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在1990年3月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1989年的营收数据：1989年合并净运营收益（不计投资收益）为2441.4万美元，每股3.43美元；合并净收益为3033.4万美元，每股4.26美元。
1988年和1989年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：
继对储贷行业做出深入分析，并宣布退出美国储蓄机构联盟之后，在1991年3月的西科股东信中，芒格还将就储贷危机和对银行业的影响做总结分析，被巴菲特称为“我所看到的对银行业最清晰、最有见地的讨论”。从中我们可以感受到，这几年美国上下对这个问题的关注。也难怪在1990年的西科年会上，储贷危机的因与果成为焦点。同样获得点评的，还有1989年集中爆发的垃圾债信用危机以及相关的风险套利投资方法。由于巴芒在风险套利方面乃是师从本·格雷厄姆（Benjamin Graham），芒格于是也分享了格雷厄姆教他们的重要几课。
储贷行业把自己的名声毁了。有的储贷机构首席执行官动用100万美元的公款购买名画，挂在自己的客厅里欣赏。有的首席执行官给自己发600万到1000万美元的年薪。有的储贷机构，前段时间还在电视上播放宣传片，突然之间就破产了。储贷行业的公众形象怎能不一落千丈？
由于储贷行业的愚蠢和欺诈行为，社会蒙受了巨大的损失。储贷行业遭到了公众的唾弃，再怎么洗白，也无法挽回声誉。我们储贷行业把自己的名声毁了。
储贷行业的游说行为堪称可耻。我倒不认为储贷行业是蓄意作恶，只不过是因为愚蠢和自私。 行业联盟确实因为自身的愚蠢，而犯下了大错。
如果储贷机构完全保持当年的互助模式，也许国家不至于遭受这么严重的损失。这个假设可能遭到很多质疑，但我认为，这个说法有一定的道理。英国就一直采取互助模式，取得了长期的成功，没像我们这样陷入巨大的混乱。
资本主义不是万能的。资本主义制度是一套理想的制度，但它也有解决不了的问题，有时候需要采用少许的社会主义。
以保险业中的财产保险公司为例，州立农业保险公司（State Farm Insurance Company）是公认的行业翘楚，它就是一家互助性质的公司，不归股东所有。
可惜，在储贷行业采取互助的组织形式，限制银行和储贷机构向储户支付的存款利率，这样的主张有悖于里根和撒切尔时代的主旋律，得不到多数人的支持，必然不会成为现实。
依我之见，不可能一方面由政府提供信用背书，另一方面又不限制存款利率。这样的制度难以长久，因为它会驱使银行和储贷机构去冒险。
把贷款发放出去，获得漂亮的短期业绩，这谁都做得到。有个故事，说两个人各持利刃，决一死战。一个人劈了一刀出去。另一人说：“你没砍着我。”出刀的人答道：“晃晃你的脑袋试试。”
发放贷款时只考虑短期业绩，无异于饮鸩止渴。为了争抢储户，各家机构纷纷提高存款利率，导致成本增加。所有储贷机构都承受着巨大的压力，毕竟赚不到足够的钱，就没办法满足资本充足率的要求，没办法覆盖成本。重压之下，它们很容易铤而走险，追求不切实际的高收益投资。最终的结局，必然是整个行业分崩离析。
无论是在银行体系，还是在储贷机构体系，目前的会计政策仍然存在巨大的漏洞，容易造成极大的危害。最近，由于监管机构和会计行业的努力，储蓄行业的会计政策有所改进，但是仍然存在严重的漏洞。
例如，在现行会计政策下，储蓄行业仍然可以将某些贷款收入提前计入利润。 如果让我来制定会计政策，我会规定，在发放浮动利率贷款时收取的手续费，只有在贷款收回后，才能记录为利润。 我绝不允许任何提前将手续费记为利润的行为。现在的会计政策比以前严了，但是储蓄行业仍然可以钻空子，发放高利率、高风险的贷款，它们还是可以提前把一部分收入当作利润。按照现行会计政策，会计师无法阻止储蓄机构把收到的利息全部算作利润，我们没办法提前发现问题，防患于未然。
