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中国式“资产负债表衰退”再审视
中日国情不同，周期底部不等于“大衰退”。

撰文｜邵宇 范亚琴

新冠疫情后我国经济下行压力增大，需求疲弱、城投地产风险显现，部分经济表象与日本式衰退出现一定重合，引发了市场对中国是否进入了“资产负债表衰退”的广泛讨论。乐观者认为，我国政府对房价及土地出让具备主导能力，5%的经济增速中枢显示转型尚有空间，地产和城投风险正持续梳理化解，以及中日在加杠杆主体、汇率政策、海内外周期等方面存在差异，因此国内尚未也未必会进入“资产负债表衰退”。悲观者则认为，我国人口结构、地产泡沫化程度、需求疲弱等现象，与日本衰退前存在相似性，若不及时采取有效措施，可能陷入类似困境。

本文试图从“资产负债表衰退”中日比较及政策应对等角度，重新审视辜朝明提出的所谓中国式“资产负债表衰退”。

“资产负债表衰退”的中日比较

中国像日本一样“躺平”了吗？

从部分指标看，中国当前面临的问题与衰退前的日本有一定相似性：首先，中国长期增速放缓，2022年GDP增速回落到3%，长期增速约5%；其次，城投、地产风险不断累积，全口径政府性债务规模近百万亿元，一线城市房价/收入比接近日本1990年峰值；第三，私营部门（非金融企业及居民）似乎正加速去杠杆，2022年企业、居民新增贷款大幅下滑，2023年以来，居民加速还贷的同时增加储蓄；第四，中国人口结构逐渐向老龄化过渡，同样面临刘易斯拐点和总需求不足问题；最后，从外部看，当前中国面临的中美贸易摩擦，与日本当年经历的半导体贸易战也有相似之处。然而，深挖以上现象背后的成因，中日实际上存在较大差异，中国短期内私人部门的“躺平”迹象，不能简单归结为“资产负债表衰退。”

第一，中国宏观经济波动加剧受多种因素影响，而日本陷入大衰退的直接原因是资产泡沫破灭。从外部环境看，全球经济处于下行期，外部不确定性加大。从内部环境看，中国当前仍处于疫后修复期，三年疫情对实体经济、企业和居民信心均产生较大冲击，影响私人部门的风险决策，居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张。二季度经济下行压力增大，进入三季度，经济数据已有底部企稳迹象，判断当前中国经济已进入长期衰退是不准确的。而日本陷入大衰退前，经济受益于强劲出口，资产泡沫达到顶峰，广场协议后，货币和贸易政策又被美国掣肘，随后过于激进的收缩政策，直接导致了泡沫破灭和债务通缩。

第二，短期内不存在资产价格大幅下跌的风险，尽管当前部分城市房价仍有压力，但尚未出现大面积、大幅度下跌。截至2023年6月，百城房地产价格中一线/二线/三线城市与2021年同期水平相比变动+0.26%/+1.01%/-1.62%，与疫情前（2019年）同期数据相比均有增长；股票价格下跌20%，但其占居民资产比例仅3%（2019年末数据）。“资产负债表衰退”的导火索资产端大幅下跌并未发生，企业和居民的负债端扩张放缓，主要由实体信心不足导致。此外，2021年以来，政府积极推进城投、地产等重点领域的风险调控，今年7月的政治局会议强调“稳增长、防风险”，后续地产政策将持续优化，“一揽子化债方案”也将逐渐落地，目前资产价格大规模下跌的风险依然可控。

第三，国内信贷需求不足，主要是因为当前实体信心不足、消费者预期偏低。疫情三年的不确定性，加剧了企业阶段性的风险规避，内外经济环境恶化，使企业预期投资回报率下降而主动收缩债务，而非资不抵债导致追求“债务最小化”。对于居民部门，疫情期间的不确定性以及青年失业率上升，一定程度影响了未来的收入预期，居民短期内更倾向增加预防式储蓄，减少新增贷款规模并提前还贷。除此之外，实际利率偏高与信贷约束也客观上抑制了部分信贷需求，虽然当前政策利率与贷款利率处于历史低位，但实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）仍处于相对高位，从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%，限购限贷政策、抵押贷款要求等，也增加了居民和民营企业的融资约束。

资产负债结构的中日差异

日本大衰退时期的去杠杆以企业为主，而近年中国债务去化的迹象在居民和部分民企中更为明显。日本经济泡沫破裂并衰退之前，实体部门加杠杆以企业为主，企业杠杆率1993年达到峰值145%，居民部门杠杆率相对较低，仅60%-70%。进入“资产负债表衰退”阶段后，企业、居民杠杆率同步下滑，1997年以后，政府部门的杠杆率迅速提升，最高接近230%。反观中国，实体杠杆率逐年上升，2023年接近280%，其中政府部门约52%，居民和非金融企业部门分别为63%、167%。从杠杆率来看，我国私人部门暂未陷入“债务最小化”循环，但居民杠杆率增速明显放缓，也是值得关注的信号。此外，中国企业部门的国企占比更高，国企、城投地产受政策引导或约束的程度更强，也能一定程度上防御短期内的资产价格快速下跌。

