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人民币汇率“变脸”
2015 年的人民币汇率用“精彩纷呈”形容丝毫不为过： 8 月 11 日，人民币一改稳定而坚挺的“惰性货币”形象，仅在四天内就对美元实现 4.6% 的跌幅， 8 月中旬后在岸与离岸汇率之差一度跃升；因贬值创下的 8 月资本外流“历史最高”之后，央行不得不祭出大招开展“人民币保卫战”； 10 月，在央行“双降之后”，离岸与境内的汇差再度拉大到近 500 个基点； 11 月， IMF 推迟特别提款权（ SDR ）评估让人民币“入篮”前途未卜，跌跌撞撞之后， 12 月 1 日，人民币终于顺利冲关 SDR 。然而舆论对“人民币入篮”后是贬、是稳、是升争议不断，境外机构认为“贬”将是主角：高盛将 2016 年年底的人民币对美元预期下调至 6.70 ；瑞银则给出人民币对美元跌至 6.80 的预判；摩根士丹利语出惊人把人民币作为 2016 年看空的“顶尖交易”，认为年底人民币对美元将跌至 7.00 。相较之下，境内机构则显温和，认为“稳”仍是题中之意，譬如中金认为人民币对美元 2016 年将维持在 6.50 ，再如招商证券预估中值在 6.40 。那么， 2016 年人民币汇率将何去何从？
客观而言，诸多因子似乎构筑了人民币兑美元“贬”的内在动力。首先，中美经济分道、利差扩大。 2015 年三季度，中国 GDP 增速跌破 7% ，就连金融业 10 月数据也难有亮色：证券交易额两市成交量增速从二、三季度的 10 倍、 3.4 倍回落到 2.5 倍，而金融业 10 月营业税从 19.3% 大降至 9.7% ，企业所得税也大降 10% 。再看制造业，以钢铁行业为例， 2015 年前三季度资产负债率超过 80% 的上市公司就有 11 家，占比达到 24% ，面临“清盘”局面。在此背景下， 2016 年央行降息、降准为经济助力仍可期。另一厢， 2015 年美国 11 月新增就业人数 21.1 万人，高于预期的增加 20 万人，失业率稳定在 5% ，为美联储加息扫清最后一块障碍， 12 月加息呼声渐高。其次，人民币“虚升实贬”。一方面，人民币对外升值，据统计在过去 10 年人民币实际有效汇率已经升值约 60% ；另一方面，中国货币体量已是全球之最，加之人民币非自由兑换，换汇造成的二次货币洪水只能在内部消化，即便在中国通缩魅影之下，人民币对内仍旧“钱不值钱”，譬如 2015 年 CPI 同比增速虽徘徊在“ 1 ”左右，但北上广深仍然领跑全国房价，据链家统计数据，前三个季度一线城市房地产价格大概涨了 18% 左右，深圳更是“一枝独秀”， 11 月深圳平均房价突破 4 万大关，同比涨幅超过 40% 。最后，随着中国经济更加世界化、全球化，人民币与美元脱钩背景下，在非美货币兑美元大幅贬值的情况下，人民币汇率也需要进行修正。据商务部数据， 2014 年 1 月至 2015 年 6 月，人民币实际有效汇率上升 9.5% ，同期欧元、日元、澳元、巴西雷亚尔和卢布分别下降 10.8% 、 9.3% 、 5.3% 、 8.3% 和 17.7% ，人民币相对于英镑、韩元、南非兰特和印度卢比也小幅升值，贸易的多元化与汇率钉住制之间的矛盾在中国 1 月到 7 月对东盟出口下降中已有体现，此外， 2014 年以来人民币对美元升值是在经济疲弱的前提下进行的，硬撑色彩明显，也需要纠偏。
人民币均线在哪
单从市场因子来看，“人民币陪美元兜风”的游戏理应结束，但是维持人民币汇率的稳定无疑是保障人民币国际化、“一带一路”战略顺利实施的关键所在。更何况，“人民币入篮”也仅是人民币国际化的关键一步，真正实现结算货币、投资货币、储备货币需要人民币表现“定力”。尽管人民币在贸易结算中占比已位列全球第三，但仍无法与美元、欧元比肩， 2014 年二季度到 2015 年一季度的数据表明人民币在贸易金融中的交易仅占比 3.9% ，远低于美元 85.7% 的比例，也低于欧元 7.2% 的比率；同时在跨境支付中人民币仅占比 1% ，甚至落后于瑞士法郎、加元、澳元等非储备货币，仅位列第八。此外，尽管坊间认为“人民币入篮”将提升全球对人民币资产的需求，从而推动人民币汇率升值，但事实上人民币资产的需求提升并非“立竿见影”，单从欧元经验来看，欧元入篮后各国央行、国外主权财富基金、国外多边机构也花费了四年时间才实现储备货币的调整，更何况世界对人民币资产的需求多少、速度从根源上取决于资本项开放的程度、金融改革的进度、人民币债券的流动性以及汇率的相对稳定，因为一旦人民币大幅贬值，且不说在全球经济低迷之时对出口无益，更何况贬值超出预期引发大量资金外流，将重创中国经济，这也是 2015 年 8 月汇改之后央行出手干预外汇市场的原因所在。因此央行仍有必要稳定人民币汇率来提升“走出去”大战略的投资收益，以及人民币资产对外资的吸引力。同时，央行也有能力维持汇率的稳定。据兴业证券测算数据，目前央行的潜在兑付压力资金规模为 11 万亿～ 16 万亿，而央行的外储规模在 23 万亿左右。但不可否认，考虑到“ 811 汇改”给人民币汇率带来了新变化，譬如市场对人民币汇率的稳定预期被打破，需要在动态中寻找平衡；又如根据上日收盘价制定中间价赋予市场参与者更多定价空间；再如人民币冲关 SDR 、允许境外央行参与境内外汇市场、人民币跨境支付系统上线等一系列举措，都让人民币市场化改革大幅向前推进。这意味着， 2016 年在趋势定价方面，内部权重将下降，外部权重将上升，也使得 2016 年人民币汇率将充满市场底与政策底的勾兑气息。
