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在1989年2月致西科金融股东的信中，查理·芒格披露了公司1988年的营收数据：1988年合并净运营收益（不计投资收益）为2356.4万美元，每股3.31美元；合并净收益为3008.9万美元，每股4.22美元。
1987年和1988年的合并净收益分解如下（收益单位为千美元，每股单位为美元）：
1988年底，西科以820万美元的价格收购了新美国电器公司（New America Electrical）80%的股票。其中716.5万美元支付给新美国基金（New America Fund）的股东，103.5万美元以10年期年利率为10%的票据的形式支付给新美国电器公司首席执行官格伦·米切尔（Glen Mitchel）。格伦持有新美国电器其余20%的股份。新美国电器公司是一家生产各种电气产品的公司，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启动器，以及用于游艇、移动房屋和游乐车停车场的电气设备，其工厂位于加利福尼亚州奥兰治县。芒格表示伯克希尔·哈撒韦越来越多地采用这种收购模式：他们因为欣赏和信任一家公司的管理层而收购；而管理层持有其余20%的股份，并不受干预地继续经营业务。
1989年4月25日，西科在帕萨迪纳市召开了股东会。一个拖了十几年的房地产项目备受关注，芒格也解释了投资所罗门兄弟公司的逻辑。此外，无论是对储贷、钢材业务的分析，还是对伯克希尔经营哲学的阐述，都可以落在他今年会上所说的“形势比人强”。
由于芒格提到互助储蓄的业绩压力与主要资产，本篇附上他在当年股东信中对储贷行业危机、房地美投资逻辑的阐述，作为补充。
我完成股东会正式流程的速度很快
，但还是没有路易斯·韦森特（Louis Vicente）的速度快。韦森特已经去世了，他曾经担任西科董事会主席很多年。他的夫人珍·韦森特是我们的老股东，今天也来到了这里。
韦森特开股东会的速度飞快，比较起来，我就像一只蜗牛。他是个从来不愿浪费半点时间的人。
有一次，我问他：“你上大学时体重不轻，怎么还能成为校乐团的首席小提琴手？”那可是斯坦福大学的校乐团，不是那么好进的。他回答说：“我速度很快。”
西科在圣巴巴拉市（Santa Barbara）做这个地产项目饱受折磨，好在终于要修成正果了。 [1]
有一栋房屋的框架已经建起来了。其他房屋，我们正在逐一申请建筑许可。
我们已经在这个项目上花了大把的钱，包括请律师，包括为了保护文物古迹花的80多万美元。我们自己修了自来水给水管道、排水管道、所有的道路。按照圣巴巴拉市的要求，我们投入了大量资金营造景观。
按照正常的规划，我们应该得到更多的建筑面积。然而，为了照顾圣巴巴拉市居民的利益，我们把这片土地的一半让了出去。我们的土地紧邻当地著名的海湾，居民们当然希望能自由地去海滩休闲、冲浪、散步。
我们把土地的核心区域让给了公众，这才换来了在周边区域建几栋房子的许可。
现代的城市规划，我们不遵守不行。圣巴巴拉市是一个经济增长缓慢的地区，当地政府用各项法律法规给经济增长套上了枷锁，总是拿出各种条条框框限制经济的增长。我们和他们斗了13年。
《海岸区域管理法规》让我们处处掣肘。这项法规，我投了反对票，我夫人却投了赞成票。我们家都分成了两派，难怪最后投票结果是这项法规通过。在过去，有些人露天采矿，给环境造成了很大的破坏。以前，还有一些开发商，盖了一圈房子，把海滩圈起来据为己有。这样的矿主、开发商，当然让人憎恨。于是，人们制定了严格的法律约束他们。制定更严格的法律也是有必要的，否则那些人太肆无忌惮了。总之，现在的法律非常严格。
这还没完呢。上周，圣巴巴拉市颁布了一项重磅法规，推出了又一项抑制经济增长的有力举措。我们被拖了13年，被条条框框限制得动弹不得。现在，政府颁布了新规定，每年在蒙特西托（Montecito）地区只颁发36个建筑许可。蒙特西托地区还有四五百块空置的土地，这些土地的所有者可成苦主了。
按照宪法的规定以及“法不溯及既往”的原则，我们应该不受此项新规的影响。更何况，我们向圣巴巴拉市让渡了大量利益，才换来开发许可，而且我们已经完成了“三通一平”，开始动工建设了。
我们对当地政府和居民简直是俯首帖耳、言听计从。我们的项目旁边有个邻居，她找到我们说，我们修的大门、铺的鹅卵石太气派了，把她家的大门给比下去了。她觉得，我们应该负责把她家的大门翻新改造成一模一样的，而且她还一分钱不出，全都让我们做。我们答应了。我们也说明白了，给她家的翻新可以，但不能因为开了这个先例，让我们沿着大街把圣巴巴拉市所有人家的大门都翻新了。
该做的，我们做了。不该做的，我们也做了。地下的给排水管道也是我们出钱修的，周围的居民区都从中受益。我们已经尽到了最大努力。
结果又来了这项新法规。我认为，按照宪法规定，我们不受新规的约束，可谁知道监管部门如何执行？是否会采取强硬的立场？在圣巴巴拉市开发房地产，想赚钱，实在太难了。圣巴巴拉市的市政部门以防止水资源短缺为由，宣布在全市范围内暂缓所有房地产建设项目。
我们感到很无语，只能苦笑了。我们那片土地下面有充足的地下水。这片土地之前的主人建有一个私人高尔夫球场，耗水量巨大。高尔夫球场还雇了40多个工作人员。我们的项目完工后，都入住了，也没那么多人，用不了那么多水。高尔夫球场都在那多少年了。
按照加州的水务法，与当地的蒙特西托区水务公司相比，我们具有优先级更高的用水权。我们的地下水充足，我们的自来水来自水井，拥有第一优先级的用水权。圣巴巴拉市之所以颁布这一抑制经济增长的法规，理由之一是担心圣巴巴拉市市区出现水资源匮乏的局面。他们为了保护低级别的用水权，无视法律规定的高级别用水权。
这好比把你家左右各扣减六米，分给两边的邻居，因为邻居的投票数比你多。为了保证具有低级别用水权的居民不出现水资源短缺，拥有高级别用水权的人被取消了建筑许可。我们有冤没处诉，有苦没处说。圣巴巴拉市的营商环境真是好啊。
更让我们感到无奈的是，监管部门的工作人员，他们都是聪明正直的好人。我们区的新任主管工作勤奋、头脑聪明、为人正直。她的助手也是和她一样的人。他们完全符合我们互助储蓄招聘员工的条件。从各方面来看，地区新任主管是很优秀的人。只是受政治团体的压力左右，他们遵循的是一套不同的价值体系。
我能理解为什么有些人竭力主张抑制增长。在加州居住的人应该深有体会，不加限制地让更多人涌入，高速路会越来越堵，都市区的人口会越来越稠密。
我想提醒各位股东，别高兴地盘算我们的地产项目能大赚多少，这个项目离完工还早着呢。
从好的方面看，我们应该能把这个项目做得很漂亮。我们历尽曲折，但总有交付的一天。 我们的大部分客户以度假为目的而置业。他们不会带来治安问题，也不会增加当地学校的负担。他们是岁数很大的人，没有需要占用公共资源的小孩。
他们的房子很贵，他们会交很多税，每年都得交1%的房产税。他们会慷慨地捐助慈善事业。一方面，不是富人，买不起我们的房子；另一方面，不是乐善好施的人，我们也不把房子卖给他。
哪个社区不希望这样的业主入住？他们在哪居住，都会为当地贡献良多，而索取极少。他们一定会出钱出力，积极参与当地事务，增进当地居民的福祉。他们走到哪里，就把善行带到哪里。
我想把圣巴巴拉市的情况告诉大家，因为这是个趋势。圣巴巴拉市只不过是更极端、更典型一些，其他地方也和圣巴巴拉市越来越像。举例来说，帕萨迪纳市最近也颁布了一项抑制增长的法规，给房地产开发商带来了打击。
帕萨迪纳市向圣巴巴拉市看齐了。不过，就目前的情况而言，从法规的严厉程度来说，帕萨迪纳市与圣巴巴拉市相比，那是小巫见大巫了。
听我讲完我们在圣巴巴拉市遇到的小麻烦，大家是不是感觉很轻松？
从过去的经验来看，我们很难估算出需要多长时间完工。我个人比较乐观。我对新上任的地区主管印象很好。虽然我是共和党的，她是民主党的，但我觉得她是个难得的人才。尽管如此，她背后是选举她出任这一职务的选民，他们在很多问题上与我们持有不同观点。我与这位主管只有一面之缘，我因为欣赏她，而持有乐观态度，但这不足以作为判断未来的依据。
