21世纪货币政策最新章节_本·伯南克著

第二章
伯恩斯与沃尔克

1969年11月，理查德·尼克松总统任命阿瑟·伯恩斯接替马丁担任美联储主席，该任命于1970年2月生效。伯恩斯（1904年出生，父亲为伯恩赛格）小时候随父母从加利西亚（该地历史上曾经分别属于奥地利和波兰）移民到美国。伯恩斯是哥伦比亚大学的一名教授，后来担任美联储主席的艾伦·格林斯潘是他的学生。他身着粗花呢外套，嘴里叼着烟斗，看起来像是一位纯粹且杰出的学院派经济学家。作为一名年轻学者，伯恩斯与他在哥伦比亚大学的导师、经济学家韦斯利·C.米切尔（Wesley C.Mitchell）一起发表了一些关于经济繁荣和衰退的最早且最有影响力的实证分析文章。目前仍在使用的领先经济指标这一指数，就起源于伯恩斯和米切尔对商业周期的历史研究，确定衰退开始和结束时间的原则也是如此。伯恩斯还担任过美国经济协会主席，并领导了美国国民经济研究局，该机构仍然是研究广泛经济主题的前沿。

然而，伯恩斯并不只是一个象牙塔里的学者。他曾在许多商业机构任职，也是艾森豪威尔政府中一名值得信赖的顾问，曾担任白宫经济顾问委员会主席。他对自己的预测能力感到自豪，这是他长期沉浸在经济数据中磨炼出来的。事实上，作为艾森豪威尔的顾问，他的准确预测帮助他赢得了艾森豪威尔的副总统尼克松的信任。而且和马丁一样，伯恩斯也经常警告过高的通胀可能造成的危害。伯恩斯特别关注通胀对商业信心的影响，他认为商业信心是商业周期的驱动力。然而，尽管伯恩斯具备专业资质，而且经常表示厌恶通胀，但事实证明，他作为美联储主席并不愿意采取足够紧缩的货币政策来控制通胀。

阿瑟·伯恩斯与“央行的痛苦”

伯恩斯的做法在他上任后不久就显露出来了。经济正在放缓——1970年发生了一场温和的衰退，部分原因是马丁在前一年收紧了货币政策，但通胀仍然是一个重大问题，物价比1969年上涨了5.6%。伯恩斯把短期增长作为优先目标，以放松货币政策作为回应。联邦基金利率从伯恩斯执掌美联储时的9%降至1972年秋季的5%左右。较低的利率为经济复苏提供了支持，失业率从1971年中期约6%的峰值下降到1973年后期的不足5%，但这对限制通胀毫无帮助。在尼克松解除工资和价格管制后，通胀有所上升。为什么伯恩斯会接受这种取舍呢？

政治当然是整个故事的一部分。就像他的前任马丁一样，伯恩斯受到了总统的压力。在这种情况下，尼克松就是任命伯恩斯并在1973年再次任命他的人。伯恩斯在1968年总统竞选期间担任尼克松的经济顾问，并在大选后成为白宫的重要人物。一旦伯恩斯被任命为美联储主席，尼克松就毫无保留地利用他们的关系为他的政治利益服务。随着1970年经济衰退期间失业率上升，总统希望在1972年的选举中保持经济强劲。白宫的录音资料显示，尼克松提出伯恩斯要对个人和政党忠诚，这促使他在投票前保持宽松的货币政策，财政部长舒尔茨（George Shultz）强化了这一信息。

据我所知，没有确凿的证据表明伯恩斯明确同意尼克松的需求，但货币政策在选举前放松了，财政政策也是如此。在日记中，伯恩斯承认尼克松施压：“我相信，总统会不惜一切代价连任。”他写道：“总统及其优柔寡断的幕僚对美联储的骚扰将持续下去，甚至可能愈演愈烈。”他还强调了自己的独立性：“幸运的是，虽然我不再确定总统是否完全了解这一点，但我仍然是他最好的朋友。通过保持坚定不移的立场，我将倾尽全力为经济服务，也为总统服务。”尽管如此，录音确实显示伯恩斯在美联储做出决定前曾致电总统，并与他讨论了政策问题，其程度在今天看来是极其不恰当的。伯恩斯的日记还显示，他的行为更像是在白宫会议上谋划政治策略、讨论与美联储职责无关的政策举措的政府成员，而不是作为一家独立央行的行长。

也就是说，尼克松的阴谋并不能完全解释伯恩斯不愿解决通胀问题的原因。特别是自从1974年尼克松辞职后，伯恩斯就一直保持沉默。正如经济历史学家罗伯特·赫策尔（Robert Hetzel）等人认为的那样，即使没有尼克松的影响，伯恩斯对通胀的原因和货币政策适当作用的看法也可能使他倾向于采取一种更为被动的方法。

