美国百年5次并购浪潮

西方学者对于企业并购交易的研究基本上以美国为例，这不仅是因为企业并购在美国表现得最为活跃，并且体现了易为经济学者总体把握的特征，更重要的是美国的经济实力和企业实力使它的并购行为、方式及影响会在很短的时间内传播到世界各个角落，从而影响全球并购市场的格局和趋势。美国并购业的大佬布鲁斯·瓦瑟斯坦（Bruce Wasserstein）专门写过一本《大交易》（ The Big Deals ）， 大体将美国百年来的并购史划分为四个阶段。我在1999年中国社会科学院《国际经济评论》第五期上发表的论文《走向战略并购的百年浪潮》中，在布鲁斯·瓦瑟斯坦划分的四个阶段基础上，加入“战略并购”来表达20世纪末的全球并购交易。这篇论文被广泛引用，“五个浪潮说”也因此成了过去中国业界观察西方并购史的框架。

“横向并购”浪潮（20世纪初）

工业革命的迅猛发展，使有组织的管理体系拥有更强的能力来支配生产要素资源。随着劳动者涌入城市以及先进的科学技术在产业的应用，规模经济成为社会生产力发展的一个重要“瓶颈”。集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。作坊并入企业，企业聚成集团，约有40%的美国公司加入并购活动。3000个公司消失了，而随之产生的则是几十个控制各个行业的企业巨头。横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为首次浪潮的典型表征。简单地讲，横向并购就是合并同类项。例如，20世纪初，由五家烟厂合并而成的美国烟草公司，控制了美国烟草产量的80%；国际收割机公司和普曼客车公司分别控制美国机车行业和客车行业85%的市场；美国炼糖公司更是拥有美国全部的市场份额。值得注意的是一批并购领袖人物的产生，如铁路业的约翰·皮尔庞特·摩根、钢铁业的A．卡内基、石油业的J. D．洛克菲勒，等等。这批并购领袖们尽管出身不同，性格各异，手段迥然，但均是顺应时势，在企业并购浪潮中杀出血路而成为一时之选，客观上成为行业整合的旗帜。一般来说，横向并购的主要推动者就是约翰·皮尔庞特·摩根代表的金融集团和A．卡内基代表的钢铁产业集团。

“纵向并购”浪潮（20世纪30年代）

市场的发达与经济的丰富，不仅使企业间的经济联系变得日趋复杂，而且使国民经济各个行业间相互依存与制约的现象日益突出。姑且不论企业领袖人物的成就感与占有欲，即便是出于保持市场份额和“可持续”生存的目的，行业巨头们也要寻求跨行业的联合与并购。据统计，在1926—1930年，大约4600家公司展开了新一轮的并购活动，纷纷在其产品的上下游工序、其市场的左邻右居上做并购文章。全美国大约200家公司控制了整个国民经济的50%，也就是我们常说的“寡头垄断”经济。这个时期的“寡头们”所垄断的行业也不再是几十年前的煤、电、油、化工之类的以简单工业产品为中心的行业，而是更为综合的诸如石油、运输、通信、商业及金融等包括系列商品与服务的综合性行业。而且，金融界特别是投资银行业对于这次浪潮贡献尤殊。60%的企业并购是通过纽约证券交易所进行的。或者是上市收购，或者是收购上市，或者是股票交易收购，跨行业的纵向并购促成寡头垄断成为第二次浪潮的表征。简单来说，纵向并购就是合并上下游。这次浪潮中，企业的资本结构形成了新的模式，即从简单的股份公司制，变为金字塔的复合股份公司制。它可以充分利用杠杆的原理，通过逐级控股，衍生出一系列子孙，从而保证发起股东以很少的资本控制巨大的资源，对公司治理和社会经济结构都产生了深远的影响。洛克菲勒家族的并购成长是纵向并购浪潮的代表。

“多元并购”浪潮（20世纪60年代）

罗斯福总统新政（New Deals）的成功以及冷战时期美国强力推行的管制政策，使企业界自发的扩张需求受到一定抑制。从反托拉斯法为代表的一系列管制措施，对于企业集团在一个行业的垄断地位予以封顶。但是，产业复杂化和管理科学的进展则鼓励职业管理者运用财务与流程管理手段控制企业规模并开拓企业边界。在这个时期，管理技艺被视为不局限于任何行业可以放之四海而皆准的真理，而管理专家亦是无所不能的“天才少年”（The Whiz Kids）。

以福特汽车集团的发展历史为案例，出身于军队的以麦克纳马拉（Robert Mcnamara）为首的管理专家们不仅可以打赢军事战争，可以统治汽车工业集团，可以驾驭金融界，也可以管理政府。这种信念影响了一大批职业管理者发动一系列的企业并购战争。他们更为关注跨行业的收购，甚至全然不考虑行业之间的商业相关程度。在1968年经济衰退之前，200个大公司事实上控制了美国国民经济的60%，比上一次收购浪潮时高出10个百分点。旨在发挥资本规模经济的多元并购成为第三次浪潮的特点。值得提及的是，“市盈率”（P/E Ratio）成为这次并购浪潮的热门话题。单纯从资本增值看，拥有较高市盈率的上市公司仅仅是收购低市盈率公司这一行为本身，便可以带来账面利益的大幅增长。无论收购对象为何种行业、何种产品，只要是低市盈率，就可照单全收。这种数字游戏客观上大大刺激了多元化收购浪潮的强度与广泛性。只要收购行为不断进行下去，收购主体获得的利润便会持续增加。但从经济总体上看，这一游戏会如击鼓传花一样，不可能无限地进行下去。泡沫式并购经济，在很大程度上导致了1968年的经济衰退。

