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2018年是全球金融危机爆发十周年。十年前，全球金融危机始于美国次级房贷市场的一场危机，然后波及整个美国经济和金融体系。美国金融和经济风险通过全球金融市场、国际贸易和投资的联系，进一步向欧洲、日本等主要经济体以及大多数新兴经济体蔓延。中国作为最大的新兴经济体，也未能逃脱危机的负面影响。
随着危机蔓延全球，美国、中国和其他主要经济体都迅速采取了各种救市和刺激政策。在美国，政府迅速向金融市场注入流动性，救助系统重要的金融机构，这也有效遏制了金融机构债务链可能引发的连锁反应，稳定了金融市场。美联储进一步将联邦基金利率下调至接近于零，并启动了三轮量化宽松，即购买各种长期债券，包括抵押支持证券和公司债券，这有助于提高债券价格并降低长期利率。日本和欧洲甚至推出负名义利率政策，以促进经济流动性。中国在面对危机对其贸易部门的巨大冲击时，推出了最大的经济刺激方案之一，即所谓的4万亿投资计划，帮助稳定了中国经济。总的来说，不同国家在应对全球金融和经济危机时采取了前所未有的创新政策，与20世纪30年代的“大萧条”相比，此次危机被称为“大衰退”。
本章回顾了此次全球金融危机的成因、过程和政策应对，重点是对中美应对政策进行比较。笔者首先回顾了这两大经济体中危机出现的经济背景，然后分析了两国危机的成因。此外，笔者对比了两国政府的政策应对，论证了两国采取的不同政策深深植根于它们的经济和政治制度。换言之，美国的救市政策和中国的刺激政策都内生于各自制度结构，它们也有效地使两国经济摆脱了大衰退，实现了经济复苏。然而，由于两国都依赖短期救市和刺激政策来应对金融危机，双方固有的长期结构性问题未能得到解决。相反，这些政策延续甚至加剧了美国的收入不平等和中国的产能过剩等结构性问题。
想要进行反思，从导致全球金融危机及其后果的错误中吸取教训，我们必须了解危机是如何发生的，应对冲击的政策是如何实施的，以及危机和政策的后果。这可以帮助我们更好地了解世界经济面临的种种困难，并为迎接未来的挑战做好准备。希望中美两国能够更好地了解彼此的政策框架，从而减少贸易争端、技术转让等方面的冲突。两国可以携手加强本国经济并为世界经济增长贡献自己的力量。
2008年全球金融危机爆发前，美国经济正处于低利率环境中。这一低利率政策是为了应对21世纪初期科技股泡沫破裂的问题。2001年初，美联储将联邦基金利率下调了50个基点，随后又将该利率下调了13次，直到2003年降至1%，这也是数十年来的最低水平。抵押贷款利率也大大降低，在2003年达到3.8%。一方面，较低的抵押贷款利率和繁荣的抵押支持证券市场导致房价快速上涨。1999—2005年，美国住房价格平均上涨了11%，远远超过了同期的GDP增速。另一方面，抵押贷款利率走低有助于提高住房市场的杠杆率，2007年债务占住房价值的比例超过60%。随着优质借款人耗尽，房地产贷款机构开始瞄准次贷借款人，即没有稳定收入和信用记录的借款人。2006年，次级房贷在房贷总量中占比已经高达30%。此外，为规避资本要求和杠杆约束，房地产借贷公司力推抵押支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）、信贷违约互换（CDS）等金融创新产品，将违约风险转移给投资银行、保险公司和外国金融机构。不幸的是，金融监管永远都滞后于金融创新。全球金融体系中风险的扩散未能受到有效金融监管的遏制。
