序言
本杰明·格雷厄姆：证券分析行业的创立者

——刘建位《巴菲特选股10招》作者，霍华德·马克斯作品《周期》译者

我很喜欢读格雷厄姆的《聪明的投资者》，甚至抽出半年时间，自己把这本书又从头到尾翻译了一遍，不为出版，只为自己看。我也很喜欢他的《证券分析》，这本书比《圣经》都厚，有50万字。我还专门做过一套“解读《证券分析》”的课程，课程的文字稿都有10万字了。所以，我觉得我来给这本书写序，还是有点儿资格的。我想，出版社找我写这篇推荐序的关键，不是希望我把格雷厄姆讲得博大精深，而是希望我讲得浅显易懂，让这本书的读者朋友们一听就明白。因此，我反复考量，先后推翻了几稿，最后决定重点介绍两点。第一，格雷厄姆的投资江湖地位：创立证券分析行业和价值投资流派；第二，格雷厄姆的最大投资贡献：创立证券分析基本体系。

格雷厄姆的投资江湖地位：创立证券分析行业和价值投资流派

首先要说的是，格雷厄姆是证券分析这个行业的祖师爷。我们现在经常听说，谁进证券公司或者基金公司做了证券分析师，谁通过了CFA（特许金融分析师）三级考试，拿到了证书，据说这个证书在美国比名牌大学的毕业证含金量还要高，相当于医生、律师、会计师的从业资格证。证券分析这个行业现在这么红火，从业者成为人人羡慕的金领，这都要感谢格雷厄姆这个祖师爷。格雷厄姆1938年出版的《证券分析》改变了投资世界，相当于马克思的《资本论》改变了政治世界，弗洛伊德的《梦的解析》改变了心理分析世界，爱因斯坦的《相对论》改变了物理学世界。顺便说一下，格雷厄姆和另三位大师一样，也是犹太人。

说到证券分析，其实现在主要指的是股票分析，而说到股票分析，几乎人人都会说价值投资。股票投资有很多流派，价值投资是第一大正宗流派，也可以说是世界各国官方唯一共同认可的投资流派，而格雷厄姆就是公认的“价值投资之父”。

尽管现在一说价值投资，人人皆知，但是正如现在小学生也知道的进化论和相对论，它们当年可具有开天辟地、划时代的创新意义。

格雷厄姆从哥伦比亚大学毕业之后，进入华尔街工作，先做债券分析师，当时叫统计员，后来随着股票投资的兴起，把主要精力转到股票投资。他越做越好，越做越大，后来就自己创立了一家投资公司，用巴菲特话说，这家公司可以说是最早的对冲基金。1929年之前，格雷厄姆的投资公司经历过一段时期的辉煌，连华尔街最有钱的投资人巴鲁克都想与他合作，但是他年轻气盛，还是想自己做。结果，1929年10月“黑色星期一”之后，股市一路暴跌，加上美国经济大萧条，3年间最多跌了89%。格雷厄姆管理的基金，由于加了杠杆，跌得更惨。后来多亏合伙人的老岳父提供一笔资金，公司才勉强存活下来。

失败是成功之母。格雷厄姆经过反思，改进策略，在股市复原之前迅速复原，仅用了3年时间就重新为客户弥补了所有的亏损，从此投资越发稳健成功。

失败也是智慧之父。人生失败出大诗人，而格雷厄姆经历投资失败，写出了一本好书。

格雷厄姆在华尔街名气很大，文学素养深厚，哲学素养更深厚，喜欢讲课，逻辑性很强，又擅长写作，作品可读性很强。他在母校哥伦比亚大学商学院开了一门投资课，很受欢迎。格雷厄姆负责讲，他的助教多德负责记录和整理。在此基础上，格雷厄姆进一步修订书稿，出版了《证券分析》。

实话实说，这本书的专业性在当年来看太强了，革命性和创新性太强了，因此并不畅销。但是圈内有头脑的人都识货，这本书在专业人士中被口口相传。

1949年，格雷厄姆在这本书的基础上，出版了一本针对业余投资人的通俗作品《聪明的投资者》。正好赶上第二次世界大战结束之后，美国经济大幅增长，股市很火，股票投资很火，这本书一下子火了。

