二、宏观审慎政策的理论基础

从宏观审慎政策产生的理论基础来看，主要包括以下逻辑上互相关联的三方面内容：一是作为传统的“金融稳定支柱”，微观审慎监管只能用于控制金融机构的个体风险（individual risk），无法有效控制宏观层面上的系统性风险，而后者恰恰是导致现代金融危机的主要原因；二是系统性风险的形成机理，即系统性风险本身是怎样形成的；三是基于上述两点的宏观审慎政策目标和工具定位，即宏观审慎政策区别于微观审慎监管的一个出发点是控制系统性风险，而政策工具的设计则是基于系统性风险的形成机理，针对性地从风险源头抑制系统性风险。

（一）微观审慎监管无法有效控制系统性风险

按照传统的政策目标定位，货币政策的主要目标是实现价格稳定和产出（就业）稳定，而金融稳定的目标则交由以《巴塞尔协议Ⅰ》和《巴塞尔协议Ⅱ》为代表的微观审慎监管来实现。不过，正如上一节已经指出的，从现实情况来看，微观审慎监管即使能够较好地管理金融机构的个体风险，在宏观金融稳定方面总体上也是失败的。

从根源上看，传统微观审慎监管之所以在宏观金融稳定方面会失败，其核心的理论原因在于：基于单个金融机构的监管并不足以识别、阻止和消除金融体系中的系统性风险，而在个体风险转化为系统性风险的过程中，又普遍地存在着“合成谬误”问题。所谓“合成谬误”，是指在一个系统中，即使从局部来看每个个体都达到了最优状态，经“加总”之后的整体也不一定处于最优状态。特别是在金融顺周期性（见图1-2）的行为模式下，经济主体根据经济运行趋势信号形成的“最优”决策，虽然在每个个体看来都是理性的，但当他们倾向于采取一致行动时，最终却造成了“集体非理性”的结果。

金融体系也面临同样的问题，即单个金融机构的稳健并不总是能保证作为“集合结果”的金融体系的整体稳定性。例如，在经济繁荣期，由于大多数企业都具有非常稳健的资产负债表，从单个金融机构的角度来看，此时扩大信贷规模显然是一种理性的经济行为，但如果所有的金融机构都这样做，必然导致信贷超速扩张，资产价格泡沫不断积聚，从而为金融危机和经济衰退埋下祸根；相反，一旦危机爆发或经济陷入衰退以后，为控制风险或提高流动性，单个金融机构出售资产的微观行为显然也是理性和无可厚非的，但大多数金融机构都这样做，必然导致资产价格进一步下跌，危机持续恶化。

从监管的目标对象来看，20世纪90年代以来的金融危机表明，随着金融市场的日渐发达和金融风险的日益增加，单一的资本充足率标准已不足以保证银行体系的安全性和稳定性，机械和静态地解释银行的资产负债表往往会掩盖问题的实质。比如，在很多情况下，金融机构债务杠杆增长最显著的领域并非传统银行业务，而是交易账户中的证券化产品。按照传统资本充足率监管的规定，即使这些金融产品最终转变成高风险资产，它们的风险权重也不会太大。在这种情况下，如果将以风险资产计算的资本充足率作为衡量金融机构风险的“标尺”，那么很多金融机构的杠杆率表面上并不是很高，资本似乎也是充足的，但如果考虑到这些金融机构通过结构性投资机构（Structured Investment Vehicle，SIV）投资于证券化产品时，须以母公司身份向后者提供资金并承担风险，那么从风险控制的角度，应该要求它们增加资本。因此，对于宏观金融稳定而言，政策应该关注的风险不是特定金融机构的特定业务风险，而是整个金融体系所面临的“共同风险敞口”。在经济金融一体化的过程中，金融机构和金融市场的参与者可能面临着非常大的共同风险敞口，尤其是那些可能导致“多米诺骨牌效应”的金融机构或者部门。

