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在1991年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1990年的营收数据：1990年合并净运营收益（不计投资收益）为2503.8万美元，每股3.52美元；合并净收益为2542.9万美元，每股3.57美元。
1989年和1990年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：
1991年时，美国仍没有从1987年开启的这一轮衰退中走出来，房价更是跌至1982年以来的最低点。这让息息相关的银行股承压。富国银行坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备，造成净利润接近零。而从1989年开始，伯克希尔却在陆续买入富国银行的股票，哪怕前期仓位腰斩被套也是越跌越买，越买越多。在今年的股东会上，芒格就历数了富国银行和这笔投资的可取之处。
美国经济当时陷入困境在很大程度上是由于针对公司和个人的信贷都过于宽松，芒格也重点谈论了对负债的看法。此外，他对怎样从自身和他人（本·格雷厄姆、亨利·辛格尔顿）的错误、局限中不断学习的评述，也给我们不少启发。
目前，我们确实遇到了这个问题，持有大量现金，却找不到特别好的投资机会。 钱多机会少，总比钱少机会多强。
现在我们是找不到好机会。以前，我们不也有好长一段时间找不到好机会吗？然后，大量买入房地美股票的机会就从天而降了。因为那时候我们抓住了买入房地美的机会，现在我们账面上已经赚了几千万美元。
我的搭档沃伦·巴菲特讲过，手握大量资产，可以自由配置，就像手握棒球棒，等待好球扔过来，愿意等多久都可以，你不挥棒击打，也没人罚你出局。我们过去的耐心等待都是值得的。现在我们仍然耐心等待，将来还是会有收获。现在我们眼前确实没什么好机会，我们的股票没什么利好。
我们是没好机会，但我们的境况比很多银行和储贷机构可强多了，它们正深陷泥潭呢。
只要我们坚持到底，就能等到机会。如果保险行业还是每年保费仅提高3%、损失却上升10%，终有一天，行业会爆发巨亏。等到全行业都陷入严重亏损，价格就该上来了，那时候就有机会了。
现在我们没机会，等到行业形势转变以后，我们雄厚的资本就有用武之地了。
有人发现了今年的年报中存在错误，感谢帮我们挑出了这个错的人。
最近，我结识了强生公司（Johnson & Johnson）的首席执行官。他给我留下了很好的印象。他告诉我， 他们定期反思和总结自己的收购策略。 每过五年，他们会把所有高管集中起来，逐一剖析过去一段时间做过的所有收购，回顾当初收购的逻辑是什么、总结收购成败的经验和教训。当初提出收购建议的经理人都出席会议：收购成功的，得到表扬；收购失败的，接受批评。
这样的制度非常好。如果人人能养成自我反省的习惯，可以推动整个社会文明的进步。很多人总是逃避，不敢面对自己的错误。强生公司做得好，不怕接受批评、不怕丢面子。从失败和错误中吸取经验教训，这是一种美德。
就我们自己而言，西科现金流充裕，负债水平非常低。我们一直避免债台高筑。 多年来，我们把负债保持在较低的水平，一直经营得很稳健。
一家公司，日子过得好好的，很舒服、很安稳，上杠杆纯属瞎折腾。多赚那点钱，不值得。我有个朋友，他说过这样的话，“一夜回到起跑线的滋味，不好受，我再也不想尝那种滋味了”。
我们天生就是谨小慎微的人，总是如临深渊、如履薄冰。我们要是追求创造全世界最高的收益率纪录，那我们早就采取高杠杆了。我们没那个野心。
至于整个国家的负债水平如何，是否太高了，这个问题倒真让我们担忧。现在，为了刺激经济，国家大力支持消费信贷。我个人对这样的政策保持怀疑态度。消费信贷大开方便之门，很多人如同酗酒一样，深陷其中无法自拔，每个月都把信用卡刷爆。我觉得，这样的现象对我们的文明有害无益。
