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数字货币对国际货币体系演变的影响不仅取决于其路线选择，也取决于数字货币与主权货币的结合形式和程度。
撰文｜张明 王喆
尽管当前以美元为主导的国际货币体系存在一系列内生缺陷，并受到货币竞争和外部冲击的影响，美元仍然具有强大的制度惯性和网络正外部性。2022年俄乌冲突之后，美元武器化的行为动摇了国际货币体系运行的底层逻辑。数字货币的兴起则为国际货币体系变革提供了数字化路径，稳定币以及央行数字货币的发展将为国际货币多元化与人民币国际化带来新的机遇。
自20世纪40年代以来，国际货币体系经历了从布雷顿森林体系I到布雷顿森林体系II（即牙买加体系）的演变。当前国际货币体系仍是以美元为主导的单极化国际货币体系，核心特征表现为：
第一，以美元为全球储备货币。美元不仅是全球范围内流通最广泛的支付结算和计价货币，也始终保持着全球储备货币地位。根据IMF统计，尽管美元在官方储备货币中的份额已经从20世纪末的70%左右下滑至2022年第4季度的58.36%，但是美元仍然是最主要的全球储备货币。特别是在2008年金融危机以及2022年俄乌冲突等全球不确定性增强时，美元的国际储备地位不降反升。
张明
中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
北京
第二，美元以美联储货币政策信誉为锚。自布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系从实物锚转变为信用锚。美元的发行不再与黄金储备硬性挂钩，而是以美联储货币政策的信誉作为内在约束。这意味着各国投资者对美元稳定的信心主要来源于美联储会努力抑制通胀、实施负责任货币政策的声誉。
第三，美国货币政策驱动全球金融债务周期。当前国际货币体系呈现中心-外围结构，美联储货币政策作为稳定源，其变化会通过贸易、金融或心理预期等渠道向外围国家传导，从而驱动国际金融债务周期波动。当美联储采取宽松的货币政策，外溢效应将带来全球的金融加杠杆与流动性过剩。相反，当前的美联储加息则会导致全球去杠杆与资金回流美国。
在当前国际货币体系下，美国所拥有的“嚣张的特权”反映出中心和外围国家间在收益、成本与责任分配方面的不对等。经历次贷危机、新冠疫情以及俄乌冲突等多次冲击，美元霸权主导下的国际货币体系缺陷日益暴露。
第一，全球范围对美元资产的需求与美国对外净债务累积的矛盾加剧。在当前国际货币体系中仍然存在广义的“特里芬两难”。随着美国对外净债务的不断累积，美国越来越难以维持满足全球范围内对美元资产的需求以及稳定美元信心之间的平衡。在2008年全球金融危机之后，全球国际收支失衡得到一定缓解。然而，中国社会科学院学部委员余永定指出，当前美联储的加息缩表可能再度加剧全球失衡以及美国对外净债务的可持续性问题。
第二，美国货币政策的负面外溢效应日益突出。作为全球最大债务国，美国具有通过超发货币与美元贬值来稀释债务和转移负担的动机。近年来，美联储货币政策的负向外溢效应愈发凸显，全球资本流动和汇率波动加剧，金融风险显著上升。特别是美联储货币政策在长期宽松后快速收紧，是国际金融危机暴发的重要诱因。
第三，俄乌冲突之后美国政府不断将美元武器化。俄乌冲突之后，美国联合其盟国对俄罗斯采取史无前例的严厉金融制裁，美元武器化挑战了当前国际货币体系的底层逻辑。其一是切断俄罗斯主要银行的SWIFT系统，这导致SWIFT作为全球支付清算的公器被损害；其二是冻结俄罗斯黄金外汇储备，这导致美国国债作为安全资产的信誉被破坏，引发外国投资者持有的美国国债大幅减少。
自2009年至今，人民币国际化已经取得突出成就和进展。截至2022年末，人民币在国际支付、外汇交易、债券计价、国际储备中的份额分别达到2.2%、3.5%、0.5%与2.8%，已经成为继美元、欧元、日元、英镑之后的全球第五大国际货币。2016年，人民币被正式纳入IMF特别提款权（SDR）的货币篮子，是人民币国际化具有里程碑意义的事件。2022年5月，IMF将SDR中人民币的权重由10.92%上调至12.28%，可自由使用的程度进一步提高。
回顾历史，人民币国际化经历了涨潮——退潮——再涨潮的周期性发展历程。人民币国际化的第一个周期是2009年至2017年。其中2009年至2015年是上升期。在2015年的阶段性顶点时，约有三分之一的跨境贸易使用人民币结算；中国香港的离岸人民币存款规模也突破1万亿元；央行共与30多个国家和地区签署双边货币互换协议，人民币互换规模突破3万亿元。2015年至2017年是第一个周期的下降期，受到经济增速的下降与杠杆率上升、人民币升值预期逆转、中美利差收窄、资本管制加强等周期性因素影响，人民币国际化出现放缓和停滞。
人民币国际化第二个周期是2018年起至今。跨境贸易和投资中的人民币结算规模均突破前一周期的高点，2022年8月分别达到10042亿元和5884亿元。中国香港的离岸人民币存款规模也在2022年1月最高接近1.1万亿元。截至目前，央行已经累计与40个国家和地区签署双边货币互换协议，并于2022年7月与中国香港金融管理局签署常备互换协议，人民币互换规模达到3.66万亿元。