此外，在一个典型的金融市场网络中，市场的“外部性”表现为结构化产品的价值会因为越来越多的金融机构参与而迅速膨胀，因此，系统性风险的聚集还与日益扩张的网络外部性密切相关。由于金融机构之间的交易错综复杂，一旦系统逼近临界状态，任何微小的扰动就可能导致网络关键“节点”的失效，从而引起整个网络系统的崩溃。在一个普遍互联的网络系统中，宏观审慎的重点关注对象除了那些处于网络关键节点、容易诱发多米诺骨牌效应的金融机构或者部门外，还应普遍纳入对冲基金、投资银行、“影子银行”等规模较大的非银行金融机构，甚至纳入某些非金融机构，只要这些机构的行为可能给金融体系带来系统性风险。这意味着，传统的微观审慎监管将监管对象集中于银行可能并不充分，金融稳定的目标对象应该包括对金融体系运行产生较大影响的任何机构（包括非金融机构）。比如，在美国次贷危机中，所谓的“影子银行体系”（如对冲基金、投资银行、各类表外项目以及一些地区性的按揭房产公司）的经营活动虽然与普通大众没有直接联系，但其活动同样具有系统性风险影响，特别是对于一些本来就没有存款基础的机构（如投资银行）而言，当流动性出现问题时，其脆弱性程度往往比银行还要高。

（二）系统性风险的形成机理

传统的微观审慎监管之所以无法有效应对系统性风险，还在于系统性风险的形成和发展过程有着与个体金融风险非常不同的内在机理。深刻理解系统性金融风险的形成机理，对于针对性政策工具的开发和设计具有基础性意义。

首先应该指出，宏观经济金融领域所说的“系统性风险”（systemic risk），在定义上与微观金融学（投资学）中所定义的“系统风险”（systematic risk）有所不同。按照国际货币基金组织、国际清算银行和金融稳定委员会的定义，系统性风险是由整个或者部分金融体系失灵（并可能对实体经济产生严重的负面影响）导致的金融服务（包括信用中介、风险管理和支付体系等）中断的风险，具体可以从“时间”和“空间”两个维度进行刻画。其中，时间维度（纵向）主要关注系统性风险如何随时间变化的问题，即系统性风险如何通过金融体系以及金融体系与实体经济的相互关联而不断放大经济周期波动，从而诱发危机，亦即金融体系的“顺周期性”问题。空间（跨部门）维度主要考虑在特定时间点上系统性风险的分布状况，包括金融机构所面临的共同风险敞口，单个或一组金融机构的倒闭冲击到整个金融体系的稳定性（如雷曼兄弟案例），这一维度主要涉及金融体系的“网络脆弱性”和“网络风险传染”问题。

从宏观角度来看，如果资本和流动性来源充足，或者握有现金的长期投资者直接持有大量的实体经济债务，则借款人的过度负债未必会导致金融机构的过度风险承担和金融危机。但当金融部门的杠杆过高或资产与负债的期限严重错配时，系统性风险就有可能在经济金融周期的特定时点发生。金融活动内在的顺周期性特征会加剧系统的相关性和复杂性，从而导致风险在时间维度上的放大和在空间维度上的蔓延。总体而言，理解系统性风险的产生原因，可以从时间和空间两个基本维度展开。

1.系统性风险的时间维度

从时间维度（time dimension）上看，金融体系活动的一个显著特征是资产价格和信贷扩张“繁荣—萧条”周期的顺周期性增强，这种顺周期性内生地存在于经济和金融活动之中。在现实中，金融机构、企业和家庭均有着强烈的“从众趋势”。在一个典型的信贷周期中，上行期时它们会过度放大自身风险，而在下行期又会极端厌恶风险。这种顺周期性存在多种潜在原因，包括风险短视、短期主义和金融市场的“羊群效应”等。

以银行的信贷决策为例，事实上银行的很多错误放贷决策都是在繁荣期做出的，而不是在衰退期。在宏观经济与金融体系“繁荣—萧条”的同向周期性更迭中，银行常常不由自主地面临两类典型的信贷错误：一方面，在经济繁荣时期，宽松的信贷条件和环境使得许多净现值为负的项目获得了融资，这将在项目到期后不可避免地出现违约并导致不良贷款；另一方面，在经济衰退时期，由于不良资产大量增加，银行的风险拨备策略趋于保守，许多净现值为正的项目被拒之门外。其他类型的金融机构以及家庭和企业等市场主体也存在类似的决策错误，它们在经济上行期过于乐观、加大杠杆和进行过度投资，而在经济下行期又过于悲观、被迫降低杠杆和急剧收缩投资。