日本人和德国人不提前消费，他们的经济制度比我们的更健康。我非常不赞同提前消费。
还有，我们的很多公司也负债累累，被垃圾债搞得乌烟瘴气。有些人为了牟利，不择手段。国家应该立法，禁止滥用垃圾债的行为。垃圾债的始作俑者应该感到羞愧。
我们确实需要一套允许个人破产的制度。推销消费信贷服务的业务员，他们有很多套路，特别会操纵人们的心理，人们很容易被他们说服，掉进利率高达20%的陷阱。这就像很多人都被劝着喝酒，其中有10%一定会成为酒鬼。
美国如此大规模地提倡消费信贷，将来可能有15%到20%的人被信贷牵着鼻子走，成为消费信贷的受害者。有些人深陷消费信贷，无力偿还。放贷机构先诱使他们消费成瘾，然后催收高额利息。 我觉得，对于掉入消费信贷陷阱的人，不能让放贷机构把他们逼到绝路，而应该给他们一个申请破产、重新再来的机会。
允许个人申请破产是非常合理的，而且个人申请破产的流程也非常简单。发放消费信贷的机构是大公司，这点损失，它们承受得起。
可也有些骗子套取贷款，赖着不还。例如，在佛罗里达州，有些骗子申请贷款后买入300万美元的豪宅，然后利用当地的宅地法做挡箭牌，拒不还钱。很多骗子跑到了佛罗里达，骗了很多钱。
个人申请破产很简单，但公司的破产流程特别烦琐。很多公司的出资结构非常复杂，例如，有两种类型的股票，一笔银行贷款背后涉及120家银行，债务按照优先顺序分为六个层级。进入破产程序以后，怎能不陷入混乱？
大量普普通通的公司，债务危如累卵，最后肯定有一大部分会陷入困境，资不抵债。由于资本结构错综复杂，公司破产之后，收拾残局要付出极大的代价。
公司资不抵债后，各家银行因为贷款损失而相互指责，根本达不成一致。不同的债券持有人团体，为了保住自己的利益，带着各自的律师和代理人争执不休。债权人委员会也不能对推动进度起到多大的作用。
在公司这样的社会机构陷入困境之后，我们解决问题的机制非常低效。从最开始，就不应该允许公司使用极其复杂的高杠杆资本结构。
金融机构和投资银行把美国公司的资本结构搞得纷繁复杂、利益纠葛。这好比美国生产的汽车，坏了之后，不能直接修，必须把整车全部拆开，然后请27个律师介入。美国不能这样生产汽车，也不能这样搞公司的资本结构。
我们的公司破产制度效率太低，代价高、时间长，造成了大量的浪费。 破产制度如此低效，持有各种股权和债权的机构只能眼看着事情毫无进展，一拖就是一两年。
美国公司的资本结构存在严重的问题，现有的破产制度和信托契约存在严重的问题，整个社会为处理破产公司付出了太高的代价。
正如沃伦在今年的致股东信中所说，富国银行（Wells Fargo）是一家管理有方的银行。富国银行拥有高效的分支机构。它所在的加州具有良好的经营环境。
富国银行吸收存款的成本比较低。 从这方面来讲，富国银行与美国银行类似。美国银行也有高效的分支机构，能够以较低的成本吸收存款。与花旗银行（Citibank）、大通银行（Chase Bank）、化学银行（Chemical Bank）相比，富国银行吸收存款支付的实际利率成本都是比较低的。即使把经营分支机构的成本考虑在内，富国银行仍然具备明显的成本优势。
富国银行的分支机构还能给它带来大量利润丰厚的个人银行业务。总的来说，富国银行具有很明显的竞争优势。
另外，富国银行的管理层人品正直、能力出众，在控制成本方面特别严格。只要此次房地产危机的影响没到伤筋动骨的地步，富国银行一定能迅速恢复过来，并继续创造大量利润。
我们的买入价格非常保守。我们认为，眼前的困难很可能是暂时的，富国银行应该很快就会渡过难关。沃伦说了，按照我们买入的价格，就算这次富国银行亏10亿美元，也没什么大不了的，只是小浪花而已。
再说了，说不定还不至于那么严重呢。根据我了解的情况，最坏的时候或许已经过去了。我们确实摸不清楚，这次的危机有多严重。但是，我们已经考虑过各种可能的情况了，这笔投资和做风投差不多。富国银行有可能成为我们一直持有的一只股票。
