第二节
项目融资与资金筹措

一、项目融资

（一）项目融资的概念和特点

1.项目融资的概念。融资，可以理解为为项目投资而进行的资金筹措行为。项目融资，作为一个金融术语目前尚没有一个准确公认的定义，但人们常进行广义与狭义两种理解。狭义地说，项目融资就是通过项目来融资，也可以说是以项目的资产、收益做抵押来融资。按照国外学者的定义，项目融资就是在向一个具体的经济实体提供贷款时，贷款方首先查看该经济实体的现金流量和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物，若对这两点感到满意，则贷款方同意贷予。而从广义上理解，一切为了建设一个新项目，收购一个现有项目或对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为项目融资。这时的项目融资既包括上述狭义理解意义上的项目融资，也包括传统的项目筹资。

那么，狭义的项目融资与传统的贷款之间有什么区别呢？我们举一个例子来说明。

假设某集团公司已经拥有A、B两个生产企业。为了增建生产企业C，拟从金融市场上筹集资金，那么可采取两种方式。第一种，借来的款项用于建设新的生产企业C，而归还贷款的款项来源于整个集团公司的收益。如果C建设失败，该集团公司将原来A、B两个生产企业的收益作为偿债的担保。这时，我们称贷款方对该集团公司有完全追索权。第二种，借来的款项用于建设新的生产企业C，用于偿债的资金仅限于C建成后生产经营所获得的收益。如果C建设失败，贷款方只能从清理生产企业C的资产中收回一部分贷款，除此之外，不能要求该集团公司从别的资金来源归还贷款，这时，我们称贷款方对该集团公司无追索权；或者在签定贷款协议时，只要求该集团公司把特定的一部分资产作为贷款担保，这时，我们称贷款方对该集团公司有有限追索权。

上述的第一种方式就是传统的贷款方式，而第二种就是项目融资。因此项目融资有时还称无担保或者有限担保贷款，也就是说，项目融资是将归还贷款资金来源限定在特定项目的收益和资产范围之内的融资方式。项目融资与传统贷款的区别如图 1.2.1 所示。

2.项目融资的特点。从项目融资与传统贷款方式的比较中，可以看出项目融资有以下一些基本特点：

（1）项目导向特点。资金来源主要是依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于项目的投资者或发起人的资信来安排融资。这样，有些投资者很难借到的资金可利用项目来实现，有些投资者很难得到的担保条件可通过组织项目融资来实现。进一步，由于项目导向，项目融资的贷款期限可以根据项目的具体需要和项目的经济生命周期来安排设计，可以做到比一般商业贷款期限长，近几年的实例表明，有的项目贷款期限可以长达 20 年之久。

（2）有限追索的特点。追索是指在借款人未按期偿还债务时贷款人要求借款人用以除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权力。在某种意义上，贷款人对项目借款人的追索形式和程度是区分融资是属于狭义项目融资还是属于传统形式融资的重要标志。作为有限追索的项目融资，贷款人可以在贷款的某个特定阶段对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资产、现金流量以及所承担的义务之外的任何形式的资产。有限追索项目融资的特例是无追索项目融资。

（3）风险分担的特点。为实现项目融资的有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目投资者（借款人）、与项目开发有直接或间接利益关系的其他参与者和贷款人之间进行分担。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，这一点构成了项目融资的第三个特点。项目主办人通过融资，将原来应由自己承担的还债义务，部分地转移到该项目身上，也就是将原来由借款人承担的风险部分地转移给贷款人，由借贷双方共担项目风险。

（4）非公司负债型融资的特点。根据项目融资风险分担的原则，贷款人对于项目的债务追索权主要被限制在项目公司的资产和现金流量中，借款人所承担的是有限责任，因而有条件使融资被安排成为一种不需要进入借款人资产负债表的贷款形式。通过对投资结构和融资结构的设计，可以帮助借款人将贷款安排成为非公司负债型融资。

（5）信用结构多样化的特点。在项目融资中，用于支持贷款的信用结构的安排是灵活和多样化的。

（6）融资成本较高的特点。项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量有关风险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，所需文件比传统形式融资往往要多出几倍，需要几十个甚至上百个法律文件才能解决问题。因此，与传统的融资方式比较，项目融资存在的一个主要问题，是相对筹资成本较高，组织融资所需要的时间较长。

（二）项目融资的阶段与步骤

从项目的投资决策算起，到选择采用项目融资的方式为项目的投资筹集资金，一直到最后完成该项目融资，大致上可以分为五个阶段，即投资决策分析、融资决策分析、融资结构分析、融资谈判和项目融资的执行（见图 1.2.2）。

1.投资决策分析。从严格的意义上讲，这一阶段也可以不属于项目融资所包括的范围。对于任何一个投资项目都需要经过相当周密的投资决策分析。然而一旦做出投资决策，接下来的一个重要工作，即确定项目的投资结构，则是与将要选择的融资结构和资金来源有着密切的关系。通常在很多情况下项目投资决策也是与项目能否融资以及如何融资紧密联系在一起的。投资者在决定项目投资结构时需要考虑的因素很多，其中主要包括：项目的产权形式、产品分配方式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等方面的内容。投资结构的选择将影响到项目融资的结构和资金来源的选择，反过来，项目融资结构的设计在多数情况下也将会对投资结构的安排做出调整。

