2006年
牛市来临

2006年涨幅巨大，上证综指全年大涨130%，仅次于1992年的167%。但1997年之前指数的表征意义不大，所以2006年才是真正意义上的大牛市。2006年的大涨分为三个阶段，分别是1—2月的11.9%、4—5月的26.8%和第四季度的52.7%。

1—2月的春季躁动

998点见底后行情在犹豫中前行，从998点到1 200点市场走了半年，中间有过两次回踩。2006年新年伊始，指数突破1 200点，最高达到3月1日的1 308点。即便如此，这波涨幅20%左右的小行情（从2005年12月5日低点开始算）在当时只被理解为A股传统意义上的“春季躁动”，而非大牛市的开启。

“春季躁动”是我提出的一个词语，最早写在2012年3月14日发表的《宽体策论》的第4篇文章《春季躁动　四月决断——解密A股市场的年度投资节奏》中。我们的研究发现，不管全年行情如何，A股市场在年初往往会有一次躁动。这种躁动受几方面因素影响：其一，年初经济状态模糊。由于春节和天气的原因，年初是施工淡季，此时中游的数据如钢铁、水泥、化工、机械，都不足以反映全年的状况。1—2月的宏观数据要等到3月中旬才公布，企业的一季报也要4月才陆续公布。其二，年初政策方向不明晰。两会期间，政府才会公布全年的经济工作目标以及重点扶持领域。两会之前，投资者会对政策做各种猜想，此时容易产生主题行情。其三，流动性偏充裕。开年之后，各银行都会获得新的年度信贷额度，在“早放贷早获利”的利益驱动下，商业银行在第一季度具有非常强的放贷冲动。而此时实体尚未开工，对资金的需求较少，所以年初的票据贴现率往往下行。中国特有的天气、假期、政策机制和统计公布日历，使A股在年初容易产生躁动，这未必与中期基本面有关，强行用基本面去解释，甚至创造各种新的理论，最终会误导投资者。

2006年1—2月也不例外，当时市场最热的是有色金属和房地产，可能与港股2003年以后有色板块的活跃有关（见图2-10）。

关于春季躁动，这几年还有变化。最早，只是少部分资深人士知道这一规律，等我们2012年将其写成文章，一开始传播力度并不大，实战中却效果明显。等到2015年年底全市场关注，最终却酿成惨剧。最近几年，春季躁动越来越不明显，这就是投资者行为对规律的干扰。这一规律会慢慢淡去，等到全市场遗忘，可能又会有效。

4—5月的普涨

3月市场稍作停留，4—5月就进入了新一轮的上涨。正是这两个月的上涨使A股彻底摆脱了之前熊市的泥潭，上证综指直逼1 700点。

从行情角度看，4—5月的上涨属于普涨行情，沪深300指数涨了29.3%，涨幅最大的行业是非银金融、国防军工和有色金属（见图2-11）。

这两个月的上涨，找不到具体的催化剂，可能只是2005年“股改”“汇改”等利好因素的累积爆发。但从地产和货币政策角度，进入了新一轮的紧缩。

前文提到人民币升值暂时压制了中国的通胀，但到2006年下半年，“通胀幽灵”又出现了（见图2-12）。从2006年4月央行开始收紧银根，一直持续到2007年10月。4月28日、8月19日两次加息，7月5日、8月15日、11月15日三次上调准备金。

理论上讲，无风险利率上升，股市下跌，反之亦然。但实际的情况远比理论复杂。1982年以后的美股确实随无风险利率的下行而上涨，但相同现象在20世纪90年代后的日本并未出现（见图2-13）。

2006—2007年的A股也是如此。2006年4月至2007年10月央行连续8次加息，1年期贷款基准利率从5.31%上升到7.47%，但股市还是大幅上涨。究其根本，股市受很多因素影响，不能简单用一个变量解释。关于无风险利率和股指的关系，我们在2012年6月20日专门写过一篇文章《资金成本下降≠股市必然上升》，详细分析了内在机制，并做了2006-2011年的实证。结论如下。