从企业部门的资产负债情况来看，我国企业杠杆率总体偏高，民企经营性“缩表”与隐性地方债务并存。

我国实体企业债务率偏高，主要是由国企推动的，事实上，民企尤其是中小企业，2010年以来债务率持续下降。一方面，过去十年，我国企业融资需求及成本依然较高，但近几年项目投资回报率下降、出口形势严峻等问题，导致民企投资意愿下降，存在一定程度上的主动“缩表”。另一方面，国企对债务融资成本不敏感，非金融企业部门还包含了城投公司，截至2022年，城投带息债务总规模高达约60万亿元，城投债务到期规模大、隐性地方债务的属性难以完全分离，借新还旧的需求依然很强。上述“一减一增”，企业部门负债整体稳定，但经济下行压力拖累收入端，部分企业负债率反而上升。虽然暂无债务收缩式“衰退”，但规模巨大的城投债务风险、部分重资产民企负债过高等问题，值得高度警惕。

相比日本被动且急速发生的债务去化，我国降杠杆是主动、渐进的，政策拉动及国企托底的作用明显。2016年，中央印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率，开展市场化债转股，以有效防范和化解债务风险。另外，我国企业部门的国有占比较高，根据第四次经济普查数据，全国企业资产总额859.6万亿元，国企占比高达56.3%。而日本通过公共企业民营化改革，已成为世界上国企数量占比最少的国家。国企占比高将强化政府对企业部门的监管和政策引导力度，对实体经济的托底作用明显。一方面，国企受国资委统一管理，若出现潜在的“资产负债表衰退”或流动性陷阱迹象，可通过行政手段引导企业进行杠杆调节；另一方面，国企在融资及债务偿还方面的优势，使其可部分兼顾中长期目标，相较一般民营企业，不易因短期债务最小化目标，而放弃长久的投资和利润追求。

从居民部门的资产负债表情况来看，当前居民部门信心不足，投资、消费意愿低迷，避免流动性陷阱的关键是收入预期和房价稳定性。

根据2019年城镇居民家庭资产负债情况调查，居民资产端的房地产占比超六成，也是加杠杆最多的领域，尤其是一线城市。疫情对居民收入预期产生了较大冲击，青年失业率居高不下，居民购房意愿低迷，新增住房贷款快速下滑；房地产市场量价齐跌，然而存量房贷利率下降幅度有限，居民部门出现提前还贷现象。延迟购房需求、提前还贷，是居民信心受损后的主动选择，但若房价进一步下行，则有可能陷入持续缩表的恶性循环，居民部门的“资产负债表衰退”迹象，确实不容忽视。

中日地产开发模式存在本质差异，政府地产调控思路不同，日本90年代地产“崩而不溃”，而中国不能承受房价短期大跌。90年代日本采用以公共住房为主体的地产模式，从50年代起实施住宅建设五年计划，加大公共资金建造住宅数量，约占日本新建住宅总量的1/3到1/2。民间住房主要依赖金融财团，地产开发商、建设公司与财团或银行有较深绑定，因此房价崩溃后，金融机构会对关联公司进行支持。当时日本政府低估了房价大跌对就业和社会稳定的影响，果断运用加息、土地融资总量限制、税收等手段，刺破地产泡沫，导致房价快速下跌；短期代价巨大，但泡沫破灭后，居民重新抄底地产，房贷在小幅下降后创新高。

而中国采用预售制、开发商为中心的地产开发模式，开发商资金链的断裂，会直接冲击期房模式和居民信心。我国地产产业链直接和间接产出占GDP比重约1/4，地产企业向上减少拿地，会影响地方财政；中间减少施工、拖欠工程款，会造成失业、破产等社会问题；向下难以偿还银行贷款，影响银行资产质量，中国地产模式牵一发而动全身。因此，短期内地产政策会以稳为主，防止出现系统性风险，长期实现房价软着陆，以及地产开发模式的良性转变。在这种差异下，日本房价短期内大幅下跌的情况，在中国不太可能上演，但这也意味着，居民债务出清过程会比日本更漫长。

从政府部门的资产负债表情况来看，相比美国、日本等国家，我国官方口径内的政府债务率不高，但包含了城投债务的广义政府负债过重、增速较快且资金效率偏低，化解地方债务风险则以稳为主。

2015年地方债置换使地方债务风险得到了一定缓解，近年来，我国地方政府债券发行规模持续扩大，专项债券发行占比提升至近70%。地方政府通过专项债撬动社会资本，缓解项目资本金不足的问题，推动了基建等各类项目建设，为稳增长政策落地提供了有力支撑。但另一方面，经济下行时期，城投风险事件也有所增加。总体来说，我国地产调控、化解债务风险，都坚持稳字当头、循序渐进，在政策工具包选择上也留有后手，虽然短期内无法解决问题，但能做到尽可能防御或疏导大面积违约风险。