2.融资决策分析。在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目开发筹集资金。是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任分担上的要求、贷款资金数量上的要求、时间上的要求、融资费用上的要求，以及诸如债务会计处理等方面要求的综合评价。如果决定选择采用项目融资作为筹资手段，投资者就需要选择和任命融资顾问，开始研究和设计项目的融资结构，有时，项目的投资者自己也无法明确判断采取何种融资方式为好，在这种情况下，投资者可以聘请融资顾问对项目的融资能力以及可能的融资方案做出分析和比较，在获得一定的信息反馈后，再做出项目的融资方案决策。

3.融资结构分析。设计项目融资结构的一个重要步骤是完成对项目风险的分析和评估。对于银行和其他债权人而言，项目融资的安全性来自两个方面：一方面来自项目本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间接的担保。这些担保可以是由项目的投资者提供的，也可以是由与项目有直接或间接利益关系的其他方面提供的。因此，能否采用以及如何设计项目融资结构的关键就是要求项目融资顾问和项目投资者一起对于项目有关的风险因素进行全面地分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。

4.融资谈判。在初步确定了项目融资的方案之后，融资顾问将有选择地向商业银行或其他一些金融机构发出参加项目融资的建议书，组织贷款银团，着手起草项目融资的有关协议。这一阶段往往会反复多次，此时，融资顾问、法律顾问和税务顾问的作用是十分重要的。强有力的融资顾问和法律顾问可以帮助加强项目投资者的谈判地位，保护投资者的利益，并在谈判陷入僵局时，及时地、灵活地找出适当的变通办法，绕过难点解决问题。

5.项目融资的执行。在正式签署项目融资的法律文件之后，融资的组织安排工作就结束了，项目融资将进入其执行阶段。在传统的融资方式中，一旦进入贷款的执行阶段，借贷双方的关系就变得相对简单明了，借款人只需要按照贷款协议的规定提款和偿还贷款的利息和本金就可以了。然而，在项目融资中，贷款银团通过其经理人将会经常性地监督项目的进展，根据融资文件的规定，参与部分项目的决策程序，管理和控制项目的贷款资金投入和部分现金流量。除此之外，银团经理人也会参与一部分项目生产经营决策，在项目的重大决策问题上（例如，新增资本支出、减产、停产和资产处理）有一定的发言权。由于项目融资的债务偿还与该项目的金融环境和市场环境密切相关，所以帮助项目投资者加强对项目风险的控制和管理，也成为银团经理人在项目正常运行阶段的一项重要的工作。

（三）项目融资中的BOT方式

项目融资可以采用很多方式，如产品支付、远期购买以及融资租赁等。但自从BOT方式诞生以来，一直引起国际金融界的广泛重视，被认为是代表国际项目融资发展趋势的一种新型结构。因此，本文将着重介绍BOT方式。

1. BOT方式的基本涵义。BOT即英文Build（建设），Operate（经营）和Transfer（移交）三个单词的缩写，代表着一个完整的项目融资的概念。80 年代初期到中期，是项目融资发展的一个低潮时期。在这一阶段，虽然有大量的资本密集型项目，特别是发展中国家的基础设施项目在寻找资金，但是，由于世界性的经济衰退和第三世界债务危机所造成的影响还远没有从人们心中消除，所以如何增强项目抗政治风险、金融风险、债务风险的能力，如何提高项目的投资收益和经营管理水平，成为银行、项目投资者、项目所在国政府在安排融资时所必须面对和解决的问题。BOT方式就是在这样的背景条件下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目融资方式。在BOT方式中，通常由项目东道国政府或其所属机构与项目公司签署协议，把项目建设及经营的特许权授予项目公司。项目公司在项目经营特许期内，利用项目收益偿还投资及营运支出，并获得利润。特许期满后，项目移交给东道国政府或其下属机构。其主要优点有：

（1）扩大资金来源，政府能在资金缺乏的情况下利用外部资金建设一些基础设施项目。

（2）提高项目管理的效率，增加国有企业人员对外交往的经验及提高管理水平。

（3）发展中国家可吸引外国投资，引进国外先进技术。

2. BOT方式的融资结构。对于为全社会提供产品和劳务的公共工程，例如交通和能源项目中，BOT方式是最适宜的项目融资结构。图1.2.3描述了BOT融资结构的一般形式，其融资过程简述如下：

（1）项目主办方注册一家专设公司。专设公司负责与政府机构签定特许协议，股东向政府机构出具安慰文书。

（2）专设公司与承包商签定建设施工合同，接受保证金，同时接受分包商或供应商保证金的转让，与经营者签定经营协议。

（3）专设公司同商业银行签定贷款协议，与出口信用贷款人签定买方信贷协议。商业银行提供出口信用贷款担保，并接受项目担保。

（4）专设公司向担保信托方转让收入，例如销售合同收入，道路、渠道、桥梁的通过费等。

在BOT方式中，东道国政府是最重要的参与者和支持者。首先，BOT项目必须得到政府的批准，并与项目公司签定详尽的特许权协议。协议将详细规定政府与项目公司各自的权利和义务。其次，东道国政府往往提供部分资金、信誉、履约等方面的支持。政府部门也可持有项目公司的股份。发展中国家吸引外资的BOT项目若离开东道国政府的强力支持，则很难使外国私营公司冒巨大风险投资于东道国基础设施建设项目。

