第二节
2021年金融货币政策分析与2022年展望

一、广义货币增速回落趋稳

2021年，中国人民银行继续实施精准、灵活、稳健的货币政策，运用准备金率、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，结合改革常备借贷便利操作方式、推动贷款市场报价利率（LPR）的运用，有效防控金融风险并保持流动性合理充裕，为经济复苏提供了有效的支撑。一是中国人民银行于2021年7月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；二是2021年前三季度，中国人民银行月均开展1次中期借贷便利（MLF）操作，操作金额在1000亿元至6000亿元，中标利率为2.95%；三是在公开市场业务方面，中国人民银行面向一级交易商常态化开展了2021年央行票据互换（CBS）操作，单次中标量为50亿元，费率为0.10%，期限3个月；四是中国人民银行于9月印发通知，向全国新增支小再贷款额度3000亿元，引导地方法人金融机构加大对小微企业和个体工商户的贷款投放力度，降低其融资成本。此外，中国人民银行于2021年每月中授权全国银行间同业拆借中心公布LPR，2021年前三季度1年期、5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%。

在综合的货币政策作用下，截至2021年11月末，我国广义货币（M2）余额为235.6万亿元，同比增长8.47%，增速较2020年同期回落2.26个百分点；狭义货币（M1）余额为63.7万亿元，同比增长3.05%，增速较2020年同期回落6.93个百分点；流通中货币（M0）余额为8.7万亿元，同比增长7.16%，增速较2020年同期回落3.14个百分点。

具体对比2021年月度M2余额的变化情况以及三类货币（M2、M1、M0）余额同比增速，在有效的对冲政策下，M2货币同比增速在2021年较为稳定，维持在8.70%上下波动，明显低于2020年的水平；M1货币同比增速在2021年初维持在较高水平，下半年逐步回落至稳定水平；M0货币在2021年初呈现同比负增长趋势，此后同比增速转为正增长并逐步提高。如图1-5所示。

2021年，中国人民银行注重通过准备金率、中期借贷便利、公开市场操作实行总量货币调控政策，以对冲外部环境的风险、维持稳定的货币供应水平；通过再贷款、再贴现定向精准地实施结构性货币政策，助力实体经济复苏发展。LPR的改革与完善进一步提高了利率市场化程度。

二、社会融资规模增速同比回落，债券市场运行趋于平稳

（一）社会融资规模

2021年11月末，中国社会融资规模存量为311.90万亿元，同比增长10.1%，增速较上年减少3.5个百分点。其中，存款类金融机构资产支持证券（余额为2.11万亿元）、政府债券（余额为51.90万亿元）、非金融企业境内股票（余额为9.28万亿元）规模同比增速位居前3，分别为18.8%、14.4%和14.0%。委托贷款（余额为10.92万亿元）、信托贷款（余额为4.81万亿元）、未贴现的银行承兑汇票（余额为3.16万亿元）规模同比下降，分别减少1.8%、29.3%和15.3%。此外，人民币贷款余额为190.50万亿元，同比增长11.8%；以人民币计价的外币贷款余额为2.30万亿元，同比增长3.7%；企业债券余额为29.72万亿元，同比增长7.7%。

从增量视角来看，2021年11月，中国社会融资规模增量为26141亿元，比上年同期增加4786亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13021亿元，同比减少2288亿元；对实体经济发放的外币贷款折合成人民币减少134亿元，同比少减313亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元；未贴现的银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿元；企业债券净融资增加4104亿元，同比多增3264亿元；政府债券净融资增加8158亿元，同比多增4158亿元；非金融企业境内股票融资增加1294亿元，同比多增523亿元；存款类金融机构资产支持证券增加742亿元，同比减少528亿元。

对比2021年1—11月社会融资规模增量中人民币贷款、企业债券、股票融资结构变化的月度数据可以发现，人民币贷款增量占比呈逐月下降趋势，但人民币贷款依然是社会融资的主要渠道。企业债券融资增量占比呈上升趋势，但对社会融资规模增量的贡献度与上年相比有所下降。股票融资增量占比呈上升趋势，且对社会融资规模增量的贡献度与上年相比有所提高，我国企业权益融资占比逐步上升。如图1-6所示。

