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陆挺
野村证券中国首席经济学家
上海
过去两年我国房地产行业的巨幅调整导致疫后经济复苏乏力，随着房价和地价的普遍下跌，一批企业和家庭资产负债表受损，宏观经济层面出现低增长、低通胀和低市场利率的情形，不禁使人联想起日本在上世纪九十年代初房市与股市泡沫破灭之后经济所经历的困境。正是在这种背景下，在今年七月中旬某中资券商论坛上，日本野村综合研究所的著名首席经济学家辜朝明先生关于中国有可能会面临“资产负债表衰退”风险的发言一石激起千层浪，引发了众多关注和评论。辜朝明的资产负债表理论究竟说了什么？是否适用于当下的中国？中日之间究竟有何区别？辜朝明先生关于中国不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要增加财政支出的药方是否有效？
笔者认为，辜朝明确实通过在第一线的观察研究，对凯恩斯开创的宏观经济学作出了不小的贡献，但也不能夸大。辜氏理论对我国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。辜的药方有其合理的成分，但不能简单地依赖增加财政支出。加大财政支出力度时要特别注意降低挤出效应和后遗症。中国经济要走向真正的复苏，需要重振居民、民企和外资的信心，需要通过结构性的松绑和要素市场改革去优化城市化战略和调整房地产行业。本文从宏观经济学这门学科演变的角度去审视辜氏理论，之后在分析中日异同的前提下，审视辜氏理论在中国的适用性。
今年7月中旬，辜朝明在某中资券商的论坛上提及中国时，说到如果中国房地产泡沫破灭，中国有可能会面临“资产负债表衰退”的风险，辜给出的药方是不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要增加财政支出以弥补民间需求的不足。我们先讨论中国目前的情况是否接近辜氏理论所描述的情形，之后再讨论辜氏的药方是否适合于中国。
今年中国经济在疫后的复苏大幅低于预期，面临较大的下行压力。虽然旅游餐饮等行业复苏明显，但二季度GDP环比折算年增长率只有3.2%。一些关键指标在恶化，比如制造业PMI连续五个月低于50的荣枯线。从外需来看，出口在恶化，7月份同比萎缩14.5%。房地产是复苏乏力的主因，过去两年我国经历了房地产行业下跌，前100名的开发商在8月份的新房销售额只有三年前高点的27%。过去两年新房开工和地方政府卖地收入累计分别下跌60%和40%。房价方面，贝壳的数据显示过去两年二手房价格累计下跌12%。民营房企实质上已经大面积违约，除了对境外美元债等有息负债违约之外，更为严重的是拖欠上下游企业款项和不能正常交房。政府卖地收入实际下降幅度可能远超官方数据的40%，很多地方政府被迫降薪和削减各项支出，导致螺旋式下行。
我国当下房地产市场的情形确实和日本九十年代初地产泡沫破灭时有诸多相似之处。由于房价和地价下跌，一些企业和个人的资产也确实出现了一定程度的损害，因此辜氏理论对我国有借鉴的价值。但仔细考察，中日差别巨大，不能直接套用。
差别之一在于资产受损的程度。日本在九十年代同时遭遇股市和土地市场的巨幅下跌。日经指数从其1989年的高点到2002年的低点一共下跌78%。日本全国土地价格在1991年到2005年期间共下跌54%，其中东京等六大都市下跌76%。过去两年中国股指相对平稳，贝壳统计的12%的房价下跌虽然低估房价实际下跌的程度，但中国房价下跌的幅度确实还远没有恶劣到日本九十年代的情况。