（四）我国项目融资现状和问题

1.我国项目融资现状。随着我国对基础设施的需求与日俱增，项目融资这种筹集资金方式日益受到各方面的关注。我国从 1986 年开始的第七个五年计划提出要大力发展能源、交通运输、原材料等关键企业；1991 年开始的第八个五年计划又重申了这一方针；1996 年，“九五计划”再一次把基础设施建设列入我国社会经济发展的重点。世界银行预测，中国未来十年中的基础设施建设需求将达到 7400 亿美元。显然，只靠政府拨款是不能满足如此巨大的资金需求的。因此，我们有理由相信，项目融资在中国数以百计的大型项目中，一定会有广阔的发展前景。

当然，项目融资在亚洲开展的时间比较晚，真正的项目融资在我国还不多见。1983 年，香港合和集团在深圳投资建设“沙角B火力电厂”项目，使国人第一次看到了项目融资。这个BOT项目在国际上有较大的影响，但由于那时还未明确提出建立市场经济，所以并没有引起国内太多的注意。十年以后，项目融资才在中国社会经济的大发展中引起了人们的兴趣。

为了吸引外商参与我国国民经济急需的基础设施、基础产业，我国政府正在制定有关的政策。项目融资，特别是BOT方式，已引起了国家决策部门的高度重视。1994 年 5 月和 11月，国家计委分别与世界银行、亚洲开发银行、世界银行外国投资咨询服务中心联合召开了两次关于吸引外商投资于我国基础设施建设的国际研讨会，并组织了有关人员分别对印度、菲律宾、英国、挪威等国家和香港地区吸引私人资本投资于基础设施，特别是BOT建设方式的政策导向、操作方式、管理办法、经验教训等问题进行了考察研究。

目前，国内已有些项目拟采用项目融资，多以BOT方式，其中已经建成或正在进行过程中的主要是电厂、交通和环境项目。此外，也有一些制造业项目。尽管如此，我国项目融资当前仍处于“开花多、结果少”的阶段，有待于进一步实践和总结。

2.我国引入项目融资中的问题。我国基础设施产业对资金的需求量巨大，但不可能都通过项目融资来解决。因为就我国的实际情况和项目融资的特点来说，还存在比较大的困难：

（1）没有健全的法律体系和金融市场作保证。外国投资者对于在我国参与项目融资，主要关心我国法律是否健全、人民币是否可以自由兑换以及项目产品或服务价格的确定机制和方法。目前我国对于项目融资涉及到的行业限制、项目条件与审批程序、指导原则、项目收益分配原则、政府担保的范围与界限等具体问题还没有统一的管理，没有制定出相应的政策来规范和指导项目融资的实施。这样必然会影响投资者和融资机构对项目可行性的评价，从而使得项目融资难度很大。

（2）对项目融资普遍缺乏了解。一是项目融资方式灵活，随意性大，一个项目一个样，由项目所在地的条件及项目实际情况决定。而且项目融资是一个复杂的系统工程问题，涉及面广，参与的部门多，协调管理困难。由于缺乏经验，使得项目融资实施起来比较困难。

（3）项目的收费价格高。项目融资前期工作时间长、花费大、融资成本高，最终都要摊到项目投入使用后的收费价格上，由消费者承担，如果项目所在国消费者的价格承受能力不足，将直接影响项目的后期收益。

总之，项目融资关系到国计民生，必须统筹规划、分步实施，不能一哄而起。采用项目融资的项目大多是投资额大的基础设施项目，因此，必须与我国的现行法规、政策相衔接，严格执行项目审批程序，只有这样才能维护国家、使用者和投资者的权益。

二、项目资金筹措的渠道与方式

前面介绍的是利用项目本身来筹集资金的项目融资方式。但不是每一个项目，甚至说是大部分项目，都能通过此方式完成资金筹措。因此利用传统方式筹资依然是一个很重要的问题。这一部分我们将着重讲述项目资金筹措的有关问题，也就是广义上的项目融资。

（一）项目筹资的基本要求

1.合理确定资金需要量，力求提高筹资效果。无论通过什么渠道、采取什么方式筹集资金，都应首先确定资金的需要量。这就是说要求筹资有一个“度”的问题。资金不足会影响项目的生产经营和发展；资金过剩不仅是一种浪费，也会影响资金使用的效果。在实际工作中，必须采取科学的方法预测与确定未来资金的需要量，以便选择合适的渠道与方式，筹集所需的资金。这样，可以防止筹资不足或筹资过剩，提高资金的使用效果。