所以，各位要读懂格雷厄姆的价值投资策略，可以考虑先读通俗版的《聪明的投资者》，再读专业版的《证券分析》。

巴菲特认为，格雷厄姆写的书，在五六十年后的现在，仍然是最伟大的投资著作。伯克希尔-哈撒韦公司的成功，是格雷厄姆栽的智慧之树结出的果实。

纽约证券分析师协会这样评价格雷厄姆：“投资行业，原来如同一个黑暗的迷宫，是格雷厄姆第一次绘制出来一幅地图，从此投资人找到了一条走出黑暗迷宫的光明之路。”

格雷厄姆的最大投资贡献：创立证券分析基本体系

我个人认为，格雷厄姆对证券分析行业的最大贡献，不只是提出价值投资的基本思想，而是把证券分析从三个方面进行体系化：一是原理如何说，二是指标如何算，三是分析如何做。这样一来，原理有逻辑性，指标有科学性，分析步骤有系统性。从此之后，证券分析这一行业变得有理可讲，有法可依，有章可循，成了一个清清楚楚、明明白白、规规矩矩的行业。证券分析师和律师、会计师一样，成了美国人人尊敬的体面职业。

我在仔细研读格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》两部著作后，把格雷厄姆创立的证券分析基本体系分为三个方面：证券分析基本原理、证券分析基本指标、证券分析基本步骤。

第一，证券分析基本原理

我如果从股票讲股票，估计有些业余投资人一下子也听不明白。我告诉你一个理解格雷厄姆证券分析的关键，你一看就懂了：从债券看股票，从债券分析看股票分析。

可能你会说，我也不懂债券呀！

其实，你到银行存款，和买债券是一样的，只是存款的面额不固定而已。存款就是不标准的债券，债券就是标准化的存款。

格雷厄姆能承上启下，革命性地提出证券分析的核心——价值投资理念，其实跟他所处的大时代有关。美国证券市场先是以债券交易为主，后向以股票交易为主过渡，再到股票称王，一直到今天。

今天的业余投资人几乎都不投资债券，而当年的业余投资人几乎都不投资股票。

格雷厄姆入行，也是先从债券分析做起来的。他先是让债券分析形成了一套完整的分析体系，然后才逐步延伸到股票分析上。所以你看格雷厄姆1934年出版的《证券分析》第一版和第二版，债券分析的内容篇幅非常多，过了十来年，第三版和第四版中股票分析的内容占比就明显提高了，1949年出版的《聪明的投资者》，就明显是以股票为主了。

格雷厄姆说的股票，有两种，一种是优先股，一种是普通股。我们中国只有普通股。美国有很多优先股，优先股的本质是债券，永远不还本，只是给分红，但是分红又不像债券利率那样事先约定。不过，当年美国好多上市公司的分红像债券一样稳定，所以说，优先股是一种介于债券和股票之间的过渡形式，大部分像债券，一小部分像股票。

你读《证券分析》和《聪明的投资者》这两本书，其实一开始可以只读有关普通股的部分，等深入细读时，再读优先股和债券。但是，从原理上讲，搞明白格雷厄姆的债券投资策略，会让你全面、深入地理解格雷厄姆的股票价值投资策略。

接下来，我们讲证券分析的基本原理，也是价值投资的基本原理。

格雷厄姆把投资的奥秘归结为四个字：安全边际。

什么是安全边际？

安全边际就是这只股票的内在价值与其市场价格的差异。

安全边际的概念最初应用于工程领域。巴菲特说，就像我们建了一座大桥，最大承重量是40吨，但是我们只准载重量20吨的卡车通过。同样，我们平常坐的电梯，一般都写着最大承重量是13人，但是其实你往里面塞30人，电梯的缆绳也不会断。“最大载重量20吨”和“最高限载13人”就是安全边际。

