第一节
上市公司信息披露监管的研究综述

所谓信息披露是指上市公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，把公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为。上市公司信息披露的主要内容包括以下几种：招股说明书（这是上市公司的首份披露文件）、上市公告书、定期报告（包括年度报告、中期报告和季度报告以及临时报告）。

由于上市公司信息披露是连接上市公司与投资者之间信息全面沟通的桥梁，投资者和社会公众对于上市公司的信息获取主要来源于上市公司披露的信息和新闻媒体的报道，因而来源非常有限。而这些有限的信息同时也是投资者决策和监督的主要依据，因而对上市公司披露的信息的真实性要求极高。故我国证券法明确规定了上市公司信息披露的真实、全面、及时、充分的原则。因而公司在披露相关信息时应当遵循该原则，不得隐瞒真实情况或者存在重大遗漏等违法情形。

国内外学者对上市公司信息披露质量监管的相关研究始于20世纪90年代。国外学者 Shleifer和Vishny（1997）研究发现掌握控制权的大股东为谋取私利往往具有“掏空”（tunneling）上市公司的动机和行为，表现为过高的管理者薪酬、转移资金、贷款担保、稀释股权等多种形式。Laporta等（1999）、Johson等（2000）研究了股权相对集中的亚洲国家的股份制公司，发现代理问题除管理者和股东之间的代理冲突外，更多地体现于大股东和中小股东之间的代理冲突，掌握控制权的大股东往往为了谋取自身利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益。以管理者和掌握控制权的大股东为代表的公司内部人具有隐瞒其剥夺行为的动机和能力，对信息及其披露的管理和操纵是内部人掩盖其利益侵占的主要方式。

国内学者对我国上市公司信息披露监管的研究，无外乎两类研究范式。一类是在法学框架下的法理分析及法条构建。如王从容（2009）提出信息披露的申报制或核准制、法律责任和救济制度；刘文（2005）从萨奥法案第四章“加强财务披露”探讨上市公司信息披露监管的改革趋势、完善会计准则、控制管理层信息优势和加强信息披露链监管等。另外一类是在经济学范畴的逻辑研究，主要是对上市公司的实证研究，如陆剑桥（1999）、蒋义宏（2002）、计小青和曹啸（2004）、王亚平等（2006）实证了亏损上市公司具有盈余操纵的强烈动机，具有保牌动机的上市公司的信息披露质量较低；蒋义宏等（2002）、陈小悦等（2000）实证了许多再融资的上市公司存在着围绕利润的盈余管理和信息操纵行为；唐宗明和蒋位（2002）、李增泉等（2004）、刘峰和贺建刚（2004）等分别找到了中国上市公司控股股东操纵信息、掏空上市公司行为的经验证据；屈文洲和蔡志岳（2007）、孙开连（2003）、张宗新等（2005）、王冀宁和陈婧（2007）的实证研究表明，中国股市存在严重的内幕信息操纵行为，如上市公司高管和大股东（内部人）联手操纵市场、大肆掠夺市场资源等。（这里上市公司内部人是传统理论上所指的内部人，包括公司董事、监事、经理、公司内具有控制权的股东、公司一般职工。由于职业或身份的关系，他们直接掌握公司营运，接触公司资料，拥有常人无可比拟的资讯优势。他们与公司之间均存在某种形式的受托关系，对公司负有信用义务，从而对公司股东也同样具有信用义务。因而，其因身份获悉的属于公司的商业秘密，必须用于为公司及股东谋利的方面而无权据为己有，更不能以牺牲公司及股东利益的方式加以利用。据此他们被认为是因其身份而对内部信息负有戒绝交易或公布信息义务的内部人。）

其次是从管制经济学、行为经济学、法经济学等视角对上市公司信息披露监管的研究，如王惠芳（2009）提出分类管制的新思路，重点监控不可观测、不可核实的信息披露，从监管方向、法律责任、审计等方面督促这类信息的有效披露；银莉等（2004）运用行为经济学理论，对中国上市公司盈余管理和选择性披露行为给出解释：基于期望理论中有关投资人决策偏好的描述，上市公司采取相应的盈余管理行为以超越投资人心理上的参考点水平；基于投资人评估绩效的归因心理及其归因错误，上市公司把握投资人归因倾向进行选择性的披露。彭华（2008）运用法经济学分析方法解释了市场机制自身缺陷是虚假信息披露的根本原因，并且提出有效规范上市公司信息披露制度的途径。

综上所述，国内学者对上市公司信息披露监管的理论研究、实证证据大多集中于股权分置时代，而我国上市公司进入全流通时代，内部人动机和行为已经发生显著变化，如：①控股股东“支持”代替“掏空”。刘铁军（2006）认为，股权分置改革使上市公司大股东的效用函数发生变化，为了最大化自身利益，由股改前的单一“掏空”上市公司，发展为在二级市场获取资本利得和“掏空”上市公司这两种方式之间进行权衡。吴淑琨（2007）的研究表明，在全流通时代，基于市值最大化考虑，控股股东将用“支持”代替原先的“掏空”来提升上市公司股价以获得更多的收益，并且认为关联交易是控股股东支持行为的具体表现之一。吴晓求（2006）认为控股股东行为变化主要表现在基于大股东利益最大化的不平等的关联交易会大幅度减少；投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制；操纵市场的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。②高管利用股权激励“掏空”上市公司。股权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种有效激励方式，运用得当则会起到长期激励的积极作用，如果运用不当就会带来新的道德风险，如高管人员粉饰财务报表、虚构利润及虚假陈述等信息操纵行为，产生负面效应（吴林祥，2008）。高管或控股股东与机构投资者合谋操纵市场，由于高管或控股股东具有更多的信息优势，在整体上市或资产注入等重大信息披露前，高管直接或间接买入公司股票，等待信息披露后股价大幅上涨再卖出获利；高管通过安排关联交易等进行盈余管理，配合机构在二级市场炒作；高管还可以选择信息披露时机等手段来影响股价走势、操纵市场（吴林祥，2008；蔡奕、严晓宁，2008）等等。虽然我国资本市场经历了根本性的制度变化，但是基于内部人动机的信息披露监管的研究尚有不足。 Dy7eIcH7DVunrPDAlkQrZIOZbQlgnQX6m9KhQUslNzRQD9txdf9yEQXL2zLTp+5c