2.认真选择资金来源，力求降低资金成本。项目筹集资金可以采用的渠道和方式多种多样，不同渠道和方式筹资的难易程度、资金成本和风险各不一样。但任何渠道和方式的筹资都要付出一定的代价，包括资金使用费（利息等）和资金筹集费（发行费等）。因此，在筹资中，通常选择较经济方便的渠道和方式，以使综合的资金成本降低。

3.适时取得资金，保证资金投放需要。筹集资金也有时间上的安排，这取决于投资的时间。合理安排筹资与投资，使其在时间上互相衔接，避免取得资金过早而造成投放前的闲置或取得资金滞后而耽误投资的有利时机。

4.适当维持自有资金比例，正确安排举债经营。举债经营即项目通过借债开展生产经营活动。举债经营可以给项目带来一定的好处，因为借款利息可在所得税前列入成本费用，对项目净利润影响较小，能够提高自有资金使用效果。但负债的多少必须与自有资金和偿债能力的要求相适应。如负债过多，会发生较大的财务风险，甚至会由于丧失偿债能力而面临破产。因此，项目法人既要发挥举债经营的积极作用，又要避免可能产生的债务风险。

（二）项目资本金

从总体上看，项目的资金来源可分为投入资金和借入资金，前者形成项目的资本金，后者形成项目的负债。

根据国家法律、法规规定，建设项目可通过争取国家财政预算内投资、发行股票、自筹投资和利用外资直接投资等多种方式来筹集资本金。

1.国家预算内投资。国家预算内投资，简称“国家投资”，是指以国家预算资金为来源并列入国家计划的固定资产投资。目前包括：国家预算、地方财政、主管部门和国家专业投资拨给或委托银行贷给建设单位的基本建设拨款及中央基本建设基金，拨给企业单位的更新改造的拨款，以及中央财政安排的专项拨款中用于基本建设的资金。

国家预算内投资目前虽然占全社会固定资产总投资的比重较低，但它是能源、交通、原材料以及国防科研、文教卫生、行政事业建设项目投资的主要来源，对于整个投资结构的调整起着主导性的作用。

2.自筹投资。自筹投资指建设单位报告期收到的用于进行固定资产投资的上级主管部门、地方和单位、城乡个人的自筹资金组成。目前，自筹投资占全社会固定资产投资总额的一半，已成为筹集建设项目资金的主要渠道。建设项目自筹资金来源必须正当，应上交财政的各项资金和国家有指定用途的专款，以及银行贷款、信托投资、流动资金不可用于自筹投资；自筹投资必须纳入国家计划，并控制在国家确定的投资总规模以内；自筹投资要符合一定时期国家确定的投资使用方向，投资结构趋向应合理，以提高自筹投资的经济效益。

3.发行股票。股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证，是可作为买卖对象或质押品的有价证券。

（1）股票的种类。按股东承担风险和享有权益的大小，股票可分为普通股和优先股两大类。

①优先股：在公司利润分配方面较普通股有优先权的股份。优先股的股东按一定的比例取得固定股息；企业清算时，能优先得到剩下的可分配给股东的财产。

②普通股：在公司利润分配方面享有普通权利的股份。普通股股东除能分得股息外，还可在公司盈利较多时再分享红利。所以普通股获利水平与公司盈亏息息相关。股票持有人不仅可据此分摊股息和获得股票涨价时的利益，且有选举该公司董事、监事的机会，有参与公司管理的权利，股东大会的选举权根据普通股持有额计算。

（2）发行股票筹资的优点：

①以股票筹资是一种有弹性的融资方式。由于股息或红利不像利息那样必须按期支付，当公司经营不佳或现金短缺时，董事会有权决定不发股息或红利，因而公司融资风险低。

②股票无到期日。其投资属永久性投资，公司不需为偿还资金而担心。

③发行股票筹集资金可降低公司负债比率，提高公司财务信用，增加公司今后的融资能力。

（3）发行股票筹资的缺点：

①资金成本高。购买股票承担的风险比购买债券高，投资者只有在股票的投资报酬高于债券的利息收入时，才愿意投资于股票。另外债券利息可在税前扣除，而股息和红利须在税后利润中支付，这样就使股票筹资的资金成本大大高于债券筹资的资金成本。

②增发普通股须给新股东投票权和控制权，降低原有股东的控制权。

4.吸收国外资本直接投资。吸收国外资本直接投资主要包括与外商合资经营、合作经营、合作开发及外商独资经营等形式，国外资本直接投资方式的特点是：不发生债权债务关系，但要让出一部分管理权，并且要支付一部分利润。

（1）合资经营（股权式经营）。合资经营是外国公司、企业或个人经我国政府批准，同我国的公司、企业在我国境内举办合营企业。合资经营企业由合营各方出资认股组成，各方出资多寡，有双方协商确定，但外方出资不得低于一定比例。合资企业各方的出资方式可以是现金、实物，也可以是工业产权和专有技术，但不能超出其出资额的一定比例，合营各方按照其出资比例对企业实施控制权、分享收益和承担风险。