富国银行这笔投资和可口可乐不同。买可口可乐的时候，按照我们的买入价格，只要长期持有，根本不可能亏钱。富国银行这笔投资有亏损的可能，但是它向上的潜力足够大，还是值得投资。我们也看好富国银行的管理层，愿意投资他们管理的生意。
根据我们的经验，就算你本人在富国银行担任信贷员，认真审查每一笔贷款，也仍然会遇到出乎意料的风险。再怎么做尽职调查，也很难预测未来的风险。
我们的时间是有限的，到底是该一笔一笔地仔细查账，还是靠察人识人做出大面上的判断？多年以来，我们形成了自己的一套办法。我们的办法很管用，所以我们也一直在用。
我从来没听说过，收购哪家银行，把账上所有的贷款都查一遍的。根本查不过来。 我们的做法是间接地判断贷款质量。我们主要观察管理层的为人处世，看他们的文化背景，从他们过去做过的事中寻找蛛丝马迹。
美国很多银行向欠发达国家发放了贷款，结果无法收回。在所有银行中，富国银行是最敢于面对这个问题的。富国银行很快就把这些贷款毫不留情地进行了减记处理。别的银行都有借口，说：“政府要求我们做的。”富国银行的卡尔·雷查德（Carl Reichardt）则直截了当地说，那些贷款不该做，而且再也不做那种贷款了。雷查德是我们欣赏的类型。以前，我们与雷查德这样的人合作过，合作得非常愉快。
无论是西科，还是伯克希尔，都从来不做任何宏观预测。我们不知道此次加州的房地产危机会有多严重，也不知道银行会受到多大的冲击。我们没有做宏观预测的本事。
我们只是认为，加州的情况可能没很多人想象得那么严重。当然，我们也不能完全排除情况比较严重的可能性。
就商业地产而言，办公楼和酒店的情况比较惨烈，临街商铺的情况要好一些。办公楼和酒店普遍凋零，一片萧条冷清的景象。个别项目没什么问题，个别开发商仍然会信守承诺。
富国银行以房地产贷款起家，富国银行的高管都在房地产贷款业务中摸爬滚打历练过。我有位朋友，任职于另一家银行。他说过这样一句话：“所有骗人的伎俩，我都清楚。大多数骗子，我都认识。”这种经验是非常宝贵的。
富国银行的高管是从洛杉矶老牌的联合银行（Union Bank）中走出来的，他们继承了一种严格审慎的文化。他们在年轻时受到了严格的训练。他们的经验是富国银行宝贵的资产。我估计，与其他银行相比，富国银行受到的损失会少一些，恢复的速度也会快一些。
另外，加州的移民源源不断，他们可以给它的房地产市场不断注入活力。新英格兰地区的人口持续流出，而加州的人口持续流入，两个地方的房地产市场自然存在天壤之别。加州的银行可能遭受严重的损失。但受益于移民潮，加州的房地产市场必然会再次兴旺。只要能挺过去，加州的银行也能再次走强。
像房地美这样的大型金融机构，总是存在一些难以预料的风险。 [1] 我以前讲过，房地美的管理层头脑聪明、人品正直。我们觉得，我们自己也算是聪明、正直的，我们不也照样偶尔遭遇意外的损失吗？
任何一家高杠杆的金融机构，无论管理者多么尽职尽责，都可能遭遇意外的损失。
关键是遭遇意外之后，能否第一时间解决问题。 在问题暴露出来以后，很多公司首先想到的是如何隐瞒，如何用会计手段蒙混过去。我们认为，应该不遮不掩、立即解决。
这次遭遇意外损失，房地美解决问题很及时。房地美如实地记录了损失，改革了程序，堵住了漏洞，防止类似问题再次发生。房地美的生意非常好，比我们的储贷生意好得多。正因为如此，我们才买了房地美的股票。
只要能连续多年始终保持较高的净资产收益率，如何实现的高净资产收益率，没那么重要。有的公司靠专利，有的公司靠商标，有的公司靠规模效应，还有的公司靠善用杠杆、从不出现严重损失。如何实现的净资产收益率不重要， 关键是能长期取得较高的净资产收益率。
按照惯例，我们不对这样的问题发表评论。我想说，我们也不是全知全能的。
有时候，好机会来了，我们能看懂，也抓住了。机会光看懂没用，抓住了才算数。有些机会，我们确实抓住了。
