读思考，开始输出体系性研究报告。我们团队建构的第一版研究体系明显受到了“投资时钟”的影响（见图2-1）。

在这个框架中，我们把行业分为两大块、六小块，而每块的关注点都不一样。两大块分别是制造业和服务业，其中制造业分为下游（需求）、中游（制造）和上游（能源），服务业分为物流、TMT和金融。下游重点关注需求的产生，特别是房地产和汽车的需求，而这一点要靠宏观判断和微观调研，要形成专门针对需求调研的扩散性指数。中游的需求可以通过下游的订单来把握。中游又分为材料类（钢铁、建材、造纸和化工）和工业品类（机械），前者主要把握价格成本差，后者主要把握销售量。由于中游的投资机会比较短暂，弹性又比较大，所以需要重点跟踪价格、库存、现金成本、当前利润水平、产能利用率、产能扩展速度等指标。上游往往体现两种属性，即金融属性和商品属性，前者与流动性相关，后者与经济过热相关。在上游重点关注美元、避险情绪、流动性和库存等指标。物流系统主要关注港口吞吐量、公路运力等指标，此类指标体现经济的活力。金融系统主要从央行、商业银行、实体部门和出口部门的资产负债表去把握流动性和信用创造。TMT则相对独立，主要关注美国的TMT复苏情况。

2012年我们运用此框架大获成功，团队也再一次摘取了新财富策略第一名的桂冠。2012年6月，我们还接待了中国证券业协会的“驱动力+信号验证”策略研究体系创新项目的专家评审团，有中金、中信、国泰君安等九家机构的负责人到场，该体系得以在全市场迅速推广。

但世事弄人，当我信心满满、华丽转身到买方时，却遭遇了职业生涯的又一次滑铁卢。2013年开始，随着宏观波动的收敛，投资时钟的适用性大大降低，最终竟无人提及。而我又开始新一轮的探索，此为后话。

不管如何，2005—2009年，主流投研方法论就是投资时钟。 gbfuY+4oK2mKLBga083GnkbG/A7YGMAvqgv4FsbaN5HCvG8v+rDl+M13HvTuZ708