国际金融学：现代观点最新章节_周克著

第二节
外汇市场交易

国际经济往来会产生国家间的债权债务关系，进而产生国家间的货币结算与货币收付关系。由于各国货币制度不同，想要让国际清算顺利进行，就必须解决各国不同货币间的兑换问题，即不同货币间的买卖问题。外汇市场就是外汇买卖的交易场所或交易网络。

一、外汇市场概述

（一）外汇市场的产生与发展

外汇市场起源于1973年，而外汇交易却可追溯到中世纪的中东地区，当时该地区的商人已经开始使用票据作为可转换的第三方资金付款单（transferable third-party payments）。从19世纪70年代到1918年第一次世界大战结束期间，在国际经济体系中金汇兑本位制占据了主导地位。在金汇兑本位制下，货币在黄金价格的支持下达到新的稳定阶段。但是，金汇兑本位制也有许多缺点。随着一国经济实力的增强，该国会从国外大量进口商品，直至耗尽支撑该国币值所需的黄金储备，导致该国货币供给量减少，利率上升，经济进入衰退。最终，商品物价跌至谷底，从而对其他国家的吸引力增强，该国出口量开始增长。黄金重新流入该国，该国货币供给量增加，利率下降，经济重新驶入增长轨道。此类“繁荣—衰退”模式（物价—现金流动机制）贯穿整个金汇兑本位制时代，直到第一次世界大战的爆发打断了贸易流通和黄金的自由流动。在第一次世界大战结束之前，外汇市场交易并不是很活跃，外汇市场本身也较为稳定。然而，第一次世界大战后外汇市场的波动性显著增强，投机活动也呈现出迅猛增长态势。此后从1931年到1973年，外汇市场经历了一系列的变化。

1944年7月，《布雷顿森林协定》决定国际货币基金组织成员国货币与美元保持稳定的汇率，并确定35美元兑换1盎司黄金，美元可自由兑换为黄金，美元由此成为关键货币。该协定的目的是抑制由金汇兑本位制造成的经济大起大落模式而引发的经济不稳定，旨在维护稳定的国际经济金融秩序和消除外汇市场的动荡。签约国约定本国货币对美元仅在一个狭窄的幅度内波动，禁止各国通过货币贬值获取贸易利益。但二战后的经济繁荣以及外汇市场上的巨额资本流动使《布雷顿森林协定》所确立的汇率关系受到了冲击。

1971年，美元对黄金贬值7.8%；1973年，美元对黄金再次贬值10.0%，但美元的再度贬值未能阻止美元危机，西方国家经过协商，决定放弃固定汇率制度改为实行浮动汇率制度。汇率将主要由外汇市场上的货币供给量和需求量调控。目前，主要货币的变动与其他货币的变动不再有关联。汇率的波动吸引了众多参与者进入外汇市场交易，中央银行偶尔会干预汇率水平，但驱动外汇市场的潜在因素主要是供给与需求。汇率的波动使外汇市场获得了迅猛发展。

20世纪70年代初以来，外汇市场在规模、结构和运行上都发生了巨大变化。这种变化也是全球经济结构和金融系统发生的结构性改变所导致的。全球金融市场发生的主要变化有以下几个方面。

（1）国际货币体系已从固定汇率体系转向灵活或浮动的汇率体系。在新的国际货币体系下，各国可以选择使其汇率浮动或者实行其他的汇率制度。世界各国纷纷放松对金融交易的政府管制，国际金融交易开始走向自由化。

（2）储蓄和投资开始转向机构化和国际化。现在，基金经理和机构拥有非常庞大的资金可投资于外汇市场。

（3）多边贸易协定推动了贸易自由化进程，如北美自由贸易协定（NAFTA）。

（4）技术进步使全球市场信息的实时传输成为可能，同时交易变得非常便捷，瞬间即可完成。

（5）新的金融工具不断涌现，金融与经济的理论研究不断发展。

所有这些变化促进了外汇市场的自由化以及国与国之间的合作，提高了交易的效率与市场的有效性，完善了市场交易技术和工具。当前的外汇市场的特点是规模较大、流动性较强。国际清算银行在其发布的报告中指出，2007年4月传统的外汇交易日成交量超过了3.2万亿美元，此后，全球外汇市场日均交易量持续增长。《欧元杂志》的年度外汇民意调查结果显示，2008年外汇成交量较2007年增长41%。而到2010年底，全球外汇交易日成交量已逾3.8万亿美元，远远超过了全球贸易额。