“融资并购”浪潮（20世纪80年代）

整个20世纪70年代的美国经济“滞胀”（Stagflation），使企业家们承受了集团化狂热的恶果。这种集团的金融运作与企业实业经营严重脱节，形成大企业综合征。企业效益低下，经营成本上升，内部官僚林立，缺乏创新动力，甚至集团内部经济利益多元化，互相掣肘。在技术进步、产业结构调整的环境下，美国大企业多数进入了一个无所作为的冬眠状态。一批活跃在华尔街的金融专家，洞察时势，针对企业集团的弱点，展开了新一轮攻击。这批号称“金融买家”（Financial Buyer）的人物，每每在分析目标公司的现金流量之后，确定公司的市场价值与内在价值之差额，迅速组织银团负债融资，收购公司并取得控股权。然后雇用该行业管理专家，以最佳的市场取向和利润平衡点肢解公司，重组公司结构，给予管理者股权，而后监督经营，在获得利润后，将公司售出。

著名的代表企业有KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P，简称KKR）、黑石集团（Blackstone），代表人物有罗纳德·佩雷尔曼（Ronal O. Perelman）、卡尔·伊坎（Carl Icahn）等。需要提及的是，这里的融资并购，指的不是金融集团在股权或管理权上的控制（尽管常常有这样的阶段），而是指收购者的最终目的不是管理企业而是在企业买卖中获利。1981—1989年，共完成2.2万多起企业并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购的洗礼或冲击。传统的公司价值观念与金融买家的“资本经营”观念形成了巨大的商业文化冲突，一批老字号轰然倒闭，一大批新企业脱颖而出。昨日的金融奇才、企业英雄转眼间锒铛入狱；而在法律上受到严谴的人物，却每每受到新生企业家群体的热烈拥戴。这是美国企业界、金融界最为可圈可点的时代，几乎下一浪潮中所有的交易都可上溯到这个时期追宗认祖。以杠杆融资为主要手段的融资并购成为第四次浪潮的表征。耐人寻味的是，这次浪潮中大多数被肢解的公司往往正是20年前多元并购浪潮中被拼凑出来的企业集团。

“全球并购”浪潮（20世纪90年代至今）

世纪之交时，产生了长达10年的大型并购交易高潮，如石油领域的埃克森和美孚合并、汽车业的奔驰与克莱斯勒合并，世界通讯与MCI的合并，花旗银行和旅行者的合并，美国在线与时代华纳的合并等，都在500亿～1500亿美元的规模，跨行业、跨国家，而且并购速度非常快，几乎所有的行业都产生了空前规模的行业巨头。当我们离并购交易很近，难以观察模式和后果时，我们都会以“战略”这种含糊其词却冠冕堂皇的方式对其加以命名，称之为“战略并购”，不过，经过多年沉淀，我们看到了这些巨型密集并购的真正结果——一大批“全球公司”和全球产业生态形成了。我们可以踏踏实实地称之为“全球并购”。

当一次并购可以达到一个中小国家国民生产总值的时候，这种并购的操作方式及后果远不是一般的企业收购模式所能表达的，它将引发一个行业、一个区域甚至全球经济模式的重大转变。企业的竞争能力已经达到了国家的经济竞争水准，企业的行为也不可避免地制约国家的经济政策，大企业的权势可以向区域经济或全球经济格局挑战。毫无疑问，美国公司成为全球公司的主导力量，美国的市场、管理模式、支付体系和运营观念跟随美国公司的全球扩张渗透到全球各个角落。可以说，旨在巩固全球经济格局中的竞争地位的全球并购将成为这一轮浪潮的核心。为了成就全球竞争地位，并购者可以牺牲一定时期的利润、局部市场、辅助行业，甚至可以牺牲自己作为收购方的地位而加盟强者。

值得关注的是，最近10年来，并购的主战场从传统行业转移到高科技、互联网、通信、社交、传媒和大数据为基础的新兴产业上。亚马逊、谷歌、脸书、特斯拉、苹果、微软、阿里巴巴、腾讯和字节跳动等新一代全球公司迅速成为收购之王，它们的成长模式几乎全部依靠系列并购，而且历史上所有并购浪潮的特点可以同时体现在这一代并购发动者身上，全球化平台是他们基本的目标和条件。从今天的视野反观百年美国并购历史，我们可以看到并购从早期的扩大生产规模、巩固领袖地位、提升企业估值的技术手段，已经发展成为当下创建全球生态系统、提升核心竞争力、确定企业全球发展价值观的发动机了。

五次并购浪潮将全球经济整合成为一个美欧等强国主导的运营模式和当下主流的国际经济秩序。2008年全球次贷危机、美国“9·11”恐怖袭击、中国经济崛起、中美商业与政治冲突、全球新冠肺炎疫情蔓延和2022年的俄乌冲突等重大事件接踵而来，原来趋于稳定的全球经济结构与产业价值链分崩离析，似乎达成共识的全球合作框架也已经不复存在。并购的动力还在，方向与标准在哪里？这是一个全新的挑战。特别是，在传统产业已经高度发达后，科技文明与数据经济的突破会给并购带来哪些重要改变，我会在最后一章讨论。 0L0QJI0PjI6OUYoU5L4niOu2UKCjtFFvA+mguE2tvx0xZ5/7XECnSF4SORwjwUg+