我还是持有谨慎乐观的态度，我们的工期不会有太长的延误。 我们这个项目因为流程烦琐，本身就快不起来，每栋房屋都要申请单独的建筑许可，每栋房屋的屋顶角度都要由两三个人审核。在这个地方盖房子太难了，全国没有比这更难的地方了——不能影响居民使用海滩，不能破坏自然景观，不能破坏印第安人的历史遗迹，处处掣肘、步履维艰。
在最理想的情况下，我们的项目进度仍然会非常缓慢。每一步都需要审批，怎么能不慢？圣巴巴拉市的人，生活节奏不紧不慢的，他们非常悠闲懒散，洛杉矶人来到圣巴巴拉很不适应。
我习惯了和路易斯·韦森特这样的人打交道，做事干净利落，毫不拖泥带水。圣巴巴拉市的居民，他们选择住在那，就是为了远离我和路易斯·韦森特这样的人。他们在当地培育了自己的文化。
他们的这种文化有很多可取之处。他们的文化之中有智慧，有对自然的尊重。我代表的这种文化之中倒很可能有许多弊端。总之，我们的房地产项目进度会很慢。
我认为圣巴巴拉市算得上全世界最宜居的地区之一。我很喜欢当地的居民，包括监管部门的工作人员，虽然他们给我们制造了很多麻烦。圣巴巴拉是个好地方，当地颁布的很多法律也是好法律。
我说圣巴巴拉好，我有个衡量标准。在圣巴巴拉市，只要是符合我们的条件的贷款，我都愿意发放。
保险行业的现状让我们感到畏惧。我有个朋友，在一家世界知名的大型保险经纪公司任职。最近，他为某航空公司谈成了一个大额保单。这单保险由劳合社（Lloyd's of London）承保，保费比去年降低了一半。你可能觉得保费降低一半不算什么。问题是，去年的保费已经比前年降低一半了。连续两年，每年保费都降低一半，正常的保险公司怎么可能接这样的单子？
如今商业财产保险行业的保费一路走低，将来巨额亏损、血流成河的一幕，让人不敢想象。 这么低的保费，还接单，不亏得很惨才怪。
与劳合社相比，消防员基金保险公司的经营管理更胜一筹。尽管如此，消防员基金保险公司也同样承受着商业财产保险行业中令人窒息的竞争压力。业绩规模是用了近百年时间才积累起来的，负责核保、理赔的众多员工和你共事多年，都是非常熟悉的老同事了，怎么可能轻而易举地说：“算了，保费低到没法做了，我们要把规模削减80%。”伯克希尔·哈撒韦已经在保险业务上采取了大规模收缩的策略。
真要削减业务规模，实在下不去手。即使是消防员基金保险公司这样懂分寸、知进退的公司，也没办法像伯克希尔做得那么坚决彻底。如果我是消防员基金保险公司的管理者，我也做不到，实在是于心不忍啊。比如说，我怎么可能走进西科的大楼，把我们四分之三的员工都辞退了？我不是那样的人。我珍惜和老员工相处多年的感情，感谢他们多年以来为公司做出的巨大贡献。
商业财产保险行业即将进入周期低谷，迎来黑暗时刻。
大家可能以为人身保险业务的竞争没那么激烈，可是人身保险业务也有自己的难题。最近，加州投票通过了“103号提案”。与“103号提案”相比，圣巴巴拉市的法律法规简直是太仁慈了。因为保费低，加州的人身保险行业去年已经亏了一年了。现在“103号提案”竟然要求人身保险公司把保费降低20%。这项提案一旦实施，很多保险公司多年积累起来的资本将化为乌有。
我预计加州最高法院将以五票反对、两票赞成的结果，宣布“103号提案”降低保费20%的要求不符合宪法精神。降低保费20%的要求太过分了，不符合传统法律文化，应该被驳回。
无论如何，人身保险公司的苦日子也要来了。
人身保险的销售模式效率很低。某些人身保险品种具有强制性。很多人觉得缴纳保费的负担很重，收入的增长速度，赶不上保费增加的速度。民主国家，有问题、有不满，可以通过投票解决。圣莫尼卡（Santa Monica）的居民觉得房租上涨太快，于是通过投票限制房租涨幅，谁管房东的感受呢？人身保险行业将承受越来越大的政治压力，尤其是在加州。
1906年，旧金山大地震爆发，消防员基金保险公司因成功完成了赔付工作而声名鹊起，如今它的主要业务仍然集中在加州。未来四年，消防员基金保险公司将如何？能否像过去四年一样平稳发展？这是一个很大的问号。
与消防员基金保险公司的合约到期后，西科旗下的保险部门将继续持有大量现金，而新增保险业务则显著减少。根据与消防员基金签订的协议，在未来的很多年里，我们将继续持有数亿美元的资金，只需在客户出险后支付理赔款项。
从过去四年到将来若干年，我们与消防员基金保险公司的这次合作将是一次成功的合作。通过此次合作，我们获得了大量可以用于投资的保险浮存金，西科必将从中受益良多。如果不是沃伦同意为消防员基金保险公司担任顾问，我们做不成这笔交易。我们沾了母公司的光，我们的这份合同是伯克希尔送给我们的。
这个问题，我以前回答过。大家很关心这个问题，每次开会都有人问。西科剩余的股份主要由卡斯佩斯家族（Caspers family）持有。当年，我们赢得了卡斯佩斯家族的信任，伯克希尔·哈撒韦才得以入主西科。目前，卡斯佩斯家族无意改变现状。
伯克希尔有个原则，如果不能换来同等的内在价值，伯克希尔绝对不会发行股票。 要进行收购，必须保证绝对公平。另外，我们一定是在征得卡斯佩斯家族同意的前提下，才会进行收购。目前，卡斯佩斯家族没这个意向。
从所罗门这笔投资中可以看出来，我们有多擅长捕捉时机。我们刚达成这笔交易一个星期，股市就爆发了“黑色星期一”。自从杰伊·古尔德（Jay Gould）制造了“黑色星期五”之后，股市创下了单日最大跌幅。我们刚达成交易，市场就出现了百年一遇的暴跌。这点踩的，太背了。
做这笔交易的时候，根本找不到别的好机会，我们觉得与所罗门的这笔交易已经算相当不错的了。所罗门兄弟公司的信用评级是A。我们的本金有保证，所罗门将在规定日期赎回我们购买的优先股。我们相当于向一家信用评级为A的公司发放了一笔贷款，还获得了分享股价上升收益的额外好处。我们很欣赏所罗门的管理层，特别是约翰·古弗兰。
在当时的情况下，与手里的其他机会比较，我们觉得这笔交易可以做。早知道一星期后股市会暴跌，我们肯定要等一等，等风暴平息了，再谈这笔交易。 我们没有未卜先知的能力，这笔交易没赶上好时机。
从目前的情况来看，这笔交易仍然令人满意。 现在，它的价值主要在于能保证定期派息，能保证按时赎回。
投资银行的生意波动很大，所罗门的生意肯定会起起伏伏，有年景不好的时候，也有年景好的时候。所罗门人才济济，他们应该有能力克服将来遇到的困难。
所罗门的员工，给我们留下了很深刻的印象。按照我们设定的价格，买入240万股联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称Freddie Mac，即房地美），这可不是一件轻而易举的事。所罗门兄弟公司的员工出色地帮我们完成了这项工作。他们干得很漂亮，一般的公司没这个本事。我们曾经多次与所罗门兄弟公司的员工打交道。所罗门在芝加哥有一位合伙人，名叫布莱恩（Bryan），他为我们做了很多工作，是一个特别有能力的人。所罗门汇聚了很多优秀的人才。
我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们也有踏对节奏的时候，赶上周期的顺境。在周期的交替更迭中，遇到顺境也好，逆境也罢，都是长期投资中的一部分。 我们始终把眼前所有的投资机会进行比较，力求找到当下最合理的投资逻辑，这才是重中之重。找到了最合理的投资逻辑之后，无论周期波动如何剧烈，是顺境还是逆境，我们都泰然自若。这就是我们的投资之道。 我们不去做各种短期预测，我们追求的是长期的良好结果。
我完全不知道，明年的道指将是涨是跌，利率是14%，还是6%。我不知道，投行的生意将迎来一波繁荣潮，还是将进入衰退的寒冬期。我们真不知道。我们相信所罗门是一家信得过的公司。我们和所罗门有过多年的合作关系，他们会对我们信守承诺。我们欣赏所罗门的员工。与当时的其他机会比较，投资所罗门是很好的选择。