储贷机构之所以承受巨大的压力，主要有两个原因：第一，储贷机构享受政府的信用背书；第二，储贷机构的存款利率不受限制。
迫于压力，储贷机构铤而走险，主要有两种做法：第一种是买入高风险的资产，追求远远高于正常水平的利润或收益率；第二种是寅吃卯粮，把未来的收入提前入账。到了第二年，为了让利润继续增长，为了让总裁和董事长的薪酬继续提高，就要继续冒险，把更多的收入提前入账。 于是，储贷机构像染上了毒瘾一样，只能不断地继续吸食，根本顾不上考虑成本。
在清理储贷危机的过程中，整个储蓄行业的制度得到了明显的改善。然而，在我看来，我们做得还远远不够，制度还是不够严格。
最近，《华尔街日报》（ Wall Street Journal ）刊登了一篇由梅耶尔（Mayer）撰写的文章。作者揭露了银行的不良行为。在提高收益率、增加收入的压力下，银行买入了大量住房抵押贷款凭证。住房抵押贷款凭证是投资银行开发出来的非常复杂的产品。投行将住房抵押贷款证券化，按照风险高低，把住房抵押贷款分成了七个不同的等级。
在向银行推销住房抵押贷款证券化产品时，投资银行表示，只要买入它们开发的此类证券化产品，再支付给它们一笔高额费用，购买在期货市场进行对冲的服务，就能十拿九稳地实现远远高于平均水平的收益。投资银行表示，这么操作不存在风险，而且投行还可以出具证明，证明已经采取了复杂的对冲策略，消除了相关贷款的利率风险。
这样一来，银行心里就有底了。联邦存款保险公司和储蓄机构管理局（Office of Thrift Supervision）的监管人员来检查也无可奈何，什么毛病都挑不出来。再说了，储蓄机构管理局等监管部门不是强调了吗，储蓄行业要把避免利率风险放在第一位，防止因为借短放长而造成重大损失。
银行买入了隐藏在复杂策略之下的高风险产品，在期货市场对冲分成多个层级的住房抵押贷款证券，还振振有词地宣称自己在谨慎地防范利率风险。
梅耶尔认为，银行的所作所为值得怀疑。他认为，他自己根本看不透，不相信银行能很好地对冲利率等风险。互助储蓄的所有员工，包括本人在内，都赞同梅耶尔的观点。在投行的帮助下，银行突然之间长本事了，买住房抵押贷款证券，在期货市场对冲利率风险，能稳稳地赚大钱。我们怎么就不信呢？
早期的储贷行业很稳健，主要是那时候的制度好，把人为因素造成的破坏给限制住了。 制度不允许从业者乱来。行业的使命是为诚实守信的公民提供第一套住房抵押贷款。一旦开始尝试高难度动作，背后还有政府做信用担保，那就坏了。
我们现场正好有几位储蓄行业的监管人员。请你们发表一下高见。如果一家银行买入了第四层级的住房抵押贷款证券并通过期货市场进行了所谓的对冲，你们能判断出其中的风险吗？
监管人员： 您讲的话切中要害，这里的风险很难排查。在检查时，我们看到的信息都是投行提供的，而投行是证券化产品的卖方，它们在里面有自己的利益。
目前，监管部门已经关注了这个问题，并且正在修改规则，限制此类行为。
这戏还没完，只是我不知道将如何收场。随着时间的推移，越来越多的人会发现，储贷行业的生意太难做了。
现在，很多业内人士已经感受到了艰难。有的储贷机构曾经不缺钱，现在却陷入窘境，被迫融资；有的储贷机构本来很重视资产质量，现在却因为业绩太低，而不得不做出妥协。
提高存款保险金、加强监管，法律的变化加重了储贷机构的负担。每个月，在我的办公桌上，关于行业法律更改的文件，堆得像一座小山。有已经做出的更改，也有即将做出的更改。我发现，这么多文件，连律师都看不过来，更别提外行了。
法律变化很大，合规成本明显增加。面对纷繁复杂的法律变化，监管人员一时也很难适应。我们不妨问问在场的监管人员。你们觉得能跟上现在法律变化的步伐吗？
监管人员： 完全跟不上。
看看吧，这变化，连监管人员都跟不上了。
谁让现在的形势这么紧迫呢？不赶快采取措施，不行啊。监管机构已经在努力了。我们的大多数监管人员都是聪明正直的人。问题在于，他们肩上的担子实在太重了。