尽管伯恩斯不认为自己是凯恩斯主义者，但他与当时许多凯恩斯主义者的观点一致，即由于与货币政策无关的原因，美国经济变得更加倾向于通胀。在伯恩斯看来，这种更大的通胀趋势反映了大公司和工会将自己与市场力量隔离开来的能力日益增强，而市场力量正是他们用来随意推高物价和工资的动力。伯恩斯支持政府维持充分就业的承诺，该承诺通过减少经济周期性衰退带来的痛苦，进一步增强了参与者的市场力量。

由于他认为通胀主要是由成本推动的（如企业和工会提高价格和工资的力量），而不是由“需求拉动”压力（如不断增加的政府和消费者支出）推动的，所以伯恩斯认为货币政策主要通过减缓需求增长来发挥作用，是一种成本高昂且效率低下的降低通胀的方式。他认为，只有当经济衰退严重到拥有强大权力的工资和价格制定者别无选择时，货币政策才能结束通胀。在这一过程中，许多工人将失去工作，缺乏市场力量的小公司将受到格外严重的打击。此外，伯恩斯认为，限制性货币政策的效果将不均衡地发挥作用，这会给某些经济部门带来不公平的负担。例如，资金紧缩将压垮对利息敏感的建筑业和房地产业，而对消费者支出或大公司资本投资的影响则要小得多。

伯恩斯的成本推动型通胀理论使他相信，政府实施的控制措施直接限制了工会和企业提高工资和物价的能力，这是一种比紧缩货币政策或紧缩财政政策成本更低的遏制通胀的方法。因此，他是早期工资价格控制或当时被称为“收入政策”的坚定倡导者。事实上，如果没有伯恩斯的建议和鼓励，尼克松不太可能实施这些控制措施。因此，尼克松影响伯恩斯的同时，伯恩斯也影响了尼克松。伯恩斯还反对工资价格控制必须与限制总体支出相结合的观点。与之相反，他看到的是劳动分工，管制措施将约束工资和价格制定者的行为，这将充分释放货币和财政政策以支持经济增长和就业。更重要的是，伯恩斯的成本推动型通胀理论也解释了他是如何观察到通胀的持续增长，而没有得出经济运行高于其潜力的结论的，货币和财政政策也因此过于具有扩张性。

伯恩斯认为，通胀在很大程度上是由非货币因素造成的。1973年的石油价格冲击和由此导致的通胀飙升更加证实了这一观点。毕竟，油价的上涨在很大程度上看起来是地缘政治和全球经济状况的结果，而不是宽松的货币政策或美国国内经济过热的结果。对于新一轮的通胀，伯恩斯的首选反应是重新实施全面的工资-物价管制，但前几轮控制未能结束通胀，这让他领导下的美联储在大多数美国人心目中失去了信誉。为了遏制通胀的抬升，美联储确实在1973年开始了一系列加息举措，但当经济陷入衰退时，这些举措基本上被逆转了。这种“时断时续”的模式——在通胀飙升时收紧政策，但在失业率开始上升时又立即放松，结果被证明是无效的，并导致通胀和通胀预期逐步上升。

伯恩斯认识到，20世纪70年代滞胀时期的经济状况远非令人满意。他认为通胀代价高昂且不稳定，但失业也是如此。他认为公众不会容忍失业率高到仅靠货币政策就能完全控制通胀的程度，也不认为这应该由美联储来做决定。这当然是伯恩斯从国会得到的信息。1976年，尽管美联储在放松政策，经济处于复苏之中，但明尼苏达州的民主党参议员休伯特·汉弗莱（Hubert Humphrey）及其盟友抱怨美联储在促进就业方面做得不够。汉弗莱主张政府要有明确的就业目标，包括必要时的政府工作保障，以及让总统在决定货币政策方面发挥更大的作用。他的提案没有通过，但汉弗莱和他的众议院同僚奥古斯都·霍金斯（Augustus Hawkins，加州民主党议员）继续推动立法。

当时进行的立法辩论的一个重要结果是，1977年通过了《联邦储备法》的修正案，该修正案要求美联储管理货币政策，以追求“稳定的价格、充分就业和适度的长期利率”。由于稳定的价格和充分就业通常会导致适度的长期利率，第三个目标通常被视为多余。自那以后，美联储领导人经常提到该机构的双重使命，即促进稳定的价格和充分就业。双重授权本身就是一种妥协，民主党人（该党自20世纪70年代在参众两院都占据多数席位）在推动中更加重视就业，共和党人坚持给予物价稳定以平等的地位。

根据菲利普斯曲线的逻辑，货币政策制定者有时必须在通胀和失业之间做出权衡。1977年的法案并没有具体说明如何在制定政策时权衡这两个目标。几十年来，借用外交辞令，更重视就业任务的美联储政策制定者被称为鸽派，而更关注通胀的政策制定者被称为鹰派。当然这个定义不是一成不变的，政策制定者有时会根据经济状况从鹰派转变为鸽派，然后又转变回来。