我从来不觉得长期规划有什么用。无论是现代商学院，还是联邦住房贷款银行体系，都提倡制定长期规划，我则不以为然。很多公司制定五年计划。除非是监管部门要求的，伯克希尔·哈撒韦从来不制定长期规划。
威廉·奥斯勒爵士（Sir William Osler）一砖一瓦地建成了世界著名的约翰斯·霍普金斯大学医学院（The Johns Hopkins University School of Med icine）。 威廉·奥斯勒爵士信奉托马斯·卡莱尔（Thomas Carlyle）的一句名言：“与其为朦胧的未来而烦恼忧虑，不如脚踏实地，做好眼前的事。”这同样是伯克希尔的经营哲学。
每天、每星期、每个月、每年，我们都集中精力了解眼前的新情况，应对眼前的新挑战，例如，躲开可能出现的灾难，化解难缠的困局，抓住绝好的投资机会。每件事，我们都打起十二分精神来把它做好。谁不想看得远一些？问题是，想看得远，也看不了多远。只要开动脑筋、埋头苦干，把眼前的每件事处理好了，你最后很可能会打造出一家优秀的公司。威廉·奥斯勒爵士用的是这个方法，伯克希尔·哈撒韦用的也是这个方法。
有人臆测，当年的伯克希尔·哈撒韦守着一个濒临破产的小纺织厂，在某一天，勾勒出了一幅宏伟蓝图，制定了详细的计划，目标是20年后买入数十亿美元的可口可乐股票。他们以为伯克希尔的每一步都是预先安排好的，似乎我们有预言家诺查丹玛斯（Nostradamus）的本事。在我们的世界观中，我们不相信预言。我们不是纯粹的机会主义者，但我们确实信奉见机行事。我们也做长期预测，但做得很少。也许正是因为我们努力做好眼前的事，很少做长期预测，我们的长期预测才更加准确。
我们也做长期的准备，主要是尽可能地保守，防范大灾难的冲击。我们为可能出现的最恶劣的环境做好准备。长期以来，我们的资产负债表始终非常保守。
还有一个方面也能体现出我们的保守——我们尽量远离人品有问题的人。我们的大厦往外出租办公室。发现有的租户人品有问题，租约到期之后，我们就不租给他们了。无论是律师、会计、租户，还是清洁工，我们希望我们周围都是品行端正、作风正派的人。
我们与品行端正的人来往，我们保持雄厚的财务实力，这是我们多年来总结出的经验。经验告诉我们，人品差的人是祸害。
除了人品差的，还有一类人，也是我们要远离的。这是从《法国陆军操典》（ French Army Manual ）中学来的。《法国陆军操典》把军人分为四类。
有一类人，愚蠢而又懒惰，军队中绝大多数的士兵属于这类人。
有一类人，聪明而又懒惰，这类人是指挥官的绝佳人选。总参谋部提出的大量作战方案中，有很多根本不可行。只有聪明而又懒惰的指挥官，才能去粗取精，从中挑选出一两个最合理的方案。
有一类人，聪明而又勤奋。这类人适合进总参谋部。他们能不停地出谋划策，制定出大量方案。有了足够多的方案，才便于从中挑选出最合适的用于实战。
最后，还有一类人，愚蠢而又勤奋。按照陆军操典所说，此类人必须遣散。
我们深有同感。一类是品行不端的人，一类是愚蠢而又勤奋的人，这两类人都是祸害。
前面给大家讲了我们的哲学，我们做好充分的准备，防范大灾大难。除此之外，关于未来，我们基本上采取见机行事的态度。各位股东，你们持有的西科拥有大量现金，等到与消防员基金保险公司的合约到期后，现金会更多。你们持有的西科不知道该怎么用这么多的现金，不是管理者不告诉你们，而是管理者自己也不知道。
手握大量现金，我们向威廉·奥斯勒爵士学习。脚踏实地，做好眼前的事，让公司顺其自然地长期发展。我们是一家特立独行的公司。
在西科的资产负债表中，绝大部分资产是高流动性的类现金资产。占比如此之高的流动资产，该如何配置？管理层还一无所知。哪有几家公司是像我们这样的？
我们有个规矩，除非是法律要求披露，我们不谈论我们的有价证券投资活动。我们一般也不会公开谈论我们的投资逻辑，房地美算是个特例，因为我们已经达到了买入上限，不能买入更多了。
我们不发表评论，既不代表我们正在大量买入可口可乐（Coca-Cola），也不代表我们已经停止买入。不发表评论就是不发表评论，没什么隐藏含义，不必揣摩猜测。
国会推出的储蓄和贷款体系改革方案将给西科的互助储蓄带来大量不利影响，互助储蓄将备受冲击。
事情也有好的一面。放到三四年前，让我展望互助储蓄的前景，我看不见一点光亮。没承想，房地美的股票从天而降。房地美的股价特别便宜，还只有储贷机构有资格购买，真是山重水复疑无路，柳暗花明又一村。也许我们还会再交好运呢。
实际上，在西科的年报中，我花了大量篇幅，深入讨论了这个问题，很多股东可能读得头都大了。我们看不到互助储蓄有任何利好，等待它的只有重重负面影响。 我们的存款保费将上升，我们的投资灵活性将下降，还在苟延残喘的竞争对手将继续得到补贴，抬高我们的成本，抢走我们的贷款份额。
无论做什么行业，对手不如你，却能得到补贴，那还怎么竞争？你在一条街上开了一家干洗店，这条街上还有其他家干洗店，它们能得到政府的补助，你的生意还怎么做？人家的价格会低到你根本经营不下去。储贷行业的现有体系是病态的。
最重要的是，我在年报中也详细讲了，政府为了整顿储贷行业而推出的新举措，虽说聊胜于无，但完全没有力度。要解决储贷行业的沉疴痼疾，这么轻描淡写的政策远远不够。本以为监管部门走上了正路，结果他们却退缩了。新的立法通过后，必将造成众多负面影响。
混乱局面出现了，你拥有雄厚的财力，可能会有好机会。别人都把子弹打没了，你可能会有好机会。
只要是符合我们的贷款条件的业务，我们都愿意做。我们的贷款政策在储贷行业中比较另类。
我们做长期贷款业务，特别注重防范利率上升的风险。 在储贷行业中，大多数贷款产品设有限制利息上涨幅度的条款，我们不愿发放这样的贷款。在当前的市场中，浮动利率贷款产品普遍存在14%的利率上限。我们的产品不同，我们的利率上限设在了25%。竞争对手愿意主动为未来的利率上涨风险买单，我们的产品没什么优势。
我们做贷款业务，还有其他一些老派的条条框框。一旦客户遭遇变故，无力偿还贷款，我们不愿落井下石，没收客户的房产。就算我们能做到利率上限设在25%，而且能保证100%完全收回贷款，但是最终要没收房产，让一些勤劳本分的人痛苦万分，我还是不愿做这样的贷款。
我还设置了一个限制条件：不在沙漠地区发放贷款。你可能觉得我的想法很怪。棕榈泉（Palm Springs）是个沙漠小镇。当地人顶着40多摄氏度的高温在沙漠之中用水泵打水。要住酒店，只能乘船前往。我们不在这样的沙漠地区发放贷款。这确实是很奇怪的限制条件。
沙漠地区很多，只要是沙漠，我们都不开展业务。我更愿意在开发成熟的地区发放贷款。我设置了这么多条条框框，我们负责贷款业务的鲍勃·阿斯顿（Bob Aston）很难把业务规模做上去。
只要是符合我们全部条件的，我们发放贷款的速度快、额度大。虽然条条框框多，从开展此项业务以来，我们也发放出了5500万到6000万美元的贷款。
从开展此项业务之初，我们就发现，我们的产品还是有市场的，只是要努力去开拓。鲍勃能力出众，他具有很强的风险意识，非常适合做发放贷款的工作。我们的贷款业务已经开展起来了，我们希望把它的规模做大。在我们设置的条条框框中，要把规模做上去，非常不容易。
我们的贷款产品有人接受，是因为我们的贷款更便宜，利差比其他机构的利差低，我们也不收手续费。 对于某些申请贷款的人来说，我们是非常理想的选择。我们开辟了一个细分市场。
当年，在房地产行业如火如荼时，互助储蓄发放了大量住房贷款，收取10个点的手续费，按贷款总额计算利息，它赚了很多钱。现在的互助储蓄，与当年不可同日而语了。我们新推出的贷款业务不可能赚什么大钱，但我们还是很愿意做这项业务的。
此项新贷款业务的资金全部来源于我们的子公司互助储蓄。在通过派息的方式，将大部分资金从子公司互助储蓄中抽离之后，互助储蓄中仅保留计提的坏账准备金4700万美元。
西科的主要资金已经不在储蓄和贷款子公司了，我们不会使用互助储蓄子公司之外的资本发放住房贷款。