在座的监管人员正在审计互助储蓄。请问你们已经工作几天了？
监管人员： 有六个星期了。
审计我们这样一家小公司尚且需要这么长时间，如果要审计一家问题重重的大型储贷机构呢？
监管人员： 最近我们审计了一家濒临破产的储贷机构，用了九个月的时间。
感觉快崩溃了吧？我想起了很久以前遇到的一位国税局审计员。他是来蓝筹印花公司做审计的。这位审计员在国税局工作了18年，专门负责调查税务欺诈案件。他遇到的形形色色的人，都是骗子，一张嘴就说谎。
干这行18年了，无论看谁，他眼睛里都带着凶光，那眼神就像一只疯狗一样。这个人非常不好相处。我很理解他。看到了太多的丑恶，很容易对周围的世界充满敌意。让我去审计一家声名狼藉的储贷机构，看高管睁着眼睛说瞎话，我肯定受不了。每天都要面对人渣，怎么能不崩溃？
骗子见多了，有的监管人员会觉得所有人都像骗子。工作久了，有的监管人员不愿太较真了，实在是心力交瘁了，于是，他们选择得过且过。
我不是要批评监管人员。审计恶劣的储贷机构，如同打一场艰苦的持久战。谁都不可能在残酷的战场上坚持很长时间。
在哥伦比亚大学读书时，无论是物理、数学，还是音乐、文学，本·格雷厄姆每个科目都名列前茅。他能很流利地讲希腊语和拉丁语，用拉丁语创作诗歌。格雷厄姆知识渊博、天赋过人。
在格雷厄姆的学生里，有些人关系很要好，他们定期组织活动，把大家聚到一起。有一次，大家把格雷厄姆也请来了。在这次聚会上，格雷厄姆把事先准备好的一个小测验拿了出来，考大家。出席那次聚会的人，平均智商怎么也得在150以上。
格雷厄姆准备的小测验很简单，都是是非题，只要打钩打叉就行。虽然都是是非题，在参加那次聚会的所有人之中，包括本人和沃伦·巴菲特，只有一个人答对了超过半数的题目。
怎么会这样呢？因为格雷厄姆是个非常聪明的人。他在题目中故意设置了陷阱，让我们都中计了。答对最多的那个人，真会做的只有三道，其他都是蒙的。连蒙带猜，才勉强答对了一半多点。
格雷厄姆始终没告诉我们，他给我们上这一课，是想让我们明白什么道理。我觉得，他是想让我们知道： 如果比你聪明很多的人要骗你，你再怎么判断和分析，也很难不受骗。
制定一套奖励丰厚的销售制度，招聘一批高智商的员工，告诉他们，他们的工作是向储贷机构大量推销采用复杂策略的产品，卖不出去，不准吃饭。这些销售员能不拼吗？肯定都挖空了心思，把储贷机构忽悠得团团转。
也许大多数储贷机构的高管定力很强，能不为所动。反正格雷厄姆设置陷阱，让我和沃伦·巴菲特上当，我们是没逃过去。
好在本·格雷厄姆是个天才，在我们遇到的人中，很少有像他那么聪明的。另外，我们很清楚自己的不足，很清楚有很多事我们做不到，所以我们谨小慎微地留在我们的“能力圈”之中。“能力圈”是沃伦提出的概念。 沃伦和我都认为，我们的“能力圈”是一个非常小的圆圈。
我年轻时，有个朋友说：“芒格只研究自己生意里的那点事，和他的生意无关的事，他一概不知。”在自己的已知与未知之间，我们画出明确的界线，我们只在已知的圆圈内活动。
我们做的风险套利是跟本·格雷厄姆学的。当机会出现的时候，我们会做风险套利这种投资。风险套利的机会出现得很少，发现风险套利的机会，西科还是会做的。举个例子，一家公司发布公告，宣布将以现金或其他形式出售公司，交易将在60天后达成。交易达成，则股东将得到90美元。有时候，我们有机会在市场上以85美元左右的价格买入股票。
这样的操作和发放贷款差不多。 发放贷款要判断信用风险，做这种风险套利要判断交易达成的可能性。风险套利本质上和发放贷款类似。 风险套利这种投资方法是本·格雷厄姆研究出来的。在我们做风险套利之前，本·格雷厄姆已经做了30多年了。
格雷厄姆是犹太人，他把风险套利称为“犹太人的短期国债”。历史上，犹太人流离失所、四处漂泊，他们别无选择，只能从事银行业。久而久之，犹太人成了精通银行业的民族。他们进入金融市场，把银行业发放贷款的做法也带到了这里，这就是风险套利。