（二）外汇市场产生的原因

外汇市场都是用某种货币表示其他货币的价格。一般来讲，一国只使用本国货币作为一般等价物和计价手段。《中华人民共和国中国人民银行法》第十六条规定：“中华人民共和国的法定货币是人民币。以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共的和私人的债务，任何单位和个人不得拒收。”也就是说，一种货币的使用是与国家联系在一起的。这就为外汇市场的出现创造了必要条件。

假定中国一个出口商出口商品到欧洲某国，中国出口商只接收美元，欧洲进口商只有欧元。要达成这笔交易，欧洲进口商就需要在外汇市场上把欧元兑换成美元。当中国出口商获得美元后，必须把美元兑换成人民币才能支付本国工作人员的工资，在中国购买生产出口品所需的原材料。即出口商仍然需要在外汇市场上把外币兑换成本国货币。

此外，对外投资也需要把本国货币兑换成他国或国际通用货币，这就形成了为进行投资而产生的外汇市场交易。

随着20世纪70年代浮动汇率制度的出现，汇率大幅度波动，外汇交易者面临着巨大的汇率风险，迫切需要外汇市场来为其提供保值的场所。中国于2005年对汇率制度进行了重大改革，扩大了人民币对其他货币的汇率波动区间，而中国对外贸易和对外投资规模较大，需要外汇市场为跨国企业等提供规避外汇风险的工具和手段。

从交易量等方面来看，外汇市场是全球最大的市场，也是全球最重要的市场之一。全球每天外汇交易量远远超过全球每天的资本市场交易量。在经济全球化和金融一体化的当今世界，外汇市场的发达程度反映了一国经济金融的发达程度，从而决定了一国在未来世界经济金融领域的地位。

（三）外汇市场的特点

1.外汇市场主要是场外市场

也就是说，没有一个具体的场所供外汇交易者进行交易。相反，交易者主要通过电话、电传及网络等方式达成交易。当然，外汇交易也可以在场内进行。中国外汇交易中心是一个有形与无形相结合的外汇市场。

2.外汇市场是一个24小时不停运转的市场

当一个外汇市场关闭时，另一个外汇市场就开始运行或仍在交易了，见图3-1。

图3-1　世界主要汇市交易时间（北京时间）

由图3-1可以看出，从北京时间5∶00起，惠灵顿、悉尼汇市开市，然后东京、香港、新加坡等相继开市；14∶00起，欧洲的巴黎、法兰克福、伦敦等也相继开市；至21∶00，北美的纽约、温哥华也开市运转，直到第二天4∶00北美收市，外汇市场就是这样周而复始地不停运转着。

目前，按日均交易量的大小形成了以下几个大的外汇市场。首先是伦敦外汇市场。伦敦外汇市场的参与者主要是经营外汇业务的银行及外国银行分行、外汇经纪商、其他经营外汇业务的非银行金融机构和英格兰银行等。以北京时间为准，伦敦外汇市场的交易时间从15∶00至次日的1∶00。伦敦外汇市场上的交易货币几乎包括所有的可兑换货币，规模最大的是英镑对美元的交易，英镑对欧元、瑞士法郎、日元的交易次之。其次是纽约外汇市场。纽约外汇市场是全球最活跃、汇价波动最大也是最主要的外汇市场，纽约外汇市场的参与者主要是位于纽约的美国大商业银行、外国银行在纽约的分支行以及一些专业的外汇经纪商。纽约外汇市场不仅是美国国内外汇交易的中心，也是重要的国际性外汇市场。以北京时间为准，交易时间由21∶00至次日4∶00。纽约外汇市场是除美元以外所有货币的第二大交易市场，这些货币所占的交易比重由大到小依次是欧元、英镑、瑞士法郎、加拿大元、日元等。最后是东京外汇市场、苏黎世外汇市场、新加坡外汇市场和香港外汇市场等。