尽管参议员汉弗莱于1978年1月去世，但国会关于他的提案的辩论仍在继续。同年晚些时候，国会通过了《充分就业和平衡增长法案》，卡特总统签署了该法案，也就是更广为人知的《汉弗莱-霍金斯法案》（Humphrey-Hawkins Act）。1978年的这个法案（适用于整个政府，而不仅仅是美联储）为就业设定了雄心勃勃的目标，包括20岁及以上人群的失业率不应超过3%，这个数字甚至低于肯尼迪的总统经济顾问委员会制定的4%的充分就业基准目标。该法案还为通胀设定了目标，包括在10年内将通胀降至为零，但该法案优先考虑就业目标。该法案要求美联储理事会每半年向国会提交一份《货币政策报告》，详述美联储在实现其既定目标方面取得的进展。伯恩斯当然知道《汉弗莱-霍金斯法案》的数量目标是不可行的，至少在合理的时间内是不可行的，但他很可能会将该法案以及前一年批准的双重授权，视为对国会不会容忍涉及大幅增加失业率的通胀控制方法的承认。

简而言之，伯恩斯在大通胀时期的动机是复杂的。他受到了政治的影响，可能狭义上是屈服于尼克松总统的压力，当然广义上是他认为国家不会容忍造成高失业率的货币政策。但是伯恩斯的政策也反映了他自己对通胀原因的看法。与他的前任马丁（以及他的继任者沃尔克）不同，他不相信通胀主要是由货币因素引起的，因此，他认为紧缩的货币政策是一种间接的、昂贵的、在很大程度上无效的控制通胀的工具。伯恩斯领导下的美联储采取的是“时断时续”的政策，在货币紧缩和宽松之间交替，这样既没有实现低通胀，也没有实现持续的低失业率，相反通胀继续螺旋式上升。

1979年，在离开美联储后不久，伯恩斯做了一场题为“央行的痛苦”的演讲，部分是出于自责，部分是出于自卫。他承认未能控制通胀心理，从而极大地加剧了通胀：“如今，商人、农民、银行家、工会领袖、工厂工人和家庭主妇普遍认为，无论经济活动是繁荣还是衰退，通胀都将继续下去。一旦这种心理在一个国家占据主导地位，央行错误加剧通胀的影响可能会持续数年之久。”他还承认，美联储政策制定者和其他许多人一样，对于在不引发通胀压力的情况下推动失业率降至低水平过于乐观。现在回想起来，伯恩斯认为我们现在所说的自然失业率u*并不是他那个时代的传统观点所认为的4%（或更少），而更像是5.5%～6%，这与现在对当时的估计是一致的。他承认，原则上央行通过限制货币供应量的增长，可以“毫不迟延地”阻止通胀，哪怕这种方法会给金融市场和经济带来“压力”。

为什么伯恩斯领导的美联储不这么做呢？伯恩斯说：“它没有这样做，是因为美联储也陷入了正在改变美国生活和文化的哲学和政治潮流中。”简而言之，伯恩斯认为，政府实际上承诺充分就业的社会契约使美联储在政治上不可能单独行动，这会造成重大且持久的痛苦，而美联储的这种独立性正是成功抗击通胀所必需的。抗击通胀的行动必须等待新的政治共识，这是由越来越多的人相信通胀是美国最大的经济挑战所推动的，同时也需要等待美联储出现新的视角和观点。那天，在伯恩斯的听众中有个能提供这种新观点的人，他的名字叫保罗·沃尔克。

保罗·沃尔克：坚定不移取得胜利

像威廉·麦克切斯尼·马丁一样，沃尔克的职业生涯跨越了公共部门和私营机构这两个阶段。沃尔克在新泽西州出生和长大，他的父亲是蒂内克市政执行官，他在普林斯顿大学度过了本科阶段，主修专业为经济学。他的毕业论文为他后来的政策观点埋下了伏笔，他在文中批评美联储在“二战”后允许通胀短暂飙升。1952—1957年，他的第一份工作是在纽约联邦储备银行担任经济学家。随后，他就职于私营机构大通曼哈顿银行，并最终成为该银行的副总裁。他也在美国财政部担任要职，1969—1974年，他担任财政部负责国际事务的副部长，在尼克松政府决定切断美元与黄金之间剩余的正式联系过程中发挥了作用。

1975年8月，在伯恩斯的支持下，沃尔克被任命为纽约联邦储备银行行长，这一职位使他在联邦公开市场委员会拥有投票权，并按照传统担任该委员会副主席。纽约联邦储备银行行长对委员会的影响力可以说仅次于主席，是美联储在华尔街的重要“耳目”，负责监管纽约地区的大型银行，并从关键的金融市场和机构参与者那里获取相关情报。沃尔克在金融和财政部的经验为他担任这一角色做好了准备，他在联邦公开市场委员会的位置将使他在困难时期面临着货币政策辩论。沃尔克4年来在这把椅子上沮丧地看着通胀恶化。他主张收紧政策，但受到委员会副主席在最终政策决定上要与主席一致投票这一传统的限制。