把格雷厄姆和巴菲特的投资经历加起来，在风险套利方面，我们已经积累了60多年的经验。长期以来，我们做风险套利实现了良好的收益。我们做风险套利还没遭遇过重大损失。将来，我们一定会有失手的时候，这个我可以向大家保证。风险套利这种投资不是万无一失的。
风险套利是发放贷款的另一种形式。从我们的性格和经验方面来说，我们适合做这种投资。
在商学院，能学到很多知识。商学院教了很多有用的东西。但是，有一项重要的知识，商学院没教。商学院没教学生如何分辨好生意、一般的生意和烂生意。
现在的商学院总是教学生从经理人的角度看公司，研究一家公司如何管理。 商学院应该多教学生从证券分析师的角度看公司，研究一家公司是否值得买入。学会了从这个角度分析，经理人会发现，很多管理问题都迎刃而解，他们能更好地管理公司。
我希望斯坦福法学院的商科课程能吸收现有商学院的长处，并补足短板，教会学生如何辨别生意的好坏，把商科教育做得更好。
当年，沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学商学院读书，师从本·格雷厄姆。格雷厄姆绝对是名师大家，而巴菲特则是他的得意弟子。格雷厄姆把投资技艺传授给了巴菲特，但从来没教他如何区分好生意和烂生意。即使是大型机构，也难免百密一疏。就连我们最顶尖的教育机构，也存在盲点。
商学院需要大公司的捐赠，商学院的毕业生需要到大公司就业。所以说，从自己的利益出发，商学院不可能谴责大公司的不良行为，除非一家大公司已经遭到全社会的谴责，那商学院倒是可以跟着进行批判。即使是在商学院的象牙塔中，受利益驱使，也不能完全保持客观公正。
本·富兰克林说过：“结婚之前，擦亮双眼。结婚之后，睁一只眼闭一只眼。”商学院就是这么做的。它们已经嫁给了大公司，有些事情，只能睁一只眼闭一只眼。
大家可能记得，伯克希尔曾经大量买入华盛顿公共电力供应系统（Wash ington Public Power Supply System）的免税债券。我们做这笔投资的时候，市场气氛风声鹤唳，关于这家市政公司即将破产的新闻铺天盖地。我觉得，在别人避之唯恐不及的地方发掘投资机会，是一种很好的投资方式。我不是说，垃圾债市场中遍地黄金，谁都能在垃圾债市场中捡钱。 但是，在垃圾债市场中，好机会肯定是有，我们也会去找。
本·格雷厄姆讲过，高等级公司债往往不值得投资。高等级公司债的收益率只比国债收益率略高一些，向上的潜力丝毫没有，向下的风险却特别大。
在过去，大公司刚发行的债券都是高等级的，等到后来出现了违约，信用状况则一落千丈。这时候，本·格雷厄姆可能从中发现一些机会，他会说：“现在这个债券值得买了：一方面，向上的潜力很大；另一方面，有大量资产价值做缓冲，向下的保护很充足。加权计算上涨和下跌的概率，得出的净期望值很高，值得投资。”
在座的许多人都觉得，现在很难找到好的投资机会。不妨去垃圾债市场翻一翻，也许能找到一些机会。
我们观察到了一个巨大的风险，特别要提醒在场的储蓄行业监管人员，这个风险或许应该引起重视。过去，储蓄监管法律明确规定，储蓄机构只能投资第一级的抵押贷款。20世纪30年代，市场下跌幅度超过了50%，第二级和第三级的抵押贷款全部灰飞烟灭。96%到99%的第二、三级抵押贷款蒸发了。有鉴于此，监管机构明令禁止投资次级抵押贷款。
近年来，垃圾债疯狂吸纳资金。投行把债务分成了很多级，一级、二级、三级、四级，最低能到六级。
过去，大多数债务只有第一级，少数情况下，有第二级。 现在，垃圾债搞得层层叠叠的。冷眼看，都是镜花水月。市场真大跌了，这些垃圾债，60%、70%、80%，甚至90%，都会变成废纸。
迈克·米尔肯（Mike Milken）那帮人，四处兜售他们的理论，鼓吹第六级的债券很安全，更高的收益率平均下来可以抵御风险。如果公司发行的债券只有一个层级，那倒有可能。但像现在这样一层叠一层，只要稍微有个风吹草动，最底层的人就被横扫了。米尔肯的那一套纯属胡扯。
有些社会地位很高的商学院教授，也出来撰写论文，为米尔肯的理论提供学术支持。他们这是昧着良心说话。常言道：“拿人家的手短，吃人家的嘴软。”
