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到2016年，我国证券市场的开放，已由合格境外投资者逐步发展到境外投资者通过香港交易所直接交易内地上市公司股票的阶段。香港交易所和上海证券交易所、深圳证券交易所合作完成的沪港通、深港通，分别于2014年11月17日、2016年12月5日开通。但关于采取何种监管模式，内地和香港地区的监管机构和交易所一直都在探讨，中国证监会、境内交易所坚持对北向交易实施“穿透式”监管。但香港证监会、香港交易所有不同看法。香港媒体也多有报道。在两地监管机构、交易所层面多次沟通、协调后，双方达成了共识。香港交易所于2017年11月发布沪港通、深港通北向“穿透”方案，并宣布于2018年9月26日正式实施，即先在境外投资者购买沪深证券交易所的“北上”资金账户上实行“穿透式”监管。香港证监会行政总裁欧达礼对媒体表示：“这对于维护市场廉洁和加强对两地市场投资者的保障至关重要。长远而言，我们亦计划为所有在香港联交所进行的交易实施投资者识别码制度。此举与全球其他主要市场所采取的类似措施相符。”也就是说，香港完全同意中国内地证券市场的“穿透式”监管模式，并将在香港全面实施这一模式。针对市场上一些人士对证监会和交易所采取“穿透式”监管的不了解，我在资本市场学院组织的证券公司高管培训班上多次宣讲过这个内容。下面是我于2018年10月18日在资本市场学院一次证券公司高管培训班上宣讲的录音整理稿。
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2015年6月底，香港交易所一位高管在上海陆家嘴金融论坛上对我国内地资本市场实行“穿透式”监管进行了一番评论，一个月后，他在网上发表《中国特色国际惯例市场结构内外观》一文，较为系统地阐述了他对“穿透式”监管的不同看法。这位高管在文章中表示，所谓“穿透式”市场，是指内地独有的“一户一码”制度。在这种市场结构下，所有投资者（包括散户）的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及托管公司的系统内，作为中间层的券商通常不像国际投资银行那样可以管理投资者的股票、钱财及保证金，投资者的财物都在集中的统一系统中托管。从场内监管层面而言，这种市场结构容许监管当局一眼望穿，每个账户在交易什么都一目了然，参与者在股票账户和资金账户层面的违规操作空间有限，市场藏污纳垢的空间不多，理论上这种制度在监管方面是直接高效的。反观在多层次的国际市场中，监管机构与交易所只有通过券商或大型机构才能查阅终端投资者账户，对监管者而言可谓相对缺乏透明度。若单从这个角度看，内地在独特的历史路径下形成的“穿透式”账户制度可以算是对监管者“最透明”的场内市场结构。但他又认为，在这种制度下，内地市场却缺失了像香港这样的国际化市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋势。我认真拜读了此文，觉得文章有许多可取之处，但也存在一些误解。
我们认为，我国资本市场建立20多年来，在经历初期的混乱和清理整顿阶段后，借鉴国际经验，结合国内实际，探索出了一套符合国内市场实际的“穿透式”监管模式。“穿透式”是一种形象的说法。直观地讲，“穿透式”就是市场上发生了什么事情，监管机构和交易所能够在中间没有遮挡的情况下定位问题的源头，便于监管机构“看得清、道得明、管得住”。我国资本市场的“穿透式”监管模式，通过为每一个投资者（交易者）开立证券（期货）账户、对每一笔交易进行实时监控，使证券交易所（或期货市场监控中心）可以及时掌握每一个投资者（交易者）的交易行为并迅速采取监管措施。这种监管模式在中国资本市场上有效好用，提供了保护投资者合法权益的合适而有力的监管工具，契合我国社会主义市场经济条件下的资本市场特点。这位高管的这篇文章涉及内地“穿透式”监管模式是否在香港交易所与内地交易所的沪港通、深港通产品中使用的问题，与我分管的工作（分管中国证监会市场部和联系沪深证券交易所）有关，因此我想通过简要介绍我国和国际上对“穿透式”监管的探索，来说明“穿透式”监管模式在我国资本市场运用的必要性、有效性和时代性。