3.外汇市场主要采取以美元为中心的报价方法

按照国际清算银行的统计，全球外汇市场交易中90%的可兑换货币与美元有关。比如，在中国外汇市场上，国家外汇管理局等部门根据实际情况只给出美元对人民币价格，而人民币对其他货币（如欧元、日元等）的比价是通过各自对美元的比价套算出来的。外汇市场上一般把一国或地区货币对美元的比价叫作“基准汇率”，把非美元货币间的比价称为“套算汇率”或“交叉汇率”。

4.外汇市场上的交易主体是做市商

根据国际清算银行的统计，在全球，所有外汇交易的85%是在做市商之间进行的，而源于真实商业需要的外汇交易不到15%。外汇市场上大的交易者主要是银行等金融机构。金融学理论告诉我们，一个社会存在两类人，一类人有余钱但没有投资机会，另一类人缺钱但有投资机会。如何调剂资金余缺呢？在类似中国这样的发展中国家，向银行借款是主要的融资方式。银行既是全社会最大的债务人，也是全社会最大的债权人。或者说银行是一个高级串串（吃过四川串串香的读者应该有体会），它把有余钱的人和缺钱的人串起来，这在金融学上称为“间接融资”。按照美国著名经济学家斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）的观点：“资金从储蓄者到借款者的转移，至少有三种不同的方式，一是直接融资，二是半直接融资，三是间接融资。”所谓“半直接融资”就是“由证券经纪人或交易商协助的金融交易”。外汇市场的交易主要是在交易商协助下实现的货币兑换，属于半直接融资性质。外汇交易主要实行做市商制度，而这种制度就是在以柜台交易为主的外汇市场交易条件下最主要的交易制度，也被实践证明是目前外汇交易最理想的形式。

做市商制度主要有三个作用。一是做市。如果外汇市场出现了过度投机，那么做市商可以通过在市场上采取与其他投资者相反的外汇操作维持价格的稳定，进而降低外汇市场的泡沫成分。二是造市。外汇市场的做市商有时也被称为“造市商”。当外汇市场过于沉寂、交易不活跃时，做市商可以通过在市场上人为地买进、卖出外汇或外汇衍生品活跃外汇市场，带动外汇市场上的人气，增强外汇市场的流动性。三是监市。在外汇做市商行使其权利、履行其义务的同时，可能通过业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常并进行纠正，从而为中央银行的公开市场业务和货币政策的执行提供科学的决策依据。外汇市场上大的做市商主要是银行等金融机构，它们从事外汇市场交易的主要目的是吃差价，所以外汇市场上银行等交易商一般是双向报价。比如，在直接标价法下，交易商报出的人民币对美元汇率是：CNY/USD=6.5885/95。前面较小的数6.5885表示交易商买入1美元给投资者是6.5885元人民币［买入价（bid）］。站在报价者的立场来看，买入价即报价银行或外汇做市商在报价当时愿意买入被报价货币的最高价位。就询价者而言，报价银行所报出的买入价格代表询价者可以卖出被报价币的最高价位。后面较大的数95表示交易商卖出（或者是一般投资者向银行买入外币美元）1美元所得到的人民币为6.5895元［卖价（offer）］。从报价者的立场来看，卖价即报价者或做市商在报价当时愿意卖出被报价币的最低价位。从询价者的立场来看，报价银行所报出的卖出价格是询价者可以买入被报价币的最低价位。