日本政府在政策选择上则是大松大紧，一定程度加速了资产泡沫的形成和破灭。80年代，日本政府鼓励金融自由化，实行宽松的货币政策。1986年1月至次年2月，日本央行连续5次下调再贴现率，同时扩大财政支出，逐步放开利率管制，取消银行存款利率、国债发行利率上限，并推动股票市场自由化，大量海内外资金涌入日本股票和房地产市场。泡沫形成后，日本政府又通过迅速提高利率、窗口指导等方式收缩信贷，限制地产融资和抵押贷款，并于1992年实施了新土地税制，强化土地所有和转让权益，如新增地价税。过于激进的监管政策戳破了资产泡沫，使得房价和股价大跌，点燃了“资产负债表衰退”的导火索。此外，日本特有的主银行制度，容易放大信用扩张、积压不良贷款，经济泡沫破裂后，很多银行无法承担大面积的坏账注销，银行信贷不成比例地流向了早已无法偿债的“僵尸”企业。广场协议后日元持续升值带来的收紧效应，也加剧了衰退程度。

政策选择：日本教训等于中国路径吗？

辜朝明根据日本的“资产负债表衰退”经验，认为中国不应把时间浪费在货币政策和结构性改革上，应将所有精力都放在财政刺激上。然而，中国当前国情同90年代日本存在较大差异，尤其是考虑到我国地方债务规模及其资金效率，以及调结构、产业升级等中长期发展目标，应充分发挥政策自主性优势，同步实施财政政策、货币政策与结构性改革，通过三者协同配合，实现短期稳定与中长期转型。具体来看：

财政政策方面，需要在稳增长和防风险方面综合发力，在防范债务风险的基础上，继续实施稳健积极的财政政策，并增加稳就业、教育和医疗等基础民生领域的财政投入。一是落实减税降费政策，为市场微观主体增添活力；二是加快专项债发行和使用进度，结合政策性开发性金融工具，撬动更大规模社会资本，提振新基建投资；三是加大保障性住房供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产；四是针对地方隐性债务问题，制定实施一揽子化债方案，避免系统性风险导致区域经济受到重大负面冲击。

货币政策方面，配合财政政策保持稳健，畅通货币传导机制，提振私人部门信贷需求，降低实体融资成本与债务负担。总量政策方面，存款准备金及MLF利率仍有下调空间；结构性政策方面，收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具的使用规模可进一步扩大；制度配合方面，建立和完善激励机制，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，促进金融机构继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

结构性改革方面，继续坚持改革开放和高质量发展，是长期经济增长的动力来源。要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，破除阻碍生产力发展的不合理制度性因素，提高经济潜在增长率，发力新基建、新能源；完善教育、生育和劳动保障体系，大力实施都市圈城市群战略，推进高水平对外开放等。

总之，短期内，需要努力盘活资产端、维持资产价格稳定，提高资金使用效率和资产收益率，减少短期经济下行压力对居民和企业资产负债表的冲击。在房地产方面，继续短期稳楼市、防风险，长期软着陆，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，如放松重点城市五限、下调强二线首付比以及存量房贷利率，支持头部民企再融资；在股市方面，活跃资本市场、提振投资者信心，推动养老金和险资入市，发挥资本市场支持专精特新等实体经济领域和创新发展的功能。

中日国情不同，周期底部不等于“大衰退”

总体来说，我们认为，“资产负债表衰退”理论并不一定适用于中国。我国面临的国际环境、中长期政策目标和资产负债表结构，同1990年代的日本存在较大差异。“资产负债表衰退”的起点是资产泡沫破灭，私人部门资产负债表严重受损后追求“债务最小化”，需求不足和债务收缩使经济陷入长期通缩；危机发生后，广场协议以来日元持续升值，也一定程度抵消了日本央行的宽松政策。中日地产模式迥异，我国政策很难承受房价短期大跌，居民资产端稳定，负债端收缩主要源于信心不足；此外，日本大衰退的主体是企业部门，而我国目前非金融企业部门的资产负债表相对健康，民企负债端的收缩迹象相对更明显；相比日本，我国政策的独立性更强，规模庞大的国有部门也能起到一定逆周期调节作用。

因此，当前信贷需求疲弱及居民提前还贷、存款增加的现象，是经济周期下行至底部企稳阶段的结果，短期内难言已进入基于长期逻辑的“资产负债表衰退”，但地产持续下行、实体信心不足、青年失业率偏高、地方债务风险等问题，中长期也不可小觑。今年7月国常会释放的稳增长信号强烈，化解地方债务的背景下，激进的单一财政刺激不可取，但长期来看，对于基础民生领域的财政投入有待提高，后续财政政策还需同货币政策、结构性改革协同，“打好宏观政策组合拳”。

（范亚琴为东方证券财富研究中心博士后）
（责任编辑：钟龙军） 9WU6MpwxxpY/nULHRdcBynUbDnnB/i+8KdmkP3QBryfLr89vKn6ioNGBc4bqpVeh