这些专家从金融理论中搬出一大堆公式唬人，其实根本经不起推敲。真正用金融理论严格地分析，可以很容易得出结论：最底层的第六级抵押贷款，市场稍一下跌，就可能出现90%的违约率。
被收买的专家学者们，好比是在通过分析一堆橘子的数据，来预测长颈鹿的预期寿命，纯属胡说八道。伽利略（Galileo）说过，数学是上帝的语言。商学院的教授们用公式说谎，他们玷污了“上帝的语言”。
一帮人胡说八道，学术界帮腔作势，成百上千亿美元的低层级垃圾债满天飞，储蓄监管机构有麻烦了。
如果你打算投资垃圾债，那可要小心了。买入优先级非常低的垃圾债，在市场全面下跌时，风险非常大。即使是高度分散的第六级垃圾债，也能让你亏损95%。这和汽车贷款不一样。做汽车贷款，偶尔可能出现损失一辆车的情况，例如，有人用这辆车贩毒，车被没收了。从统计上看，这种情况造成的损失是可以承受的。第六级垃圾债与汽车贷款不同。如果把第六级垃圾债比作车贷，可以说，在第六级垃圾债中，存在所有车辆都被没收的风险。
西科旗下有一家业务规模比较大的保险公司，现在它承销的保险业务量很低。我们已经暂时选择了用脚投票。
无论是在我们的储贷业务，还是圣巴巴拉市的房地产业务，我们都留有充裕的安全边际。想让我们出现巨大亏损，没那么容易。 除非整个社会都遭了大灾，人们都活不下去了，那我们才会陷入困境。
有一次，有人向哈佛大学的校长德里克·博克（Derek Bok）提出了同样的问题。那时候，哈佛大学的捐赠基金规模最大，哈佛大学的学术声誉和社会影响力都处于巅峰时期。有人问博克教授，如果政府持续削减投向高校的教育经费，哈佛大学会受到怎样的影响。博克沉吟了片刻，回答道：“我们不会是第一个倒下去的大学。”
我们发放贷款的时候就谨小慎微，留足了安全边际。我们发放的贷款占资产评估价值的比例较低。我们发放贷款的信用标准设置得很高。我们持有的长期贷款，99.999%都是安全的。在我们持有的贷款中，很多属于房产价值高、贷款金额低的情况，例如，房产价值40万美元、贷款金额两万美元。
虽然我们已经很保守了，但还是会零星出现违约的情况，可能是借款人得了老年痴呆，或者到了酗酒晚期。几百笔贷款，做到了足够保守，有可能实现整体零亏损，但很难避免个别违约。有些借款人总是不能按时还款，这一部分贷款在我们的贷款总量中占0.5%左右，但是我们有足够的抵押物价值做担保。
与很多储贷机构不同，我们对贷款金额没限制，100万美元的住房贷款，我们也能做。但是，在发放高额贷款时，我们会考虑具体是在什么地区。而且，我们会要求首付比例不低于40%。
我们只在人口稠密、开发成熟的地区发放贷款。例如，奥马哈这样的地方，虽然有大片的玉米地，但是它有很多成熟的社区。在南加州的一些地方也可以。南加州有些地方依山傍水、气候宜人。在这样的地方，只要有40%以上的安全边际，即使发放100万美元的贷款，也非常安全。
我们不在得州或俄克拉荷马州发放贷款。几年前，我们的一位员工，在人烟稀少的棕榈泉发放了贷款，造成了损失。棕榈泉位于炎热的沙漠之中，严重缺水，去酒店只能乘船，还有很多火山。所以，我们吸取了教训，再也不敢去环境恶劣的地方了。那样的地方，利率低、风险高，可能出现严重的损失。
西科是一家老派保守的公司。我们所有的董事坐在一起，传阅审查贷款文件。
我们的贷款业务规模不大，我们的业务员很少，我们不想随便把贷款的权力下放给许多人。我们把发放贷款的权力控制得很严，不设贷款任务指标，没有繁多的管理层级和复杂的官僚主义。在内部，发放贷款的权责很清晰。我们做出这样的安排，是为了竭力避免严重的贷款损失。
即便如此，将来还是会有出现损失的时候。但是，我们不至于出现严重的贷款损失，伤害股东的利益。这一点，我们敢和任何一家储贷机构比。
房地产贷款业务到底该怎么做？我想从加州的供水系统说起。当初，在设计供水系统时，参考的是很短一段时间内的气象记录。短期的记录很详尽，长期的记录没那么详尽，所以做设计的人只考虑了短期记录。如果把几百年前的情况都考虑在内，他们就会发现，他们设计的供水系统有缺陷，没办法应对严重的旱灾。