与消防员基金的合约到期之后，我们将结束合作。这也不全是坏事。在签订这份合约的时候，我们尽可能选择了对我们有利的条款。从现在的情况来看，我们没吃亏。
消防员基金保险公司的前景很难说。一方面，消防员基金保险公司有两位出类拔萃、积极进取的领导者。一位是董事会主席鲍勃·布鲁斯（Bob Bruce），他是个非常聪明的人，赚钱能力非常强。另一位是首席执行官杰克·伯恩（Jack Byrne），他也是一个非常聪明的人，学过高等数学，做过精算师，赚钱能力也非常强。消防员基金保险公司拥有两位卓越的人才掌舵。
另一方面，他们身处的行业，环境非常残酷。他们从事财产保险生意，行业已经明显进入周期逆境，他们要面对巨大的困难。
结果如何，很难说。一方面，他们两个都是非常有可能取得成功的人。任何一家公司，只要有他们两个人之中的一个掌管，我都不会看空；另一方面，形势确实非常不利，更何况，还有那么高的杠杆。
今天上午，我正好看了一份资料。这也是一家从事钢铁服务业的公司，规模和精密钢材差不多，正在标价出售。于是，我找出了精密钢材的财务报表，比较了两家公司的各项数据。精密钢材比这家公司好得多。精密钢材的会计政策更保守，历史记录更优秀。
可惜，在当前的情况下，精密钢材已经在钢铁服务业中做到了极致。它的管理已经做到了无可挑剔。这意味着，精密钢材没什么上升潜力了。 作为一家从事钢铁服务业的公司，它的管理已经非常出色了，它已经达到了业内最优秀的水平。
从长期来看，精密钢材将一如既往地保持优秀。只是精密钢材在整个西科中所占比重很低，我们的钢铁服务业务做得再好，对西科的贡献也十分有限。
顺便说一下，我看的那家公司，要价很高。如今，杠杆收购大行其道，大量公司被高价兜售。虽然不如我们的精密钢材，但这家公司也还可以，只是近两倍净资产的价格，我们觉得太贵了。
各位西科股东，你们的现任董事会主席，即本人，曾经领导过一家经营印花票的公司，眼看着它的销售额从1.2亿美元跌落到200万美元。销售额下跌幅度高达99%。眼看着它的销售额节节走低，我却无能为力。我想过各种办法，希望能止住颓势，可惜都无功而返。
这个经历让我懂得了一个深刻的道理。决定结果的主要有两个因素：一个是形势，另一个是人。形势太强，任凭你有多大能力，都无济于事。
有句俗话，表达方法不一样，但说的是同样的道理。以前，有一位久经沙场的投资界老前辈，我们很尊重他。每当年轻人建议他冒险的时候，他总是说：“河里淹死的都是会水的。”
遇到了旋涡，水流太强，任你游泳本领再高，也难以逃脱。印花票生意走下坡路的大势太强，无论是靠聪明，还是靠勤奋，都无法扭转，至少我和沃伦两人真没那么大的本事。
伯克希尔·哈撒韦当年的纺织厂也是很好的例子。伯克希尔从纺织厂提取了大量资金，投资到了别的地方。如果伯克希尔不服输，坚持和纺织业走下坡路的大势对着干，不断往里投入资金，这个纺织厂能把伯克希尔的资金耗尽。 打得过就打，打不过就跑。
有个小故事，讲的是同样的道理。在南方有个小镇，一家全国连锁超市在这里开了一家分店，这家分店是当地规模最大的超市。很多年来，这家分店的生意一直很红火，在小镇上稳坐头把交椅。
一天，沃尔玛的山姆·沃尔顿（Sam Walton）宣布，沃尔玛将在这个小镇新开一家规模更大、产品更全、价格更低的超市。小镇上原有的那家连锁超市，在行业里摸爬滚打很多年了，做得也非常成功。他们没等山姆·沃尔顿的新店开张，就宣布关店了。
很多生意人没这个斩钉截铁的魄力。举个例子，你对我说：“查理，走上拳台，挑战全盛时期的穆罕默德·阿里（Muhammad Ali），放手去拼吧。”
我会用沃伦在伯克希尔年报中的话回答你。我会说：“谁爱去谁去，反正我不去。你的提议不错，但我不干。”
印花票生意是个典型，这样的生意，任凭你再怎么挣扎，它都不会有起色。投资这样的生意只能血本无归。
我不是说，伯克希尔·哈撒韦只要遇到了竞争对手，就退避三舍。只是说，遇到了山姆·沃尔顿这样的劲敌，还是走为上策。
我们从来不向股东提供内在价值的具体数字。 无论是在西科，还是在母公司伯克希尔，我们都尽可能详尽地披露信息，并清楚地阐明我们自己进行估值时遵守的原则，然后让股东自己去估算内在价值。
在互助储蓄大量买入房地美的股票后，互助储蓄的价值有了明显的提升。大家知道，当我们卖出互助储蓄持有的房地美股票时，当我们分配互助储蓄持有的4700万美元的坏账准备金时，我们需要缴纳巨额税款。在计算清算价值的时候，很大一部分资产将用于缴纳税款。
从经营层面来讲，我们每年都在说，已经说了很多遍了，我们的能力有限，经营互助储蓄，很难获得比较高的净资产收益率。
不考虑房地美股票的影响，在其余资金用于派息之后，互助储蓄将剩下4700万美元的净资产。我估计，我们将来继续如履薄冰地经营，互助储蓄真有清算的一天，按照这4700万美元的净资产计算，我们实现的税后净资产收益率应该不至于太低。但指望我们实现非常高的净资产收益率，那可能不太现实。
去年的大环境对互助储蓄有利，现在的大环境非常不利。目前，国债市场的短期利率高于长期利率，储贷行业前景堪忧。收益率曲线倒挂，储贷行业将遭受损失。目前，储贷行业已经感受到了压力。今年，互助储蓄的业绩很难有好的表现。
互助储蓄的主营业务对应的资产在整个西科中占比很低。西科是从互助储蓄的储贷业务起家的，然而，储贷业务已经风光不再。 目前，互助储蓄最主要的资产是它持有的大量房地美股票。 互助储蓄持有的房地美股票的规模远远超过了储贷业务资产的规模。
在1989年2月的西科股东信中，芒格阐述了投资房地美的逻辑，具体内容如下：
长期以来，与行业中的其他储贷机构相比，我们旗下的子公司互助储蓄始终是个另类。1988年，互助储蓄又有不同寻常之举。互助储蓄通过连续增持，共买入240万股房地美的预发行优先股。我们的持股数量占总流通股的4%，达到了单一股东持股比例上限。在撰写年报之时，所有240万股优先股均已发行并全额缴纳股款。
互助储蓄买入的平均成本为每股29.89美元。1988年末，此优先股在纽约证券交易所（New York Stock Exchange）的交易价格是50.50美元。按照1988年末的市场报价计算，通过买入房地美的股份，互助储蓄获得了4950万美元左右的税前未实现收益。按照目前的税率计算，税后收益约为2920万美元，约合西科每股收益4.10美元。
房地美是一个混合体，它仍然接受联邦住房贷款银行委员会的监管，但已经完全由私人出资，股东主要是机构投资者。房地美为支持住房抵押贷款市场而生。它的业务模式是买入住房抵押贷款，随即将贷款打包为住房抵押贷款证券，为其提供担保并在市场上出售。在此过程中，房地美可以赚取担保费和“利差”，而且不必承受利率变化的风险。房地美的生意很好，大多数储贷机构望尘莫及。近年来，房地美超高的净资产收益率即是明证。
按照房地美目前平均每股1.60美元的股息计算，以互助储蓄平均每股29.89美元的买入成本为基数，我们的税前股息率只有5.35%，税后股息率更低，只有4.4%。
从房地美的历史记录来看，它有能力稳步提升盈利和派息，从而带动股价走高。房地美的优先股实际上相当于它的普通股。以下为房地美1985—1989年的数据（除年份，以及收益率单位为百分比之外，其余单位为美元）：
*股东信发出时，1989年相关数据尚未披露
如此亮眼的财务数字，1988年末50.50美元的股价非常便宜。
投资者对房地美的股票反应冷淡，我们认为主要有两点原因：（1）投资者对房地美不熟悉；（2）投资者担心房地美的监管部门可能失职，或者迫于国会的压力，给予私人资本不公平的待遇。
确实，房地美的生意虽好，但投资者担心很多风险。它有可能违反对私人股东的承诺；有可能放松信用标准；有可能押注于利率走势。我们则认为，出现上述风险的可能性不大。
投资者之所以有上述担心，主要是联邦储蓄贷款保险公司的前车之鉴让他们心有余悸。联邦储蓄贷款保险公司曾经肩负着为储贷行业提供保险的职责。由于监管部门失职，这家公司轰然倒塌，数百亿美元灰飞烟灭。随着真相逐渐浮出水面，人们认识到，联邦储蓄贷款保险公司的破产主要归咎于监管部门的失职。监管部门未能及早出手干预，把问题扼杀在萌芽之中，结果风险迅速膨胀，最终到了无法收拾的地步。投资者因此对监管部门持有怀疑态度，这完全可以理解。
