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“资产负债表衰退”是通用理论吗？
辜朝明
野村综合研究所首席经济学家
中国台北
辜朝明祖籍中国台湾，生于长于日本，后留美读本硕，在约翰霍普金斯大学完成了经济学博士课程，受过系统的经济学训练，但在1981年没拿博士学位就入职美联储纽约分行。1984年他加入野村证券，之后担任其首席经济学家，1997年后转入野村综合研究所担任首席经济学家。他亲身经历日本上世纪八十年代的繁荣泡沫期及其之后的破灭，其间充分利用了在野村这一日本最大券商的机会去接触众多日本企业。
辜朝明具备深邃的洞察能力，观点鲜明、不落俗套、不拘泥于数学模型，但又能以凯恩斯式的综观视角去审视宏观经济，直接触及问题的核心，以浅显易懂的方式阐述观点并给出政策建议。他始终没有真正跻身于象牙塔中，但具备勇气和实力挑战学术界的顶尖权威，因此主流经济学家亦有意无意忽略其贡献，比如伯南克在2004年综述大萧条研究的文献时，全文不见任何关于“资产负债表衰退”的讨论。辜朝明也经常不留情面地批评美欧日政府的经济政策，因此也并非是庙堂之上决策者的宠儿。如日本央行前行长白川方明数次在回忆录提到“资产负债表衰退”对日本经济的影响，但却不愿提及辜朝明的名字。
主流经济学家和高级财经官员对辜朝明的屏蔽最终并没有影响他的声誉，这中间关键因素是2008年9月爆发的雷曼危机。象牙塔中经济学家们的梳理模型看似复杂，但为了模型的优美而做出了太多不切实际的假设，甚至经常舍弃了极为关键的金融部门，因此与实际的经济运行相差甚远，缺乏对现实世界的洞悉和预测能力。如果说预测雷曼危机的确过于艰难，学术界在危机爆发之后的经济预测和政策建议的水准则显示宏观经济学这门学科存在的严重缺陷。正是雷曼危机之后美欧出现某种程度的日本化，也就是低增长、低通胀叠加低利率，市场发现辜氏理论具有很高的解析和预测能力，辜朝明的声誉也快速上升。
辜朝明的第一本关于“资产负债表衰退”的专著发表于2003年，影响有限。第二本专著《大衰退：宏观经济学的圣杯》发表于雷曼危机爆发之后不久的2009年1月，受欢迎程度急剧上升，到当年6月就发行第二版。学术界也开始关注辜朝明的研究，如经济学诺奖得主斯蒂格利茨和克鲁格曼两人都写过论及辜氏理论的文章并发表于顶级期刊。辜朝明也频频成为一些政府机构的座上宾，其政策影响也明显上升。
（本节撰文：野村中国首席经济学家陆挺）
《北大金融评论》：“资产负债表衰退”的核心表现之一，是资产价格大幅下跌对私人部门资产负债表造成的损害。您谈到中国似乎正在重蹈日本过去的覆辙，世界上许多经济体也受到了困扰。我们想知道您认为目前世界上哪些国家面临“资产负债表衰退”的高风险？相应的应对政策是什么？
辜朝明： 在我看来，最有可能进入“资产负债表衰退”的国家仍然是中国，因为其较大的房地产泡沫。很多中国人不认为房地产价格会继续上涨。如果人们预期房价会继续上涨，那么他们就不会改变行为，会继续借钱，继续买房；但一旦人们开始意识到，随着人口下降和经济放缓，也许这已经是房价的顶峰了，那么他们将会真开始改变行为了。
37年前，当日本的泡沫破裂时，起初，人们认为这只是暂时性的调整，这时候，他们不改变自己的行为，自然也不会发生“资产负债表衰退”。但一两年后，当他们开始意识到，也许是错误判断了资产价格，并试图减少债务的时候，“资产负债表衰退”就开始了。
我认为当前的中国也许会面临同样的问题。当人们开始意识到房价不会再持续上涨时，中国便有可能会陷入“资产负债表衰退”。
《北大金融评论》：对于中日两国经济，您都指出货币政策和结构性改革并不能帮助经济走出衰退，只有财政政策才是值得信赖的。但在总结大萧条的原因时，伯南克认为货币政策采取得太晚了。也有学者认为，在经济萧条时期，应进行逆周期调整，货币政策更为重要。我们显然觉得您的观点更有道理，因为“流动性陷阱”是不争的事实。然而，对于中国来说，其负债率较高，这限制了财政政策。不知道您对这种情况有何看法？
