三、金融发展与收入分配：宏观视角

上一部分关于金融如何影响收入不平等的讨论主要是微观的、静态的，同时也是高度简化的。本部分从宏观、动态视角进一步讨论金融发展与收入分配的关系，充分展示在一系列金融制度与政策安排下金融发展影响不平等的复杂性，而大量的实证分析也使二者的作用机制从模型走向现实。

在展开本部分讨论之前，首先需要对金融发展作出界定。毕竟，当一些人在说金融有利（或不利）于缓解收入不平等时，他们所说的金融可能并不是一回事。这里，我们借鉴国际货币基金组织的方法，把金融发展概括为三个层次的内容：金融深度（及金融化），金融包容性，以及金融稳定性（Čihák等，2020）。

（一）金融深度、金融化及其分配效应

金融深度（financial depth）包含两个维度：一是金融部门规模占总体经济规模的比重，一般由银行信贷占GDP的比重、市场资本化（股票市值）水平、债券市场规模，以及衍生工具规模等构成；二是金融市场的深度，一般是指金融工具（产品）最初开价与最后成交价之间的差额大小。 金融深度衡量金融发展处在某个水平。相较而言，金融化是一个 过程。 它是指“金融动机、金融市场、金融参与者和金融机构在国内外经济运行中的作用越来越大”（Epstein，2005）。金融化不同于金融深度，并且也不同于金融深化（financial deepening）。 金融深化刻画的是一个 经济体通过减少管制、推进市场化，摆脱金融压抑的束缚，带来金融发 展，这往往发生在一个落后经济体中；而金融化，并非简单的金融深度 的提高，而是指越过了适度区间，金融发展过度了，这往往发生在成熟 市场经济体中（但也不排除一些发展中国家的“金融早熟”）。

1.全球范围内的“金融化”发展

20世纪七八十年代以来的金融自由化、金融全球化，大大推进了经济的金融化发展，这体现在银行业去管制化、金融业集中、机构投资者规模和范围的扩大、股东价值运动以及新自由主义政策模型的主导等方方面面，全球金融资产与债务急剧扩大。

金融稳定委员会最新报告显示（FSB，2021），截止到 2020 年底，全球金融资产规模（包含中央银行、存款类机构、非银行金融中介、公共金融机构等）已经达到468.7亿美元，而2004年的时候还远不到200亿美元（参见图1-1）。

根据资产负债表，经济体中的每笔债务一般都有对应的资产，因此，我们也可以从债务角度来观察全球的金融化发展。国际金融协会（IIF）的数据显示，全球债务（包括金融部门的负债）在2000年底还只有84.4万亿美元，而到了2021年第二季度已经攀升到接近300万亿（296万亿）美元。

更长时段的数据显示（见图 1-2），1950-2011 年，无论是新兴市场经济体还是发达经济体，国内私人部门信贷占GDP的比重都在不断上升，其中发达经济体尤甚。新兴经济体私人信贷占比，由1950年的不到20%上升到 2011 年的 50%左右；发达经济体由 1950 年的不到 60%上升到2011年的160%。若将数据更新到2020年底 ，则新兴经济体私人信贷上升到149.9%，发达经济体上升到178.1%。加入政府部门与金融部门之后，新兴经济体与发达经济体的杠杆率更进一步攀升到250.4%和426.1%；换句话说，私人信贷分别是GDP的2.50倍和4.26倍。

2.金融化带来的分配效应。

金融化带来强烈的分配效应：金融从业者工资与金融业利润大幅提高、食利性收入快速攀升以及劳动收入份额下降。

首先，金融从业者工资与金融业利润大幅提高、国民收入（财富）向金融部门转移。

近年来，在全球范围内，特别是发达经济体中，金融行业平均工资远远高于社会平均水平，且差距一直在扩大。Philippon（2012）测算了美国金融业的超额工资（见图 1-3）。所谓超额工资，就是高出基准工资的部分。图 1-3 表明，大萧条之前，特别是 20 世纪 20 年代末到 30年代初，超额工资上升非常快，在基准工资 40%以上。之后较快地回落，二战以后一直到 70 年代末，大体上是一个回落的过程，到 1980 年左右甚至已经低于基准工资了。但此后，随着金融自由化的推进，这个超额部分越来越高，到 2005 年，已经高于 51%。超额工资反映出随着金融化，金融从业者获得了更高的工资收入，从而加剧了不平等。