1978年3月，在伯恩斯第二任期结束时，卡特总统任命前航空航天机构的高管G.威廉·米勒（G.William Miller）领导美联储。沃尔克曾在这项工作的候选名单上，但被排除在外。米勒和伯恩斯一样不愿解决通胀问题，无论如何，他是一个备受质疑的美联储主席的人选。他不是货币专家，从文化价值观上讲，他与以共识为导向的美联储不太合得来。他不太能像对待商界员工那样对联邦公开市场委员会的成员发号施令。（他甚至没能禁止在委员会的会议室内吸烟。在他从房间里拿走烟灰缸以后，委员会里的几个烟瘾很大的成员开始随身带上自己的烟灰缸。）在美联储任职仅17个月后，作为内阁改组的一部分，米勒被卡特总统提名为财政部长。美联储工作人员后来将米勒的调任描述为在短暂的试用期后，一位不成功的美联储主席被“踢到了楼上”。不过，沃尔克告诉一位采访者，卡特认为财政部的立场更重要，并将此次调任视为一次晋升。无论如何，此次人事变动预示着美联储政策将发生重大转变。

通胀正在上升到更高的水平，随着米勒即将前往财政部，卡特需要尽快找到继任者。在卡特的一些经济顾问（但不是他的政治顾问）的建议下，沃尔克与卡特会面，并告诉总统他认为迫切需要收紧货币政策来对抗通胀。 “我会采取比那个家伙更严格的政策。”沃尔克指着当时正在接受采访的米勒说。沃尔克在他的自传中说，他预计这将导致任命失败。但第二天早上，他还躺在床上时就接到了总统的电话，他得到了这份工作。

卡特任命沃尔克是具有决定性意义的。他大概知道沃尔克可能会对通胀发起攻击，因为沃尔克是这么告诉他的。他还必须知道，紧缩货币政策——更高的利率，很可能会导致失业率上升和经济增长放缓，而且即使通胀回落，政治成本也可能会很高。事实上，这就是即将发生的事情。疲软的经济使卡特在1980年竞选连任中失败。正如副总统沃尔特·蒙代尔（Walter Mondale）回忆的那样，“沃尔克的政策最终确实将通胀挤出了经济，但它也把我们挤出了白宫” 。那么，为什么卡特会出现180°大转弯，不同于尼克松的做法，也不同于他自己选择米勒的方式，而选择了鹰派的沃尔克呢？

为了经济利益，即使不一定是为了卡特个人的政治命运，选择沃尔克或沃尔克这样的人是一个合乎逻辑的选择。美联储已经失去了作为通胀斗士的信誉，新主席面临的挑战是如何恢复这种信誉。就像在日常生活中一样，公信力——履行承诺的声誉对于政策制定者来说至关重要，但由于公众的心理作用，可信度在抗击通胀方面可能尤为重要。1979年，在通胀率处于两位数的情况下，任何一位新任美联储主席都会说必须降低通胀，但市场参与者、商业领袖和消费者会相信这种说法吗？如果不信的话，通胀预期将居高不下，这将使击败通胀变得更加困难，并且代价高昂。但如果这位新主席以强硬和厌恶通胀而闻名，那么人们可能更有可能相信一场针对通胀的战争将会持续下去，从而允许通胀预期以及通胀本身更快地降下去。在通胀问题上，可以说沃尔克鹰派的名声比一个明显不那么鹰派的被任命者更具有可信度，更不用说他还有着近2米高的身高和富有磁性的声音了。

这是一个微妙的论点，目前还不清楚卡特是否沿着这些思路来思考。我们知道他是在仓促的情况下决定选择沃尔克的，在与沃尔克接洽之前，几位知名银行的高管拒绝接受考虑。卡特不太了解沃尔克，甚至不确定他属于哪个政党。（他和卡特一样是民主党人。）卡特可能在没有充分考虑后果的情况下做出了他在任期内最重要的决定之一。财政部的米勒反对这一任命。蒙代尔回忆说，他对此感到不安。但另一方面，总统肯定也意识到美国正处于经济危机和金融危机的边缘，而华尔街正需要一个以强硬和政治独立著称的人来执掌美联储，沃尔克正是这个人选。