在上述过程中，金融机构的集体行为还会导致资产类型趋同，使得机构之间风险敞口的相关性提高。同时，金融创新的发展也使机构之间联系更为密切，从而进一步加大了共同风险敞口，导致金融体系非线性的反馈机制更容易传导至实体经济。回顾最近40多年的全球金融危机史，金融体系的过度顺周期性已成为大多数金融危机背后的一个基本机制。虽然金融体系的顺周期性是内生于经济行为的一种常态，但20世纪90年代之后，全球范围内的金融发展不仅强化了其经济影响力，而且使得金融体系具备了脱离实体经济自我扩张的能力。这不仅加重了金融体系固有的顺周期性问题，而且使金融活动持续、显著地偏离长期均衡。这种长期积累的金融失衡将最终以金融动荡的方式来释放，从而导致金融危机和经济衰退。

在时间维度方面，除上述一般性的顺周期性机制之外，一个结构性的时间维度问题是金融机构的“期限转换风险”，即金融机构资产与负债的期限结构错配所引发的系统性风险。期限转换——将期限较短、流动性强的存款（资金来源）转换为期限较长、流动性较弱的贷款（资金运用），本来是金融机构的一个基本功能，但如果期限错配过度，“短存长贷”无疑会使银行面临严重的流动性风险，此时如果突然遭遇外部冲击，而银行的流动资产缓冲又不足以吸收冲击，那么流动性危机将很快形成。在典型的金融危机案例中，涉及期限错配的流动性风险都发挥了重要作用，并成为主要的危机放大机制之一。

2.系统性风险的空间（跨部门）维度

从空间维度（cross-sectional dimension）来看，系统性风险的形成机理在于，处于金融系统网络结构中的一些金融机构和金融部门，会通过金融网络的关联性（如沿着彼此业务往来关系的路径）把自身的风险传递给别的金融机构和金融部门，从而造成整个金融体系的大面积、普遍性风险，类似于“流行病”的传播和扩散机制。因此，从空间（跨部门）维度理解系统性风险，主要强调的是由金融体系网络结构所引发的空间传染机制，这种传染可以是国内（区域内）的空间传染，也可以是不同国家或经济体之间的跨境空间传染（见图1-3）。

在空间风险传染方式上，一般有以下三种情况：一是从点到面的风险传染，即从个别重要金融机构向整个部门和金融体系的传染；二是面到面的传染，即从某个金融部门（比如投资银行）向其他金融部门（比如商业银行和保险部门）的传染；三是从一个国家的金融体系到另一个国家的金融体系的跨境传染。从影响上看，由于时间维度的风险通常首先在金融体系的某个部门出现，然后通过空间维度传导至其他部门，因此，一般而言，跨部门的风险传递通常影响更大，属于时间维度风险的“横向升级”。

在空间维度风险产生的深层次原因方面，风险集中度（risk concentration）和信息透明度（information transparency）是非常重要的两个切入点。对于前者而言，当特定的风险总量集中于少量的机构或市场时，金融体系往往比风险相对分散时更加脆弱，特别是系统重要性金融机构（SIFIs）的破产可能会对其他金融机构产生明显的“溢出效应”，从而引发“多米诺骨牌”似的风险传导。对于后者而言，金融产品、金融机构及与之相关的信息的不透明性和复杂性会放大不确定性，让人们忽视或无法及时判断正在形成的风险，从而潜移默化地助长了风险链条的延伸，过度创新类的金融产品和业务就往往容易引发此类风险。