这种情况普遍存在。有些信息包含具体数字，一是一、二是二，有些信息没什么具体数字，比较模糊。于是，人们只看有具体数字的信息，只用这部分片面的信息做决定。更重要的那部分信息，虽然对得出正确认知结论很重要，但因为比较模糊，没有准确数字，直接被扔到了一边。
我可以明确地告诉大家，在西科、在伯克希尔，我们对这种现象保持着高度警惕。我们始终牢记凯恩斯（Keynes）勋爵的箴言，这也是沃伦经常引用的一句话：“宁要模糊的正确，也不要精确的错误。” 对于至关重要的信息，没有准确数字，我们会尽力估算，绝对不会只靠准确的部分信息做决定。
开展房地产贷款业务，同样是这个道理。例如，过去五年，所有机构的住房贷款业务都很顺利。现在有些机构开展住房贷款业务，只要求一成、两成的首付，它们肯定是只看到了过去三五年的好年景，以为将来还是如此。现在做首付低至两成以下的住房贷款，按过去五年的经验看没问题，也符合储贷行业的一般标准，也没违反监管机构的规定，但是将来说不定什么时候，可能出现严重亏损。把眼光拉长，参照更长时期的历史数据，就会发现目前绝大多数的住房贷款存在风险。
我们仍然看好房地美。只要房地美继续严防信用风险，将来不愁不赚钱。
我在年报中说了，房地美的生意是好生意，我们的生意和它没法比。没有大批监管人员对它进行审计，它用不着支付这项合规成本。它没有上一级的监管部门，不必缴纳存款保险金。只要房地美坚持做好自己，它将来能赚很多钱。
房地美的生意模式非常好，基本上能避免利率风险。房地美做的是好生意。
房地美将来有没有可能陷入政治纠葛、染上官僚习气，把自己的好生意毁掉呢？现在我没看到有这个迹象。我非常欣赏房地美的董事。例如，第一银行（Bank One）的麦考伊（McCoy）。第一银行的经营记录在业内首屈一指。麦考伊是个非常有能力的人。还有亨利·考夫曼（Henry Kaufman），他被誉为“末日博士”，曾任职于所罗门兄弟公司。考夫曼绝对是一个对风险嗅觉非常敏锐的人。房地美的董事会阵容很强大。
房地美的管理很严。房地美有个特点，它对很多房地产开发商一上来就抱着非常不信任的态度。这就对了。房地美甚至有专门的规定，与很多开发商打交道的时候，就是不信任它们。有人可能会问，房地美是政府为支持住房抵押贷款市场而设立的，怎么能如此排斥开发商呢？房地美不是对所有开发商都采取排斥的态度，而是具有严格的把关标准。房地美一开始就很清楚，市场中可能存在大量不良行为。它这么做是对的。
我们有很多老股东，之所以长期持有西科，不也是因为认同我们的行事风格吗？互助储蓄也和房地美一样，有很严格的把关标准，在选择开发商时非常挑剔。我们都已经严格挑选了，还是会遇到开发商跑路的情况。有的开发商资金链断了，没法继续还款，也没法继续施工，只留下一堆烂尾的楼盘。这些开发商还都是社会名流、正派人士，并非偷鸡摸狗之徒。如果他们是品行不端的人，我们一开始也不会和他们合作。所以说，就算严格把关，还是有马失前蹄的时候。至于那些不严格把关的储贷机构，早亏得找不着北了。
房地美不是麻木不仁的官僚机构，对于房地产开发商可能带来的巨大风险，它有着清醒的认识。房地美总是不断地完善程序，封堵漏洞，把问题消灭在萌芽之中。与置身于大多数银行相比，置身于房地美之中，我感觉更踏实。我觉得我更能看懂房地美，也更看好房地美的前景。
房地美健康发展，能赚很多钱，实现很高的资本收益率。唯一有一点，让我不满意的是，去年它没有增加派息。我觉得，作为一家金融机构，房地美要提高自己的声誉，应该每年都稳定地提升股息。如果我是房地美的管理者，我会每年都提升股息。
作为一家大型上市金融机构，每年都稳定地提升派息，可以在股东群体中形成良好的声誉，进而在整个社会中提升影响力。我认为，应当将派息比例维持在保守水平，但每年都提升股息。伯克希尔·哈撒韦不派息，但房地美和伯克希尔不一样。