第一，资金成本和股市涨跌的方向并不完全一致，有时候反向，有时候同向（见图2-14）。

第二，需求和企业盈利才是关键。如果需求迟迟起不来，盈利持续下滑，仅依靠资金成本下跌并不能支持股市持续上涨，就像2008年8月至10月的A股和20世纪90年代的日本。反之，如果企业盈利不断改善，资金需求旺盛，即便利率水平不断攀升也难阻股市上涨，典型案例就是2006—2007年和2009年的A股（见表2-18）。

2006年货币收紧，但需求上升更快。当时实体经济持续向好，经济增长和企业盈利都在大幅提高、ROE持续上升，股市持续上涨（见图2-15、图2-16）。

2006年5月还有一件大事，就是IPO重启。5月25日暂停一年的IPO重启，中工国际作为“全流通”后的首只新股上市，备受追捧。而工商银行等一众大盘蓝筹股也都即将上市，这使A股和经济的联系更加紧密。

第四季度金融股带动指数加速上行

2006年6—9月，A股相对平淡，指数处于修正、蓄势的阶段。这一蓄势终于在第四季度彻底爆发，而这一切都和大行上市、金融井喷有关。中国银行和工商银行分别于当年7月5日和10月27日上市。从图2-17可知，银行和非银金融在第四季度涨幅巨大，又由于它们的市值占比大，所以成为带动指数突破的重要力量。

关于金融股特别是银行股的投资逻辑，我在2010年10月29日发表的《策略思考》的第12篇文章《策略如何看银行》中有所阐述，以下是主要观点。

第一，银行研究关注量、净息差和拨备。量需要关注存贷款的数量和结构，净息差受经济景气度、货币政策、债券收益率和股市表现等因素共同影响。信贷成本非常重要，每年拨备的计提和释放均会干扰最终的净利润，但拨备的研究恰恰是银行研究的难点。

第二，净息差是一个重要变量。2003—2010年，净息差变动分为七个阶段，影响因素如表2-19所示。

第三，2000—2010年，银行共有8次跑赢大盘，但2006年6月前后的投资逻辑截然不同。2006年6月以前，银行股权重不大，可作为单独板块来看待；2006年6月以后大量银行上市，市值占比接近20%，投资银行股不仅要看自身的基本面，还要考虑股市流动性和风格等因素。2006年6月以后，银行股跑赢指数的三个阶段及成因如表2-20所示。

第四，总结银行股的投资逻辑。其一，经济向好、净息差上升；其二，股市流动性充裕；其三，看好银行股，则更应投资保险股和证券股，因为它们弹性更大。

这是我十几年前写的报告，后续随着研究的深入，我对很多问题的看法发生了变化，就上述结论而言，修正如下。

不良贷款处理周期才是银行股投资的核心

银行的商业模式非常简单，剔除非主流的中收业务，吸收存款、发放贷款是其主要业务。净息差可以微薄，但高杠杆放大了其ROE。这种模式在平时顺风顺水，一旦碰到坏账爆发，就可能引发危机。而由于经济存在产业周期、主导产业随时间会发生改变，银行不可避免地经历坏账周期。这是银行股投资的本质，其他都是表象。

这里要甄别两个概念：银行每天都会产生坏账，但每天产生坏账和陷入坏账周期不是一样的概念。过去30年，中国银行业仅出现两次“不良周期”，分别是20世纪90年代末和2010年后。

这两次周期中，银行业处理坏账的方式也是不一样的。第一次类似于西医的手术，快刀斩乱麻。先成立四大资产管理公司一次性剥离、发行特别国债购买，再引入战略投资者，最后银行上市。到2003年，随着经济复苏，银行估值逐步提升，到2007年四大行 的估值都是6倍P/B，仅P/B就提升了30倍。而这次的坏账处理更类似于中医调理，在不良贷款释放、拨备提升和利润增长之间找到平衡。不良贷款不能认定太快，否则拨备无法覆盖；拨备率也不能提升过快，否则利润无法留存。就这样从2012年开始，银行业花了大概10年时间完成了坏债处理，在这个过程中银行业净利润并没有负增长。截至2021年年中，坏账已经不是问题。中国银行业的不良率为1.8%、拨备率为190%、偏离率为79%。因此，经过近10年的处理，当前银行业的报表相当干净。