金融业利润占国内利润比重也大幅提升。还是以美国为例。1948年金融业利润占比不到10%，之后有所上升，在20世纪70年代初到达一个高点，但也不到20%，之后回落，80年代初已经到10%以下。自80年代中期开始，金融业利润占比大幅攀升，到2005年到达一个高点，超过了40%（见图1-4）。在2008年国际金融危机的高峰时期，金融部门的利润大幅下跌，但很快又回升了。

金融业的超额工资与超额利润，导致国民收入（财富）向金融部门转移。相关估算显示，这一转移规模是巨大的。1995-2015年，英国金融业超额工资与超额利润合计达到6800亿英镑，占到2015年英国GDP的37.1%。1990-2005年，美国超额工资与超额利润达到3.68万亿美元（Baker等，2018）。进一步的估算显示，自1980年以来，大约5.8万亿美元到6.6万亿美元被转移到了金融部门（唐纳德·托马斯科维奇-迪维等，2015）。

其次，食利性收入快速攀升，挤压了实体经济部门收入。

食利性收入（rentier income，也译作食利者收入）一般是指来自金融资产的收入 。金融化发展推动了食利性收入占比的上升。表1-1显示了从 20 世纪 60 年代到 90 年代末，美国、荷兰、英国、日本和德国的食利性收入份额的变化。

尽管不同经济体食利性收入份额在以上考察的40年中呈现出不同的变化态势，但仍然有如下几个发现：首先，总体上，食利性收入份额处在一个逐步上升的态势。金融自由化大发展的20世纪80-90年代，恰恰是食利性收入份额占比很高的年代，此后有所回落，但幅度并不是很大。其次，荷兰从经济规模上看只能算一个小国，但其金融化程度非常高，体现出小国大金融的特点。最后，以90年代为基准，各国食利性收入份额占比的排序从高到低依次是美国、荷兰、英国、日本、德国。这一定程度上反映出一国金融发展的特点。基本上仍然是美英、日德两个阵营：美英以市场为主导，金融化的特点非常明显；而日德以银行为主导，金融化程度就没有那么高。

3.劳动收入份额下降

在宏观的国民收入分配中，劳动报酬与资本报酬所占份额，取决于劳动与资本在社会中的权力。《资本论》以及《21世纪资本论》都在强调资本的权力（资本在社会中特别是在分配中占据主导地位）。“资本又回来了”，导致资本收入份额占比上升，而劳动收入份额下降，从而打破了所谓的“卡尔多事实”（Kaldor，1961），即各种生产要素收入在国民收入中所占份额大体上稳定不变。

尽管由于计量的原因（比如，对资本折旧的处理、住房、自我雇佣、无形资产以及企业主拿的是资本收入而非劳动收入等），关于劳动份额占国民收入比重下降的程度存在争议，但总体上，这一下降是真实的且非常显著（Autor等，2020）。图1-5展示了21世纪初以来劳动份额的较快下降。

劳动收入份额下降与全球化以及技术变革（比如，自动化）等都有关系，但金融化显然也难辞其咎。此前讨论的金融业高工资、高利润转移了国民收入，食利性收入占比提高凸显了金融资产在获取收入中的重要性，这些都抑制了劳动收入份额的提高。研究表明，1970年至2008年间，金融化可以解释劳动收入份额下降的一半以上（Lin and Tomaskovic-Devey，2013）。

（二）金融包容性及其阴暗面

金融的准入门槛，是导致低收入群体或小微企业无法获得金融服务的重要原因。而所谓的金融包容性（financial inclusion），就是提高金融服务的覆盖面（或渗透率），特别是要求金融能够抵达低收入人群和小微企业，帮助他们解决因为没有账户、缺少抵押等因素而无法获得信贷及其他金融服务的困难。全球范围内普惠金融的发展正是金融包容性提升的重要体现。金融包容性需要相应的制度安排和政策导向，也可借由技术（特别是金融科技）助推而得到快速发展。