中国经济在2007年正处于一个经济周期的高峰期。从2005年第一季度到2007年第二季度，官方报告的GDP增速一直在10%以上，2007年年中更是达到15%。中国经济由强劲的投资和贸易带动，十年间贸易总额以年均20%~30%的速度增长。过热的经济将通货膨胀率带到一个极高水平，消费者价格指数（CPI）上涨了8%，生产者物价指数（PPI）上涨了10%。决策者忧心通胀和经济过热，随即启动了一些紧缩政策。2008年初，中国政府出台了更加谨慎的财政政策，并收紧了货币政策。因此，在全球金融危机冲击其贸易部门之前，中国处于与美国截然不同的状态。
美国金融危机源于其宽松的货币政策和监管。如上一节所述，在金融危机之前，利率走低、金融创新和监管不力导致了房地产泡沫。从2004年6月开始，美联储出于对通胀的担忧，连续17次上调联邦基金利率，从1%调升至2006年7月的5.25%。2006年房地产价格开始下滑。由于抵押贷款利率升高和房价下跌，一些次贷借款人无力支付抵押贷款。2007年7月，次级贷款的不良贷款占房地产贷款总额的比例上升至15%以上，是2005年的3倍多。2007年4月，美国第二大次级贷款公司新世纪金融公司宣布破产，随后房利美和房地美从纽约证券交易所退市，持有5万亿美元债券的投资者因而遭受重创。此外，风险蔓延到贝尔斯登和雷曼兄弟等投资银行。美林、高盛、摩根士丹利和花旗银行也传出负面消息。更重要的是，养老基金、共同基金、商业银行和保险公司持有房利美和房地美发行的70%以上的债券，并因此损失惨重。危机从房地产贷款人蔓延到投资银行、保险公司、养老基金，甚至外国投资者。当几乎所有大型金融机构都遭受巨额亏损时，它们开始减少对企业的贷款，由此产生的流动性危机使得企业融资面临更多困难，进而导致就业岗位减少和市场对经济信心的丧失。2008年，美国GDP增长率为0，2009年降为—2.8%，失业率超过10%。此外，起源于美国的金融危机通过与其他国家的金融和贸易联系蔓延到其他国家。
当金融危机开始影响中国经济时，中国仍在忙于遏制经济过热和通货膨胀。突然间，受外需急剧下降影响，中国出口增速从20%~30%下降到2008年11月的—2.22%，12月下降到—2.93%，2009年1—10月，甚至从—13.92%下降到—25.75%。2005—2007年，净出口额对GDP的贡献率由1.4%降为—1.9%，并在2009年降至—4%。美国金融危机对中国经济的影响主要是通过其对中国贸易部门的影响，因为对外贸易是中国经济快速增长的主要引擎之一。
由于美国和中国出现危机的原因不同，两国政府的反应也大不相同。美国金融危机起源于金融体系，波及整个经济，因此美国决策者主要通过货币和财政政策来为其金融体系纾困。由于财政政策通常滞后，因此美国更多地依靠货币政策来应对金融危机。遗憾的是，在金融危机之前，美联储系统过分强调自由市场信条，鼓励金融创新，而低估了房地产泡沫和金融衍生品过度发展对经济的影响。即使在危机变得明显的时候，美联储也坚持将应对通胀作为首要任务，还对房地产泡沫破灭的可能后果及其对金融稳定和经济的影响视而不见。
美国政府在2008年秋季意识到次贷危机的严重性后，开始向金融市场注入流动性，启动对系统性重要金融机构的救助，并帮助稳定其金融市场。美联储大幅下调联邦基金利率以期增加市场流动性，而美国财政部则向所谓的“大而不能倒”和具有系统重要性的金融机构注资。2008年7月至9月，美国政府开始救助房利美、房地美和美国国际集团。之后，美国政府进一步向美国银行、花旗银行、摩根士丹利和高盛注资约1940亿美元。截至2009年3月，美联储共提供了近7.7万亿美元的流动性。此外，2008年11月至2013年12月，美联储实施了三轮量化宽松操作，继续为市场提供流动性。在这些救市行动中，美国政府以政府信用替代私人信用，成功增强了市场参与者的信心。