就沃尔克而言，他明白需要什么。1980年2月，他作为美联储主席在第一次半年一次的国会听证会证词中阐述了他的哲学，这是一套与伯恩斯截然不同的方法论。沃尔克说：“过去在经济稳定政策的关键时刻，我们通常更关注经济活动或其他目标短期疲软的可能性，而不是我们的行动对于未来通胀的影响。”他接着抨击了时断时续的政策：“财政和货币政策往往过早或过度刺激，或限制不足，其结果就是我们现在长期的通胀问题。政策的总体目标必须是打破这种不祥的模式，这就是为什么应对通胀被恰当地提升到国家高度优先考虑的位置。要取得成功，政策必须始终如一地以此为目标。出于对经济衰退或其他方面的担忧，犹豫不决和拖延将带来严重的风险。”始终如一和坚持不懈成了沃尔克的标志。

尽管沃尔克倾向于鹰派，但他花了一些时间来制定新的政策方针，并说服了联邦公开市场委员会的同僚，其中一些人对他的做法表示怀疑，许多人认为他上任初期的举措是犹豫不决的。1979年秋季，他与财政部长米勒一起前往南斯拉夫参加国际货币基金组织的会议，这坚定了他的决心。沃尔克从欧洲人那里听到了很多抱怨，特别是在德国，他在途中停留在那里，询问他们通胀对全球储备货币——美元的稳定性的影响。他还参加了伯恩斯在国际货币基金组织会议期间所作的“央行的痛苦”演讲。对于沃尔克来说，这听起来更像是绝望的忠告：必须考虑到经济和政治的现实，美联储在应对通胀方面无能为力。新主席则不接受这一结论，返回华盛顿时他决心采取行动。

尝试一种新方法

1979年10月6日，联邦公开市场委员会在华盛顿举行了一次罕见的（而且是未经宣布的）周六会议，沃尔克和他的同事们迈出了关键的一步。沃尔克在周四的美联储理事会会议上已经开始审议事项，并在周五与整个委员会的电话会议中继续进行审议。教皇约翰·保罗二世在那个周末对华盛顿进行了访问，这帮助分散了媒体对美联储正在发生的事情的注意力。

这些讨论表面上（也仅仅在表面上）是关于货币政策实施中的技术性问题的。自第二次世界大战以来，美联储历史上的大部分时间都是如此。沃尔克上任时，美联储的关键货币政策工具是它影响短期利率的能力——主要是联邦基金利率，即银行之间隔夜拆借的利率。美联储当时通过改变银行体系中准备金的数量来管理联邦基金利率，当它想要迫使联邦基金利率上升时，就要使准备金短缺，当它想要压低联邦基金利率时，则反之处理。所以，在沃尔克召集这场决定性会议的时候，实施货币政策的标准方法包括将货币价格（即联邦基金利率）设定在达到预期经济结果所需的水平上。然后，美联储将根据需要调整货币供应，更准确地说是调整银行准备金，这是货币供应的一个重要的决定因素，以此实现目标利率。

在10月6日的会议上，沃尔克提出了颠覆标准方法的建议，并得到了联邦公开市场委员会的支持。沃尔克没有选择联邦基金利率的目标水平，而是根据需要调整银行准备金和货币供应量来执行该利率，他建议设定货币数量增长的目标，并允许联邦基金利率根据需要自由调整，以与货币增长的目标保持一致。这一转变的所谓理论依据是货币主义，这是米尔顿·弗里德曼及其追随者信奉的学说，他们认为货币增长与通胀密切相关。如果货币增长和通胀确实像货币主义者认为的那样紧密相连，那么将货币增长作为政策的重点，应该能够比传统的以利率为目标的做法更精确地控制通胀。在玛格丽特·撒切尔执政期间，类似的想法在英国也产生了影响，当时英国也在与通胀和经济停滞抗争。

更为讽刺的是，新的操作程序的一个可能优势是，对货币增长的关注可能有助于美联储转移对于短期利率行为的政治批评，短期利率很快就会飙升至20%。特别是新的策略打破了小幅调整政策利率的传统做法，事实证明这种做法并不足以遏制通胀。正如资深美联储理事会成员亨利·沃利奇（Henry Wallich）所说：“我认为支持美联储策略的主要论点是，它能使我们采取比其他技术手段更强有力的行动。在新的策略中，利率几乎成为更有力地追求货币总量的副产品。”

归根结底，应该说沃尔克的尝试不会对改善货币主义的声誉起到多大作用。尽管货币供应量的增长与通胀长期存在某种联系，但至少在某些情况下，短期内这种联系可能是不稳定的，也是难以预测的，正如联邦公开市场委员会在采用新方法后很快认识到的那样。事实证明，即便是定义货币供应量也颇具挑战性。从原则上看，货币供应量应包括任何可用于日常交易的资产，例如支票账户余额和货币。然而，在实践中某些类型的资产比其他类型的资产更便于交易。其他支付形式在货币供应量中应如何计算，权重是多少？在此期间，正在进行的金融管制放松逐步取消了对银行存款的利率上限，并允许提供新的存款账户类型，这进一步增加了衡量货币供应量的难度。部分原因是由于这些实际的困难，联邦公开市场委员会在仅仅三年后，即1982年10月，就放弃了货币主义框架，回到了以联邦基金利率为目标的传统方法。