我们认为，联邦储蓄贷款保险公司已经倒下了，监管部门不可能让房地美步其后尘。联邦储蓄贷款保险公司与房地美公司没有任何关联。两家公司的历史和现实情况也截然不同。
联邦储蓄贷款保险公司之所以病入膏肓，是因为存在许多监管部门也无力改变的因素。房地美则一直发展得很健康。国会应该会吸取教训，不敢再贸然推出宽松政策，反而会从严监管，提高对储蓄和贷款行业的资产质量要求，完善储贷行业监管体系的建设。
尽管美国政府没有明确表示为房地美出售的证券担保，但是，在目前的住房抵押贷款证券市场和债券发行市场，房地美发行的证券几乎等同于无风险的政府债券。坐拥如此优异的信用资质，房地美的管理者只要不冒大的风险，守住这块金字招牌，就能稳稳地取得良好的经济效益和社会效益。
与房地美每年为购房者筹集的庞大资金规模相比，它每年向股东派发的股息微不足道，还不到筹集资金规模的1%。这样的派息安排是正确的。房地美只要保证股息的安全和稳定增长即可，它不会为了追求更高的股息而冒险。
另外，最近产油区出现的房贷违约潮也给房地美敲响了警钟，提醒房地美坚持严格的信贷标准。在产油区，曾经的优质住房抵押贷款，集中爆发了风险。当年，这些贷款的发放者都是尽职尽责的机构，这些贷款的申请人都有稳定的工作、良好的信誉，而且支付了高比例的首付款。这次产油区的违约潮足以让房地美警醒，作为担保信用的高杠杆企业，必须恪守安全边际原则。
经历了20世纪30年代的血雨腥风，在那以后的很长时间里，银行一直都维持着严格的信贷标准。见证了20世纪80年代住房抵押贷款的大规模损失，在今后的很长时间里，房地美也将保持严格的信贷标准。只要房地美走在正确的道路上，只要房地美谨慎地防范好利率变化的风险，它就会成为互助储蓄一笔良好的长期投资。
我们公开了我们投资房地美的逻辑，这不符合伯克希尔·哈撒韦这个团体的惯例。我们一般不谈论我们的投资逻辑。公开投资逻辑之后，我们后续的买入或卖出活动可能遭遇阻力。（另外，我们经常犯错，不谈投资逻辑，也是不想把自己的错误公之于众。这倒不是主要原因。）
这次我们破了例，是因为我们已经买到了法律规定的上限，应该没办法继续买入更多房地美的股票了。既然如此，我们选择了披露此项信息。
披露这笔投资的逻辑，不代表我们建议西科股东买入房地美的股票。我们从来不鼓励西科的股东模仿西科的投资行为，照抄西科的投资。
多年以来，巴菲特和芒格一直呼吁社会各界关注储贷行业的隐患，在1989年2月的西科股东信中，芒格鞭辟入里地分析了储贷行业危机的前因后果。具体内容如下：
20世纪30年代，政府颁布了一套法律制度，规定了储蓄和贷款行业如何发展。在随后的几十年里，储贷行业一直在这套法律制度的框架内运转。那时候，法律限制了利率水平，无论是银行，还是储贷协会，都只能为存款支付较低的固定利率。但是，储贷协会享受了政策倾斜。首先，为了帮助储贷协会吸收存款，法律规定储贷协会可以多支付0.25%的利率。其次，与银行相比，储贷协会还享有税收优惠。
20世纪20年代，各家金融机构为了争夺储户，无所不用其极，最终导致全行业哀鸿遍野。正是为了不让这一幕重演，政府才采取了控制利率的政策，希望以此削弱行业竞争。政府不但为储贷协会提供优惠政策，还为整个行业提供存款保险。在此基础上，政府对储贷协会提出的要求是，只能把资产用于住房贷款，并且采取保守的经营方式，尽力避免坏账风险。
在这样的制度之下，储贷协会普遍采取“借短放长”的经营模式，即吸收活期存款，并以固定利率发放长期的住房抵押贷款。与政府规定的低水平存款利率相比，住房抵押贷款利率高两个百分点左右，这个“利差”是储贷协会的生存基础。
政府为储贷行业制定的这套制度本身存在死穴。一旦利率全面迅速上扬，政府也只能顺应趋势，允许储贷机构提升存款利率，否则储贷机构的储户将大量流失。一方面，存款利率被迫提升；另一方面，原有的住房抵押贷款签的都是固定利率。如此一来，储贷机构将腹背受敌，出现严重亏损。
此后，在通货膨胀率低位运行，政府管控的存款利率缓慢上升的大环境中，储贷机构找到了生存的办法，它们通过不断做大规模，规避了因利差被抹平而导致亏损的问题。储贷机构不断增加新的住房抵押贷款业务。新签的贷款合同利率更高，新签的业务规模越大，越能拉高整个住房抵押贷款投资组合的平均利率。政府限制了存款利率，但是储贷机构享受政策倾斜，可以支付高0.25%的存款利率，这是储贷机构能不断做大的主要原因。
这套制度蕴含了高明的智慧和对世事的洞察，让我想起了我们的开国元勋。储贷行业的政策制定者有两个目标，一个是，储贷机构能为实现“居者有其屋”做出贡献；另一个是，储贷机构不能给政府的联邦储蓄贷款保险公司造成损失。这些政策制定者深知本·富兰克林（Benjamin Franklin）的名言：“空面口袋，站不起来。”因此，他们给了储贷机构竞争优势和税收优惠，在保证储贷机构的盈利能力的前提下，让它们对社会做贡献。
此外，政策的制定者从20世纪20年代得到了教训，看清了资本主义制度的激进可能带来的危害。因此，即使是效率低一些，他们也更愿意选择有社会主义倾向的制度，他们认为联合互助模式是最好的选择。所有持有联邦牌照的储贷机构和绝大部分持有州政府牌照的储贷机构都是“互助”机构。此类机构由储户所有，不以追求股东利益为目的。
在储贷行业最初的几十年里，这套胡萝卜加大棒的制度成为美国历史上最成功的制度之一，联邦住房管理局（Federal Housing Administration）成为最高效的政府机构之一。这套制度行之有效，为社会做出了巨大贡献。
有少数储贷机构，它们持有州政府颁发的牌照，但归股东所有，西科旗下的互助储蓄就是如此，公司名称中的“互助”仅是形式而已。自然而然地，时间久了，这些归股东所有的公司与其他真正意义上的“互助”机构分道扬镳了，它们开始凭借政府给予的竞争优势为股东谋利。恰好房地产行业进入了长期繁荣阶段，归股东所有的储贷机构进军美国房地产最火热的地区，在住宅密集区集中开展了大量住房贷款业务，获得了不菲的利润。
看到同行赚钱了，许多“互助”机构眼红了，它们纷纷从“互助”模式转到股东所有制，并且制定了种种激励机制，鼓励管理层为了获得高薪而冒险。后来，冒险逐利的风气几乎扩散到整个储蓄和贷款行业，一些曾经保守并仍保持着“互助”模式的机构也难以不为所动。
储贷机构一心想着顺风顺水的时候怎么赚钱，毫不考虑逆水行舟的时候如何应对。最终，由于政府长期推行货币贬值的政策，通胀高企，利率迅速走高，储蓄和贷款行业的繁荣走到了尽头。利率迅速走高，击中了储贷行业的死穴。有些储贷机构比较保守，持有高等级长期固定利率抵押贷款，即便如此，它们也难免出现巨大损失。至于那些冒了很大风险，资产质量较差的储贷机构，则直接陷入破产。
在前所未有的高利率环境下，大多数储贷机构无法再凭借“做大”摆脱困境。另外，原来是银行与储贷机构二者的竞争，突然又杀出了货币市场基金和美国国债。货币市场基金的利率更高，还有开支票的便利，而购买国债的渠道更便捷了。储贷机构的存款非但没法增加，反而遭到了外部竞争的分流。
为了避免储贷机构的存款持续外流，为了避免波及房地产市场，监管部门解除了对所有储蓄账户的利率限制。还有一项措施，拖了很长时间才推出。监管部门效仿了英国已经实施很多年的做法，允许住房贷款利率随市场利率波动。
即便如此，很多储贷机构仍然岌岌可危，负债端对应的是迅速上升的高利率，而资产端对应的是以往的低利率，二者不相匹配。有些储贷机构还能继续经营下去，但是没有了行业早年享受的政策倾斜，失去了竞争优势，难以维持充足的资本金。
储贷行业如此困难，国会和各州立法机构似乎应当倾听储贷机构的呼声，满足它们追求自由市场经济的要求，给它们赚钱的机会，帮它们从财务困境中走出来。于是，监管部门修改了对储贷机构投资的限制，允许它们尝试风险更高、难度更大的投资，允许它们追求更高的收益率，允许它们想方设法扩大利差。与此同时，存款保险制度却按原样保留了下来。
