1.7
极端市场环境下的估值体系重构 ^[3]

投资有时候会面临一些极端的资本市场环境，导致这些极端环境的事件包括地缘政治冲突、金融危机或传染病流行等。此时，市场原有的估值中枢可能失去锚定，原有的估值方法甚至可能完全失效。

2020年初，各类资产的估值体系似乎都处于重构的边缘：2020年3月，美股10天之内发生了4次“熔断”。而在此前的数十年中，美股只经历过一次“熔断”。一时间，股票等风险资产的价格大幅下跌。

股市大跌形成流动性风险，进而拖累原本具有避险属性的黄金。由于挤兑，黄金价格大幅下跌。由于对全球经济的悲观预期，原油价格大幅下跌，并带动各类大宗商品价格大跌。由于生产力受到影响，创新生产关系的加密资产也未能幸免。叠加其他资产抛售的挤兑效应，比特币从10 000美元/枚跌至3800美元/枚，同时也导致其他加密资产的价格崩盘。至此，股权资产、黄金、原油、大宗商品、加密资产等多头无一幸免。形成强烈对比的是，VIX指数（“波动率指数”，俗称“恐慌指数”）在一个月内增长了数倍，涨幅甚至超过了次贷危机时期的水平。

在正常的市场环境下，市场参与者对投资标的估值都有着自己的依据，他们可能使用基于自由现金流折现的绝对估值法，也可能使用基于比价的相对估值法。随着极端市场环境的出现，使用绝对估值法的投资者认为，公司下游客户的需求、供应链的稳定、产能的保障、生产的组织等各方面都会受到诸多不利影响，进而影响公司的业绩，因而估值应当下调。然而，由于无法评估负面影响的程度，使用绝对估值法的投资者在抛售资产的过程中，并不知道股价将何时见底。

使用相对估值法的投资者则更加困惑。一时间，他们发现原本相互锚定的对标资产都在持续、大幅地下跌。最终，本方投资标的的每一次下跌，都成为可比公司下一次下跌的原因，于是资产价格下跌形成了互为因果的局面。

一时间，投资者迷失了坐标，失去了判断准绳，估值中枢的各种锚定功能至此完全失效。随之投资者只剩下人类进化所形成、面对危险的本能应激行为——“断臂自保”。在一个所有投资者都在不计成本地抛售资产的环境下，一群原本平心静气的理性人，俨然变成了“迷途的羊群”。每个人都只会机械地模仿他人的卖出行为，任由恐慌情绪主导交易行为。此时，市场参与者的认知早已混乱，不计成本地抛售成为共识，恐慌性交易“踩踏”由此而产生。

然而，市场中存在这样一群投资者，他们在上一次的“熊市”中成功幸存，进化为不再仅仅依靠本能思考和行动的投资者。在大多数人“慌不择路”之际，这些曾经的幸存者正开始重塑认知、重构估值体系。在2020年的冬天，这些投资者开展了以下工作。

第一，评估影响机理和破坏力。先在心态上真正做到正视并接受不利局面，然后静下心来看清不利环境究竟正在怎样“搞破坏”，以及破坏力究竟有多强。

第二，观察最新的市场共识。以自上而下的视角“俯视”市场，观察市场中正在发生的故事。

第三，重构估值体系，进而优化和迭代自身关于估值的逻辑与策略。

由于未来难以预测，上述投资者想到要回顾历史，寻找一个可供参考的剧本。一些投资者开始研究“非典”时期资本市场的状况，然后通过比较“非典”时期与当下的环境差异（考虑的因素包括：宏观经济、产业景气度、社会融资规模、国际关系等），在评估传染病流行对产业和投资影响的基础上，模拟当下资产价格可能的走势，并基于这些信息和判断设计合理的投资和估值策略。以下便是我在2020年3月的一些思考。

1.观察与评估

影响评估

可能带来两方面的不利影响：需求不足和供给受限。

（1）需求不足。首先，需求不足是因为生产生活的场景受限。具体而言：线下教育、商务会面、餐饮娱乐、航空酒店等可能因场景受限而导致需求不足。其次，基于对宏观经济增速可能放缓的判断，生产者的增员扩产、消费者的消费需求和能力，以及投资者的募投意愿，都可能较以往更为保守，从而导致需求下滑。此外，线下招投标活动的暂停，也降低了相关招标主体的投资和采购需求，以及投标主体中标后对下游的需求传导。上述的需求不足均有可能令企业的经营和业绩承压，进而对资产价格带来负面影响。