监管部门修改了规则，限制了对单个开发商提供贷款的规模，这确实给很多房地产企业造成了信用紧缩，进而在一定程度上减少了住房的供给。受影响的主要是小型房地产开发商，它们规模太小，没办法从花旗等大型银行获得信用额度，只能从储贷机构融资。现在，融资政策收紧，小开发商扩张的能力受到了限制。房地产开发市场确实出现了一定程度的信用紧缩。
在现有住房市场，没出现信用紧缩的现象。一些房贷出现违约，或是因为之前房价炒得太高，或是因为部分地区的经济出现了大滑坡，与监管部门无关。监管部门并没有收紧现有住房市场的贷款。
目前，商业票据还没造成太大的损失，但是，不排除商业票据出现集中违约的可能性。赚尽最后一个铜板，这是银行和储贷机构犯过的错误。如今，货币市场基金重蹈覆辙，也想赚钱赚到尽。
在伯克希尔的不同时期，我们制定过管理闲置资金的各种规定。 为了防范风险，我们制定的规矩，恰恰是不赚最后一个铜板。 例如，我们会规定：参照高信用等级的标准收益率，如果某品种的收益率高出0.125%，则禁止投资。一笔投资，利率超出了正常水平，我们绝对不碰。另外，对于发行人，我们也有限制条件，只投资符合条件的发行人的品种。
货币市场基金和当年的储贷机构没什么不同，要赚尽最后一个铜板，无非是想把业绩做得漂亮，虚增资产，管理层好从中分一杯羹。为了中饱私囊，管理层有美化业绩的冲动，自然想方设法把钱赚尽。太尽了，早晚有崩的一天，就像洛马普里塔（Loma Prieta）
突然爆发了大地震。
货币市场基金这个生意还是很赚钱的。在今年的伯克希尔股东会上，有股东问我，为什么不把互助储蓄变成一家货币市场基金。我都不知道怎么回答好了。
在伯克希尔与西科之间，一笔投资，谁来做、做多少，我们不是分得很细。主要是看机会出现的时候，谁正好有现金。伯克希尔收购PS集团的时候，西科的资金已经用在别的地方了。
另外，当时我人在欧洲。这笔投资，西科没做，没什么大不了的。
世上不存在100%的确定性。很少有投资，能让我们称为高确定性。《华盛顿邮报》（ The Washington Post ）和可口可乐算是确定性最高的了，其他的投资都没法和它们比。
房地美和可口可乐做的是高收益率的生意，我们间接持有它们的股份。像可口可乐这样的投资，最能经得起时间考验。
这几家公司都经营管理得很好。它们天生丽质，谁来经营都差不了。这种好公司的股份，我们会牢牢抓在手里。
我们在西科的年报里讲过，我们的生意不是能躺着赚钱的，储贷生意很难做。西科不是迷你版的伯克希尔。在防范亏损方面，西科和伯克希尔一样，丝毫不敢大意。在资产质量方面，在生意的质地方面，与伯克希尔相比，西科望尘莫及。西科的底子很薄。 [1]
如果伯克希尔的股价大涨，西科的股价大跌，两者的股价一个天上、一个地下，那你们抢着买西科，或许还有一定的道理。按现在的实际情况，换作是我，我才不会以为西科盘子小、潜力大，抢着买西科，不买伯克希尔。买西科、不买伯克希尔，是脑子糊涂了。
做每一笔投资，我们都希望我们的预期收益率高于平均水平。最近几年，大的投资机会很少。20世纪70年代早期，出现了很多机会，我们感觉就像“桶里射鱼”一样。现在可不行了。
现在我们手里持有大量资金，却找不到足够的机会，只能做一些预期收益率很一般的投资。
例如，最近我们买了一些可转换优先股，预期收益率就很一般，只是比市政债和国债强一些。买大公司的可转换优先股，买的时候，我们就没指望能赚什么大钱。 [2]
现在要想买到好公司、价格还合适，非常难，用现金收购更难。如果自己公司的股票是高估的，用自己公司的股票收购同行，倒也不吃亏。至于像我们这样用现金收购的，那就难了。特别是最近一段时间，非常难。
现在人们热衷于收购。刷厕所、搬砖头，这些脏活累活没人干。收购多潇洒，大家都抢着干。管理层喜欢四处收购。再说花的又不是自己的钱，为了把收购做成，管理层总能编出很多理由。
最新一期的《经济学人》（ The Economist ）中有一篇文章，分析了管理层和股东之间的利益冲突问题。这篇文章长达20页。《经济学人》经常刊登精彩的长篇文章。