（2）合作经营（契约式经营）。这种经营方式是一种无股权的契约式经济组织，一般情况下由我方提供土地、厂房、劳动力，由国外合作方提供资金、技术或设备，共同兴办的企业。合作经营企业的合作双方权利、责任、义务由双方协商并用协议或合同加以规定。

（3）合作开发。主要指对海上石油和其他资源的合作勘探开发，合作方式与合作经营类似。合作勘探开发，双方应按合同规定分享产品或利润。

（4）外资独营。外资独营是由外国投资者独自投资和经营的企业形式。按我国规定，外国投资者可以在经济特区、开发区及其他经我国政府批准的地区开办独资企业，企业的产、供、销由外国投资者自行规定。外资独营企业的一切活动应遵守我国的法律、法规和我国政府的有关规定，并照章纳税。纳税后的利润，可通过中国银行按外汇管理条例汇往国外。

（三）负债筹资

项目的负债是指项目承担的能够以货币计量且需要以资产或者劳务偿还的债务。它是项目筹资的重要方式，一般包括银行贷款、发行债券、设备租赁和借入国外资金等筹资渠道。

1.银行贷款。项目银行贷款是银行利用信贷资金所发放的投资性贷款。80年代以来，随着投资管理体制、财政体制和金融体制改革的推进，银行信贷资金有了较快发展，成为建设项目投资资金的重要组成部分。

银行贷款的发放和使用应当符合国家法律、行政法规和中国人民银行发布的行政规章，应当遵循效益性、安全性和流动性的原则。效益性、安全性和流动性既是商业银行经营活动应遵循的基本原则，从广义上讲，也是企业及其他借款人使用贷款资金时应遵循的基本原则：安全性，是指贷款在发放和使用的过程中不发生损失的风险，损失包括贷款的呆滞、呆账、挪用、诈骗等；流动性，是指金融机构的现金存量和随时可变现的资产存量能够及时满足客户随时提取存款和合理增加存款的需要；效益性，是指贷款的发放和使用的结果是积极的而不是消极的，效益可分为社会效益和经济效益。

效益性、安全性、流动性，既相互联系、相互依存，又相互制约、相互矛盾。一般来说，流动性越高，安全性越高，贷款的效益性就越低；相反，效益性越高，流动性和安全性就越低，这就是所谓的风险与收益的对称原则。

2.发行债券。债券是借款单位为筹集资金而发行的一种信用凭证，它证明持券人有权按期取得固定利息并到期收回本金。我国发行的债券又可分为国家债券、地方政府债券、企业债券和金融债券。

（1）债券筹资的优点：

①支出固定。不论企业将来盈利如何，它只需付给持券人固定的债券利息。

②企业控制权不变。债券持有者无权参与企业管理，因此公司原有投资者控制权不因发行债券而受到影响。

③少纳所得税。合理的债券利息可计入成本，实际上等于政府为企业负担了部分债券利息。

④可以提高自有资金利润率。如果企业投资报酬率大于利息率，由于财务杠杆的作用，发行债券可提高股东投资报酬率。

（2）债券筹资的缺点：

①固定利息支出会使企业承受一定的风险。特别是在企业盈利波动较大时，按期偿还本息较为困难。

②发行债券会提高企业负债比率，增加企业风险，降低企业的财务信誉。

③债券合约的条款，常常对企业的经营管理有较多的限制，如限制企业在偿还期内再向别人借款、未按时支付到期债券利息不得发行新债券、限制分发股息等，所以企业发行债券在一定程度上约束了企业从外部筹资的扩展能力。

一般来说，当企业预测未来市场销售情况良好、盈利稳定、预计未来物价上涨较快，企业负债比率不高时，可以考虑以发行债券的方式进行筹资。

3.设备租赁。设备租赁是指出租人和承租人之间订立契约，由出租人应承租人的要求购买其所需的设备，在一定时期内供其使用，并按期收取租金。租赁期间设备的产权属出租人，用户只有使用权，且不得中途解约。期满后，承租人可以从以下的处理方法中选择：将所租设备退还出租人，延长租期，作价购进所租设备，要求出租人更新设备，另定租约。

设备租赁的方式可分为：

（1）融资租赁。融资租赁是设备租赁的重要形式，它实际上属于第一部分所介绍的狭义项目融资的范畴。它将贷款、贸易与出租三者有机地结合在一起。其出租过程为：先由承租人选定制造厂家，并就设备的型号、技术、价格、交货期等与制造厂家商定；再与租赁公司就租金、租期、租金支付方式等达成协议，签定租赁合同；然后由租赁公司通过向银行借款等方式筹措资金，按照承租人与制造厂家商定的条件将设备买下；最后根据合同出租给承租人。融资租赁是一种融资与融物相结合的筹资方式。它不需要像其他筹资方式那样，等到筹集到足够的货币资本后再去购买长期资产。同时，融资租赁还有利于及时引进设备，加速技术改造。但融资租赁的成本相对较高，一般情况下，融资租赁的资金成本率比其他筹资方式（如债券和银行贷款）的资金成本率要高。