银行是一个长周期的行业

在当年的文章中，我强行把2003—2010年的净息差分了几个阶段，有点为赋新词强说愁的味道。其实银行业是个长周期的行业，向上要10年左右，向下也要10年左右。就中国银行业的周期而言，1993—2000年是向下的10年，2001—2012年是向上的10年，2013—2020年又是向下的10年，从2021年开始我认为又步入向上的10年。

很多人将银行业的周期和GDP联系在一起，这不无道理，但没有那么简单。我前面说过银行业的周期是不良贷款处理的周期，而不是GDP的周期。2001—2012年的向上确实伴随着GDP增速的回升，但这并不意味着没有GDP回升，银行业就不能向上。大量的国际实证表明，一旦不良贷款处理完毕，即便GDP没有向上，银行业也会有一波利润释放的周期。最典型的就是日本，从1997年开始日本银行业进入不良贷款处理的周期，到2003年大约处理了100万亿日元的不良贷款。此后三年，即便日本GDP依然低迷，银行指数也有几倍涨幅（见图2-18）。

流动性之惑

许多投资者认为银行是“大家伙”，大象起舞必须有充裕的流动性，我之前也这么认为。但后续我思考多年，对“流动性”这个概念越来越困惑。流动性是一个非常复杂、模糊且虚幻的概念，在多个层面皆有所指。单就股市而言，大体有以下三个层面的含义。

（1）经济层面。主要是货币总量和利率。所谓货币总量就是M1、M2、社融等， 我们用这些指标和股指做过回归，发现相关性并不强。我刚入行的时候有句话叫“M1定乾坤”，但后来就没人提及了。至于利率和股市的关系，前文已经充分说明。所以这种经济层面的流动性和股市中间还隔了一层，关系不稳定。

（2）外部资金流入层面。居民申购基金、购买股票，我们用股票开户数、基金发行等指标来衡量。这些数据可以跟踪，但问题是无法前瞻，一切都是同步的甚至是滞后的。既然无法对未来的资金走向做出预测，现在的资金量、市场情绪也无法决定行情的拐点。当外围资金疯狂流入、情绪极度亢奋时市场可以突然见顶，2007年10月和2009年8月发生的事就是明证。当时股票型基金的发行量是阶段高点，同时居民定期储蓄同比也是阶段低点，但充裕的资金并未使市场进一步上涨（见图2-19和图2-20）。

（3）风险偏好层面。偏好提升带来场内资金的活跃，这是很常见的，但也是非常不靠谱的。因为风险偏好是个垃圾桶，相当于回归方程式中的“残差值”，任何无法被解释的部分都可以归于风险偏好。并且，风险偏好实际上就是股市涨跌的同义反复，由于股票属于风险资产，因此股票上涨本身就意味着风险偏好的提升。所以，用风险偏好的升降来解释股市的涨跌，是正确但无用的。而且，风险偏好的变化是无法把握的，我们也无从预判未来的风险偏好会如何演进，这是可以被“三根阴线”“三根阳线”随时改变的。因此，这个层面的流动性变化可以感知，但无从研究。

综上所述，虽然“流动性”经常被用来解释股市的行情，但却无法成为构造组合的主要因素。就第一个层面的流动性而言，有两个问题：首先，宏观和利率的预测并不比直接预测股指更简单。当我们想通过A来判断B，但发现判断A比直接判断B更难，那这种方法有什么意义？其次，宏观层面的流动性和股市之间的关系不稳定，即便判断对了宏观，也未必能判断对股市。而第二和第三层面的流动性，无论是场外新进的资金还是场内活跃的资金，都只是同步甚至滞后指标，无法预判！

银行和保险证券的关系

“看好银行，可以买非银”，这句话更多的是基于策略层面的选择，而非基于基本面和产业逻辑的选择。我在做策略培训的时候经常提及：行业比较有三个层面，分别是产业层面、宏观层面和策略层面（见图2-21）。