2010年5月6日，美国市场发生“闪电崩盘”（Flash Crash）。当天，道琼斯工业平均指数突然急挫近千点，跌幅最高时达到9.2%，纳斯达克当日振幅达10.2%。美国股市市值瞬间减少近1万亿美元，创1987年股灾以来最大日内跌幅。事后经过数月的调查，美国证券交易监督委员会、美国商品期货交易委员会没能针对“闪电崩盘”提供确切的解释，只是给出一系列可能的猜测，包括错误指令、交易系统缺陷、自动止损交易、过度频繁撤单、ETF卖空、E-mini（迷你合约）标准普尔期货合约价格波动等。美国商品期货交易委员会专员吉尔·索莫斯表示：“我认为很可能我们永远不会知道5月6日到底发生了什么。”这个故事说明，美国的监管机构对于市场发生的情况说不清楚。
2013年8月16日11时5分，上证指数出现大幅拉升，大盘一分钟内上涨超5%，最高涨幅5.62%。中国证监会快速查明异常波动原因，发现光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。8月16日下午，光大证券将所持股票转换为180ETF和50ETF后卖出。13时至14时22分，光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6 240张，获利7 414万元。这对其他投资者构成不公平交易，违反了法律法规。事件发生后，上海证券交易所、中国金融期货交易所短时间内就摸清了事件的基本情况。通过数据分析，还原了整个事件的过程。中国证监会判定光大证券的行为构成内幕交易，并进行了行政处罚。但一名当事人不服，状告中国证监会至北京市中级人民法院，北京市中级人民法院在审理中进行了广泛调查和分析，中国证监会提供的证据获得司法机关认可，北京市中级人民法院一审判决维持中国证监会的行政处罚决定。但该当事人不服，上诉至上级法院，经历了二审、三审后，最高人民法院维持了中国证监会的行政处罚决定。如果没有“穿透式”监管模式，举证就会困难很多，投资者的合法权益也不能得到有效保护。
香港交易所发布投资者调查报告。2017年7月，香港交易所发布《现货市场交易研究调查2016》。该报告主要介绍香港交易所投资者结构，包括投资者类型、来源地、成交金额等。该报告获取数据的方式为发放调查问卷，但发出的问卷没有全部反馈。香港交易所共向559个经纪商发出调查问卷，收回446份，反馈比例约80%。该报告时效性比较差，上一年的投资者结构要等半年才能算出来。此外，数据可能不准。抽样调查中样本的选择是很讲究的，不同的人有不同的观点，找的人不一样，可能导致结果不同。和“穿透式”模式比较起来，它存在办事效率低、数据不准确、决策不科学等问题。
贵州茅台的前十大股东是谁？西方资本市场的“综合账户”，是证券交易的一种间接持有制度，即所有客户的交易明细账目在证券公司等中介机构那里，要发现费时费力。但我国资本市场的“穿透式”监管模式，只需要三步就可以找到前十大股东名单，以及准确的持股比例：一是打开行情软件，二是输入股票代码，三是按F10键就会出现股东名单。这种方式简单、便捷、准确，能够帮助交易所、上市公司等高效率地处理问题。如果资本市场有操纵市场等异动，监管部门能比较容易地对市场异动原因进行分析，从而有利于防范风险，保护投资者的合法权益。