安全边际并不是格雷厄姆的独创性投资概念，在债券投资中，它其实是一个常识，每个有经验的债券投资人都知道。以投资级债券为例，如果你想购买一家铁路公司发行的债券，那么你应该确保其税前利润至少为公司包括利息支出在内的总固定费用的5倍以上，而且能连续几年保持这样的盈利水平。公司每年赚的利润大大超出它每年要支付的利息，这样就形成了一个安全边际。即使公司未来的盈利下滑一半，也不会影响公司支付利息的能力，债券投资人就不会发生损失。你想想看，你会把钱借给工资收入勉强能够还你利息的人吗？

格雷厄姆把债券投资中安全边际的概念延伸应用到股票投资上。简单地说，股票是没有固定利息的，红利往往并不高，甚至很多公司不分红。但是公司每年的税后净利润，不管是否分配，都是属于股东的。所以，我们可以把股票的每股收益看作债券的利息，把每股股价视为债券的本金。用每股收益除以每股股价就是这只股票的盈利能力，我们称其为盈利收益率，英文缩写为E/P。比如，某著名白酒股2014年中期的每股股价为150元左右，上一年度的每股收益接近15元，那么它的每股盈利收益率近10%，相比2014年的5年期个人存款利率4.75%高出1倍。企业的利润并不会完全分配，大部分会留在企业内部追加投资，扩大生产和销售，推动企业盈利持续增长。因此，保守估计，如果10年之后公司的盈利翻1倍，这只股票的盈利收益率就会是存款利率的4倍，安全边际相当高。

盈利收益率（E/P）是用每股收益（E）除以每股股价（P），反过来，每股股价（P）除以每股收益（E），就是我们熟悉的市盈率（P/E）。同样是这只股票，如果市盈率为10倍，盈利稳定可持续的话，10年能回本。如果同一时期的5年期个人存款利率为5%，那么市盈率为20倍，20年能回本。用市盈率这个指标衡量，买股票比存定期存款便宜一半。保守估计，如果这家公司再过10年盈利翻倍，市盈率只有5倍，那么买股票就比存定期存款便宜3/4了。

债券每年的利息是固定的，归还本金的时间是固定的，所以被称作固定收益类产品。股票是不还本的，而且每年给股东的分红是不固定的，所以不容易估值。但是，股票的好处是其盈利能力要比债券高得多，而且盈利会持续增长。为一只股票估值时，我们不需要像债券估值一样精确，只要大致保守估计就行了。就像我们看一个人，一看体型就知道他胖不胖，尽管我们看不出来这个人到底是200斤还是300斤，但是不管这个人是200斤还是300斤，他都挺胖的。内在价值这个概念有很大的灵活性，我们要的不是精确的估值，而是正确的估值，大概明确一个区间就行了。如果市场价格比我们保守估值的下限还要低一半，那么这只股票的安全边际就很高，你就值得去投资了。

格雷厄姆的证券分析体系，是以安全边际为中心，而安全边际是你估计的内在价值与股票市场价格的差异。巴菲特在1984年纪念《证券分析》出版50周年的演讲中一言而概之：“价值投资者都是追随格雷厄姆的思想，他们只关心一个中心：价值与价格的差异。这个差异就是安全边际。”巴菲特一再强调说：“安全边际就是价值投资的基石。”

第二，证券分析基本指标

股票的市场价格，手机、电脑上到处都有，我们随时可以知道。但是股票的内在价值，看不见，摸不着，只能自己估算。那么，具体如何算，用什么指标来算呢？

格雷厄姆认为，计算的原则是保守估计。他主要使用三个股票估值指标：股息收益率、市盈率、现金资产净值。

在1920年之前，美国股市的规模还很小，远远不如债券市场，股票主要的功能是债券的替代品，没有稳定的分红（股息），就没人买。所以，股票估值和债券估值基本一样，股票的股息就相当于债券的利息，用每股股息除以每股股价就是股息收益率，把这个结果和债券利率一比，就知道一只股票是否值得投资。