辜朝明： 伯南克曾经说过，1929-1933年期间，货币政策的实施过于缓慢，所以在2008年遇到同样的问题时，作为美联储主席的他的行动非常迅速。当雷曼危机发生时，他很快便将利率降至零。然而，尽管实施了大规模的量化宽松政策，经济仍然受到很大冲击。
经济学理论告诉我们，如果你把货币基础增加400%，货币供应信贷甚至通货膨胀率也会增加400%，但事实情况并非如此。尽管伯南克把所有的经济学理论都付诸实践，但在雷曼危机发生一两年后，美国经济依旧陷入了非常糟糕的境地。在他阅读了《大衰退：宏观经济学的圣杯》这本书后，他意识到，这是“资产负债表衰退”而非普通的衰退。
我知道这一点是因为他亲口告诉我的。当时我们一起在美国国会作证，伯南克邀请我去了他的办公室，并跟我说他读了我的《大衰退》一书，并认为日本经验很实用。这一点并非易事。因为伯南克是共和党人，共和党国会议员当时一直在强调，我们的预算赤字如此之大，负债率太高，应该削减赤字；但伯南克却说，现在不要削减赤字，否则经济会崩溃。他提出了“财政悬崖（Fiscal Cliff）”这个术语：如果将美国经济推下“财政悬崖”，经济便会一蹶不振，而货币政策也无能为力。
彼时，伯南克已经完全懂得了这是一场“资产负债表衰退”。货币政策无法消除来自财政整顿的负面影响，我认为这便是美国没有削减赤字的关键原因所在。当时，欧洲、英国、日本都在危机期间大量削减赤字，但伯南克告诉美国国会，不要这样做。最后的结果便是，美国是最先从危机中恢复的国家。伯南克的做法与最终的结果显示出，在“资产负债表衰退”中，有一个持续借贷的政府以维持经济正常运行是至关重要的。可以说，当时的伯南克在某些程度上否认了自己前30年的学术研究成果。我真的很感激他，因为他有勇气去理解并将他过去不提倡的政策付诸实践。也正因为如此，美国得救了，而其他很多国家，困于经济学理论的泥沼里，挣扎了很久。
关于中国的债务问题，我并不认为这是一个大问题。当前，中国的10年期国债收益率是2.6%，这是非常低的。因为中国是一个拥有巨大增长潜力的国家，但其国债收益率竟然低于美国。这意味着，目前有大量储蓄正在用于购买债券。很多人都喜欢谈论债务的规模或者其占GDP的比重如此之大，但很少有人谈到金融系统中储蓄的金额。如果一个经济体中有人在储蓄，那么其他人就必须借钱来维持经济的运行；如果每个人都在储蓄，没有人借贷，经济就会崩溃。当金融市场中的资金管理者意识到没有借款人，唯一借款人也许只有政府的时候，那么他们别无选择，只能购买政府债券，这就是为什么在“资产负债表衰退”期间，政府债券收益率会降到如此低的水平。
所以，债券收益率很低，意味着储蓄比债务还要多，每个人都在修复资产负债表，偿还债务，降低杠杆率，“资产负债表衰退”就开始了。可以说，衰退始于私营部门的过度储蓄。
《北大金融评论》：您如何看待今天人们所批评的“消费主义”或“奢侈的生活方式”？如果不鼓励一些看似奢侈的消费，是否会影响一些企业修复资产负债表的进程？您认为摆脱“资产负债表衰退”需要一种鼓励个人消费的社会文化吗？
辜朝明： 我发现，普遍来说，东亚的消费者都比较理性和谨慎，一般不会过度消费，但储蓄往往是问题所在，而不是缺乏消费。在任何一个时代，总是需要有人的消费大于其收入。如果每个人的消费都等于收入，那么经济只会保持稳定，但不会增长。为了经济增长，必须有人比前一时期的借贷和消费更多，这是经济增长的关键。