差别之二在于受损资产的类别和区域。日本地产泡沫主要集中于东京大阪等六大都市，其地价下跌远高于小城市。就地产类别而言，商业的泡沫最大，其次是工业，住宅泡沫相对较小。从高点到低点，六大都市的商业、工业和住宅土地的价格分别下跌87%、73%和66%。我国的情况正好倒过来，因为2015-2018年在低线城市大规模推进货币化棚改，我国的房地产泡沫主要在低线城市的住宅地产，其土地和房价下跌幅度远高于一二线城市。我国工业用地一般是地方政府通过低价用来招商引资，因此价格波动极小。
差别之三是资产受损方还款的意愿和能力。日本众多企业在八十年代末卷入股市和地产泡沫。地产方面，企业的投资当然是以商业和工业地产为主，因此在地产泡沫时资产受损严重。这些企业虽然资产受损，在国际上其产品颇有竞争力。九十年代和本世纪初是全球化高歌猛进的时代，日本企业在这个过程中获益良多，有较高的盈利能力，也因此有较强的还债能力来修复其资产负债表。
在当下中国，房地产泡沫破灭对三类机构和人群的冲击最大。一是开发商，尤其是过去十年在低线城市大肆扩张的民企开发商；二是地方政府及其融资平台，其收储的土地价格下跌，流动性剧降；三是拥有房产的居民，尤其是在高点购买低线城市房产的家庭。除此以外，中国企业并未深度参与房地产投机，其所租赁的工业用地价格平稳，因此并不存在因为房地产市场萎缩而带来的资产负债表严重受损。对于资产受损的地方政府和其平台来讲，因为软预算约束，并没有强烈的还款意愿，而且也基本上没有还款的能力。对于风雨飘摇中的很多民营房企甚至某些国有房企来讲，目前面对的是在多大范围内违约的问题，而非降低负债的问题。居民方面，过去一年多确实出现了提前还贷的情况，但这主要是存量按揭贷款利率大幅高于市场贷款利率所导致的，其目的是省钱而非修复其资产负债表。
这些差别实质上体现了当下中国和上世纪九十年代的日本在很多方面的深层次差异，了解这些差异对制定政策则非常关键。首先两国的人均GDP迥异。日本在1990年已经是世界最发达的国家之一，人均GDP是美国的106%，而2022年中国人均GDP只有美国的16%。日本在1990年的城市化率已达77%，且人口高度集中于大都市；而中国的城市化率目前只有64%，城镇户籍人口只有46%。1990年的日本已经高度开放，金融高度自由化，几乎没有什么跨境资本管制，因此吸引众多跨国公司在东京等大都市设立亚太总部，导致日本的地产泡沫主要集中在大都市的商业地产而非低线城市的住宅地产。这使得日本企业一方面具有高度的国际竞争力，但另一方面也被日本地产泡沫严重冲击。而当下的中国除了经济发展阶段还较低之外，2015-2018年的货币化棚改对中国的城市化进程产生了深远影响，延缓了人口和资源向大城市的转移，将地产泡沫引致低线城市的住宅而非大都市的商业地产。
寻找药方之前，先需摸清病因。房地产市场暴跌确实是当下复苏乏力的主因之一，但其对中国经济的影响主要不是通过资产负债表受损。首先，房地产在下跌之前，贡献了25%的GDP和38%的政府收入，这个行业的巨幅萎缩本身就对总需求带来巨大冲击，对上下游企业应付账款的违约和大幅削减向政府购地又导致连锁反应。换句话说，房地产对中国经济冲击主要体现在对各类主体的收入冲击之上，而非资产负债表。这轮房地产下跌的背后，是房地产行业沉疴积弊太深，各种管制过多，叠加地缘政治因素，民众尤其是高净值人士的信心不足。又因房企销售大幅萎缩，原来的高周转模式瓦解，造成严重的保交房问题，继而影响潜在买房居民的信心。房企和地方政府融资平台的资产负债表受损确实影响其融资，但主要机制是如米什金所描述的抵押品缺乏和金融机构对其信心的缺乏，不是辜朝明描述日本企业主动还债来修复资产负债表。
除此之外，当前中国经济复苏乏力的原因还有三个。一是境外主要经济体因为通胀而进入加息周期，导致中国外需下行。二是地缘政治风险加剧，境内外投资者信心普遍不足，其所面对的不确定性在上升，外商直接投资和中资企业海外资本市场融资都在急剧下降，对产业和房地产投资以及消费都产生一定的负面影响。三是过去几年因为种种原因，民营企业家的信心受到一定的冲击。