（2）经营租赁。即出租人将自己经营的出租设备进行反复出租，直至设备报废或淘汰为止的租赁业务。

（3）服务出租。主要用于车辆的租赁，即租赁公司向用户出租车辆时，还提供保养、维修、检车、事故处理等业务。

4.借用国外资金。借用国外资金大致可分为以下几种途径：

（1）外国政府贷款。指外国政府通过财政预算每年拨出一定款项，直接向我国政府提供的贷款。这种贷款的特点是利率较低（年利率一般为2 %～3 %），期限较长（平均为20～30年），但数额有限。所以这种贷款比较适用于建设周期较长、金额较大的工程建设项目，如发电站、港口、铁路及能源开发等项目。

（2）国际金融组织贷款。主要是指国际货币基金组织、世界银行、国际农业发展基金会、亚洲开发银行等组织提供的贷款。近年来，我国大量利用世界银行贷款进行项目建设。这类贷款由我国财政部负责谈判并签定协议。各种大型项目由世界银行直接贷款，各中小工业项目由中国投资银行负责转贷，各中小农业项目由中国农业银行负责转贷。

（3）国外商业银行贷款。包括国外开发银行、投资银行、长期信用银行以及开发金融公司对我国提供的贷款。建设项目投资贷款主要是向国外银行筹措中长期资金，一般通过中国银行、国际信托投资公司和中国投资银行办理。这种贷款的特点是可以较快筹集大额资金，借得资金可由借款人自由支配，但利息和费用负担较重。

（4）在国外金融市场上发行债券。债券的偿付期限较长，一般在 7 年以上；发行金额一次在 1 亿美元以上，筹得的款项可以自由运用。但债券发行手续比较繁琐，且发行费用较高，同时还要求发行人有较高的信誉，精通国际金融业务。所以这种筹资方式适用于资金运用要求自由且投资回报率较高的项目。

（5）吸收外国银行、企业和私人存款。吸收国外的存款主要是通过我国的金融机构（主要是中国银行），特别是设在经济特区、开发区和海外的金融机构，广泛吸收包括私人客户外汇存款、同业银行存款、企业外汇存款在内的各类外汇存款。这类存款的特点是分散、流动性大，但成本低、风险小。若安排得当，不失为利用外资的一种好方式。

（6）利用出口信贷。出口信贷是西方国家政府为了鼓励资本和商品输出而设置的专门信贷。这种贷款的特点是利息率较低，期限一般为10～15年，借方所借款项只能用于购买出口信贷国设备。出口信贷可根据贷款对象的不同分为买方信贷与卖方信贷。买方信贷是指发放出口信贷的银行将贷款直接贷给国外进口者（即买方）；卖方信贷是指发放出口信贷的银行将资金贷给本国的出口者（即卖方）以便卖方将产品赊卖给国外进口者（即买方），而不致发生资金周转困难。

三、资金成本与资金结构

（一）资金成本的概念及意义

1.资金成本的一般含义。资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。企业筹集和使用任何资金都要付出代价。资金按其来源不同可分为两种：自有资金和长期借入资金。资金成本是资金使用人为获取资金而付出的代价，这一代价由两部分组成：资金筹集成本和资金使用成本。

（1）资金筹集成本。资金筹集成本是指在资金筹措过程中支付的各项费用。主要包括向银行借款的手续费；发行股票、债券而支付的各项代理发行费用，如印刷费、手续费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集成本一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹集成本也就越大。

（2）资金使用成本。资金使用成本主要包括支付给股东的各种股利、向债权人支付的贷款利息以及支付给其他债权人的各种利息费用等。资金使用成本一般与所筹资金的多少以及所筹资金使用时间的长短有关，具有经常性、定期性支付的特征，是资金成本的主要内容。

资金筹集成本与资金使用成本是有区别的，前者是在筹措资金时一次支付的，在使用资金过程中不再发生，因此可作为筹资金额的一项扣除，而后者是在资金使用过程中多次、定期发生的。

2.资金成本的性质。资金成本是一个重要的经济范畴，它是在商品经济社会由于资金所有权与资金使用权相分离而产生的。

（1）资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占用费和筹资费，作为资金的所有者，它决不会将资金无偿让渡给资金使用者去使用；而作为资金的使用者，也不能无偿地占用他人的资金。因此，企业筹集资金以后，暂时地取得了这些资金的使用价值，就要为资金所有者暂时地丧失其使用价值而付出代价，即承担资金成本。

（2）资金成本与资金的时间价值既有联系，又有区别。资金的时间价值反映了资金随着其运动时间的不断延续而不断增值，是一种时间函数，而资金成本除可以看作是时间函数外，还表现为资金占用额的函数。

（3）资金成本具有一般产品成本的基本属性。资金成本是企业的耗费，企业要为占用资金而付出代价、支付费用，而且这些代价或费用最终也要作为收益的扣除额来得到补偿。但是资金成本中只有一部分具有产品成本的性质，即这一部分耗费计入产品成本，而另一部分作为利润的分配，可直接表现为生产性耗费。