（2）供给受限。供给受限首先表现为企业的产能受限。作为投资者，需要结合企业的商业模式以及各类型资产的周转期，评估企业产能的复苏节奏，并基于企业产能的复苏节奏评估企业订单的交付进度。同时，特殊环境下员工管理也需要做勤、做精、做细：基于防控要求制订合理的复工计划，复工复产过程中对劳动安全的保护，对员工的情绪和心理进行适时管理，以及安全、高效地进行员工出差管理，这些都考验着一个企业的管理水平。

供给受限也令企业的资源整合面临挑战。首先，供应链受阻甚至中断，可能令企业面临原材料不足的困境，供应链中断的风险可能同时来自国内和国外。其次，现金流的不足，可能令企业的资金周转承压，令财务弹性、偿债能力下降。此外，行政审批进度放缓可能影响企业的业务开展，或是影响企业的上市 。

此外，供给受限还因为企业经营成本的提升。比如，可用劳动力缺失、招工不畅带来劳动力成本上升，以及原材料供给不足导致材料成本上涨等。

在评估了传染病流行可能带来的一般影响之后，还需将这些影响与具体的行业赛道相结合才能指导投资。这些影响对大部分行业而言是负面的，但同时也为一些行业带来了增量需求。

受负面影响的行业

对于以下一些可能面临负面影响的行业，在布局相关赛道时应当趋于谨慎，基于相关周期把握好投资节奏。

（1）社会零售。场景受限、需求下滑、物流受阻都可能令社会零售行业承压。其中，相较于必选消费（比如柴米油盐这些生活必需品），可选消费（比如汽车、家用电器、奢侈品等）承压更重，未来的不确定性压制了人们的消费欲望和能力，从而令消费决策变得更为谨慎。

（2）娱乐出行。场景的受限令航空酒店等行业受到了较为严重的冲击，受出行的安全性和便利性的影响，商务和旅游出行的需求受到抑制，进而降低了交通和住宿等相关需求。类似地，餐饮聚会、棋牌桌游等都受到了不同程度的影响。

（3）共享经济。一方面，出于安全的考虑，人们对共享单车、共享充电宝等可能造成接触的产品和场景存有顾虑，进而降低了需求。另一方面，网约车终端用户的需求下滑，可能影响产业链中游电动车租赁的需求规模，进而传导至产业链上游，影响上游新能源汽车主机厂的出货量。

（4）线下教育培训。由于受到场景的制约，无论加盟还是直营商业模式，品牌方和加盟商的业务都受到影响，进而面临企业业绩特别是现金流方面较大的压力。

（5）房地产。一方面，销售端看房和咨询等消费场景面临制约，购房需求承压，高杠杆的房企也由此面临现金流中断的压力。另一方面，房地产建设端的拿地和施工进度也可能趋于放缓。

（6）广告投放。基于对未来一段时间经济景气度下滑的考量，部分广告主可能将放缓广告投放的进度并降低力度，通过收缩开支、维护现金流来抵御可能面临的风险。

（7）工业品。基于对全球宏观经济景气度下滑的预期，包括原油、工业金属、化工原料等在内的大宗商品的价格也在不断走低。

产生增量需求的行业

（1）医疗。比如，口罩、熔喷布、口罩机；体外诊断试剂、仪器及服务；疫苗、药用玻璃瓶和一次性注射器；防护服、一次性丁腈手套等。

（2）物流配送与生鲜外卖。这一类型企业的商业模式，很多与O2O（Online to Offline，线上线下结合）相关。2015年左右，国内关于O2O的风险投资曾掀起一股热潮，但在随后的一两年里，很多O2O企业因资产过重、盈利模式不清晰、伪需求、供应链管理水平不足等原因相继退出舞台。从后来的情况看，特定环境下产生的特殊场景需求，让一些O2O企业获得新生。