尽管向货币主义框架的转变不会持续下去，但1979年10月6日的会议仍然意义重大，因为它公开发出信号表明美联储的做法将被打破，其目的是向华尔街和美国其他地区表明美联储决心战胜通胀。通过调整策略，联邦公开市场委员会在一次紧急会议上告诉世界，现状不再是可接受的。这正是沃尔克想要发出的信号。

为了强调联邦公开市场委员会决定的重要性，沃尔克在委员会会议结束后举行了一场（对于当时的美联储主席来说）罕见的新闻发布会，这对于周六晚上举行的新闻发布会来说是很不寻常的。除了货币政策实施程序发生变化，沃尔克还宣布，美联储将贴现率提高了整整一个百分点，达到12%。此外，美联储理事会和联邦公开市场委员会的其他成员一致支持新政策。有些事情显然已经发生了变化。

沃尔克抗击通胀之战

尽管出现了这些戏剧性的信号，但美联储内外对沃尔克抗击通胀之战的支持时起时伏，沃尔克本人也常常心存疑虑。但他坚持了下来，经常顶住强烈的反对意见，并成功地降低了通胀。通胀从1979年和1980年的13%左右下降到1982年的4%左右，在沃尔克任职美联储的其余时间里，通胀稳定了下来。因此，美联储在短短几年内从很大程度上扭转了15年来通胀上升的趋势。

战胜通胀是一项里程碑式的成就，带来了持久的好处，但也伴随着沉重的代价。在1980年短暂的经济衰退和短暂的反弹之后，经济在1981年至1982年深度下滑，失业率在1982年11月至12月达到令人痛苦的10.8%的峰值。传统的菲利普斯曲线曾预测，通胀大幅下降将伴随着失业率的大幅上升，这条曲线如今又卷土重来。

第一次相对较短的经济衰退发生在1980年，这与一次不明智的信贷管制试验有关。 1980年3月，应卡特政府的要求并经其授权，美联储对银行和其他贷款人实施了信贷管制。（沃尔克最初反对这项政策，但后来同意合作。）银行被要求将年贷款增长率保持在7%～9%，并将因为发放某些类型的贷款而受到惩罚。该计划的目的是抑制整体贷款增长，特别是除汽车或住房以外的消费类贷款。这种理论认为，如果能把信贷从所谓的非生产性领域中引导出来，或许可以以对经济影响较小的方式减少支出和通胀。但该计划只提供了一般性的指导，使银行和公众对于什么类型的贷款是允许的感到困惑。人们变得不愿以任何形式借贷，支出放缓速度也比预期的要快。当经济陷入衰退时，政府和美联储很快放弃了这一策略，经济复苏了。

根据美国国民经济研究局的数据，高利率部分是由于政府增加借款以弥补里根政府时期的赤字，但主要是由沃尔克的紧缩货币政策推动的。毫无疑问，这是1981年7月正式开始的第二次更严重的经济衰退的主要原因。例如当年秋天，30年期抵押贷款的利率超过了18%，这对房地产业造成了毁灭性打击。阿瑟·伯恩斯预测抑制通胀将造成重大的经济和金融压力，这一预测并没有错。尚存的一线希望是，在美联储于1982年10月放弃货币目标机制并略微放松货币政策后，强劲的经济复苏随之而来，并在接下来10年的时间里延续了下来。1983年实际（经通胀调整）GDP增长近8%，失业率从1982年12月的10.8%下降到8.3%。里根总统是这一阶段发展的受益人之一，他在1984年轻松实现了连任。到1987年沃尔克任期结束时，失业率已降至约6%。

尽管公众肯定希望政府对通胀有所作为，但高失业率和高利率不可避免成为政治上的有毒组合。沃尔克不得不面对充满争议的国会听证会，以及经常批评美联储的得克萨斯州民主党国会议员亨利·冈萨雷斯（Henry Gonzalez）的弹劾威胁。农民们在华盛顿宪法大道上开着拖拉机抗议高利率，并在美联储总部外集会抗议。房屋建筑商向美联储邮寄了几块木板，上面印着恳求美联储主席救济的字样。当我担任主席时，其中一些木板仍然挂在我的办公室里。它们是美联储历史上一个关键时期的“纪念品”，也提醒人们控制高通胀的代价。