3.资金成本的作用。资金成本是企业财务管理的一个重要概念，国际上将其列为一项“财务标准”。企业都希望以最小的资金成本获取所需的资金数额，分析资金成本有助于企业选择筹资方案，确定筹资结构以及最大限度地提高筹资的效益。资金成本主要有以下几点作用：

（1）资金成本是选择资金来源、筹资方式的重要依据。企业筹集资金的方式多种多样，如发行股票、债券、银行借款等。不同的筹资方式，其个别的资金成本也不尽相同。资金成本的高低可以作为比较各种筹资方式优缺点的一项依据，从而挑选最小的资金成本作为选择筹资方式的重要依据。但是，不能把资金成本作为选择筹资方式的唯一依据。

（2）资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。企业的资金结构一般是由借入资金与自有资金组合而成，这种组合有多种方案，如何寻求两者间的最佳组合，一般可通过计算综合资金成本作为企业决策的依据。因此，综合资金成本的高低是评价各个筹资组合方案，作为资金结构决策的基本依据。

（3）资金成本是比较追加筹资方案的重要依据。企业为了扩大生产经营规模，增加所需资金，往往以边际资金成本作为依据。

（4）资金成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。在评价投资方案是否可行的标准上，一般是以项目本身的投资收益率与其资金成本进行比较，如果投资项目的预期投资收益率高于其资金成本，则是可行的；反之，如果预期投资收益率低于其资金成本，则是不可行的。因此，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”和是否采用投资项目的“取舍率”，同时将其作为选择投资方案的主要标准。

（5）资金成本也是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。资金成本是企业从事生产经营活动必须挣得的最低收益率。企业无论以什么方式取得的资金，都要实现这一最低收益率，才能补偿企业因筹资而支付的所有费用。如果将企业的实际资金成本与相应的利润率进行比较，可以评价企业的经营业绩。若利润率高于资金成本，可以认为经营良好；反之，企业经营欠佳，应该加强和改善生产经营管理，进一步提高经济效益。

（二）资金成本的计算

1.资金成本计算的一般形式。资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其一般计算公式为：

或

式中 K ——资金成本率（一般通称为资金成本）；

P ——筹集资金总额；

D ——资金使用费；

F ——资金筹集费；

f ——资金筹集费费率（即筹资费占筹集资金总额的比率）。

资金成本是选择资金来源、拟定筹资方案的主要依据，也是评价投资项目可行性的主要经济指标。

2.各种资金来源的资金成本。下面分别说明不同筹资来源的资金成本的计算方法。

（1）优先股成本。公司发行优先股股票筹资，需支付的资金筹集费有注册费、代销费等，其股息也要定期支付，但它是公司用税后利润来支付的，不会减少公司应上缴的所得税。

优先股资金成本率可按下式来计算：

或

式中 K _P ——优先股成本率；

D _P ——优先股每年股息；

P ₀ ——优先股票面值；

i ——股息率。

［例1-1］ 某公司发行优先股股票，票面额按正常市价计算为200万元，筹资费费率为4 %，股息年利率为14 %，则其资金成本率为：

（2）普通股的成本。如果普通股各年的股利固定不变，则其资金成本率可按下式计算：

式中 K _C ——普通股成本率；

P ₀ ——普通股票总面值或市场发行总额；

D _P ——每年固定股利总额；

i ——固定股利率。

但是，普通股的股利往往不是固定的，通常有逐年上升的趋势。如果假定每年股利增长率为 g ，第一年的股利为 D ₁ ，则第二年为 D ₁ （1 + g ），第三年为 D ₁ （1 + g ） ² ……，第 n 年为 D ₁ （1 + g ） ^{n -1} 。因此，计算普通股成本率的公式为：

［例1-2］ 某公司发行普通股正常市价为300万元，筹资费率为4 %，第一年的股利率为10 %，以后每年增长 5 %，则其成本率为：

（3）债券成本。企业发行债券后，所支付的债券利息列入企业的费用开支，因而使企业少缴一部分所得税，两者抵销后，实际上企业支付的债券利息仅为：债券利息×（1 -所得税税率）。因此，债券成本率可以按下式计算：

或

式中 K _B ——债券成本率；

B ₀ ——债券的票面价值；

I ——债券年利息总额；

T ——所得税税率；

i ——债券年利息利率。

［例1-3］ 某企业发行长期债券400万元，筹资费率为2 %，债券利息率为12 %，所得税税率为 33 %，则其成本率为：

如果债券是溢价或折价发行，则应将发行差额按年进行摊销，这时成本率计算公式应为：

式中 B ₁ ——发行价；

n ——债券的偿还年限；

F ——发行债券的资金筹集费。

（4）银行借款。向银行借款，企业所支付的利息和费用一般可作企业的费用开支，相应减少部分利润，会使企业少缴一部分所得税，因而使企业的实际支出相应减少。

对每年年末支付利息、贷款期末一次全部还本的借款，其借款成本率为：

式中 K _g ——借款成本率；

G ——贷款总额；

I ——贷款年利息（ i 为贷款年利率）；

F ——贷款费用。

（5）租赁成本。企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。因此，其租金成本率为：

式中 K _L ——租赁成本率；

P _L ——租赁资产价值；

E ——年租金额。

（6）保留盈余成本。保留盈余又称为留存收益，其所有权属于股东，是企业资金的一种重要来源。企业保留盈余，等于股东对企业进行追加投资。股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬，所以保留盈余也有资金成本。它的资金成本是股东失去向外投资的机会成本，因此与普通股成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。其计算公式为：