以上四个故事说明，对于监管机构和交易所落实保护投资者合法权益、防范市场风险、打击市场操纵的监管目标来说，“穿透式”监管的有效性是不言自明的。从监管者的角度看，实施“穿透式”监管，更容易达到监管目标。从市场机构的角度看，没有“穿透”的情况，对自身经营效益更加有利。因为，在没有“透明度”的情况下，市场机构更容易利用信息的不对称来获得投资者交易报价和实际成交价的价差收益，这会给投资者带来直接伤害。“有一利必有一弊”，“穿透式”监管模式利弊皆有，但利大于弊。立法者在设计市场制度规范时，需要平衡好各方利益。《中华人民共和国证券法》第一条规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”每个国家的证券市场立法者都会把投资者利益保护放到重要位置上，但如何把保护投资者合法权益落到实处，真正能够操作，需要具体的监管模式，“穿透式”是中国资本市场探索出来的能够进行具体操作的监管模式。
从西方200多年资本市场的发展历史看，先有“咖啡馆”，后有“高大上”的证券交易所。1773年，进行股票交易的英国乔纳森咖啡馆演变为伦敦证券交易所。1792年，华尔街24个经纪商签署《梧桐树协议》，成为纽约证券交易所的雏形。交易所实行会员制，由会员代理客户交易，这是一个利益小圈子，会员利益优先是圈子里的潜规则。西方交易所的会员制，一开始是保护交易所会员的利益。从交易所业务安排来看，它们大多实行间接持有体系，投资者的证券登记在经纪商名下，交易所一般只能掌握经纪商层面的信息，不能实时了解投资者层面的交易信息。在间接持有制度下，证券公司同时作为客户的经纪商和交易商而存在。趋利动机使会员寻找投资者报价与成交价之间的价差收益。证券公司接受投资者的买卖委托后，首先在自己的交易池里与不同的投资者进行交易，剩下的头寸才到证券交易所交易，同时，一只股票可以在多家交易场所进行交易，对于把客户订单发送到哪一个交易场所进行撮合，经纪商有很大的决策权，客户一般并不清楚自己的订单的执行方式。这种制度导致投资者不知道自己的报价是在何种价位上实现的，证券公司清楚而投资者不清楚，在这种信息严重不对称的情况下，经纪商很容易占有客户报价和市场实际执行价的价差。除了私有制的会员制度决定了交易所对“穿透式”监管的排斥态度外，从技术条件看，境外交易所建立初期，撮合及成交确认都需要人工操作，无法支持大规模的交易，在这种情况下，“穿透式”监管是不可能的。因此，历史上，西方的证券期货交易所没有搞过“穿透式”监管。
我国交易所是改革开放的产物，没有经历西方的那种过程。尽管一开始也参照西方交易所的模式建立了证券、期货交易所，但它不是由私人会员自发建立起来的，会员都是由国家投资的证券公司（以后才逐步有了多种所有制混合、民营、上市的证券公司），保护投资者合法权益是监管部门和交易所的第一要务，这种监管要求和会员结构，为实行“穿透式”监管提供了制度条件。而我国证券交易所一开始就采用电子化交易方式，为“穿透式”监管提供了技术条件。
有一种观点认为，中国的“穿透式”监管模式是世界上绝无仅有的，西方的这种间接持有模式是一种分层次的市场结构，即便在2008年金融危机之后，也仍然坚持这种制度。其实这种看法不太准确。
20世纪末至21世纪初以来，西方不少监管者都在呼吁改变这种有损投资者利益的不合理的间接持有制度。但由于存在利益集团阻碍，迟迟搞不定，并不是“穿透式”一眼望穿的监管没有存在的合理性。比较有名的呼吁者是1993—2001年担任美国证监会主席的莱维特，他于1963年成为股票经纪人，并成为桑迪·威尔创立的经纪公司的合伙人，担任过多年大银行和证券交易所的董事长。应该说，莱维特对美国证券市场各个环节的情况都是非常清楚的。
从担任美国证监会主席那天开始，莱维特就一直推动改变美国的证券交易间接持有制度，但效果不佳。2002年，他从证监会主席的位置上退下来后，写了一本叫《散户至上》的书，记述了他40多年来在美国证券市场的所见所闻，揭示了间接持有制度损害投资者利益的问题，呼吁美国改变这种证券交易的间接持有制度。他对美国证券市场看得比较透彻，认为这种制度损害了投资者利益。他在书中用许多篇幅揭露了美国证券公司是如何通过间接持有交易制度损害投资者利益的。他在这本书的致谢中说，此书是想“帮助成千上万的美国投资者了解更多的圈套——这些圈套有可能降低他们投资成功的概率”