保留了存款保险、解除了资产配置限制、解除了存款利率限制，新制度产生了意料之外的严重后果。在新制度之下，任何储贷机构，哪怕是偏远地区由骗子或傻子经营的储贷机构，几乎都可以不受限制地疯狂扩张。
试想一家储贷机构，有政府做信用背书，储户要多高的利率就给多高的利率，把存款规模做大还不容易？对于储贷机构做大，只剩一个限制了，就是资本金要保持在存款的一定比率。对于真要做大的储贷机构而言，这点限制根本不成问题。政府甚至主动降低了对储贷机构的资本充足率要求。
监管部门推出一系列纾困措施之后，储贷机构的规模很快膨胀了起来，需要更多的资本金来满足资本充足率的要求。储贷机构在不断做大，把资本金在账面上做足，有何难处？任何一家银行或储贷机构，只要把短期利润做上去，就可以迅速增加资本金。无非是发放贷款或配置资产，先把眼前的高利息或高利润拿到手，不考虑风险，不考虑将来最终要承受的损失。
储贷机构可以和房地产开发商合作。总是有一些房地产开发商，为了拿到资金，他们能许下任何承诺，做出任何预测。房地产开发商里有很多充满野心的自大狂，也有很多信口开河的骗子。
还有一种很简单的做法，也可以提升短期业绩——以固定利率发放长期贷款。这样的贷款，信用质量可能没问题，但是将来要承受利率变化的风险。无论是信用风险，还是利率风险，都同样致命。
通过上述手段，许多小型储贷机构迅速做大。在此过程中，为了扩大存款规模，很多储贷机构甚至聘请股票经纪人等中介拉存款。很多聘请中介吸收存款的储贷机构，后来都破产了。
一定要避免陷入恶性循环，这个道理很简单，可储贷行业的新制度偏偏制造了恶性循环效应。在新制度之下，品行不端的人会做出不良行为。受新制度的影响，有些原本奉公守法的储贷机构，因为陷入了经营困境，现在也会钻法律漏洞。对于濒临破产的储贷机构而言，新制度给了它们一个翻身的机会。自己的钱已经赔光了，没关系，可以拿国家的钱豪赌一把，赌利率、赌将来能赚钱。赢了，还有机会活下来。第一次输了，没关系，输后加倍下注。新制度给了输家博一把的机会。
储贷机构能提供高利率存款，可以请中介拉存款，有政府为存款提供保险，这样周到的安排，足以保证输家的赌局开得很快、赌注很大。
新制度导致的结果如同《爱丽丝梦游仙境》一样荒诞不经。正如《巴伦周刊》（ Barron's ）的约翰·利西奥（John Liscio）所说，“储贷机构原本只是小病，在政府的推波助澜之下，资金大量涌入，小病竟然变成了大病”。在监管储蓄机构的历史上，此次储贷行业的制度调整，算得上最大的败笔之一。
最早参与赌局的那批储贷机构，它们敢冒险，或是有头脑，或是运气好，基本上都赚了很多。有一个经营储贷机构的家族，短时间内就做到了资产过亿。这家储贷机构论功行赏，提议将一位担任高管的家族成员的年薪提高到1000万美元。由于监管部门反对，它只好把年薪定在了500万美元。
年薪没达到那么高，为了鼓励这位高管提升业绩，这家储贷机构为他准备了其他激励机制。具体而言，只要高管买入垃圾债，公司就会授予他特权，允许他以储贷机构享有的优惠价，购买垃圾债发行机构的其他产品。
垃圾债的利率高，但信用等级非常低。银行的监管体系非常严格，对银行购买垃圾债的态度很严厉。近年来，发行垃圾债主要有两种情况：一种是筹集资金进行杠杆收购；另一种是筹集资金进行重组，抵制恶意收购。
目前，在规模庞大的公司债中，最安全的部分由银行购买。银行的存款由监管机构提供保险，因此银行购买公司债必须保证安全，不触犯监管机构的红线。银行购买完之后，其余的部分，由储贷机构购买。优先级债券已经被银行买走了，留给储贷机构的只有偿还顺序靠后的垃圾债。垃圾债是最劣质的贷款。
储贷机构监管失灵，一个很重要的原因在于，监管部门各自为政。储贷行业的监管职责分散在四个部门：国家级的储贷机构监管部门、国家级的银行监管部门、州一级的储贷机构监管部门、州一级的银行监管部门。各个部门之下又层层分设下级监管部门，形成“九龙治水”的局面，难以有效监管。
某些储贷机构赌赢了，一夜暴富，人们听着羡慕，看着眼红，于是纷纷效仿。更何况，还有中介在旁边煽风点火，希望通过拉贷款或推销高风险投资，自己也能赚上一笔。由此一来，行业陷入恶性循环的旋涡。从目前来看，这场大赌局方兴未艾，还没到收场的时候。在这场投机泡沫中，我们已经看到了所有投机泡沫初期阶段的显著特征。它也会像所有投机泡沫一样，逃不掉破灭的结局。
监管部门一方面放松限制，另一方面又为存款提供保险，没想到有些储贷机构因此走上了赌博之路。受这些害群之马的影响，稳健经营的储贷机构也被拉下了水。或是为了摆脱困境，或是为了一夜暴富，有些储贷机构承诺非常高的利率，拼命做大规模。结果经营保守的储贷机构，被迫向它们看齐，不得不承受更高的存款成本。
存款成本上升了，为了覆盖成本，原本保守的储贷机构别无选择，只能考虑风险更高、收益更高的资产。
于是，因为存款有保险、利率不受限制，储贷行业上演了“劣币驱逐良币”的一幕。
储贷行业中“劣币驱逐良币”的问题有着深层次的原因。监管部门为储贷行业提供存款保险、为困难企业提供很长的缓冲期、储贷机构的利率不受限制、资产配置不受限制，这些是既定政策，难以改变。储贷行业的问题也许根本无解。
储贷行业的政策调整引发了种种乱象。在复杂的体系中，牵一发而动全身，本来只想提高一个变量的作用，却往往导致其他变量的作用降低，产生意料之外的后果。
在储贷行业中，监管部门调整政策之后，所有储贷机构都可以轻易得到大量存款，而且可以拿着大笔资金随意进行投资。国会改变了储蓄和贷款行业的制度，储贷机构的负债端成本显著上升，但难以在资产端安全地开展贷款业务。国会提高了储贷机构吸收存款的能力，却严重削弱了储贷机构盈利的安全性。或许是生物学家加勒特·哈丁（Garrett Hardin）说过，或许是经济学家乔治·斯蒂格勒（George Stigler）说过：“这是必然的结果！”
总之，事情发展到现在，所有经营稳健、业务清晰、管理良好的储贷机构，它们谨慎地防范利率变化风险和信用损失风险，结果却根本无法实现盈利。一家储贷机构，想要生存下去，只有三条路：第一，拥有超强的预测能力；第二，承受信用损失的风险；第三，承受利率变化的风险。
即使是资产质量优良的储贷机构，想获得正常的盈利也很难，只能看天吃饭。按照现行规定，住房贷款利率存在浮动上限，最多只能比贷款发放之时的利率高2.5%。至于资产质量较差的储贷机构，管理层的能力和素质也差一个档次，它们很容易出现巨额亏损。把股东的本金消耗殆尽后，所有亏损要由为存款提供保险的政府机构买单。也许政府把所有存款保险金都拿出来，也无法覆盖储贷机构的全行业亏损。
监管机构给行业参与者设定了宽松的资本金要求、不受限制的投资自由、不受限制的规模自由，指望储贷机构能严于律己、尽职尽责，这简直是异想天开。在如此制度之下，必然出现巨额亏损，所有保险金将付之一炬。如今的制度，根本不是自由市场经济制度，而是毁灭价值的经济制度。
如果上述逻辑正确，我们很自然地会想到一个问题：为什么银行没陷入困境？联邦存款保险公司为银行存款提供保险，它为什么没像联邦储蓄贷款保险公司一样陷入困境？
我们认为，上述逻辑同样适用于银行。银行体系也为存款提供保险，当银行体系中的利率限制被解除后，我们观察到了同样的现象，即贷款质量明显下降、亏损明显增加。与联邦储蓄贷款保险公司相比，联邦存款保险公司的亏损较少，原因主要有两点：
第一，很长时间以来，银行业积累了丰厚的利润，因此它们追求短期利润的压力较小。银行能积累丰厚的利润，原因有很多。长期以来，银行业一直在支票账户业务中占据垄断地位。银行业有强大的壁垒，新的竞争对手很难加入。银行业通过调整贷款利率，有效地防范了利率变化的风险。
第二，银行业的监管机构实施了更严格的监管措施，银行的国内资产质量受到了更严格的控制。