（3）“宅经济”。由于居家的原因，人们借助线上的方式满足其原本在购物中心、饭馆酒店等场景的购物和社交需求，进而促进了线上消费场景的发展，涉及电商、网络游戏、社交软件、在线内容、新媒体、直播带货等行业。

（4）在线教育与办公。学生居家上网课的场景，增加了对于平板电脑和在线教育内容的需求。居家办公期间，远程办公成为一种替代方案，远程尽职调查也成为投资行业的一种新尽职调查方式。此外，虚拟现实、增强现实产品解决方案，不仅被用作游戏娱乐，同时也被房产中介作为远程看房的一种替代方案。

（5）“人工替代”。在人工紧缺、通行不便及存在接触风险的环境下，无人机配送、服务机器人解决方案、智能快递收件箱等无接触配送和服务，同样迎来了增量需求。

关于环境的比较

历史并非总会重演，原因在于环境可能发生了变化，因而比较2020年和2003年的环境差异就显得尤为必要。与2003年相比，2020年的环境中更有利的一面包括：

（1）“更厚的家底”。与2003年相比，2020年我国国内生产总值已跃居全球第二，成为全球第一的制造业大国和贸易出口国。综合国力的不断增强，为应对极端环境创造了更丰富的手段和更大的腾挪空间。

（2）更强的信息技术水平。伴随基础设施的建设以及技术的进步，信息技术产品和解决方案日益丰富。这些产品和解决方案能够提供更准确、更及时的信息传递，更高效的信息处理，从而提高应对措施的合理性。

（3）更加丰富的场景和社群。伴随互联网和移动互联网的普及，出现越来越多新的互联网应用场景，以及更为多元化的社群。这些新的场景和社群，有利于提升全社会应对不利局面的管理水平。

（4）更成熟的民众心智。随着教育的普及和文化素质的提升，老百姓能够以更成熟、理性的心态应对所面临的突发情况，进而提升了应对突发事件的执行力。同时，2003年的“非典”也为当下积累了更丰富的应对经验。

与2003年相比，2020年面临的一些新的不利因素包括：消费占GDP比重提升，场景和需求受限对GDP增速下滑的影响可能更大；房地产业的杠杆率更高，守住不发生系统性金融风险底线的担子更重；与中国刚加入世界贸易组织不久的2003年相比，当前的国际环境更为复杂等。

2.趋势判断及应对

中国应当如何看待这次突发事件

放眼全球，很多国家在防控疫情、物资、经济、资本市场等多方面严重缺乏能力，同时也非常缺乏安全感。此外，主要竞争对手目前依然自顾不暇。可以预见，地缘对抗的压力会暂时减弱。如果中国能以有远见、有策略的方式为他国提供医疗、经济、金融、人文关怀等帮助，对中国未来在全球范围内能源、金融、供应链等的布局大有裨益。

风险投资人应当如何应对极端的市场环境

我认为，风险投资人应当全情投入，而不是为了避险而远离市场：

（1）参与感。一个极端的资本市场环境，对投资和估值而言锻炼价值很大。投资者应做历史的参与者，而不是历史的旁观者。对于如此高辨识度的“游戏支线任务”，一定要亲身参与，呼吸“战场”上的空气，积累极端环境下的投资经验。

（2）试金石。无论一级市场还是二级市场，“黑天鹅”反而成了投资者尽职调查的利器。经过本次的压力测试，投资者可以筛选出底子更实、更经得起考验的企业实施投资。

（3）投资机会与投资成本。“黑天鹅”飞舞也为投资者提供了更多接触“白天鹅”和“幼年白天鹅”的机会。保持一颗真心，用资本和产业资源支持创业和创新，相信此时优秀企业家会比以往更愿意与专业的风险投资机构做朋友。

