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按不同公司、行业、风险和国家进行多元化投资。
——约翰·邓普顿
在我们研究邓普顿成长基金这种由专业人士打理的投资形式之前，我们先来看他对个人投资者的投资建议。
1988年，有人问邓普顿，如果一对年轻夫妇只有一个人有收入，而且他们还有一个孩子，对这样的家庭而言，什么才是理想的投资组合？通常来说，专业的投资顾问还需要了解更多信息才能给出个性化的建议，所以邓普顿回答道：
最佳的投资组合取决于个人的收入、父辈的财产状况、税收状况、受抚养人数等多个因素。我们必须仔细研究之后再给出建议，然后还要不断地进行调整，但还是有一些基本原则可以参考。我们通常建议将年收入的约25%作为现金储备（债券和其他固定资产）。目前，你的投资组合中普通股的占比应多于2/3，剩余的部分应投入房地产和人寿保险。你应该持有至少10只股票，任一行业的持股比例最多不超过25%，任一国别的持股比例最多不超过80%。但这仅适用于资产达到或超过100万美元的人，否则，不要用那2/3的财富直接买入股票，而应该投入管理有方的股票型共同基金。 [1]
早年间，邓普顿专注于个人投资者投资咨询业务，他为个人投资者客户设计的股票配置比例会根据股票估值变化而变化。如果按照市场总体的市盈率和资产重置价值比例来测算，股价所反映的当前估值比过去20年历史平均估值低35%以上，他最多会把100%的资产配置在股票上。相反，如果总体股价比正常估值水平高出66%，那么他的股票配置比例可能会低至10%。当股票的定价合理时，他将不会以这种极端化的方式进行配置，而是以60%作为基准股票敞口，找到具体的配置比例。
当邓普顿被问到在资产配置和选股这两个因素中，哪个对决定投资组合的表现更重要时，他回答说：“后者。我们认为找到被低估的公司更为重要。我们在全球范围内寻找被低估的公司，先买进，然后才会考虑整体配置中普通股所占的比例。” [2]
邓普顿建议个人投资者将20%～60%的资金用于国际投资。 [3] 他的理由是：“世界上只有大约1/3的普通股在美国发行……因此，仅靠常识就能知道该如何分配投资组合……研究表明，长远来看，相比于多元化的单国投资组合，多元化的全球投资组合产生的收益更高，波动性更小。” [4]
在低利率时期，依赖于经常性收入的个人投资者在建立投资组合时面临一个困境：股票的波动性高于固定资产收益，是否依然要加大对股票的投资，以获得股息和资本收益？邓普顿曾多次解释过他的选择：
有大量的研究表明，从长远来看，投资成长型股票比寻求高收入能获得更高的总回报。因此，对于一个想要高收入的人，他应该投资成长型股票，然后拿出成长的一部分，也就是资本收益的一部分，当作生活费去购买消费品。 [5]
（需要生活费的人）应该去买管理有方的普通股基金，然后根据自己的消费需要，设定好把基金赎回个人账户的收益额度就行。 [6]
从1946年1月到1991年6月，道琼斯工业平均指数平均每年上涨11.4%（含股息再投资，不含税），相比之下，这段时期的年平均通货膨胀率为4.4%……标普500指数的表现也优于通货膨胀和美国国债，除了70年代之外，其表现一直优于公司债券，而且在这40年间都跑赢了国债（公认的最安全的投资方式）。 [7]
邓普顿爵士不建议为了收入而投资的个人投资者只专注于高收益股票。他解释说：
这是一种从投资中获得收入的简便方法，但它是所有方法中最差的一种。相对于当前的股息，如果股票价格过低，通常是因为有足够的理由表明未来的股息会降低。如果投资者选择当前收益率高的股票，则不仅会面临股息减少的风险，还将面临更大的资本损失风险。提高收入更明智的方法则是选择相对于市场价格而言收益最高的股票。
在20世纪90年代初期，社区银行和货币中心银行的高股息收益吸引了许多投资者。因为银行是大众耳熟能详的金融机构，一直伴随着人们的生活，看起来非常稳定，所以人们选择了盲目相信，并没有留意到它们不断膨胀的贷款损失和微薄的权益资本收益。可是在美国储贷危机期间，许多银行减少或停止分派股息，导致股价大跌，这些投资者全部损失惨重。
邓普顿爵士建议他们转而关注成长型股票，他说：“即使是为了增加收入，成长型股票也是明智的选择。成长型股票最有可能在未来几年赚得更多，并向股东支付更多的股息。通常，成长型公司的净资产收益率很高。”