。他认为，“投资者利益高于一切”。但200年来，西方证券市场的各项设计基本基于间接持有制度，这种制度已经形成很大惯性，调整起来会触动多方利益，监管者面临很大压力。一旦“穿透”，经纪商很难无偿占有客户报价和市场实际执行价的价差，交易所的利益也会受到影响。莱维特努力8年，但改革建议受到华尔街利益集团的竭力反对，屡战屡败，一事无成。他抱憾离开了美国证监会，“投资者利益高于一切”只能写在书里。
2008年金融危机后，西方证券市场监管压力增大，尤其是程序化交易的快速发展，给二级市场实时监管和事后调查分析带来很大的挑战。监管者认识到间接持有体系的问题必须彻底解决，认识到“穿透式”监管的重要性，希望改变现状。西方证券市场的监管者也逐步开始实施“穿透”模式。为此，境外市场分别形成各自的“穿透式”监管安排。
先看美国的做法。2016年11月，美国证监会宣布建立综合审计追踪系统（Consolidated Audit Trail，CAT），每个客户被分配唯一客户识别码，每笔订单将包含识别码信息。交易所等自律性组织及其成员必须将订单和交易数据发送至中央存管机构。美国证监会认为，CAT若要发挥应有的作用，应当满足几个条件：一是数据精确，二是数据具备完整性，三是数据具有可获得性，四是数据报送及时。然而，这一改革计划实施起来困难重重。2017年11月15日，路透社报道说，美国证监会积极推动的“穿透式”监管遭遇行业新的阻力。11月13日，纽约证券交易所、纳斯达克、芝加哥期权交易所等联名要求美国证监会延迟原计划于2017年11月15日推出的CAT。在华尔街的游说下，美国国会也对美国证监会提出的计划表达了担忧。美国证监会表示将继续与各交易所合作，解决它们所担心的问题，通过持续磨合来推进CAT计划。这项改革实际上停了下来。
再看欧盟的做法。2014年4月和5月，欧洲议会和欧盟委员会通过金融工具市场指令2（MiFID Ⅱ）和金融工具市场法规（MiFIR），重点加强了交易前后的信息披露透明度。该指令于2018年1月起实施。规定要求，证券公司应当尽快向主管机关披露完整、准确的交易细节，不得迟于下一个工作日结束。
国际证监会组织决定由中国牵头，会同美国、沙特阿拉伯起草专题报告。2017年，中国证监会代表参加了国际证监会组织第二委员会工作会议，向各成员介绍了中国“穿透式”监管的经验、成果和意义，受到与会成员的高度重视，部分国家的监管机构表示希望借鉴相关经验。可以说，不仅中国证券市场在使用“穿透式”监管，西方证券市场也在推动实行，不过资本集团力量强大，利益所致，它们通过游说国会，阻止监管机构实行这种真正能够保护投资者利益的制度，使“穿透式”监管实施起来阻力重重。2017年11月和2018年5月，中国证监会的代表在国际证监会组织的两次会议上对“穿透式”监管制度做了专题介绍，引起了与会者的高度关注，并获得了好评。在国际货币基金组织和世界银行2017年12月联合对中国开展的“金融部门评估规划”（FSAP）评估报告中，特别提到中国的监管做法总体符合国际证监会组织发布的《证券监管目标和原则》，一些手段颇具创新性，堪称先进，特别是比较有代表性的“穿透式”监管，可供新兴市场参考。而在期货市场，欧美发达国家多次到中国期货市场监控中心，考察了解期货市场的“穿透式”制度。
境内外证券市场环境存在较大差异。我国证券期货市场的建立背景与西方发达国家不同。我国资本市场的建立与社会主义市场经济体制的建立基本同步，不是市场经济发展到一定阶段自发产生的，而是为了改革开放的需要，由国家推动建立起来的，带有非常明显的“新兴加转轨”特征。不同于西方成熟市场以机构投资者为主，我国证券市场以中小投资者为主。