诚然，从 2014 年年初至 2015 年 3 月 4 日人民币兑美元即期汇率累计贬值了 3.58% ，但同期人民币几乎对全球所有非美主流货币呈现升值态势， Wind （万得）资讯数据显示人民币兑欧元即期升值超过 16% ，对英镑升值 3.69% ，对日元、澳元升值均接近 10% ，对新西兰元升值超过 11% ，对马来西亚林吉特升值超过 5% 。总体上，人民币兑一篮子货币的人民币实际指数累计上涨 9.06% 。鉴于 12 月 3 日欧洲央行在货币政策会议上决定 2016 年欧元维持“负利率”的同时延长每月 600 亿欧元的资产购买计划，在利差之下，可以预见欧元兑美元在 2016 年仍将维持跌势；加之，后危机时代，中国需求仍然疲弱，大宗商品仍处于探底阶段，俄罗斯、巴西、澳大利亚等资源依赖型国家货币或难有起色。因此，福卡智库认为 2016 年人民币兑美元汇率将稳中趋贬，兑非美货币仍将保持升值态势，总体而言，人民币兑一篮子货币仍将维持 0 ～ 1% 的升值幅度。
就离散度而言，一方面，在汇率市场化背景之下，未来人民币在岸价格与离岸价格收窄并趋于一致将是大势所趋，但就当下而言，离岸人民币汇率在多数情况下能够领先在岸汇率，优先体现市场对未来的预期，随着美元加息、中国经济问题暴露等信息的释放， 2016 年离岸人民币汇率波动将更为频繁，在岸、离岸价差扩大成为可能。另一方面，随着资本账户开放加速推进，同时，战略新兴板、科技创业板“箭在弦上”，科创 90% 都要失败的特征本身也为资本提供了题材和战场，资本借道沪港通、深港通进行题材炒作本身也会牵动汇率市场波动，股灾之后资本外逃拖累汇率市场就是例证。因此，福卡智库认为 2016 年人民币对美元汇率离散度将加大，波幅或扩大到 5% 。
存款利率与准备金率
在上述背景下，既要防范与美元脱钩过程中形成贬值预期诱发资本大规模流出冲击金融市场的风险，又要加速资本市场的开放进度完成人民币国际化的下一步，还要维持适度降准、降息来为经济提供弹药。可以预见，蒙代尔“不可能三角”将在中国变异，最终或将形成“资本账户的有限开放”“汇率的相对稳定”以及“货币政策在一定程度上独立”的弹性三角，借此来完成保持增长、维护金融系统稳定的双重目标。
2016 年货币政策将走向何处？尽管当下货币政策在版本升级，不断创新，但面对日益复杂多变的形势已愈来愈穷于应付。金融业态的多元化，金融工具和金融产品的丰富化，金融市场的交易方式多样化和复杂化，越来越超出货币政策可管控的界限，特别是各种金融创新使得流动性愈发游离于现有货币政策的管辖，传统的货币供应量指标与经济发展、物价的关联性不断走低，比如，互联网金融的大行其道就使得以存款准备金率为代表的数量型货币调控效力被削弱。在这种背景下，福卡智库认为 2016 年货币宽松的方向不会变化，但思路上会有所调整，从主动到以被动对冲为主，政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。
2016 年降息的次数将会明显减少，而降准的次数将不少于 2015 年。一方面，存贷款利率已经完全市场化，降息的边际作用在递减。降息的意义更多地体现在降低国企等强议价主体的贷款利率和住房贷款利率，但目前住房贷款利率已经从最高时的 6.97% 大幅降到 5% 。另一方面降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差，因此降息空间有限。而 2016 年降准的次数将不少于 2015 年。一是对冲央行外汇占款的下滑， 2015 年央行口径的外汇占款大降 1.2 万亿，而 2013 年和 2014 年分别是增加 2.8 万亿和 6411 亿，一来一去产生每年近 2 万亿的基础货币缺口。目前看， 2015 年 12 月美元加息的概率已经达到 70% ，即便 12 月没加， 2016 年也会至少加一次息。美元加息导致的资本外流，必须充分降准对冲。二是稳增长的资金需求也需要降准来满足。 1998 年为了配合财政部发行特别国债，央行曾一次性降准 5% 给四大行输送火药。 2016 年专项金融债等公共融资工具会继续放量，这其实也是一种另类的特别国债，如果只是从存量池子里拿钱，那可能会使稳增长的效果大打折扣。