编外语：隐含方差溢价

方差溢价是指隐含波动率和已实现波动率之差。其中，隐含波动率可以由BSM模型或方差互换求得。有一种相关现象完全在隐含空间中发生。卖出VIX指数期货通常是有利可图的策略（尽管也不是每次都成功）。图4-1展示了2015年6月～2019年10月期间，持续卖出近月VIX指数期货的损益情况。

VIX指数本身并没有以相同走势衰减（如图4-2所示）。这实际上是期货的期限结构效应。

根据理性预期（rational expectation）假说，VIX期货曲线应该是到期日VIX指数的无偏估计。随着到期日接近，基差缩窄应更多依赖于现货指数朝着期货价格的方向移动。

理性预期理论已在许多不同的商品期货上被检验，通常对价格变动的描述准确度很差。期货倾向于向现货的走势靠拢。另外，相比期货，现货VIX指数能够更好地预测期货VIX指数的未来走势。

这一现象发生在VIX指数上可能并不令人惊讶。VIX指数期货并不寻常。期货定价方法通常是：首先假设它是远期合约，然后构建标的和期货的无套利模型。然而，VIX指数不能直接交易，因此上述方法不适用于VIX指数期货定价。鉴于VIX指数期货不受严格的无套利限制，因此市场有效性不足的可能性更大。

就其本身而言，这并不意味着义务仓必然获利。但VIX指数的期限结构通常是远期升水（从2006年VIX指数期货上市到2019年初，81%的时间是升水）。这意味着期货价格高于现货价格，且倾向于向现货价格收敛。西蒙和坎帕萨诺对该效应做了充分的讨论。只有在前一日价格处于显著升水时卖出期货才能大大改善这一策略的收益。图4-3展示了2015年6月～2019年10月，当期限结构为升水时，卖出近月VIX指数期货的损益情况。