我国资本市场在起步阶段没有经验，派出很多人赴境外学习，大家把各自学到的经验拼凑起来，形成了最初的制度。从20世纪90年代中后期开始，我国资本市场在建立和发展过程中结合国情，在交易所层面逐步形成了“穿透式”监管制度，并以此思路建立了交易、结算等市场运行基本制度和基础设施。以1999年《中华人民共和国证券法》的施行为标志，以“账户实名制”“直接持有”“一户一码”“集中存管”等制度为基础，初步形成“穿透式”监管框架。但在2015年以前，“穿透式”监管主要是业务技术层面的术语。
2015年的股市异常波动带给全市场一个教训，交易所要发挥一线监管的作用，会员的积极性也要调动起来。2016年以来，“穿透式”监管发展成为一种监管理念、监管工具。中国证监会确立了依法全面从严监管的理念，进一步完善“穿透式”监管相关制度安排。“穿透式”监管日益成为防范风险、加强监管的重要抓手。
“穿透式”制度的主要内容：为每一个投资者开立证券账户，并对每一个市场的每一笔交易进行实时监控。交易所将实时数据用于市场监察，主要包括三类信息：一是账户信息（身份信息、开户信息、联系方式等），二是交易信息（委托、撤单、成交情况等），三是持仓信息（持有的证券类型、数量及变化情况等）。建立专门的市场监测及运行统计机构，加强对跨境、跨交易所、跨账户的交易监测。
“穿透式”监管制度有以下优点。
第一，确保证券、期货客户的资金不被挪用。初期，证券公司往往私自挪用客户的交易结算资金（保证金），规模很大。1998年，证券公司监管权从中国人民银行移交到中国证监会，中国证监会集中精力清理证券公司挪用客户结算资金的问题，挪用资金规模逐渐下降，但2001年后出现反弹，2003年达到5.3%。84家公司存在1 648亿元流动性缺口，其中34家公司的资金链随时可能断裂。2004年8月至2008年8月进行券商综合治理。为从源头上防范挪用问题，2005年开始正式推出资金第三方（银行）存管，要求2007年全面实施。证券全部集中托管在中国证券登记结算公司，实现了证券账户的“穿透”。期货与证券不一样，期货市场的保证金不适合进行第三方存管。期货市场是“双穿透”的，既“穿透”资金，又“穿透”头寸。期货交易所结算部门每天要盯住头寸和资金的匹配度。2006年，由于建立了期货保证金监控中心对期货保证金进行监测监控，期货市场基本消除了挪用客户保证金的顽疾。
第二，完善上市公司治理。“穿透式”监管有利于加强上市公司治理，便于开展投资者关系管理。例如，上市公司可以直接从中国证券登记结算公司查询股东名单，在公司决策一些重大事项之前，可以与股东开展事前沟通，能够更好地达成一致意见。交易所在上市公司收购及权益变动中“穿透”监管，对上市公司要求“穿透”信息披露内容。一是“穿透”披露产权结构，对于合伙型、契约型等非法人类私募基金，信托计划、QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）管理的私募产品、证券期货经营机构管理计划、其他资管产品等金融产品，合伙企业等特殊投资主体，要求披露至最终出资人的具体内容。二是“穿透”资金来源，对5%以上股东或第一大股东要求向上“穿透”披露到来源于相关主体的自有资金或者金融机构借款。
第三，提高市场监察效率。有利于盘中实时监控。交易所无须向证券经营机构调阅客户资料，就能够直接、及时、准确地定位具体的投资者，在盘中进行调查分析并采取有针对性的监管措施，有利于发现违法违规线索、遏制异常交易行为、防范市场风险，有利于对违法违规行为进行调查取证。针对大股东和实际控制人，有助于及时发现关联交易、利益输送、市场操纵、内幕交易等违法违规行为，较大限度地提高了行政处罚和司法取证的便利程度，缩短了案件的侦查和审理周期。