第一个层面的行业比较是产业变迁带来的机会。由于中国工业体系完备、股市结构均衡，每次产业变迁都能在A股得到体现。这种产业机会来临时，往往会产生大级别的牛市甚至泡沫。过去30年，A股就出现过1996—1997年的“家电牛”、1999—2000年的“伪科技牛”、2005-2007年的“地产牛”、2013-2015年的“移动互联网牛”和最近几年的“新能源汽车牛”（见表2-21）。

表2-21　过去30年的产业牛

大多数投资者都不会错过这种产业变迁带来的机会，因为相关产品在日常生活中随处可见，渗透率已然快速提升。而那种刚露苗头、少数人玩的东西最多只是概念和主题投资，很难持续。这种行业选择最大的挑战就是估值的不断突破，一旦某个行业被选中，其估值会不断突破历史区间上限。因此，困于之前的估值区间很容易错过这种行情。

第二个层面的行业比较是宏观轮动带来的机会，说白了就是投资时钟。时钟几点了？然后根据宏观定位配以相应的行业选择，这在方法论上已经很成熟，在此不再赘述。

第三个层面的行业比较才是策略研究的重点。很多时候，产业没有变化、宏观没有轮动，但股市也会发生比较大的变化。举个例子，2013年的食品行业，其实基本面并没有发生多大的变化，估值却提升了50%。究其根本，不是因为其本身的变化，而是白酒的景气度下来了。大量囤积在白酒中的资金需要寻找出路，而这些资金不会一下子跳到周期股或者科技股。它们环顾近处，发现当年在白酒光环下无暇顾及的食品股还不错，就提升了其估值。这种现象在A股大量存在，看好银行股而买非银金融股也是如此。但这种层面的行业选择由于缺乏坚实的基本面基础，有很大的随机性和或然率，更依赖于投资者的经验，严格意义上不能算是一种方法。

全年总结及感悟

总之，2006年是个大牛市！从此A股成为显学，受到全社会关注。而我由于在2006年年中才入行，对当时市场的热度还缺乏最切身的感受。我只是利用一切可利用的时间疯狂学习，补充自己。

我们这个行业看似门槛很低，实则需要不断学习，而打基础可能就在入行那几年。就我所从事的策略领域而言，我着重于“大势判断”和“行业选择”，前后花了大致15年时间思考，才能真正运用到实战。就大势判断而言，需要宏观和其他大类资产的基础知识，这相对容易入手。大势判断的知识积累要经历以下三步。

第一步，金融学和经济学的理论常识

如果你连“蒙代尔不可能三角”理论都不知道，又怎么理解2015年8月的“股灾2.0”。就基本功而言，经济学、金融学和财务会计估值，都需要有大致了解。经济学层面，主要包括中级宏观、中级微观、货币银行学、汇率理论和发展经济学。

初级的宏观和微观经济学太简单；高级的宏观和微观经济学太复杂，用数理推导验证简单逻辑。所以，中级的宏观和微观经济学正好够用。我推荐哈尔·R.范里安的《微观经济学：现代观点》、杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩的《全球视野的宏观经济学》。货币政策很重要，在美国，美联储（FED）的地位仅次于“上帝”，中国股市和货币周期的关系也很密切，所以货币银行学必须了解，我觉得弗雷德里克·S.米什金的《货币金融学》最好。对于开放的经济体，汇率波动极其重要，汇率理论最好的著作还是姜波克老师的《国际金融学》。对于宏观策略研究，经济学分支中最重要的就是发展经济学，“国民财富如何积累”问题一直是经济学的圣杯，以至于卢卡斯说：“一个人一旦开始思考经济增长问题，他就不会再考虑其他任何问题了。”关于这一块最好的参考资料当然是罗伯特·J.巴罗和夏威尔·萨拉-伊-马丁合著的《经济增长》。