那么，什么会鼓励消费者借钱呢？我认为，如果没有收入，人们是不可能持续借钱的。但如果是一个公司或者企业，他们看到一个机会，感觉如果借钱投资这个项目，赚的钱会远远超过利率成本，那么他们就一定会借钱投资。但如果企业不确定是否可以在投资项目上赢利，他们就也许不会借钱，这就是经济停滞的原因。所以，与其强迫消费者花更多的钱，我建议中国政府尽一切可能，把中国变成一个更具有吸引力的投资场所。
《北大金融评论》：中美两国的劳动力市场都有一些过去不存在的特点，比如倦怠，在中国被称为“躺平”，在美国被称为“Quiet Quitting”。您认为这种情况对个人资产负债表有何影响？
辜朝明： 如果很多人都在“躺平”，说明他们觉得自己找不到好工作，或者经济不会增长。我认为确保经济增长是政府的职责，中国仍然具有巨大的潜力。中国人的努力是公认的。我们常说，在美国甚至犹太人也不再学习“硬核”的学科了。如果你去上化学或者物理课，只会看到亚洲人的面孔。但中国人仍然愿意学习和理解这些硬科学，所以确保他们找到工作是政府的职责。
当前，中国的人均GDP只有1.2万美元，依旧还有很长的路要走。如果一个地方的人均GDP是3万美元，那么只有那些真正能做高技术工作的人才能保住他们的工作，因为其他工作都会流向新兴市场。但中国目前还没到这个阶段，中国应该能够为更多的人提供更多有意义的工作。当我看到中国的底层基金数据时，它显示中国企业从2016年左右开始减少借贷，这有点令人不安，这在中国经济发展的现阶段是不应该发生的，企业应该疯狂地借贷和扩张业务。政府应该先去解决这些问题，然后我们再去看“躺平”这个问题。
《北大金融评论》：在经济衰退的情况下，很多人认为，人工智能和其他新技术是对我们经济的一种刺激，并把它看作是未来增长的新希望。对此您如何看待？
辜朝明： 为了未来的发展，为了实现经济的高速增长，我们需要开发新技术，这当然很重要。但中国有14亿人口，其中真正可以使用人工智能的只占很少一部分。很多人并没有那么幸运，无法接受最好的教育，我们需要确保他们可以有好的工作。因此，仅仅追求最新的技术是不够的，诸如做清洁、制作衣服和鞋子这样的工作也是有存在的必要的。
我认为货币政策和财政政策是在这种情况下出台的。我一直都担心货币政策不是很有用，因为要想货币政策发挥作用，就必须有人借钱，而我看到中国企业不是很乐意借贷，即使利率下降，他们也不会大规模借款。要想解决这个问题，就需要所谓的结构性改革、放松管制、降低税收，这样人们才可能会想要更多的借贷和投资。如果这部分借贷来自于资产负债表，那么就需要财政政策发挥作用。
我的结论是，在中国经济发展的当前阶段，应该首先去解决企业没有大规模借贷这个问题，而不是把所有的资源都用在开发新技术上。
（采写、责任编辑：都闻心）
辜朝明的观点并不复杂，但若要真正理解其要义，需对宏观经济学的诞生有一些基本的了解。一言以蔽之，凯恩斯搭建了宏观经济学的框架，辜朝明往里面填了一块砖。
宏观经济学诞生于上世纪三十年代的大萧条时期。之前经济学家们认为供给和需求自动平衡，一般不会出现生产过剩的危机和就业不足，也就是所谓的萨伊定律。即使短暂有供需不平衡，价格机制也会以较快速度使供需重新达到平衡，经济周期主要是由于外部冲击之后供需再平衡所导致的。但大萧条造成的长时间大量失业和经济总量大幅萎缩彻底打破了当时主流经济学家的认知。凯恩斯发起的挑战就是从需求出发，将消费、投资和出口需求合成为总需求，认为短期内是总需求决定经济总量。受某些因素影响，总需求可能长时间低于潜在总供给水平，并因为乘数效应造成螺旋式下降，导致严重的失业、供给过剩和流动性陷阱。此时政府扩大支出就可增加总需求，促进供需再度平衡。今人看来，这些理论或许习以为常，但在当时可谓石破天惊。不过凯恩斯仅仅给出了一个初步的框架，虽然他也提出了类似“动物精神”等因素来解释总需求不足，但没有提供更为详细的微观基础。此后宏观经济学的发展，绝大部分就是在凯恩斯搭建的框架内填上自己的一块砖而已。这方面文献浩繁，但基本上都围绕价格机制来展开，其中又可分为两条脉络。