在文章中，作者引用了亚当·斯密（Adam Smith）的观点，提出了管理层和股东之间的利益冲突问题。在大公司中，股东是分散的，股东聘请的经理人控制着董事会，管理层不可能尽心尽力地为股东管理公司。
作者说，有两家公司用它们的实际行动表明了， 经理人以公司所有者利益为重，才能造福股东。 这两家公司一个是伯克希尔·哈撒韦，另一个是汉森工业（Hanson Industries）。作者还认为，经理人以公司所有者利益为重， 也能提高效率、减少浪费，进而造福整个社会。
西科不会随意卖出子公司。伯克希尔不会因为旗下的子公司遇到了困境，就一卖了之。只有当子公司出现我们根本无法解决的问题时，我们才会卖出。一家子公司，管理层诚实正直，在行业中表现中规中矩，但盈利能力不让人满意。遇到这样的情况，我们就吸取教训，以后不做类似的投资了。但是，我们不会把它卖掉。我们不会像打牌一样，抓一张、扔一张。
沃伦·巴菲特在伯克希尔的年报中讲过，随意卖出子公司，那不是我们的行事风格。我都想不起来，上一次伯克希尔卖出子公司是什么时候了。也许是卖出联合零售商店（Associated Retail Stores）那次。联合零售商店，我们确实经营不下去了。买方是一家储贷机构，它想开拓商业贷款业务。
我们觉得，联合零售商店，我们实在经营不好。那家储贷机构觉得，它买过去之后，可以为它提供贷款。后来，这家储贷机构也没成功。
西科不打算出售它旗下的任何一家子公司。唯利是图、倒买倒卖，那不是我们的风格。我们也不绝对保证，永远不出售任何一家子公司。
最可能被我们卖出去的，也许是储贷业务。如果整个监管环境让我们无法生存下去，我们会选择卖出。 这样的情况，应该不至于出现。
[1] 在1989年的西科股东信中，芒格谈到了西科的问题：
“在西科的全部内在价值中，只有很小的一部分具有商业优势，能保证长期实现较高的资本收益率。西科的母公司伯克希尔·哈撒韦则完全不同。在伯克希尔的全部内在价值中，大部分是好生意，能长期获得较高的资本收益率。
西科的底子薄是天生的。当年，西科的母公司收购西科时，西科就非常孱弱。那时候，除了一些现金，西科旗下只有互助储蓄一家主要企业。互助储蓄的主营业务是吸收活期存款，发放固定利率的长期贷款。
在进行这笔收购时，本来有更好的投资机会，但我们被西科便宜的价格吸引住了，只看到它的价格比清算价值还低，于是做了一笔不划算的投资，买了一家内在价值并不高的公司。
低价买入质地较差的公司，除非能迅速转手卖出去，否则长期持有，只能获得中等偏下的收益。买入时低廉的价格，看似让你占了便宜。时间长了就会发现，任凭你怎么努力，这种公司都难以摆脱平庸的本质。
虽说我们也有点睛之笔，例如，1985年投资通用食品公司，获得了丰厚的收益，但西科终归是一家平凡的公司，我们没有化腐朽为神奇的能力。
好生意内在价值高，如同兔子。普通生意内在价值低，如同乌龟。西科是一只与兔子赛跑的乌龟，而且是一只不好动的乌龟。”
[2] 在1990年的西科股东信中，芒格总结了1989年期间西科及其子公司投资的可转换优先股的情况：
“（1）吉列（Gillette）
1989年7月20日，西科金融保险公司投资4000万美元买入吉列公司新发行的可转换优先股。该股票每年派发8.75%的股息，吉列必须在10年内赎回，并可按每股50美元的价格转换为吉列普通股。沃伦·巴菲特已经加入了吉列的董事会。
（2）全美航空（USAir）
1989年8月7日，西科金融保险公司投资1200万美元购入全美航空新发行的可转换优先股。该股票每年派发9.25%的股息，全美航空必须在10年内赎回，并可按每股60美元的价格转换为全美航空普通股。
（3）冠军国际（Champion International）
1989年12月6日，西科和它的一些子公司投资2300万美元买入冠军国际新发行的可转换优先股。该股票每年派发9.25%的股息，冠军国际必须在10年内赎回，并可按每股38美元转换为冠军国际的普通股。”