还有很多机会，我们看懂了，却没抓住。没抓住就没抓住，又能怎样呢？我们发现，我们只能抓住几个确定性特别高的大机会，不可能对什么机会都特别有信心。
很多公司以为自己什么都能做、什么都行，结果样样不行。它们以为设立27个子公司，让每个子公司都在各自的领域独占鳌头，整个公司就会成为横跨27个行业的大集团。这样的想法愚不可及。
我们只在很少的时候，能看透重大的机会。
是的，我感到很遗憾。我支持选择同在波士顿的波士顿银行作为新英格兰银行（Bank of New England）的收购方。
我觉得我们国家的银行确实太多了。我认为联邦存款保险公司把资不抵债的银行卖出去是对的。但是，在选择买方时，我认为应该优先选择财务状况健康的本地银行，而不是其他州的银行。选择其他州的银行，最终联邦存款保险公司会支付更高的成本。
我不认为，把新英格兰银行出售给此次的买方，可以帮助联邦存款保险公司节省成本。此次被选中的买方获得了KKR公司的支持。KKR公司的人确实都是精英，办事雷厉风行。但是，如果我是联邦存款保险公司，我会选择本地银行作为买方。
格雷厄姆的《证券分析》（ Security Analysis ）中有一部分内容永远不会过时。但是，在《证券分析》成书之后的几十年里，我们学到了很多新东西。
格雷厄姆讲的买股票就是买公司，看内在价值而不是价格波动，这些永远不会过时。
本·格雷厄姆很了不起，但是他也有盲点。他不会欣赏好生意，不知道有些公司值得高价买入。
在某个版本的《聪明的投资者》（ The Intelligent Investor ）中，格雷厄姆在一条脚注中说，他长期实践自己的这套价值理论，取得了良好的收益，然而，最后因为偶然投资了一只成长股，他一下子赚了很多钱。这一只成长股给他赚的钱，竟然占到了他一生赚的钱的一半。
格雷厄姆没想明白的是，有的公司值得长期持有，能获得良好的收益，哪怕买入的价格是净资产的好几倍。 可口可乐就是这样的股票，它现在的价格比净资产高很多。
大家可能会发现，我们不是全盘照抄照搬格雷厄姆和多德的经典理论。
这个问题问得很好。亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）是个天才。在一系列收购的基础上，他创造了强大的企业集团，连续多年利润超过通用电气（General Electric），真是堪称奇迹。
可惜，奇迹总是会消失。公司总会经历跌宕起伏、兴衰更替。不管谁是公司的掌舵者，这些都是难免的。亨利·辛格尔顿的企业帝国失去了光辉，不是因为亨利·辛格尔顿廉颇老矣，而是因为他旗下的生意失去了竞争优势。
可口可乐没那么容易失去竞争优势。可以说，与辛格尔顿的企业帝国相比，伯克希尔旗下的生意具有更强的竞争优势。辛格尔顿创造的收益率比我们的高很多，他曾经连续多年长期保持50%以上的净资产收益率。他确实创造了奇迹。可惜，我刚才说了，奇迹总是难以持续。
早年间，我们做过印花票生意、经营过铝制品、开过纺织公司，还一度经营过一家生产风车的农具公司。有时候，沃伦和我都很好奇，如果我们从一开始就买好生意，那会怎样呢？
我们是花了很长时间，才学聪明的。
[1] 在1991年的西科股东信中，芒格提到了房地美的这次损失：
“房地美的股票在1990年的市值下降了27%（从每股67.12美元降至每股48.75美元）。下降的原因之一是公寓房贷款的意外损失，特别是在纽约和亚特兰大。因此，房地美明智地停止了其公寓房贷款购买计划中最明显的危险部分，但它仍然是一些旧贷款（幸运的是只占公寓房贷款总额的一小部分，也是贷款总额中非常小的一部分）的担保人或所有者，这些贷款将在几年内造成影响。房地美原来只与有诚信有能力的抵押贷款发放者和服务者打交道，后来却将杠杆资源扩展到了其他任何人那里。这就像一个人冒着失去他所拥有和需要的东西的风险，去获得他所没有和不需要的东西，是不明智的。”