第一条脉络直截了当。如果供需不能平衡，那就应该是产品或生产要素的价格机制出了问题。大萧条时期伴随着严重通缩，产品价格调整较为充分，因此经济学家们很快把关注点放到工资上面，毕竟各国劳动力市场的管制较多而且工资的调整确实显著小于商品价格。总需求受冲击时，如果工资不能及时调整，就会导致高失业率，这就是所谓的黏性工资假说。另外诸如菜单成本、企业垄断定价等，也大致属于这一脉络。
第二条脉络则围绕资产价格展开，复杂一些，但更接近真实世界。因为大部分资产涉及债务，并且金融机构在债务货币产生过程中扮演关键作用，因此央行、金本位和货币供应等元素进入讨论的视野。事实上，上世纪三十年代的大萧条就是从股市暴跌开始的，当时的经济学家如费雪已经通过缜密观察对大萧条中间的“债务-通缩”循环做了极好的描述，核心思想是合同约定的债务是固定的，资产泡沫破灭时，负债方为偿还债务而倾销资产，导致螺旋式资产价格下跌，债务偿还又造成货币供应萎缩，净资产下跌则导致破产，最终冲击总需求。后人长时间内认为费雪的这套逻辑不够严谨，因为泡沫破灭导致资产价格暴跌时，有赢家也有输家，是个零和博弈，因此不影响总需求。但后来经济学家们又重新发现费雪“债务-通缩”的理论价值。这中间，米什金从信息不对称的角度阐述净资产下跌对举债能力的影响，伯南克则从银行这个金融中介的角度讨论资产价格下跌对银行信贷供给的冲击。这方面我们尤其要提到明斯基。2008年全球金融危机爆发之后，明斯基这个一直被边缘化的经济学家名字突然被频频提起，原因是明斯基早在上世纪六七十年代就提出一整套理论来说明资产价格泡沫的形成机制，核心要义是稳定本身会孕育和导致不稳定，人性使然，投机性泡沫内生于金融市场，一段时间的持续“稳定”就会带来投机和金融监管上的松懈，引发新一轮的危机。如果说费雪描述了泡沫破灭之后的总需求不足问题，明斯基则解释了泡沫产生的机制。在明斯基这里，资产价格泡沫是一个内生过程，而不再是经济学家所长期分析的一个外部冲击。
有了上面凯恩斯开创的宏观经济学背景，我们才能真正理解辜朝明的“资产负债表衰退”理论。工业革命时代以来的现代经济增长的一个重要前提就是通过储蓄的积累而形成规模化的投资。储蓄的有效使用，必然以股权或债权融资作为中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期错配、筛选甄别以及最后的监督跟进。因为股权投资涉及非常复杂的合约，储蓄转化成投资主要是靠债务融资而非股权融资。因此债务几乎是现代经济增长的必要条件，但债务也显著增加了系统风险，费雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了债务在资产泡沫形成和破灭过程中对总需求的冲击。费雪强调了泡沫破灭后资产抛售的后果，米什金讨论了企业净资产下跌对举债的影响，伯南克则将视角盯住在泡沫破灭后金融中介资产表受损之后对信贷供给的影响。
那么辜朝明的贡献在什么地方呢？和米什金相似，辜朝明的视角在企业融资；和米什金不同，辜通过对日本企业的近距离观察，发现和大萧条时期不同，九十年代日本泡沫破灭之后其金融机构相对稳定，放贷能力没有明显减弱。资产负债表严重受损的日本企业也能轻易借到资金，利率不断走低，但企业行为发生了变化，其目标从利润最大化转为生存最大化，借款意愿急剧下降，企业通过积极还款来修复其资产负债表。对单个企业来说，是理性的还款行为，若变成大量企业的共同行动，则企业部门从原来的净借款方变成净储蓄方。当经济主体中缺乏借款方时，储蓄没有出路，不能转化为先前的投资需求，总需求就会下降，并造成连锁反应。辜朝明认为在出现“资产负债表衰退”的情形下，货币政策失去作用，也就是说出现了凯恩斯讲的流动性陷阱，此时政府应该作为最后借款人，加大财政支出，托住总需求，避免经济出现螺旋式的下行。