邓普顿爵士更倾向于持有净资产收益率（ROE）高的成长型公司。
净资产收益率较高的公司更有价值，因为它们投入了相对较少的资本，产生了更多的收入和现金流。在其他条件相同的情况下，如果两家公司的资本都是100美元，A公司的净资产收益率比B公司高，就表明A公司比B公司有更多的竞争优势。如果A公司的竞争优势是可持续的，那么在一定时间之后，A公司收入的复合增长率、现金流和内在价值都会更高，从而带来更高的股息和股票价格，让投资者受益。
邓普顿成长基金成立于1954年年底，当时管理的资产规模为660万美元。如前所述，该基金因税收原因将总部设于加拿大，是最早为美国投资者提供投资美国境外股票投资组合机会的共同基金之一。截至1955年4月30日，基金将60%以上的资金投入普通股，18%投入优先股，20%投入固定收益证券。加拿大资产占该基金投资的90%，共27只加拿大股票，其中1/3分布在林业和采矿业。
邓普顿自认为是一个“自下而上”的投资者，他在任何情况下，只要发现了价格低于估值的股票，就会考虑持有，而不会在乎基准指数的权重。在此框架内，他制定了严格的投资交易纪律来指导自己选择要投资的国家。他偏爱政府的干预程度和通货膨胀率都比较低的国家，并且还要有：
● 更低的国有资产比例；
● 更高的私人持股比例；
● 资本自由跨境流动；
● 更少的政府监管；
● 更少的工会干预；
● 更好的管理学院；
● 更低的公司和个人税率；
● 对勤俭节约和企业家精神的激励措施。 [8]
结果，邓普顿爵士表示：“在全世界100多个国家中，只有36个国家能让我们放心把客户的钱投进去。” [9] 日本就是其中一个。
邓普顿在1935年首次到访日本，但直到20世纪50年代中期，他才开始用自己的钱买入日本股票，邓普顿成长基金更是等到1964年才开始买入。日本人非常勤奋，他们立志要在第二次世界大战后恢复国力。邓普顿在日本人身上观察到了许多自己的性格特征，例如极高的职业道德、对商业和教育的尊重、勤俭节约的信念和对储蓄的渴望。
在1959年给客户的一封信中，邓普顿表达了希望投资日本的几个理由：
● 由于工资较低，日本的产品具有低成本的生产优势，一定程度上导致了日本对美国的出口激增。在汽车、药品、收音机、造船、餐具、照相机等许多产品中都能明显看出这一趋势。
● 从1951年至1958年，日本工业生产的增长速度已超过美国，增长了9倍以上。
● 美国和日本之间签署了税收协定，规定日本不向美国投资者预扣股息税。这一税收协定有效地将日本股息收入中的净税费减少至不到美国的一半。
● 日本股市的收益率为4.4%，而美国股市仅为3.3%；4年内到期的优质日本债券的收益率为8%，而美国的同类债券仅为4.2%。
● 由于日本规定禁止海外资金快速回流本国，因此仅有1.6%的日本股票被外国人持有。
有一项规定制约着美国投资者：日本禁止资本和资本收益在两年内被兑换回美元。即使两年后，每年也只能将其中的20%兑换成美元。邓普顿预计，“如果日本的世界贸易地位继续增强，则可能会取消有关资本延迟转换为美元的规定”。
1963年，日本政府果然放宽了管制，允许海外资本快速收益流出日本。于是，邓普顿成长基金立刻开始买进日本股票。
1967年，该基金的持仓股票不到30只，但邓普顿对全球市场的关注终点已经日趋明显。随着基金规模的扩大，邓普顿买进了更多股票。到1983年，邓普顿说：“我们的共同基金中有100多只股票，我们认为它们都是有价值的股票。” [10] 到1994年，邓普顿成长基金共持有240只股票。1967年，基金最大的重仓股票，也是他唯一持有的日本股票——一家名为资生堂（Shiseido）的化妆品公司——占到了13%的权重。他还持有荷兰的飞利浦公司（Phillips）和荷兰皇家壳牌石油公司（Royal Dutch Petroleum），以及德国、瑞典和英国各一家公司的股票。
有趣的是，到1969年，即邓普顿成长基金成立15年后，该基金的资产只比最初增加了20万美元。客户的赎回几乎完全抵消了基金自成立以来增长了5倍的投资收益。1969年，由于当时市场上的股票估值过高，巴菲特关闭了合伙公司，邓普顿也将持仓数量缩减到20只，但依然维持了资生堂公司的最大头寸，占基金的14.5%，当时外国和政府债券占基金价值的1/3以上。