第四，加强市场风险监测。在“穿透式”监管制度下，监管机构可以较为全面地了解投资者结构变化、资金流入流出情况，为研判市场风险提供重要参考。交易所可以及时采取自律管理措施，遏制市场投机炒作行为，维护资本市场稳定运行。虽然监管机构能看清楚交易行为，但按照交易所会员责任，券商应该管的还得管，监管机构不能代替券商的职能，监管机构要检查券商管得好不好、效果怎么样。要形成分级管理的模式，这样有助于提高效率，而不是由交易所直接管客户。面对1.4亿投资者，交易所是没有资源直接进行管理的。
第五，防范系统性风险。在“一户一码”制度下，只要有人挪用资金或证券，监管机构就能看见，看见以后就及时跟踪追击，有利于保障客户的合法权益。在20世纪90年代，以及2001—2004年，挪用资金累计达到很大规模，给客户造成严重损失。
2016年以来，中国证监会在强化“穿透式”监管方面开展了很多工作。中国证监会发文，要求证券期货交易所全面加强一线监管。一是要求证券期货交易所加强异常交易行为监管，打击拉抬打压股价、虚假申报、对倒对敲等异常交易行为，及时从严采取监管措施，维护市场秩序。2017年，沪深交易所采取的自律管理措施、上报的违法违规线索数量均大幅增长。二是全面加强账户实名制监管。交易所全面清理场外配资账户，落实账户实名制。要求开户代理机构加强对账户实际使用情况的日常核查和现场检查。三是建立关联账户管理和重点监控账户管理制度。对关联账户进行管理，一方面，根据实质重于形式的原则，以行为人对他人账户交易决策是否具有重大、实质性影响为关联账户认定标准，主要由投资者申报；另一方面，交易所根据开户信息、资金账户信息、交易行为特征等信息进行疑似关联账户的识别和验证。重点监控账户管理，对于有重大异常的交易账户和频繁发生异常交易的账户，交易所定期向会员发布名单，会员须对名单中的客户及时开展合规培训、签订交易委托补充协议、重新核查基本情况、设置专门监控指标及审慎开户等。四是加强资管产品“穿透式”监管。明确资管产品账户“先备案、后开户”，要求产品管理人报送受益权和份额持有人信息，强化产品账户的管理人责任，识别资金的真实来源与最终投向。
内地的一些投资者企图利用内地和境外市场监管模式的差异，进行证券市场违法违规活动，中国证监会在案件的调查中时有发现，比如“唐汉博”等案件表明，由于香港地区市场不能“穿透”，一些内地投资者企图借道利用香港市场，在A股市场从事违法违规活动。2017年，香港特区行政长官林郑月娥到北京拜访中国证监会时，我向她介绍了“穿透”的优点和对沪港通、深港通的积极作用，林郑月娥听后表示非常理解，支持中国证监会的想法，希望香港证监会和交易所与中国证监会和沪深证券交易所加强沟通，在监管方式上协调一致。2017年11月，香港交易所正式发布方案，为所有参与北向交易的投资者分配识别码，已于2018年9月26日正式推出。香港方面认为，香港地区的市场操纵行为也不少，希望中国证监会配合实施南向“穿透”。
首先，党的十九大报告提出，“坚持以人民为中心”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略之一。“穿透式”监管是“坚持以人民为中心”在资本市场的生动体现，我国股市约有1.4亿散户投资者，直接关乎上亿家庭、数亿人的切身利益，在制度设计和操作执行中必须处处体现出保护中小投资者的合法权益。实践证明，“穿透式”监管制度与我国资本市场结构特点相适应，实施多年来，成为监管机构切实落实法律、保护投资者合法权益的有效工具，有力地维护了市场秩序。
其次，在我国“新兴加转轨”的特殊环境中，建设和发展资本市场，照抄照搬国际“一般性”是行不通的，需要依据我国国情的“特殊性”，实事求是、创造性地去寻找和探索适合我国证券期货市场的发展道路，寻找一条把“一般性”和“特殊性”结合起来的路子。“穿透式”监管制度一开始是国外没有的，但在中国发展出来后，国际上给予了认可，我们要有制度自信。
最后，发出中国声音。在国际社会主动发出中国声音。所谓国际惯例，是集各国成功经验之大成后，贡献自己的民族性特色并为国际所接受。所谓的影响力、话语权就躲藏在这些具体的规则中。