（二）债券市场运行情况

上海清算所债券业务月度统计报表披露，2021年11月我国累计发行债券4028只，面额为33664亿元；兑付债券3557只，兑付额24042亿元。从全年汇总情况看，2021年1—11月，我国共发行债券37172只，面额为29.40万亿元，同比增加3.46万亿元；兑付债券35356只，兑付额25.03万亿元，同比增加1.39万亿元。

具体来看，2021年1—11月，我国发行公司信用类债券9547只，面额为83903亿元，兑付71020亿元，付息4871亿元；发行金融债券353只，面额为10325亿元，兑付6576亿元，付息264亿元；发行同业存单27215只，面额为198892亿元，兑付171787亿元，付息21.12亿元。

在债券成交方面，全国银行间同业拆借中心债券借贷月报数据披露，2021年11月债券借贷成交6943笔，同比增加2347笔，成交金额为10192亿元，同比增加4022亿元，加权费率为0.76%，同比提高1.38个基点。其中，政策性金融债成交5922亿元，同比增加2034亿元；国债成交4153亿元，同比增加1992亿元；地方政府债成交92.5亿元，同比增加2.1亿元；无固定期限资本债券成交22.1亿元，同比减少2.9亿元；政府支持机构债券成交1.6亿元，同比减少2.1亿元；同业存单成交1亿元，同比增加0.5亿元。

总的来说，随着银行间债券市场交易体系的逐步完善，2021年各月，债券市场交易数据变动相对平缓，市场成交波动程度与上年相比有所下降。此外，严控政府融资平台的相关政策持续发挥作用，地方政府债券的成交量增速得到稳定的控制，政府支持机构债券成交规模进一步缩减。

三、人民币汇率指数持续走强

由于全球应对新冠肺炎疫情的政策效果存在较大的差异性和不确定性，各国的贸易结构和资本结构也极大地受到新冠肺炎疫情的影响，各国也纷纷调整宏观货币政策以实现新的均衡。外部相对宽松的货币政策以及人民币市场化程度的逐步提高，使2021年人民币对世界主要储备货币均呈升值趋势，但程度各异。表1-4为人民币对美元、欧元、日元、英镑的月平均汇率走势。2021年12月，1单位美元兑换人民币6.37元，人民币较年初升值1.69%；1单位欧元兑换人民币7.20元，人民币较年初升值8.78%；100日元兑换人民币5.59元，人民币较年初升值10.43%；1单位英镑兑换人民币8.46元，人民币较年初升值4.17%。2021年，人民币扭转了上年度相对美元、英镑的贬值趋势，并进一步延续了对欧元、英镑的升值趋势，其中相对日元升值幅度创近年来的新高。

总体来看，2021年上半年人民币相对英镑呈现温和贬值趋势，进入下半年强势升值。人民币相对欧元和日元的币值变动趋势相近，均呈现稳定持续的升值趋势。此外，2021年前三季度人民币相对美元币值的波动较为温和，进入第四季度才呈现升值趋势。

人民币汇率指数能综合呈现2021年人民币币值的变动趋势，其中CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数均显示人民币币值在2021年持续升值，且下半年升值态势进一步加强，直至年底出现温和回调。如图1-7所示。

四、金融市场顶层设计频出

2021年，中国人民银行、银保监会、证监会等部门密集颁布多项金融法规，关注的领域重点为平衡国际投融资、拓展和优化金融市场结构、完善金融风险监管体系等。

（一）平衡国际投融资

“后疫情”阶段我国经济持续向好，叠加吸引外资政策效果逐步显现，人民币面临较大的升值压力。为了避免国际金融市场对人民币的投机性交易，稳定人民币汇率波动水平，并同步助推我国企业充分参与全球价值体系的重构，2021年1月，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。宏观审慎调节系数的上调释放了境内企业境外投资的规模约束，为境内母公司增资境外子公司提供了政策支持。当前发达经济体因疫情防控效果不明而经济复苏乏力，这有利于我国企业深入参与境外高端产业的资本重构，进一步助力中国国内的产业结构优化。