基于上述原因，系统性风险在空间维度上的集聚状态主要关注以下三个方面：一是单个机构和单一部门的高风险业务敞口，比如2008年金融危机中雷曼兄弟等大型投资银行所持有的巨额住房抵押贷款头寸；二是金融机构或金融部门的脆弱性，比如2008年金融危机前，包括投资银行、商业银行和保险公司等在内的不少金融机构的杠杆率都超过50倍，高杠杆往往建立在相互借贷和彼此持有对方资产的基础之上，从而容易引发系统性风险的爆发式传播；三是风险在空间维度上的传播机制，是从点到面还是面到面或者跨国传染，这对预判系统性风险的发展演变及其影响具有重要参考意义。

最后，需要指出的是，系统性风险的形成机理及其与经济金融活动之间的关系实际上非常复杂，并且有着深刻的制度背景和社会诱因。此方面的研究由于涉及多个学科的知识和理论，目前的理解总体上还处于初步阶段。

（三）宏观审慎政策成为一种新政策的调控理念与定位

在微观审慎监管无法有效控制系统性风险的情况下，政策理念逐渐开始从传统的单个机构向系统视野转变，即从微观审慎向宏观审慎转变。强调宏观审慎的政策理念认为，仅凭微观层面的努力难以实现金融体系的整体稳定，政策当局需要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，从长周期和系统整体视角评估金融风险，并在此基础上做出相应的政策设计。一个健全的宏观审慎政策框架需要更加有效地监测和控制系统性风险，同时减轻经济和金融周期的“溢出效应”。

事实上，从大的逻辑上看，对于防范金融危机和控制系统性风险而言，微观审慎监管之所以面临重重困境，其根源在于基于“微观”视角的政策设计从一开始就注定无法与归属于“宏观”层面的系统性风险实现真正的“目标—工具”匹配。识别和防范系统性风险需要一种与之相匹配的宏观政策工具，这也是推动金融监管从“微观审慎”走向“宏观审慎”的根本原因。一旦将宏观审慎的目标定位于减少系统性风险和增强金融体系的整体稳定性，那么，这一目标的实现将主要集中在两个方面：一是通过必要的制度设计，主动抑制金融体系内部的过度风险承担和集聚；二是当经济遭遇负面冲击时，增强金融体系的弹性和自我恢复能力，降低潜在损失。毫无疑问，要实现这种目标的转变，必然涉及金融机构、金融市场、金融制度和宏观经济之间的相互作用，除非新的宏观审慎框架能够有效识别各种潜在的风险源、风险结构和风险机制，否则，控制系统性风险的目标不可能真正实现。

总的来看，微观审慎监管存在以下三个方面的明显局限：一是在“时间维度”上难以有效应对金融体系顺周期性所导致的系统性风险，二是在“空间维度”上难以防范因跨行业、跨市场传染所产生的系统性风险，三是没有充分考虑到具有系统重要性的金融机构的巨大外部性效应及其对金融体系的可能冲击。有鉴于此，为纠正微观审慎监管的上述不足，宏观审慎更加注意从整体上维护金融体系的稳定性，包括从时间维度和空间维度降低金融机构、金融市场和其他相关金融活动的脆弱性，并且将对象范畴扩展至整个金融体系的供求双方。实际上，实体经济部门不适当的融资行为也可能导致风险累积，比如，家庭、企业或者政府部门债务的过度累积也会引发结构性失衡，这些结构性失衡在经过长期、逐渐的累积之后，会突然、剧烈地爆发，从而导致危机。比如，美国次贷危机告诉我们，除了关注金融机构的资产负债表稳定状况之外，家庭部门和企业部门的资产负债表稳定状况对于宏观金融稳定的判断也非常重要，而“欧债危机”则显示了政府资产负债表稳定的重要性。表1-1对微观审慎监管和宏观审慎政策的一些主要差异进行了概要性总结。

从更大的政策图景来看，在现代经济和金融体系下，要从根本上实现破解金融失衡和破解实体经济失衡这两个彼此交织的政策目标，迫切地需要在一个内生性的整体视野下，重建金融和实体经济的“双稳定”框架（见图1-4）。在这一框架下，传统的宏观经济政策需要更多地纳入对宏观经济和金融稳定的考虑，而金融体系的稳定也需要在微观审慎监管的基础上进一步纳入宏观审慎政策。