其中，第二点非常关键。监管更严格，才能减少存款保险金的损失。银行监管机构可以提升监管的严厉程度，例如，效仿证券交易所和商品交易所的清算机制，只要银行的亏损触及资本金，不等它出现大量损失，就立即暂时关闭。如此一来，看哪家银行还敢冒险？存款保险金的安全自然能更有效地得到保障。
即使监管到了非常严厉的程度，银行还是可能触犯一种风险。这种风险是所有银行同时触犯了一种风险。大家都犯了，都心照不宣，再严厉的监管措施摆在面前，也不当回事。法不责众，难不成监管机构把所有银行都关了？
这种情况已有先例。银行业向外国发放贷款，造成了很大的损失。如果涉事的只有一家银行，监管机构的处理肯定会非常严厉。问题是，几乎所有大型银行都持有大量难以收回的国外贷款。国内贷款质量出了问题，银行监管机构很严格。国外贷款质量出了更大的问题，银行监管机构却没那么严格。
当储贷行业的监管机构放松管制之时，恰逢全国范围内投机钻营、坑蒙拐骗之风盛行。在这样的大环境之中，监管机构的新制度为投机倒把的人提供了土壤，让储贷机构成为他们牟取不义之财的工具。
新制度存在巨大的漏洞，大量缺乏诚信的社会败类拿到了储贷执照，利用政府的信用背书疯狂吸储，短短时间内就积聚起千亿美元的资产。新制度起到了助纣为虐的作用，投机分子的坑蒙拐骗造成了巨额损失，数十亿美元转瞬间化为乌有。
油价大跌加速了储贷行业的危机进程。此次油价大跌，生产石油的地区遭到了沉重的打击，陷入了20世纪30年代以来最严重的经济衰退。在生产石油的地区，大量曾经很安全的住房贷款爆发了逾期潮。通货膨胀、存在漏洞的行业制度已经让联邦储蓄贷款保险公司叫苦不迭，油价大跌导致的逾期潮又带来了巨大的损失。
即使在新制度之下，监管人员和会计师如果能早一些采取行动，联邦储蓄贷款保险公司也不至于亏损到如此境地。可惜，会计师是储贷机构聘请的。在遵守职业准则的同时，他们也要效忠于客户。自然而然地，从客户的利益出发，他们要让联邦储蓄贷款保险公司活着。非等到它病入膏肓、无可救药的地步，才肯宣判死刑。
监管人员的薪酬很低，没见过这么大的阵仗，就像突然把他们扔到了野战医院，在艰苦的工作条件下，救治火线上抬下来的伤员。监管人员的职责如同医生，但是国会竟然不允许他们尽早救治联邦储蓄贷款保险公司。与一些储贷机构一样，国会也在逃避。要破解行业困境，要真实地清理账目，产生的损失如何承担？国会可能需要通过增加税收来弥补损失，这是国会不想面对的后果。很多议员甚至直接干预联邦住房贷款银行的工作，为某些傻子或骗子提供保护，不让某些储贷机构破产。
监管机构的工作人员如同身处野战医院，条件艰苦、任务艰巨。他们的职责如同医生，但国会不允许他们让伤员承受短暂的痛苦，也不允许他们为伤员输血。
随着危机不断爆发，联邦储蓄贷款保险公司最终的亏损总额很可能轻松超过1000亿美元。储贷危机将成为美国历史上最严重的金融灾难之一。有些储贷机构暂时得到了救助，更换了所有者，将来它们还是可能给联邦储蓄贷款保险公司造成损失。资产配置不受限制，新的管理者可能继续冒险投机，造成更多损失。
联邦住房贷款银行委员会没能阻止联邦储蓄贷款保险公司的破产。鉴于储贷行业所处的宏观环境以及后续法律制度的诸多漏洞，联邦储蓄贷款保险公司的破产或许是难免的。挽救联邦储蓄贷款保险公司的行动失败了，但是监管人员已经尽力了。他们的工作环境像野战医院一样艰难，还没有新鲜血浆可以输送给伤员，我们不能对他们有太多苛求。
欧·亨利（O.Henry）写过这样一篇短篇小说。有一位罪恶多端的年轻女人被带到了上帝面前。上帝判定，抓错人了，于是，派遣天兵缉捕元凶——她的父亲。他没尽到教育子女的责任，导致女儿误入歧途。
我们也要找到联邦储蓄贷款保险公司破产的幕后真凶。幕后真凶不是涌入行业之中的骗子和傻子，也不是不堪重负的行业监管人员。真凶是储贷机构中为了追求一己私利而毫无顾忌的高管，是联邦政府和州政府中将制度搞得漏洞百出的立法人员。问题早已露出端倪，他们却坐视不理。最终问题爆发，他们必须要承担责任。
回头来看，联邦储蓄贷款保险公司走向了破产之路，美国储蓄机构联盟难辞其咎。美国储蓄机构联盟盲目地以成员利益为重，盲目地维护错误的行为，不惜颠倒黑白、混淆是非。联盟盲目地维护行业利益，给正常的监管和积极的立法制造了极大的阻力。我们感到很惭愧。在过去，互助储蓄一直按时缴纳会费，从来没有对联盟的行为表示过反对。我们对自己的行为感到后悔。
联盟以维护储贷行业的长期利益为名，不惜损害全社会的利益。我们的沉默是对联盟错误行为的纵容。我们将改正错误。如果联盟仍然坚持不负责任的行为，互助储蓄将退出联盟。
1989年，联邦政府将颁布新的法律，以期解决联邦储蓄贷款保险公司破产的问题。新法律可能包含以下内容：
（1）显著提高向联邦储蓄贷款保险公司缴纳的存款保险金。
（2）增加对储贷机构的资本金要求，不将无形资产计算在内。一旦触及最低资本金红线，必须立刻削减资产规模。
（3）加强对投资的限制，严格控制投资垃圾债等高风险资产，并对高风险的储贷机构进行严格监控。
（4）严格限制每年的存款增长规模。
（5）禁止聘请中介吸收存款。
（6）实施更严格的会计准则，禁止通过提前收取手续费等手段，虚增当期利润。
（7）执行更严厉的关停措施，在破产之前就关闭出现损失的储贷机构。
（8）严禁国会议员干涉监管行动和关停决定。
（9）改革联邦政府的监管机构设置，从而集中监管资源，提高监管能力。
（10）暂停审批新的储贷机构营业执照。
（11）规定联邦政府的法律高于州政府的法律。
包括显著提高缴纳的存款保险金这条在内，上述所有内容都有益于减少联邦储蓄贷款保险公司的亏损。要成功救助联邦储蓄贷款保险公司，1989年的新法律中必须至少包含这些内容。
显著提高向联邦储蓄贷款保险公司缴纳的存款保险金，这条政策可能产生多种影响：其一，提高存款保险金，联邦储蓄贷款保险公司可以获得更多资金，偿还过去由于错误的政策而欠下的旧账；其二，新政策执行后，联邦储蓄贷款保险公司能得到多少资金，这是未知之数；其三，显著提高存款保险金，储贷机构将承受更大的压力。
为了支付更高的保费，储贷机构可能追逐收益率更高、风险更大的资产，进而有可能埋下隐患，将来给联邦储蓄贷款保险公司造成更大的损失。以总负债为基数，把每年的存款保险费率提高0.25%，这个上升幅度似乎很低，不至于给储贷机构带来太大的压力。
储贷机构的净资产归私人所有，不是政府所有。储贷机构的所有者完全可以把自己的资本从储贷行业中撤出去。很多储贷机构会打一个小算盘，算算每年总负债的0.25%是多少，再和自己的净利润作对比，会觉得很不合适。更何况，储贷机构还面临着激烈的外部竞争。货币市场基金成本更低，因为无须支付存款保险。银行经验更丰富，更善于安全稳健地提高收益率。
在竞争中处于劣势地位，又要想方设法每年多赚0.25%，很多储贷机构迫于压力，必然会铤而走险，最终走向亏损。还有一些储贷机构看到净资产收益率太低，会干脆离开储贷行业。资金从储贷体系中撤离，将进一步削弱联邦储蓄贷款保险公司承受损失的能力。
存款保险金提高多少才合适？法律制定者如何把握这个分寸？法律制定者好像手里拿着一把剪子，面对着一群绵羊，要剪羊毛，却不知道该剪下去多少。
在不知道该剪多少的情况下，该怎么办？是要留足安全边际？还是不管三七二十一，一剪子剪到底？
目前的政治决策，大多数是拍脑门，很少经过深思熟虑。对于1989年的新法律，我们没什么信心，联邦储蓄贷款保险公司将来还是可能陷入危机。
不妨看看即将制定法律的这些人，他们的历史记录如何。储贷行业诞生之初，那时的制度为了防范破产风险，采取了两手措施：
（1）让储贷机构免于全面竞争并享受税收优惠。当年的制度设计者深知，在经营无差别普通商品的行业中，竞争极其激烈。储贷行业经营的是货币，而货币完全是一种无差别的商品。
（2）要求储贷机构配置低风险资产。
当年的制度设计者见证了20世纪20年代的投机行为导致的巨大损失，因此设计出了这套“胡萝卜加大棒”的制度，对储贷行业加以限制，让储贷行业保持长期平稳发展。现代立法者并非不明白这套制度的用意在于防止储贷行业陷入亏损，然而，在储贷行业失去“胡萝卜”以后，他们的做法竟然是放下监管的“大棒”，以此作为对储贷行业的补偿。现代立法者还有一个失职之处。负债端的利率已经放开了很长时间，他们仍然不允许资产端的住房贷款采用浮动利率。