同时，作为稳定汇率的配套政策，中国人民银行、国家外汇管理局继2020年12月下调金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数后，进一步将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25降至1。作为“逆周期”调节的政策工具，跨境融资宏观审慎调节参数的下调收紧了境内企业境外融资规模的敞口，缓解人民币升值压力的同时，在微观层面降低了企业境外融资的杠杆率，在宏观层面降低了企业的外债风险。

2021年9月，中国人民银行、银保监会、证监会联合发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》，规范“跨境理财通”大湾区内地业务试点相关工作。基于区内银行体系建立的闭环运营模式，投资者可以通过“跨境理财通”购买对方银行发行销售的理财产品。“跨境理财通”业务丰富了粤港澳大湾区可投资的金融产品类别，拓宽了区内居民的投资渠道，进而深化了区域金融合作，加快了区域经济一体化进程，为进一步开放内地金融市场做好了制度准备。

同时，中国人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》（以下简称“南向通”），为内地机构投资者境外投资配置债券提供了便捷通道。与2017年推出的“北向通”相呼应，“南向通”构建双向的债券跨境投资渠道，在拓宽境内投资者投资领域的同时，完善了人民币汇率的双向波动预期机制的建立，有利于实现人民币汇率的稳定。

（二）拓展和优化金融市场结构

在金融市场业务结构方面，2021年3月，银保监会、住建部、中国人民银行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，重点关注企业和个人违规将经营用途贷款投向房地产领域的问题。该通知使被违规挤占的信贷资源得以重新配置优化，有利于为立足本业合规经营的小微企业提升信贷资金支持力度，规范实体经济健康发展。该通知强调，银行业金融机构要进一步严格贷中、贷后管理，发现贷款违规挪用于房地产领域后，立刻收回贷款，压降授信额度，并追究相应法律责任。此外，通知对借款人资质、信贷需求、贷款期限、中介机构等方面均进行了规范。

2021年5月，中国人民银行、中央农办、农业农村部、财政部、银保监会和证监会联合发布《关于金融支持新型农业经营主体发展的意见》，助力乡村全面振兴和农业农村现代化发展。一是建立健全新型农业经营主体名单发布制度，为金融机构提供金融服务创造信息共享平台，并通过规范新型农业经营主体的发展，增强其信贷获取能力；二是通过拓宽抵押物范围、创新产品与服务、运用大数据和金融科技进行风险防范，全面加快农村金融服务体系建设；三是加强组织领导，通过差别化的货币政策工具进行政策激励。

11月，中国人民银行推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。一方面，金融机构独立运营碳减排支持工具，向碳减排重点领域内的各类企业提供碳减排贷款，自主决策自担风险；另一方面，金融机构发放碳减排贷款后，可向中国人民银行申请贷款本金60%的资金支持（利率为1.75%，期限1年，可展期2次），同时提供合格的质押品。

在金融市场制度结构方面，为满足创新型中小企业多元化的融资需求，深化新三板改革，2021年10月，证监会发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》，对在北京证券交易所（简称“北交所”）上市并向公众公开发行股票的行为进行规范与约束，主要涉及发行条件、注册程序、信息披露、发行上市保荐的特别规定、发行承销、监督管理与法律责任6个方面。其中，第九条明确规定，发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司；第四十一条明确指出，可选择多种定价方式，包括发行人可以与主承销商自主协商直接定价以及通过合格投资者网上竞价、网下询价等。

同期，证监会发布《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，进一步拓宽创新型中小企业的融资渠道。其中，第二条明确了可发行的证券种类，包括股票、可转换为股票的公司债券、证监会认可的其他证券品种；第三条明确了证券发行对象，包括不特定合格投资者、特定对象。此外，《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》对发行条件、发行程序、信息披露、监督管理与法律责任等，进行了明确的规定。