值得注意的是，在利息降至近乎为零仍旧刺激乏力的情况下，美联储创造性地采用非常规货币政策，即所谓的量化宽松，来提供流动性和刺激经济。在传统的利率政策中，美联储通过公开市场购买短期债券来降低短期利率，从而通过利率期限结构将利率改变传递给长期利率。然而，利率政策在危机期间面临以下两个挑战。首先，短期利率难以降至零以下（虽然欧洲和日本创造性地采用负利率来应对其经济问题，但其对经济的影响仍有待观察）。其次，即使在零利率的情况下，金融机构也可能出于对资产负债结构走弱的担忧而减少对企业的贷款。同样，潜在借款人也对自己的资产和负债存在顾虑，因而可能会谨慎借贷。结果，在这场危机中，传统的利率机制失效。量化宽松的逻辑是这样的：当联邦基金利率接近于零时，美联储直接购买长期债券，而这将会推高债券价格，降低长期利率。在扩大资产端的同时，美联储还创造了更大的货币基础，因此有助于平衡其负债端。美联储还大量购入抵押支持证券，向房地产金融市场注入流动性，并协助稳定金融市场。总之，在美国，货币当局反应迅速，防止了金融市场的崩溃。但财政反应缓慢且温和，整体而言没有发挥作用。从历史角度来看，复苏总是相对缓慢。
2008年初，正当中国努力打击经济过热和通货膨胀时，次贷危机通过贸易部门传导，骤然袭击了中国。如上所述，中国GDP增速从两位数的水平迅速下降到6%左右，通胀率也从8%大幅下降到3%以下。为应对这一冲击，中国政府立即将其一揽子政策从收缩改为扩张。但是，由于中国遭受的冲击来自国外，其影响导致了出口需求下降，因此应对措施主要是增加投资和扩大国内消费。2008年11月，中国国务院公布了一项4万亿元投资刺激计划。此外，政府还提出向农民提供补贴，并为出口商品提供退税。
4万亿刺激计划不同于传统的货币和财政政策框架，而是深深植根于中国独有的政治和经济结构中。制订刺激计划的决定是由中国最高行政机关国务院，而非中国人民银行或财政部做出的。该决定的制定和实施非常迅速，对经济产生的影响似乎也立竿见影。行动迅速、效果显现迅速的原因如下：（1）中国高度集中的政治体制，使得决策过程一蹴而就；（2）由于地方政府官员以GDP增速作为政绩考核和升迁的标准，投资动力强劲，因此计划实施过程也很迅捷；（3）中国银行体系主要由政府控制，忠实服从上级指示。4万亿刺激计划主要通过国有控股的银行系统实施。例如，2009年，四大国有银行新增贷款4.1万亿元，而13家混合所有制银行新增贷款2.23万亿元。
总而言之，中国的4万亿刺激计划综合了财政政策与对银行贷款体系的直接干预。与美国不同的是，中国的干预决策制定过程一蹴而就，实施过程迅捷无比，无须像美国的货币政策那样经过利率传导机制。两国的政策都植根于各自的政治和经济结构中。它们能够有效应对其各自经济所承受的独特冲击，但也会对两个经济体造成一些负面影响。
美国的一揽子救市政策和量化宽松政策对稳定金融市场、刺激经济增长起到了积极作用。多项研究表明，量化宽松显著降低了长期利率。美联储前主席伯南克在2012年的一次演讲中表示，前两轮量化宽松或可实现GDP增长3%，就业增加200万人。事实上，美国的GDP增长率从2009年的—2.8%迅速反弹至2010年的2.5%，由此美国成为第一个走出衰退的发达经济体。
中国的GDP增长也经历了类似的变化。中国的GDP增速从2009年第一季度的6.4%反弹至年底的10%以上。与此同时，快速复苏也创造了就业机会。中国对世界经济增长的贡献率从2006年的不到20%上升到2017年的34%，超过美国和欧洲，在世界经济中的地位也有所提升。中国正在进一步推动经济改革和对外开放，并在世界经济中发挥着越来越重要的作用。
虽然人们普遍认为美国的救市和量化宽松政策防止了金融体系的崩溃和通货紧缩，但这些措施未能解决经济中深层次的结构性问题。美国采取的政策至少有以下5个后果：