第一次世界大战之后，股票开始火了，股票收益主要来自股价增长，只看红利不行了。这时，市盈率这个指标就流行开了，成了普遍使用的估值指标。

格雷厄姆在书中强调，市盈率这个指标经常被错误地使用。在计算市盈率时，最错误的方法是简单地使用上一年度的每股收益或简单地预计未来一年的每股收益。格雷厄姆提出，应该用公司的正常收益，就是过去一个完整经营周期的平均收益，一般是七八年，且必须包括经营表现最差劲的年份，还要扣除那些非经常损益等水分。市盈率不难计算，难的是分析公司基本面，估计未来七八年的正常年度收益。

1929年，美国股市大崩盘，3年暴跌89%，加上美国经济大萧条，很多股票的市盈率跌到个位数，也根本没有人买。格雷厄姆大声疾呼，说很多上市公司即使破产拍卖，也比现在的市场价格更值钱。他发明了一个超级估值指标：现金资产净值。简单地说，就是把公司按照破产拍卖的标准进行估值，将固定资产归零，将流动资产归零，只看三个月内可以变现的现金资产，再扣除全部负债。这样一算，如果一只股票的每股现金资产净值比每股股价还高得多，它岂不是太便宜了！

总的来说，格雷厄姆对股票的估值方法进行了系统的梳理分析，他讲的如何扣除财务报表中的水分来估算真实的每股收益，现在来看也不过时，有些上市公司还会在上面耍手段。

第三，证券分析基本步骤

格雷厄姆把证券分析的具体操作流程化，主要分成三大步骤。

第一步，行业比较分析。就是将同一行业的公司，用十多个财务指标和估值指标进行对比分析，筛选出基本面不错但估值明显偏低的少数个股。

第二步，公司深度分析。主要是仔细阅读和分析公司过去多年的财务报表，与主要行业对手进行对比分析，适当调整公司财务报表，分析其真实的盈利能力，进一步修正其估值。

第三步，市场价格分析。

我当年初学价值投资的时候，有一个非常幼稚的想法，以为我买了自己觉得严重低估的股票之后，股价就会很快纠正错误，迅速回归到我估算的价值水平。然而，不同的股票市场，价格的敏感性差异很大。越是大盘股，市场越关注。大盘龙头股的价格如果过于低估，一旦有利好机会，它就会迅速回归，这是真的。但是这种股票因为所有人都在盯着，也很难出现过于低估的买入机会。一些二线股、三线股，由于知名度很低，盘子很小，成交量也不大，几乎没有人关注，甚至没有券商追踪，时不时倒会出现一些过度低估的机会。但是这些二线股、三线股跟二三线艺人演的影视剧一样，少有人关注，即使你发掘了，买入了，也要花费相当长的时间才能等到价格回归价值。如果碰到金融危机和新冠疫情这样的事，你就要等上好多年了。

怎么办？

格雷厄姆的建议是，选股因人而异。你如果有能力，有经验，就选便宜得多的二线股、三线股。你如果没有什么能力和经验，就限制自己只选大盘龙头股，有机会就买，没有机会干脆不买。安全第一，盈利第二。

但是，任何投资组合都有一个统一原则：分散投资，分散投资，分散投资。

格雷厄姆的投资组合一般有100多只股票，仓位比例都不高，非常分散，这样整体就很安全。即使有一只股票爆了，亏光了，对整个组合的影响也不过1%。

与格雷厄姆相比，巴菲特后期的投资风格高度集中，一只股票有时能占1/4甚至1/3的仓位，前十大重仓股会占八成仓位。简单说明一下原因。第一，格雷厄姆和巴菲特的分析方法不一样。格雷厄姆以量化指标为主，从不调研，甚至不关注公司的业务和管理，分析比较粗，出错的概率大得多。第二，格雷厄姆经过1929年的大崩盘和大萧条，差一点儿就破产了，所以更加保守谨慎。

以上就是证券分析的三大步骤：行业比较分析、公司深度分析、市场价格分析。现在的机构投资者大都也是按照这三个步骤进行股票分析。当然，格雷厄姆老爷子的原话没有这么规整，但是他提出的基本思路是这样的。