在关键时刻，白宫通常会支持沃尔克，这很有帮助。卡特总统只有一次公开批评过沃尔克的政策，那是在1980年竞选连任的白热化时期。里根总统的支持更加不稳定。尽管里根很少公开批评美联储，但沃尔克与政府高级官员发生了冲突。在回忆录中，沃尔克描述了1984年夏天在白宫举行的一次会议，当时里根的幕僚长詹姆斯·贝克（James Baker）当着总统的面告诉沃尔克不要在选举前加息。沃尔克决心避免再次出现尼克松-伯恩斯式的情况，他没有回答就走了。在1986年2月的一次美联储理事会会议上，当里根任命的人投票否决了沃尔克对降低贴现率的反对意见时，他几乎就要提出辞职了，直到美联储理事会当天晚些时候重新考虑他们的决定后，他才撤回了辞职威胁。尽管如此，里根在很大程度上还是接受了控制通胀对健康经济至关重要的观点。根据沃尔克的说法，里根曾向他解释说，当他在伊利诺伊州一所规模不大的学院求学时，一位教授让他认识到通胀的危险。最终，当事情发生时，里根并没有阻碍沃尔克的前进，在1983年再次任命他为主席。参议院以84票对16票通过了沃尔克的任命，这表明它对沃尔克和他对通胀的斗争充满信心。

除了高利率和失业率飙升，沃尔克对通胀的斗争还产生了其他严重的副作用。美国的高利率吸引了外国投资者的资金，推动美元的外汇价值大幅上升，即使美国利率下降，美元仍然非常强劲。这使得进口商品变得更便宜，从而有助于抑制通胀，但它也导致一些美国出口商被赶出了外国市场。沃尔克早年在财政部的经历包括应对弱势美元，现在他不得不应对强势美元。沃尔克与时任里根政府财政部长的詹姆斯·贝克一起参加了旨在遏制美元升值的国际会议。在1985年与法国、德国、英国和日本达成协议后，该协议后来被称为“广场协议”，以该协议谈判所在的纽约一家酒店命名。美联储和财政部协调一致，在公开市场上抛售美元，这给美元与其他货币的汇率带来了下行压力。高利率和美国经济低迷也加剧了全球金融压力。石油出口国在20世纪70年代从高油价中赚取了巨额利润。其中一些资金最终流入美国各大银行，这些银行又把它们借给了拉丁美洲的新兴市场经济体。许多人希望这个被称为“石油美元回收”的过程可以帮助像墨西哥这样的国家开发它们自己的石油储备。然而强势美元和美国高利率使得这些国家难以偿还（以美元计价的）贷款，即使美国经济疲软，石油和其他大宗商品价格下跌，还是减少了拉丁美洲债务国的收入，其结果是一场国际债务危机。

1982年8月，墨西哥耗尽了国际储备——其官方持有的美元，并处于银行贷款违约的边缘。墨西哥和其他陷入困境的拉美国家的债务占据了美国主要银行资本的很大一部分，因此这些国家潜在的违约也威胁到美国的金融稳定。沃尔克敦促银行向墨西哥提供额外的信贷，直到它可以从国际货币基金组织借钱，国际货币基金组织是在“二战”后成立的机构，其目的就是提供此类贷款。沃尔克巧妙地处理了危机，通过施压和与银行家合作寻找到了解决方案，帮助他巩固了作为一名成就卓著的央行行长的声誉。另外，正如国会批评人士很快指出的那样，在1975—1979年担任纽约联邦储备银行行长期间，他监管过许多向拉美提供贷款的银行。沃尔克辩解说，美联储当时对银行放贷决策的事后评估或要求银行持有更多资本以应对可能损失的监管要求是有限的。

拉美危机之后出现了很多金融问题，这一次发生在国内。1984年，伊利诺伊大陆银行差点破产，该银行既面向发展中国家，也面向国内投机性的石油和天然气项目提供贷款，在这种情况下就出现了资本不足和集中放贷。该银行是美国资产规模排名第七的银行，也是美国最大的商业和工业贷款机构。在面临储户挤兑后，该银行得到美国政府的救助，联邦存款保险公司进行注资，甚至保护了没有保险的债权人。美联储向该银行提供了贴现窗口贷款，并与联邦存款保险公司以及其他监管机构在救助行动中密切合作。这一事件制造出“大而不能倒”一词，用来描述那些破产可能危及金融系统稳定的大型机构。

美国的储贷行业是大通胀和沃尔克美联储政策的另一个金融受害者。该行业机构使用联邦保险的短期存款为长期抵押贷款提供资金。20世纪30年代的相关法律条款对储贷机构和银行可以为其存款支付的利率进行了限制，目的是防止存款机构之间开展被视为破坏性的利率竞争。当美联储与通胀的斗争导致短期利率飙升时，储户将资金撤出，转移到其他地方以寻求更高的回报。1980年的立法逐步取消了对存款的利率管制，允许储贷机构支付留住储户所需的更高利率。但这些存款利率超过了储贷机构在其账面上的旧抵押贷款的收益，而后者是在利率低得多的时候制定的。与此同时，美联储政策造成的较高利率抑制了对新抵押贷款的需求，许多储贷机构实际上已经资不抵债了。