他们似乎还嫌制度的漏洞不够多，又吸引坑蒙拐骗的不法之徒进入储贷行业，让他们胡作非为、迅速做大，最终给联邦政府的存款保险体系造成了巨大的冲击。
联邦储蓄贷款保险公司出现亏损以后，立法机构一拖再拖、遮遮掩掩，最终导致问题愈演愈烈，损失高达100亿美元。现在，危机爆发之后，我们听到的却是不绝于耳的口水战，争抢着把责任推卸给别人。
我们应该正视这一问题，探寻根本的解决之道：
（1）研究并借鉴更有效的储蓄和贷款体系，例如，英国的储贷制度。
（2）私人养老金体系是一个巨大的存款池，这部分资金享受税收优惠，承受利率变化的能力强。目前，私人养老金体系中的资产主要用于投资高换手率的股票和高杠杆的公司债。可以考虑从私人养老金体系中拿出一定比例的资金，用于投资住房贷款市场。
（3）可以根据当前的情况，考虑其他更加彻底的解决方案。
实际上，危机爆发后，立法机构以表决的形式通过了一项提案，宣布联邦政府只能动用预算外资金解决此次危机。这样的措施毫无力度，最终只能付出更大的代价。回顾立法机构的一系列历史记录，着实难以对他们抱有信心。
摆在我们面前的确实是一个非常棘手的问题。在合奏效应（lollapa looza）的影响下，储贷行业陷入的危机错综复杂，我们现有的法律制定者没有化解这个危机的能力。
在化学中，把某些化合物混合起来，让它们发生反应，能制成硫酸。在微观经济学中，多个原理共同作用，能形成强大的合力。在现代条件下，在我们的储贷制度背后，代表不同利益的各个政治团体有着不同的诉求，例如，借款人希望限制住房贷款长期利率的上浮空间。在各种因素的交织中，希望建立一套长期稳定运行的储贷制度，并为储贷机构提供存款保险，这几乎是不可能完成的任务。
因此，我们对1989年的新法律不抱什么希望。为了推动教育改革，一位乡巴佬出身的议员曾提议将圆周率简化成整数3。这次化解储贷危机的立法，同样不会高明到哪去。
我们无意嘲笑这位国会议员，而是想指出一个事实——所有人类的大脑天生存在缺陷。在面对复杂问题的时候，我们的大脑总是难以破旧立新，难以从过去的老路中走出来。诺贝尔奖得主马克斯·普朗克（Max Planck）曾说，尽管物理学家是人类的精英，以探索真理为己任，然而，大多数老教授固执己见，不肯接受新的观念。只有老一代退出历史舞台，新一代不受旧观念的束缚，正确的新理念才会得到普及。
我们认为，储贷行业的危机是个难题，我们都缺乏破旧立新的能力。我们说它是个难题，也许是我们在为自己辩护。毕竟，20世纪80年代，我们领导的互助储蓄因利率变化而遭受了很大的损失。如果不是难题，如果破旧立新很容易，我们的亏损如何解释？
如果我们的预测正确，西科股东将会看到互助储蓄在1989年以及未来的年份中继续受到打击。导致其他储贷机构破产的种种行为，互助储蓄一种都没有沾边，然而互助储蓄同样需要缴纳更高的存款保险费，同样会在投资方面受到诸多限制。
新法律推出之后，互助储蓄可能因以下三个方面而承受损失：
（1）制定了行之有效的新法律。
（2）立法机构争论不休，没能力彻底解决这个难题，制定了无济于事的新法律。
（3）立法机构因危机爆发而对储贷行业采取惩罚措施，制定了有害无益的法律。
我们最担心出现最后一种情况。有一位维多利亚时代的英国首相，他说过一句话，我们发现在现实中屡次应验。这句话的大意是，“变化总在发生，你不去迎接进步的变化，就会等到退步的变化”。
总之，除了对房地美的投资，互助储蓄没什么光明的前景。
事实上，在储贷行业爆发危机之前的很多年里，芒格和巴菲特已经多次发出警告。1989年，互助储蓄正式宣布退出美国储蓄机构联盟，以下为芒格递交的辞呈：
寄件人：加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大街315号，互助储蓄。
邮编：91109
收件人：华盛顿特区纽约大道西北区1709号，美国储蓄机构联盟。
邮编：20006
1989年5月30日
先生们：
本人谨在此正式提交辞呈，宣布互助储蓄退出美国储蓄机构联盟。
互助储蓄是美国证券交易所上市的西科金融公司，以及纽约证券交易所上市的伯克希尔·哈撒韦公司的子公司。西科与伯克希尔均支持互助储蓄与美国储蓄机构联盟脱离关系。
互助储蓄已加入联盟多年，此次宣布退出，并非草率之举。我们认为，联盟目前的游说行为存在严重错误，让我们深感羞愧，因此我们不愿继续留在联盟之中。
储蓄和贷款行业引发了美国金融机构历史上最严重的一场乱局。诚然，正如我们在今年的西科年报中所述，此次爆发的危机有很多原因，然而美国储蓄机构联盟确实难辞其咎。第一，多年以来，联盟一直通过政治游说，庇护一小撮坑蒙拐骗、经营不善的储贷机构，阻挠监管机构的正常执法；第二，多年以来，联盟一直拥护宽松的会计政策，让储贷机构有空子可钻，实际资本充足率根本不达标，无法为储户的存款提供保障。
国会要救治已经患上了癌症的储贷行业，而联盟正是主要的致癌物。如果国会没有足够的智慧和勇气，不能把致癌物斩草除根，储贷行业的危机将再次发生。
目前，储贷行业亟须深入整改，制度改革已经迫在眉睫。然而，联盟仍在兴风作浪，不断通过游说为改革制造障碍。联盟提出的主张尤其不负责任。例如，不顾监管机构的反对，极力支持将看不见摸不着的“商誉”作为资本金，极力主张降低资本充足率的要求。
联盟没有因为自己过去的游说行为导致了如此之大的危机而认识到自己的错误，反而继续一意孤行，要求维持宽松的会计政策，要求保持低于充足率的资本金，让众多储贷机构继续存在漏洞。储贷危机发生之后，联盟的所作所为无异于在“瓦迪兹”号（Valdez）漏油事件
发生后，埃克森公司仍然允许油轮船长随意饮酒。
联盟正确的做法是向国会公开道歉。长期以来，联盟一直在误导政府，给纳税人造成了巨大的损失。联盟应该给公众一个道歉，而不是变本加厉、一错再错。
有很多人认为，行业协会就应该像美国储蓄机构联盟这样，为行业争取利益，没必要遵守什么道德准则。在他们看来，每个行业协会，都只有一个目的：通过鼓动如簧之舌和提供政治献金，游说立法机构，与其他行业协会竞争，为自己的行业争取利益。至于在犯下大错后，如实公开真相、真诚表达歉意，这根本不是行业协会的分内之事。各个行业协会背后，在各个国会选区，都有观点鲜明和财力雄厚的选民的支持，因此行业协会凝聚了强大的影响力。如果行业协会只顾一己之私利，那么它们的影响力是国家的心腹大患。储贷行业的危机就是前车之鉴。黑袜丑闻（Black Sox Scandal）
之后，美国职业棒球大联盟进行了彻底的改革。美国储蓄机构联盟也应从公众利益出发，改弦易辙。即使从成员机构的利益考虑，联盟也应该改过自新。在过去，联盟盲目追求眼前利益，酿成了行业危机，导致成员机构深陷困局。如今，联盟继续盲目追求眼前利益，将来成员机构仍将受到伤害。
出于上述原因，沃伦·E.巴菲特先生和本人要求互助储蓄退出美国储蓄机构联盟。另外，为了表明我们与联盟的不同立场，我们还会将此封辞呈向媒体公布，以期引起社会的关注。
此致
互助储蓄董事会主席
查尔斯·T.芒格
[1] 西科金融有一块土地，是因无法收回贷款而没收得来的。这块土地位于海边，是西科的一项主要资产。关于这块土地，芒格在今年的西科股东信中写了以下内容：
“我们因无法收回贷款而没收了一片土地，这片土地有九万平方米，位于圣巴巴拉市，紧邻海岸线。我们持有这片土地很多年了，它的实际价值已经远远超出了资产负债表上540万美元的账面价值。受到土地使用法律法规的制约，我们必须充分考虑当地居民的利益，遵守监管部门提出的诸多规定。因此，这片土地的开发拖了13年之久。皇天不负有心人，我们终于实现了水通、电通、路通和场地平整，正式的建筑工作已经展开。我们将建造32栋房屋。无论是开阔气派的空间，还是别具一格的景观，整个项目在方方面面都堪称一流。”