尽管邓普顿成长基金表现出色，但过低的资产增长速度也让邓普顿颇感沮丧。在搬到让他“思路更清晰、创造性更强”的巴哈马后，也许正是在这种挫败感的激励之下，邓普顿开始以巨额资金押注无人问津的日本股票，这一胆识过人的举动也为他带来了职业生涯最辉煌的时刻。当时邓普顿成长基金的规模还很小，几乎可以在没有投资限制的情况下运作，而且日本的股票定价实在太过诱人，不容错过。他说：“我们开始在日本投资时，日本的总市场规模还不及IBM（国际商业机器公司）一家公司的市值。” [11]
1971年，从日本取消投资限制时起，日本股票就开始在邓普顿基金的投资组合中占有较高的比例，并在1974年达到62%的最高水平。其中的收益明星股票包括日产汽车（Nissan Motors）、住友信托（Sumitomo Trust）和普利司通（Bridgestone）。1972年，邓普顿成长基金的回报率为68.9%。
在接下来的两年中，在美国股票严重高估、通货膨胀居高不下，以及石油输出国组织（OPEC）石油禁运的共同作用下，美国的经济开始放缓，股票价格下跌了近40%。邓普顿说：“当时，美国的平均市盈率为19倍，我们买进的日本股票仅有2～3倍的市盈率。所以，有了全球视角之后，就能避开一个国家的熊市。” [12] 在1972年至1974年期间，邓普顿成长基金上涨了32.6%，而标普500指数则下跌了25.3%，两者相差近58%。
由于邓普顿远离了美国的熊市，并极具先见之明地买入了日本股票，因此这只成长基金在20世纪70年代期间平均每年飙升19.6%，而标普500指数则只微弱上涨了5.4%。如果在20世纪70年代初向邓普顿成长基金投入10000美元，到20世纪末，其价值将增长至55 900美元，而同样投资于标普500指数，仅能获得17 700美元。
邓普顿后来在1992年解释说：
当我们买入（日本股票）时，我们挑选出成长最快的几家公司，平均市盈率仅为3倍……当市盈率达到33倍时，我们就认为该去其他地方寻找定价低于估值的股票了。因此，我们逐渐撤出，落袋为安。但是我们这个判断还是早下了5年。日本市场的市盈率后来上涨至75倍。 [13]
到1979年，日本股票的价格达到了美国股票的两倍，但邓普顿几乎已经清掉了全部的日本股票，仓位仅剩5%。到20世纪80年代后期，日本的股价攀升至75倍市盈率的惊人高度时，他的持仓数为零。邓普顿高价卖出后，日本股票的价格继续上涨至令人难以置信的点位，这带来的另一个结果就是邓普顿的基金在这些年中落后于MSCI全球股权指数（明晟公司编制的指数）。1974年，日本仅占MSCI全球股权指数构成的12%，而到了1989年，其权重已高达40%。邓普顿随后解释说，在此期间，日本人买股票就像买收藏品一样，完全不考虑价格或收益。虽然事后看来，邓普顿本可以多等一段时间再卖出日本股票，就能赚到更多的钱。但这可能会违反他的投资纪律：只投资于价格低于估值的股票，才能保护投资资本。他没有屈服于机构化的思维方式，让自己迫于压力去跟随指数权重，因此卖出日本股票并没有违反他的投资原则。
20世纪70年代中期至晚期，邓普顿在北美和欧洲发现了价格偏低的公司，这些股票在1992年他卖出基金之前一直都是他的重仓股。1978年，邓普顿将大约60%的权重放在了美国股票之上，另外40%分配给了加拿大、日本、英国、德国、中国香港地区和澳大利亚。60%的比例也是他24年来给予美国股票最高的权重。他说：
我们没有事先决定将60%的资产投入美国市场。我们只是根据自己对各个公司估值的判断，在全世界范围内寻找可以以最低价格买进的股票，碰巧在美国找到了它们，所以我们逐渐将投放比例加到了60%。 [14]
这些好股票分布在石油、天然气、房地产和建筑行业，邓普顿说：“不是因为我们认为这些是好行业，而是我们在全球范围内寻找最好的股票时，碰巧在这些行业中找到了它们。” [15]
邓普顿在出售基金之前，美国股票的敞口一直都相对稳定地保持在60%～65%。在基金中，新兴的成长型公司和颇受养老基金欢迎的知名公司所对应的持仓比例并不固定，随着不断发现更多被低估的股票，两者的敞口都会有所调整。
邓普顿在1982年特别看好美国股市，原因如下：