再来看辜朝明在7月时给中国经济给出的药方，核心有三点：一是不要浪费时间在货币政策和结构性改革上；二是增加财政支出以弥补民间需求的不足；三是不惜一切代价造完已经开始建造的楼盘。我认为这个药方有真知灼见，但也有严重欠缺。
从真知灼见来讲，首先，尽管辜朝明没有详细阐述，但我国传统货币政策的空间确实已经非常小。过去三年期间我国央行降息一共才0.5个百分点，三年疫情加上房地产业的大幅萎缩，银行已经严重承压。为保障银行利差从而保持金融稳定，进一步压低贷款的前提是压低存款利率，但我国银行业存款利率已经处于低位，若再度施压大幅降低存款利率，可能导致居民进一步降低当期消费、增加储蓄以保障未来的支出。如果考虑到低收入家庭的资产配置中银行存款比例较高，而低收入家庭的边际消费倾向较高，压低银行存款利率也会显著降低居民消费意愿。另外，降准的空间已经有限，且现在主要问题不是可贷资金不足的问题而是贷款需求不足的问题，降准的意义是不大的。
第二，尽管资产负债表受损不是目前中国经济所面临的关键问题，但中国经济疫后复苏乏力的主因是总需求不足而非疫情期间的总供给受限，因此增加财政支出以弥补民间需求和外需的不足是一个合理的选择。而且辜朝明也进一步指出了财政支出的方向，就是把保交房的工作做好，我认为这的确是财政支出最佳的投资方向，既增加对建筑业方面的需求，又能恢复居民对房企和房地产市场的信心，还能维护政府在预售款管理方面的声誉，可谓一举多得。
但辜朝明的政策建议也有明显的缺陷。
首先，不能轻易地全盘否定货币政策。我国不少宏观经济管理制度还处于转型时期，我国的货币政策与包括日本在内的发达国家差别还很大，央行和金融监管机构对市场利率还有很多直接的干预。
比如说，我国居民提前偿还按揭贷款就是因为监管调控导致贷款利率过高，对借款购房者造成非常大的负担。在市场利率已经大幅下行，房地产需求大幅萎缩时，监管者理应调整梳理存量房贷利率。另外，我国过去若干年中为抑制房地产泡沫，对首付、首套和二套按揭贷款利率有诸多限制，对是否可享受首套贷款利率有严苛的限制，在我国，这些与房地产相关的信贷政策都属于广义的货币政策，尽管在8月底中央已经对存量房贷利率和新按揭贷款利率都已经做了较大调整，但在笔者看来还有进一步调整的空间。另外，过去两年房地产行业的调整可能对一些金融机构造成了很大的冲击，央行应该做好准备以最后贷款人的角色去稳定金融市场。为防止在托底拉动经济的初始阶段利率过快上升，央行也或有需要去执行一定规模的数量宽松来帮助政府增加财政支出。
其次是关于财政支出的挤出效应。如之前所述，我国疫后经济复苏乏力在很大程度是一个信心不足和预期不稳的问题。这种背景下，如何提升信心和稳定预期就是当务之急。虽然辜朝明提供了保交房这样一个关于财政支出方向的建议，但他没有明确指出在政府大幅增加财政支出时应该避免的问题。辜朝明在其著作中多次强调在“资产负债表衰退”时增加财政支出不会导致挤出效应，但我们必须看到辜氏的论述背景主要是日本和美欧等发达经济体。随着上世纪八十年代推行“民活”路线，日本国有企业基本被民营化，到九十年代日本已经不存在国进民退的风险。日本国土狭小，人口只有我国十分之一不到，中央和地方关系相对简单，中央财政支出的分配不会对全国资源的配置产生较大影响。但在我国，过去几年中，国有企业的相对实力一直在上升，在房地产领域随着众多大型民企的衰弱，国进民退尤其明显。大幅增加中央财政支出时可能会进一步增加国企实力，从而影响民企信心。另外，日本在上世纪九十年代并没有严重的地缘政治问题，而中国现在所面临的地缘政治风险已经导致中资企业海外融资面临困境，因此政府支出也需小心翼翼地避免受地缘政治风险继续恶化。