（4）调仓布局。就证券投资而言，群体性的无差别大跌，为投资者提供了很好的调仓时机，以及更高的投资估值性价比。

极端市场环境下的估值体系重构

我认为，估值体系重构的核心在于以下三点：

第一，对环境变化的全面评估。

第二，对市场情绪的重新把握。

第三，对评估企业质地的估值指标和参数进行调整。

具体而言，重构后的估值体系，除了已经成为共识的估值指标外，还需进一步关注以下方面：

（1）社会的平均“水位”。需关注中国以及全球的货币政策和货币供应量，关注各主权货币的利率和汇率水平，关注全球资本的流向和偏好。毕竟，这些资金可能通过风险投资的募资影响可投资金体量，影响投资行业的选择，进而影响投资成本和退出时的估值。

（2）准确把握市场情绪，严控投资成本。投资机构需要关注生产者、消费者和投资者的信心，准确把握全社会在新环境下愿意为企业开出的价码。我认为，风险投资人在对投资成本的关注度和敏感度方面，与二级市场的投资人仍有差距。原因在于：

1）一级市场常常是优质项目的卖方市场，优质项目的创始团队往往非常珍惜持有的公司股权，不愿因融资而过度稀释股权，因而优质项目的融资份额往往有限，投资机构之间通常需要竞争获得。在二级市场中，投资者有充裕的时间建仓买入，对估值的理解过程更为从容，对交易的控制力也更为充分。

2）一级市场的估值，通常被赋予了更多关于未来预期的溢价，投资者更愿意赚成长的钱而非交易对手的钱。而证券投资者则有更多手段来降低建仓成本。

3）二级市场定价机制更充分，更接近完全竞争市场。而一级市场的投资估值仅由少量投资机构和被投资企业确定，估值的波动程度更大。因此，在资本市场波动剧烈时，除了创业企业应严控成本外，风险投资机构也要对投资成本和基金运营成本进行进一步的优化。

（3）对行业赛道进行评分，给予不同的估值水平。可以把拟投资的行业划分为需求增强、需求削弱和需求基本不变等类型。负面影响越严重、影响持续的时间越久，投资者对投资成本控制的要求就应当更高。同时，投资者还应具有足够的远见，能够分辨出那些看似受到不利影响，长期却能提升需求的潜在机会。具体而言，目前市场已形成“新基建的投资机会巨大”的共识，其逻辑包括：第一，国家经济增长和产业升级需要；第二，主流资金流入，比如社保基金等机构投资者愿意投资；第三，在二级市场退出时，能获得较高的估值。

（4）全球化视野的创业企业，估值加分。创业企业的全球化视野和布局程度越高，其未来成长性的想象空间也就越大，核心竞争力也就越硬核。如果一家企业的供应链、技术、渠道、品牌、行业地位等方面在全球范围内获得认可，其理应获得更高的估值。

（5）危机处理好的创业团队，估值加分。面对极端市场环境，如果创业团队能够在组织创新、营销模式创新、成本管控、供应链协调、前瞻性布局、择机收编优质资源等方面具有独到之处，估值理应加分。

（6）现金流管理能力强，估值加分。在极端市场环境下，无论产业还是投资机构，现金流管理都已经成为重中之重。对企业而言，合理规划现金流的流转成为关乎企业生存和发展的重中之重；对投资机构而言，可以适当“减肥”（投资节奏放缓或降低仓位），但不能“缺血”（无可投资金）。

（7）存货管理优秀，估值加分。财务分析中有一种观点认为，存货余额高往往预示着企业可能面临产品滞销、资金占用以及存货跌价损失的风险。然而，在极端市场环境下，存货余额高不一定是件坏事。由于供应链的迟滞甚至中断，某些公司账上的存货甚至可能成为下游客户眼中的“香饽饽”。因此，一个高度匹配商业模式的存货管理模式，理应作为估值的加分项。

总之，在极端市场环境下，有“危”也有“机”。对环境进行考量，在极端环境下看清事实、保持理性，是估值不可或缺的一环。

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[1] VC和PE主要投资未上市企业股权，而证券投资则专门指投资已上市公司股权（通常被称作“炒股”）。VC/PE是在股权交易的“一级市场”进行投资，证券投资是在“二级市场”进行投资。 本书探讨估值的视角以VC/PE为主，以证券投资为辅，从一级市场和二级市场两个市场的视角来探究估值。 AYYyH7vKWqpiH3ckdld6B3BQq85/qk2FIAamw5UzoTtizjWx18aLkWvom0bOtN2p