● 美国股票估值便宜。美国股票的市盈率仅为7倍，与道琼斯工业平均指数的历史最低水平相当。低估值反映了围绕高通货膨胀率、高利率、石油危机以及来自日本低价产品的竞争威胁而产生的悲观情绪。邓普顿认为，美国股票的市盈率最终将攀升至与其他国家/地区相当的水平，例如新加坡的16倍、中国香港地区的18倍和日本的20倍。而美国股票的市净率还不到1倍，与大萧条时期一样低。1982年8月，美国股票价格与重置价值的比值已跌至股票市场的历史最低。
● 多起美国公司的收购都表明美国公司股价已经低于内在价值。邓普顿认为，如果一家公司愿意支付50%～100%的溢价来收购另一家公司，那是因为他们认为自己支付的价格依然低于被收购公司的实际价值。
● 美国公司回购自己股票的速度要高于历史上的任何时期。在邓普顿看来，回购自己股票的公司说明“那些最了解这家公司的人认为当下的股价真的低于公司的价值”。 [16]
● 邓普顿留意到美国当前可用于投资的现金比他一生中见过的现金都要多。他认为，这种被抑制的购买力最终将推动价格上涨。现金的来源包括保险公司、外国投资者（特别是日本人、德国人和阿拉伯人）以及养老基金，这些基金的规模超过6000亿美元，预计在12年内将增加到30000亿美元以上。他认为，如果将这些资金的50%投资于股票，那将会有15000万亿美元投入普通股市场，这比1982年美国所有股票的总市值（约12 500万亿美元）还高。
[1] Berryessa and Kirzner， Global Investing ，209，© McGraw-Hill Education.
[2] The Wall Street Journal ，September 9，1983.
[3] Berryessa and Kirzner， Global Investing ，176，© McGraw-Hill Education.
[4] “Sir John Templeton…on investing in a World in Radical Change，” Bottom Line/Personal Franklin /Templeton Distributors，September 15，1993.
[5] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，September 9，1983.
[6] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，November 16，1990.
[7] Sir John Templeton，“16 Rules for Investment Success，” World Monitor， February 1993.
[8] Berryessa and Kirzner， Global Investing ，200，© McGraw-Hill Education.
[9] Wall Street Week with Louis Rukeyser ；September 13，1985.
[10] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，September 9，1983.
[11] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，January 6，1989.
[12] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，December 8，1978.
[13] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，November 27，1992.
[14] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，December 8，1978.
[15] Wall Street Week with Louis Rukeyser ，December 8，1978.
[16] Proctor， Templeton Touch ，66.