1982年，为了给这些机构更多的喘息空间，国会通过了一项法案，允许储贷机构投资风险更高、回报更高的资产。但对于那些濒临破产的储贷机构来说，它们几乎没有保持谨慎的动机，许多机构为了赎回铤而走险，甚至进行欺诈以希望恢复偿付能力。许多人都没有获得成功。由于他们的存款得到了政府的保险保障，随着时间的推移，他们的损失总计约1 240亿美元，最后都被转嫁给了纳税人。有关货币政策和金融稳定之间关系的辩论通常认为货币宽松和低利率会破坏金融稳定。沃尔克时代表明，紧缩的货币和高利率也可能会产生破坏性的副作用。

沃尔克与美联储的信誉

尽管卡特总统任命沃尔克的动机一开始并不完全清楚，但是一个看似合理的理由是，沃尔克作为通胀鹰派的声誉可能有助于恢复美联储的信誉。这种观点认为，如果人们更倾向于相信美联储会坚持抗击通胀，他们可能会调整自己的通胀预期，从而以更低的就业和产出成本更快地降低通胀。沃尔克和联邦公开市场委员会的其他成员当然理解这一点。值得注意的是，沃尔克在1979年10月策划了这场戏剧性的会议和政策程序的改变，以表明美联储战略的决定性转变，希望增强该机构的可信度以打破公众的通胀心理。

回想起来，沃尔克抗击通胀的行动是否真的具备“信誉红利”，使其成本比没有这样做时更低？现有的证据纷繁复杂。一方面，1980年以后通胀确实迅速下降，同时通胀预期也出现了显著下降，至少从对家庭和专业预测者的调查来看是这样的。例如，密歇根大学对消费者的调查发现，未来一年的通胀预期从1980年的约10%降至1982年的不足3%。沃尔克对抗通胀的产出成本也低于一些经济学家的预测。例如，1978年阿瑟·奥肯使用标准的菲利普斯曲线模型估计，通过紧缩货币政策控制通胀将导致与大萧条相似的经济低迷，沃尔克领导时期的实际产出损失比预测的低得多。

然而，20世纪80年代发生的产出和就业损失，尤其是1981—1982年的经济衰退并不算小，直到2020年新冠肺炎大流行时期，失业率才超过1982年的峰值。此外，即使在通胀下降后，长期利率在一段时间内仍居高不下，例如1987年的抵押贷款利率仍高于10%。投资者显然对通胀是否真的被战胜持怀疑态度，并且仍然担心它会再次爆发，从而降低他们对债券和贷款的购买力。因此，他们要求获得持有这些资产的额外补偿。

总体而言，沃尔克控制通胀的承诺至少在竞选初期并不完全可信，这粉碎了在不付出重大代价的情况下结束通胀的任何希望。然而，这些成本必须与未来的可观收益进行权衡。在沃尔克上任后的几十年里，通胀和通胀预期一直保持在低位和稳定的水平，这表明美联储对抗通胀的可信度已经恢复。这种可信度不仅会让控制通胀变得更容易，它还将扩大美联储应对产出和就业下滑的空间，而不必担心暂时放松货币政策可能会破坏通胀预期的稳定。最终，沃尔克对通胀的控制帮助支撑了数十年经济的强劲稳定增长，这段时期被经济学家称为“大稳健”（Great Moderation）。或许更重要的教训是，在货币政策制定中，信誉是一项宝贵的资产，但它主要是通过行动和结果来建立的，而不仅仅是靠口头上的空话。

1990年9月，也就是离开美联储三年后，沃尔克在华盛顿发表了一系列演讲，与10年前阿瑟·伯恩斯在演讲中描述的“央行的痛苦”如出一辙。除了将演讲命名为“央行的胜利？” 之外，沃尔克与伯恩斯不同的是他能够说“央行这些日子名声极佳”，他们降低了通胀并顺利应对了由此产生的金融和经济趋势。不出所料，他强调良好的经济表现需要保持低通胀以及在通胀形成势头之前的早期阶段就做好应对通胀的准备，这一点至关重要。他还强调，一个灵活、独立的央行更适合控制通胀。当谈到通胀问题时，他创造了一个短语，称“央行是唯一的选择”（“the only game in town”）。

沃尔克的演讲很好地总结了当时央行行长、经济学家甚至政界人士从大通胀中需要汲取的教训。首先，适度通胀是稳定经济的重要基石。其次，各国央行可以将通胀保持在低水平，前提是它们足够可信、足够持久，能够对抗通胀心理，并将通胀预期锚定在较低水平。最后，央行要想变得可信，就需要有一定的余地来做出货币政策决策，同时要有一定程度的独立性，不受短期政治压力的影响。在卡特和里根的支持下，沃尔克享有的独立性达到了他的前任们所没有的程度。沃尔克的继任者艾伦·格林斯潘接受了这些原则，将把控制通胀和维持沃尔克艰难赢得的反通胀信誉作为其货币策略的核心。