对于辜朝明的资产负债表理论，既不要刻意贬低也无需夸大。辜朝明的理论基于他自己在九十年代对日本经济第一线的观察，套用周其仁老师话来讲，是来自于真实世界的经济学。从这个角度来说，辜朝明的发现和科斯对交易成本和企业边界的研究有异曲同工之妙。科斯幸运的是他那个时代经济学圈子还没有那么封闭和高度数学化，科斯的理论最终能被主流经济学接纳。
有学者对辜氏理论中企业行为的变化很不以为然，认为这不符合经济学的基本原理。其实真实世界非常复杂，经济学作为一门社会科学本来就是归纳大于演绎，更像医学和生物学而非物理学，更应该从真实世界不断获取信息并改进我们对世界的认知，而不是从几个简单公理去演绎。过去几十年基于心理学的行为经济学能够快速发展并成为经济学研究的主流就是明证。企业是由人来拥有并管理的，企业的行为最终还是人的行为，正如行为经济学中的鼻祖理论期望理论（Prospect Theory）所展示，每个人基于初始状况的不同而对风险有不同的态度，由人管理的企业也是如此。企业顺境时管理层追求利润最大化，进入资产泡沫破灭之后的逆境时，努力保住企业，极度规避风险，也在情理之中。
我国也不乏类似例子，如华为创始人任正非曾在2022年内部称，“华为未来3年要把活下来作为最主要纲领，边缘业务全线收缩和关闭”。辜朝明虽然没有以标准的经济学论文范式阐述其“资产负债表衰退”理论，但其发现和较为系统的经验论证足以让他在凯恩斯开创的宏观经济学领域有一席之地。在笔者看来，他在揭示泡沫破灭后总需求不足方面的贡献并不亚于伯南克，更不用说那些孜孜不倦去论证诸如菜单成本的那些经济学家们。
辜朝明自己在其著作中也曾试图给出企业在资不抵债时追求生存最大化的微观解释。他认为在日本社会中债务违约所带来的高昂信誉成本是关键因素。其实我们完全可再拓展一下，企业作为一个组织有其特有的价值，这包括其内部文化、员工间的合作、客户关系和品牌，破产重组甚至解散都会消耗多年累积的组织价值。在企业因为资产泡沫破灭而资不抵债时，努力还债来寻求生存最大化的策略或是众多企业作为个体的最优长期策略。只不过从宏观角度来讲，个体的最优策略会成为合成谬误，导致整个经济中借款人缺位和总需求的下降。
客观说来，辜氏理论对日本泡沫以后出现的低通胀、低增长和低市场利率的解释力极强，明显超过了其他的假说。比如说，若日本金融机构出现如伯南克所描述的大萧条时期的情况，放贷能力急剧下降，则银行放贷利率应该较高，而没有受到多少冲击的新进入日本市场的外资银行就会有相当的优势，但实际情况却并非如此。辜氏理论对雷曼危机之后的美欧经济也有相当好的解释及预测。事实上，雷曼危机之后的美欧经济和日本九十年代有众多相似之处，出现了不同程度的“日本化”，因此不管是否引用辜氏理论，众多经济学家开始认真讨论资产负债表受损对经济的影响。
但我们也无需夸大辜朝明的贡献，其“资产负债表衰退理论”也并非放之四海而皆准。和多位前人经济学家一样，辜往凯恩斯搭建的宏观经济学大厦的框架里填上了一块砖。就应对总需求不足的政策而言，尽管辜更加明确指出了在特定情况下货币政策的失效和财政政策的必要性，但我们切勿忘记辜氏理论和其政策建议所依赖的特殊情形。事实上，如伯南克和艾肯格林关于大萧条的研究所揭示，当资产泡沫破灭导致众多金融机构面临危机时，央行扮演最后贷款人和扩张货币供应的角色极为重要，而这些特殊货币政策显然不是辜氏理论的重点。辜氏理论建立在特定情形之上，辜朝明的研究和政策建议从来都是以发达经济体作为背景，其政策建议也最适用于特定类型的发达经济体。当需要延伸其理论至诸如中国这样的发展中国家时，我们必须要看到辜氏理论的局限性。接下来我们就讨论中日区别和辜氏理论在中国的应用。
（责任编辑：都闻心）