（三）完善金融风险监管体系

2021年，监管高层除了对流动性风险管理、风险承受能力评价等传统领域持续大力关注外，还重点关注了机构声誉风险、虚拟货币交易炒作风险等风险暴露的新兴领域。

2月，银保监会发布《银行保险机构声誉风险管理办法（试行）》，旨在提高银行保险机构的声誉风险管理水平，有效防范化解声誉风险，维护金融稳定和市场信心。上述办法将声誉风险定义为“由银行保险机构行为、从业人员行为或外部事件等，导致利益相关方、社会公众、媒体等对银行保险机构形成负面评价，从而损害其品牌价值，不利于其正常经营，甚至影响市场稳定和社会稳定的风险”，并从治理架构、全流程管理、常态化建设、监督管理等方面完善了声誉风险监管体系。其中，该办法明确了全流程管理应包括事实调查、补救措施、媒体合作、法律保护等方面。

9月，中国人民银行、中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、银保监会、证监会、外汇局十部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，强调从虚拟货币本质属性、健全工作机制、风险监测预警、构建风险防范和处置体系、组织实施等方面构建多维度、多层次的虚拟货币交易炒作风险防范和处置体系，加强对虚拟货币交易炒作风险的监测预警。具体政策如表1-5所示。

五、2022年金融货币政策展望

2021年底召开的中央经济会议描绘了2022年中国经济发展的主基调，即稳字当头、稳中求进。“稳”体现了金融货币政策要稳健、要灵活适度，保持流动性合理充裕；“进”表明金融货币政策要辅助优化经济增长结构，助推经济增长方式转型升级。结合2021年我国CPI增速放缓的条件以及经济出现下行压力的背景，2022年，我国金融货币政策将呈现适度宽松的特点，守住不发生系统性风险的底线，同时关注低碳产业、高端制造业、科技创新企业等经济增长的新动能载体。

首先，2021年在紧信用的货币政策作用下，我国社会融资规模增速和广义货币余额增速均降至较低水平，宏观杠杆率压降明显，同时进一步挤出落后产能。但随着经济下行压力的出现，中国人民银行在2021年12月密集宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的总量调节政策，以及下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点的结构性调节政策，积极展现国家防风险、稳增长的决心与态度。当然，单次降准的措施对缓解经济下行压力的实际效果有待观望，不排除2022年中国人民银行将进一步采用降准，甚至叠加降息的政策组合以缓解经济下行压力。值得关注的是，中国人民银行货币政策的策略导向是跨周期调节，即着眼于经济长期的高质量发展，同时CPI增速的预期提高带来的控通胀压力将制约2022年货币政策的整体宽松程度。因此，预计2022年货币政策的主基调将趋于宽松，但程度并不会太大，并更加关注MLF和LPR的市场化调节机制建设。

其次，在人民币汇率方面，2021年全球主要经济体流动性的相对宽松，以及我国出口需求的快速扩张，推动了人民币持续升值。随着2022年发达经济体逐步退出宽松的货币政策，以及我国货币政策的宽松趋向，缩减的中外利差将在一定程度上造成资本流出，直接给人民币带来贬值压力；新兴市场国家有可能因发达经济体收紧的货币政策受到较大的冲击，并降低我国出口企业的外部需求，间接给人民币带来贬值压力。

虽然2022年人民币可能面临贬值压力，但本报告仍然认为，人民币存在双向波动预期，其主要有两个方面的原因：一是2021年中国人民银行将外汇业务存贷款准备金率调至较高水平，对可能出现的人民币贬值预留了政策对冲空间；二是发达国家疫情防控和经济滞胀等非均衡管控的效果有待观望，利差缩小对我国资本外流的影响有限。

总体来说，2022年，我国经济面临下行压力，金融货币政策将以适度宽松为主基调，发达经济体的加息政策可能会影响我国执行适度宽松货币政策的窗口期，但并不会主导我国金融货币政策的整体走向，我国的货币政策走向将“以我为主”，并坚持跨周期调节和防控金融风险、优化经济结构。 2lNdS1rYsjFMeDePkhDHLnLQbBG/aGEjkDHXtD50vcyp+8aUSUWA0kYCzcR6UXK7