除了要注意挤出效应之外，加大政府支出时还必须要考虑到财政资金分配的效率问题和后遗症问题。经过几十年的大规模基建，尤其是过去15年的基建狂飙，我国已经走过了搞大规模全国性网络建设的阶段，进入了以城市基建为主的新阶段。在这种背景下大幅增加中央政府支出，如何在各地之间合理配置资源就成为头号难题。如果分配资源不恰当，没有考虑到中国城市化和人口流动的客观规律，就会带来很大的后遗症。实际上，过去这几年中国经济面临的很多问题与2015-2018年之间政府通过央行印钞而支持的货币化棚改有着紧密的联系。这个问题如果没有解决好，即便在短期内拉动了需求，也可能会让中国经济在中长期之内付出过于高昂的代价。民间若看到效率极低甚至带有扭曲效应的财政刺激政策，其信心可能受损，在短期也可能产生挤出效应。而日本在上世纪九十年代就已经基本完成城市化，国土面积也狭小很多，国内区域之间资源配置格局已经基本定型，日本中央政府加大财政支出不会产生多大的后遗症。
辜朝明政策建议的最大问题是在结构改革方面。应该说辜的观点有其合理的一面，尤其是在发达国家，制度已经成形，结构改革难度巨大，短期内难于有所成就，却又耗费精力和物力，对成熟的经济体而言，用结构改革来解决短期内总需求不足的方法是不足取的。宏观经济是一个内部各环节相互紧密依赖的体系，需求和供给相辅相成，好比是人体，在做大型手术时需要保障各器官的正常运转。即使在转型中的中国，需求过快下行时，呼吁推进艰难的体制改革固然值得敬佩，但当务之急首先是保证总需求的基本稳定。中国毕竟是一个处于转轨中的经济体，在处理国有民营、市场准入、民企信心、产权保护、法治建设和政府管制等方面还有不少改进的空间，近期复苏乏力的重要原因之一是民企和外资信心，因此，在短期内可以依靠某些结构改革来提升信心，完全放弃结构改革是不可取的。
这方面又涉及到目前面临重创的房地产。中国房地产的问题有其结构性的一面。目前中国房地产已经明显超跌，政府通过包括松绑在内的某些市场化导向的结构改革能激发合理住房需求，同时又能抑制房价并增加有效基建。和日本九十年代不一样的是，中国的城市化水平还较低，城市化和房地产还有不小的空间。过去若干年我国一方面通过设置种种限制措施来抑制大城市成长，另一方面却通过货币化棚改大幅度刺激中小城市房地产市场，但这是和经济发展以及人口流动的总体趋势相违背的，造成了大城市尤其是一线城市房价过高，广大中小城市在泡沫之后，经历了房价下跌和房地产市场萎缩的过程。因此可以确信地说，我国房地产市场的大幅萎缩，不完全是过度投机炒作之后的明斯基时刻，实质上，在某种程度也是若干年扭曲政策之后的一个后果。正因为如此，辜朝明的不要浪费时间在结构性改革上这个政策建议是不符合中国实际情况的。
改革的重心一是要大幅放松大城市限价、限售和限购等有些已经明显过时的限制措施；二是要改进土地资源的配置机制，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。考虑到城市的规模效应，挂钩的模式可适当向中心城市和城市群倾斜，加大这些城市的住宅用地供应。这样给定一个放松的预期和给定增加土地的预期，房价未必失控，我们要解决房价的问题最终还是要靠供给。保障房建设的用地指标尽量向人口流入较多的中心城市和城市群倾斜，中央政府的财政支出也应该适度向户籍人口数量增加较快的城市倾斜，以此来鼓励城市开放户籍，尤其是用来帮助农民工落户和新的大学生落户。从政策设计角度看，应该通过城市化和房地产政策调整，紧紧围绕土地配置，在此过程中优化中央向地方的转移支付，短期能够拉动经济，同时也让大家看到政府通过改革、放权来促进中国经济增长的决心。
（责任编辑：钟龙军）