金融学的两大分支是资产定价（asset pricing）和公司金融（corporate finance）。这里面最完整的论述是兹维·博迪和罗伯特·C.莫顿合著的《金融学》，斯蒂芬·A.罗斯等人著的《公司理财》。20世纪70年代以后，行为金融有所崛起，这部分对于投资研究也有借鉴意义。会计财务估值著作众多，可谓汗牛充栋。从实效的角度出发，推荐克里舍·G.佩普等人著的《运用财务报表进行企业分析与估价》和阿斯沃斯·达摩达兰的《投资估价》上下册。

以上是我当年构造自己理论框架时所读著作，时隔10年，当中或许有更好的著作出现，但个人以为，对于业界实务，上述书籍堪称经典，足够用了。

第二步，建立实体世界中的指标体系

白马非马，书上说的利率、汇率在现实生活中是找不到的，有的只是诸如“1年期居民存款利率”和“人民币1年远期中间价”等具体的指标。因此，如果无法掌握现实生活中的具体指标，永远都只是泛泛而谈，无法落地。但是，如果只是盯着这些具体的指标，不能理解“马”和“牛”之间的抽象关系，那就永远只能就事论事。

关于宏观层面的经济指标，首先要理解美国经济指标体系，这是全世界最系统、最完整、回溯时间最长的指标体系之一，也比较科学，涉及各个层面。我相信中国未来的宏观经济指标体系也会朝着世界领先的方向发展。关于对这些指标的解析参见伯纳德·鲍莫尔的《经济指标解读》。理解了美国经济指标体系以后，就非常容易理解中国的经济指标体系。唯一的缺点就是中国的指标不连续、不系统，所以经常需要借助调研、中观和产业层面的验证。

在券商做研究的最大好处就是其掌握了大量行业和上市公司层面的数据，通过对这些数据的密切跟踪，可以验证宏观层面的变化，需知风起于青萍之末。关于中观层面的数据总结，我在2009年9月—2011年2月写了18篇文章做系统总结，最终汇集成116个指标进行长期跟踪。

第三步，初步融合

有了理论功底，也知道了指标体系，接下来就要在现实生活中运用，但这并不是一件容易的事，需要在上述两方面都是大家才可以。在此推荐高善文的两本著作，即《在周期的拐点上》和《透视繁荣》，这两本书对我深有启发。还推荐哈继铭在中金任职期间的中金周报，每期的专题都让我对中国经济的各个层面有更深入的了解。再有就是2001年以来央行发布的季度货币政策执行报告，经历了几轮周期，仔细揣摩，会大有裨益。

以上就是做大势判断的一些知识储备，而相较于大势判断，行业比较更难，因为它需要熟悉很多子行业甚至重点公司的历史。关于子行业的知识储备，需要很长时间的积累、咀嚼，绝不是一蹴而就的，更不要指望看几本书就搞定。就我本人而言，入行前两年主要建立了宏观指标、大类资产的体系，奠定了大势判断的基础；此后三年，我把申万的报告库看了个遍，主要行业的深度报告基本都看过；从2009年8月到2013年年初，我和各领域分析员一起撰写了《策略思考》18篇，《行业比较思考》13篇，建立了“中观数据库”，修正了申万的关键假设表。但至此，我也仅对行业比较有个模糊的认识，完全无法达到实战的状态。2013年转做买方，实际投资之后，我有了更多的时间调研、复盘子行业和重要个股，慢慢丰满了行业比较的内容。2021年下半年，我花了三个月时间把申万的《致敬，我们的市场——中国股债、行业全景复盘》中、下篇看了两遍，把《今晚八点半，行业复盘系列》的19个音频也听了两遍。这三个月的收获巨大，把过去这么多年的星星点点串起来了。除了上述资料，我觉得申万2012年出的《行业工具书》也很好，汇集了所有行业的一些基本知识点，可经常翻阅。

以上就是我入行后的一些学习经历，其中的书籍资料供后来者参考。我把我申万期间的三个系列报告汇集为《策略投资方法论》，欢迎大家搜索阅读。 +Am+D4Jai8m+50cKnIcUbsZhQoe3M5YYG17ywVa0Bbs0tNc9Y9oj291HCtfNgPeZ