买卖之差就是交易商买卖1美元所获得的利润（假定没有其他交易费用）。差价的大小取决于交易货币的活跃程度、交易数量的大小等。在上述报价（CNY/USD=6.5885/95）中，6.58被称为“大数”（the big figure），是汇率的基本部分，通常不会被外汇交易员报出，因为外汇市场是一个稳定的市场，每天或几天的变化幅度不大。而汇率最后的两个数字被称为“小数”（the small figure），上述例子中交易商报出的买入价6.5885后面的85就被称为“小数”。而基点（pips或base points）是汇率变化的最小部分，通常也称“点”。在上述5位有效数字中，从右边向左边数过去，第一位称为“X个（基本）点”，第二位称为“X十个（基本）点”，第三位称为“X百个（基本）点”，依此类推。

（四）交叉汇率的计算方法

我们在介绍外汇市场报价时强调了全球外汇市场上90%的可兑换货币交易与美元有关，而非美元货币间的价格是通过各自与美元的价格套算出来的。外汇市场采用这种标价方法有两个原因。第一个原因是复杂性问题。中国银行报出的2020年11月13日外汇牌价见表3-3。由表3-3可以看出，中国银行只报出各种外汇与人民币之间的价格，而且使用的是直接标价方法，用人民币表示单位外币的价格。中国银行没有给出英镑与其他外汇如英镑对港元或欧元、美元的价格。第二个原因是这种报价方法避免了三角套汇。如果所有货币都能直接相互交易，那么根据美元对人民币的汇率与英镑对美元的汇率可以套算出英镑对人民币的汇率。如果这种三角汇率与外汇市场上直接报出的英镑对人民币汇率差别大到足以弥补交易费用，那么就存在有利可图的套利机会。

表3-3　2020年11月13日中国银行的外汇牌价单位：元

资料来源：中国银行官网。

交叉汇率的具体计算方法如下。

第一，假定只存在中间汇率，不存在买卖差价的情况。

比如：￡1=$1.256，$1=¥6.658，则￡1=1.256×6.658=¥8.362。

第二，存在买卖差价情况下的交叉汇率计算方法。

例3-1 假定中国外汇市场上有一做市商报出了以下两个价格：

￡1=$1.2554/65；$1=¥6.6558/78。

那么如何计算以英镑为基准货币、以人民币为标价货币的买卖价格呢？

第一，计算做市商买进1英镑的价格。如果交易商想盈利，就必须符合低买高卖的市场法则。按照其他做市商给定的两个价格，既然要买进英镑，我们假定交易商持有1元人民币，首先低价买进美元（或者买的美元越多越好），可得美元；其次按照￡1=$1.2554的价格用美元买进越多越好的英镑，得英镑。由于我们的计算是以英镑为基准货币、以人民币为标价货币的买入价，所以可得英镑买入价：6.6558 × 1.2554 = 8.3557。

第二，计算卖出1英镑的人民币价格，或者称为以英镑为基准货币、以人民币为标价货币的卖出价格。作为交易商，他如果想盈利，就必须符合低买高卖的市场法则。按照其他做市商给定的两个价格，交易商首先用1英镑高价卖出，所以以1.2565美元价格成交对他最有利；其次卖出美元，同样是卖出价格越高越好，所以以6.6578元人民币卖价最划算。由此得出英镑的卖出价格：6.6578 × 1.2565 = 8.3655。

所以，交叉汇率为：￡1=¥8.3557/8.3655。

例3-2 假定某外汇市场上一交易商报出以美元为基准货币、以丹麦克朗和瑞士法郎为标价货币的汇率如下：

1USD=6.0342/6.0356 DKK；1USD=1.2704/1.2709 CHF 。

现计算以瑞士法郎为基准货币、以丹麦克朗为标价货币的交叉汇率是多少？

第一步，计算买入价格。假定交易商持有1丹麦克朗，现用1丹麦克朗买入美元，根据低买高卖原则，结合另一交易商报价，可获得美元。再用买入的美元去买入瑞士法郎，买入瑞士法郎比买入瑞士法郎划算，所以得到。以瑞士法郎为基准货币、以丹麦克朗为标价货币的买入价格为：1CHF = = 4.7480DKK。