1.量化宽松释放出的多数资金并未进入实体经济。首先，美联储统计数据显示，截至2014年底，在三轮量化宽松释放出的3.92万亿美元总金额中，只有约8500亿美元进入金融机构的资产负债表，其余3.07万亿美元在美联储仍显示为银行的超额准备金。其次，金融机构资产负债表数据的提高并未导致企业贷款总额增加。2008—2013年，美国金融机构总资产增加13.8万亿美元，但放贷总额减少3.5万亿美元，降幅为13.5%。最后是金融和房地产市场引领复苏势头，经济状况和劳动力市场相对恢复缓慢。
2.强化了“大而不能倒”的逻辑。危机期间，大型金融机构获得救助，而许多小型金融机构则纷纷倒闭。
3.增强了投资者对量化宽松的依赖。辜朝明（Richard Koo）指出，随着经济开始复苏，投资者担忧央行会出售长期债券以收缩其资产负债表。这一举措将提高长期利率，并使金融市场和房地产市场陷入崩溃。事实上，当美联储在2013年6月暗示将结束量化宽松时，美国长期利率迅速上升。为缓解市场焦虑情绪，美联储在2013年9月决定不改变其量化宽松政策。
4.加剧收入不平等。首先，政府救助了那些本应对此次危机承担责任的金融机构，同时让其他部门和劳动阶层承受痛苦。其次，量化宽松似乎是在帮助金融资产和房地产所有者，并让中低收入家庭承受痛苦。2009—2014年，标准普尔500指数上涨了144%以上。在2007—2010年，最富有的10%的家庭的财富增长了5%，最富有的1%的家庭财富增长更多，而中等收入家庭的财富减少了30%。
5.家庭去杠杆，政府增杠杆。众所周知，在次级贷款和金融创新产品的推动下，家庭部门的杠杆率一直很高。在金融危机期间，政府通过救市大幅增加了杠杆率。例如，2008年10月，美国国会通过了7000亿美元的一揽子救市计划。2009年2月，国会又通过了7870亿美元的一揽子救市计划。这些举措将美国政府赤字推高到1.42万亿美元，是2008年的三倍多。多年来，这一不断增加的债务在2017年达到20万亿美元以上，对政府的财政政策形成了极大制约。
毫无疑问，中国的4万亿刺激计划对经济产生了立竿见影和非常积极的影响，但我们不能忽视该政策的负面影响。如上所述，中国独特的政治结构和对地方政府官员的考核措施确保了刺激政策的迅速和有效实施，但也导致了过度投资和结构性缺陷。有研究表明，实际投资远高于4万亿元，甚至可能超过30万亿元。此外，国有银行倾向于向国有企业、地方政府项目或大型私营企业提供贷款。由于这些大公司也面临投资环境恶化问题，因此它们也倾向于将资金转移到金融和房地产市场。低成本的资金也延长了“僵尸公司”的寿命，导致这些公司虽然持续亏损但仍然存活。低成本资金也让一些公司积累了债务，导致地方政府和这些公司的杠杆率很高。此外，对国有企业和大型私营企业的贷款偏好构成了对中小型私营企业的排挤，进一步降低了经济效率。所有这些都加剧了中国的系统性风险，特别是系统性金融风险。
在本章中，笔者从美国和中国的比较视角探讨了十年前全球金融危机的成因、政策反应及其后果，强调了两国金融危机的不同成因。在美国，金融危机是宽松货币政策、过度金融创新和金融监管松懈的结果。在中国，金融危机来自对其贸易部门的外部冲击。两国的政策应对则植根于其政治和经济结构。在美国，政府迅速注入流动性并救助具有系统重要性的金融机构，随后启动了三轮量化宽松。在中国，政府推出了4万亿刺激计划，以鼓励国内投资和消费，弥补净出口的下降。两国GDP的快速复苏表明，这些政策在两国的实施在短期内讲是迅速且卓有成效的。但是，它们都留下了一些长期的结构性问题，例如美国的收入不平等和中国企业和地方政府的高杠杆率。两国如今都在努力应对救市和刺激措施的副作用。在全球金融危机十周年之际，回顾和分析全球金融危机的成因和后果，对于我们了解世界上最大的两个经济体当前面临的挑战非常重要，有助于我们朝着协同合作、解决未来世界经济危机的方向前进。