理论表明，信息不对称和交易成本等金融市场缺陷限制了穷人获得正规金融服务的机会，从而阻碍了他们摆脱贫困。一方面，随着金融发展，尤其是金融科技的运用（比如，移动金融服务），最有可能将无银行账户群体纳入正规金融体系；另一方面，金融科技利用大数据等优势，缓解信息不对称问题，从而减少对抵押物的依赖，让更多的穷人获得信贷机会。原则上，更多基于还款能力而不是抵押品的贷款是金融体系发达的标志。但在实践中，即便是发达国家的金融体系，仍然主要依赖于抵押贷款。抵押问题，本质上是信任问题。金融科技显然不能完全解决信任问题，而制度才可能是根本的信用保障。

一般来说，金融包容性的提升给予穷人更多的机会（无论是积累人力资本，还是从事创业），从而有利于缩小收入分配差距。但经验分析展现了其中的复杂性。一个金融深度较低的国家（比如，处在全球分布的第25百分位）成功地将金融包容性从第25百分位提高到第75百分位，可以预期其不平等性将显著下降（基尼系数下降大约0.09）。这意味着，一个经济体处在中低水平的金融深度时，金融包容性提高（体现为信贷扩张）会减少不平等；但对于金融深度已经很高的经济体（如发达经济体）而言，信贷扩张会导致不平等加剧（Čihák等，2020）。

金融包容性具有积极作用毋庸置疑，但也要关注其消积面。其一，金融包容性将大量低收入群体变成债务人，他们往往沦为金融波动（危机）的牺牲品。美国次贷危机就是非常典型的案例。随着更多低收入人群开始负债，居民部门杠杆率不断攀升，信贷大幅增长推升了资产价格（如住房价格、股票价格），这使得拥有更多房产和股票的人财富增长更快，进一步加大了收入差距。其二，金融包容性意在金融普惠，但有时候是普而不惠，甚至会出现掠夺性信贷（predatory lending）。金融机构和大科技公司可以通过大数据、机器学习等来进行差别定价、歧视定价，在愿出高价者那里获利更多，从而充分挤压消费者剩余的空间，给部分群体带来更高的信贷成本。

（三）金融稳定性与不平等

金融稳定性也是衡量金融发展的一个重要方面。 而金融不稳定（如 金融波动或金融周期繁荣—萧条的更替）往往会加剧不平等。

一方面，金融周期上行或使不平等加剧。政府利用税收资金为金融机构提供隐性担保，在金融机构遭遇危机时慷慨解囊，调用大量财政资金救助金融机构，隐性财政担保的存在使金融机构肆无忌惮地投资高风险项目，显著提高了金融部门利润。虽然金融从业者收入骤增，但这是以其他社会成员来承担财政担保成本为代价的，纳税人并不能从金融机构的冒险活动里获得收益，如此一来，收入不平等随之上升。

另一方面，金融周期下行也或使不平等加剧。金融繁荣之后往往伴随着金融危机，其特征是资产价格下跌、不良贷款增加、资本缓冲减少或耗尽，等等。这种困境会反馈到实体经济中：当资产价格下跌时，脆弱的金融公司被迫减少债务，从而导致资产价格、就业和经济增长进一步下降。当金融机构更多地减少对小公司和穷人（风险较高，抵押品较少）的贷款和其他金融服务时，就会破坏机会均等，从而导致不平等加剧。而且，在金融周期下行甚至出现金融危机的时候，相关政策刺激或救助措施会进一步加剧不平等。一方面，危机爆发后，一些“金融大鳄”因为大而不能倒而受到救助，犯下严重决策错误的高管们甚至不会减薪，而这花的都是纳税人的钱，这显然是不公平的。另一方面，为应对危机而出台的非常规货币政策，促进了资产价格的上涨，使得拥有更多资产的富裕家庭受益，也会扩大收入不平等。 vO3J0lG0ftXITbv9sBS2eOaOOvLfwo1mXbWnW1Wx2hcJQrrfIWIwT4PuHjr1GLlM