式中 K _R ——保留盈余成本率。

3.平均资金成本。项目从不同来源取得的资金，其成本各不相同。由于种种条件的制约，项目不可能只从某种资金成本较低的来源筹集资金，而是各种筹资方式的有机组合。为了进行筹资和投资决策，需要计算全部资金来源的平均资金成本率。它通常是用加权平均来计算的，其计算公式如下：

式中 K ——平均资金成本率；

ω _i ——第 i 种资金来源占全部资产的比重；

K _i ——第 i 种资金来源的资金成本率。

在实际计算平均资金成本时，可分为三个步骤进行：第一步，先计算个别资金成本；第二步，计算各资金来源在全部资产的比重；第三步，利用上述公式计算出综合资金成本。

（三）筹资决策

最佳的筹资方案是指即使企业达到最佳资本结构、筹资成本最低，又使企业所面临的筹资风险最小的筹资方案。因此在进行筹资决策时，应同时考虑到资金成本与筹资风险对项目的影响。

1.筹资风险。企业的风险来自经营和筹资两个方面。经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。假如企业有负债，须按期还本付息，由于企业资金利润率不确定，导致资金利润率可能高于或低于借款利息率，从而造成企业自有资金利润率的升高或降低，使企业自有资金的风险增加。这种因借款而增加的风险，即资金筹集决策而产生的风险，称为筹资风险。

借入资金后，企业的自有资金利润率可按下式计算：

式中 i ——自有资金利润率（税后利润与自有资金之比）；

i _j ——息前税前资金利润率（支付利息和交纳所得税以前的利润与资金总额之比）；

i ₀ ——借入资金利息率；

r ——负债比例（借入资金与自有资金之比）。

从上式可以看出，如果企业的息前税前资金利润率越高，借入资金利息率越低，负债比率越大，则企业自有资金利润率就越高。

2.财务杠杆。利用借入资金提高自有资金利润率，是一种有效的财务手段。人们通常把借入资金的影响称为财务杠杆，其含义为自有资金收益率随息前税前盈余变动而变动的程度。可用下式表示：

或

式中 DFL ——财务杠杆系数；

RCL ——自有资金收益率；

EBIT ——息前税前盈余；

I ——借入资金的利息。

公式（1.2.15）、（1.2.16）说明，在息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，筹资风险越大；若企业整体资金利润率大于利息率，企业的自有资金收益率也就越大。

在进行筹资决策时，企业可通过合理安排资金结构，适度负债，使财务杠杆利益抵销风险增大带来的不利影响。

3.利用资金成本进行筹资方案的选择。在市场经济条件下，只有在投资项目的资金利润率高于其资金成本率时，项目才具有投资的价值。因此，在进行筹资方案选择时，应将不同方案的平均资金成本率进行比较，在满足企业生产经营对资金需要的前提下，力求资金成本达到最低水平。下面通过一个例子来说明如何利用资金成本进行筹资方案的选择。

［例1-4］ 某企业计划年初的资金结构如表1.2.1所示。普通股股票每股面值为200元，今年期望股息为20元，预计以后每年股息增加5 %。该企业所得税税率假定为33 %。

现在，该企业拟增资400万元，有两个备选方案。

甲方案：发行长期债券400万元，年利率为10 %，筹资费率为3 %。同时，普通股股息增加到 25 元，以后每年还可增加 6 %。

乙方案：发行长期债券200万元，年利率10 %，筹资费率为4 %，另发行普通股200万元，筹资费率为5 %，普通股息增加到25元，以后每年增加5 %。

要想在两种方案中选择较优方案，应比较甲乙方案的平均资金成本率，再进行选择。

第一步，计算采用甲方案后，企业的平均资金成本率 K _甲 。

各种资金来源的比重和资金成本率分别为：

原有长期债券：

新增长期债券：

优先股：

普通股：

保留盈余：

综合资金成本率：

第二步，计算采用乙方案后，企业的综合资金成本率 K _乙 。各种资金来源的比重和资金成本率分别为：

原有长期债券：

新增长期债券：

优先股：

原有普通股：

新增普通股：

保留盈余：

综合资金成本率：

第三步，分析判断。

从以上计算中可以看出，综合资金成本率 K _乙 ＞ K _甲 ，所以应选择甲方案筹资。 UpmgCMafkKLJDeLrfkx/nAfAxr8IhqNBwCj20+eza2aUZWN+WAVKsMkWA2+83kJy