在人民币国际化周期性发展历程中，推进策略也出现结构性转变。在2009-2017年的第一个周期中，央行推进人民币国际化的策略可以总结为“三位一体”：一是大力推进跨境贸易与投资中的人民币结算；二是大力推动以中国香港为代表的离岸人民币金融市场建设；三是央行致力于与其他国家与地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换。
然而，这套“三位一体”策略存在着重视结算而相对忽视计价职能，重视离岸市场而相对忽视在岸市场发展的问题，并且在人民币利率与汇率形成机制充分市场化之前推动人民币国际化，造成在2009年至2015年期间跨境套汇与套利交易盛行。在“811”汇改之后，“三位一体”推进策略的可持续性下降，需要转变发展思路和模式。
自2018年以来的新周期，人民币国际化逐渐回暖并进入新的发展阶段。稳慎推进人民币国际化是新周期的基本导向。在新周期，中国央行推进人民币国际化的策略表现出从旧“三位一体”向新“三位一体”转变。新“三位一体”包括：第一，大力推动原油期货交易的人民币计价。第二，加大国内金融市场向外国投资者的开放力度。第三，推进周边国家与“一带一路”沿线国家和地区使用人民币进行计价与结算。俄乌冲突之后，人民币国际化策略再次迎来拓展机遇。
国际货币体系变革是渐进的、漫长的制度变迁过程，适应于世界经济政治格局的演变并伴随着国家间货币金融权力的反复博弈和斗争。历史经验表明，一国从取得经济霸权再到取得货币霸权，往往经历了半个世纪左右的时间。因此，尽管面临自身缺陷、货币竞争和外生冲击，美元的国际货币地位在短期内仍然很难改变。最为重要的原因之一就是，美元的国际地位具有强大的制度惯性与网络正外部性。然而，2022年俄乌冲突的爆发及随后美国等西方国家对俄罗斯采取的严厉金融制裁，引发各国对美元储备资产安全性的担忧，动摇了当前国际货币体系的底层运行逻辑。一些国家开始寻找替代性支付系统并加快国际储备资产的多元化，全球去美元化的进程加快。
数字货币的使用在一定程度上可以克服美元的制度惯性与网络正外部性，有望成为国际货币体系变革的助推器，为货币国际化带来新的机遇。这主要源于：
第一，数字货币天然适应于数字时代的需要。大数据、云计算、人工智能等数字技术突破了物理空间的限制，促使生产、商业、社交等传统经济社会活动数字化和虚拟化。数字货币则是现实货币在数字经济乃至元宇宙中的数字化表现，能够满足多样化虚拟场景对交易媒介的广阔需要。
第二，数字货币具有低成本、快速便捷等特征，有助于提高跨境支付的效率和安全性。在现有的跨境支付系统中，面临结算链条长、成本高、效率低等问题。正如艾肯格林指出，数字货币将资金流与数据流合二为一，降低了信息传递的成本。若在理想情景中，超主权数字货币的广泛采用，还有助于降低现有美元体系的货币兑换成本。
第三，数字货币的去中心化特征能一定程度上打破美元主导的中心化跨境支付系统。数字货币多以去中心化的区块链技术为基础，无论是以稳定币为基础的天秤币方案还是央行数字货币为基础的多边数字货币桥方案，均具有多中心、分布式治理的特征，能够在一定程度上打破现有中心化支付系统的垄断。
第四，数字货币网络的形成将具有显著的网络效应，有助于打破美元使用惯性。数字技术具有高固定成本和低边际成本的特征，具有显著的规模经济和网络效应。正如布伦纳梅尔等学者所描述的，以特定数字货币作为交易媒介的数字货币区一旦形成，能够跨越地理距离和国界限制并以近乎为零的边际成本向新增用户提供货币服务。
从目前的数字货币主流形态来看，央行数字货币与稳定币更有希望在未来的国际货币体系中扮演一定角色，但以比特币为代表的加密货币则可能性较小。其中，比特币缺乏内在的价值基础和货币的基本功能，存在供给有限、价格波动性大、监管追踪难等问题，难以成为真正的货币，更多是作为一种金融资产而具有投机属性。
稳定币代表了私人主导的国际货币体系演进路径。稳定币是以现实资产或法定货币作为发行基础的私人数字货币，相比于比特币价格更加稳定，具有超主权、去中心化的特征。例如，天秤币Libra（后更名为Diem）方案是数字企业建立全球数字货币体系的一次尝试，但最终由于监管部门的强烈反对而以失败告终。e-SDR方案则是将现有超主权货币数字化的一种设想。值得一提的是，稳定币有望在元宇宙的金融交易中扮演主导货币角色。
央行数字货币则代表了国家主导的国际货币体系演进路径。相比于私人数字货币而言，央行数字货币更加具有合法性和现实推广基础，有助于为一国货币实力的提升以及国际货币体系格局变化提供新的数字化路径。2021年2月，中国与泰国、阿联酋等多国中央银行联合发起多边央行数字货币桥项目（m-CBDC Bridge）。未来，多边央行数字货币桥等央行数字货币网络建设有可能在一定程度上绕开SWIFT系统，形成独立的国际支付清算体系。
然而，数字货币对国际货币体系的影响具有双刃剑效应。基于数字技术的特性，数字货币如果与美元等国际货币结合将会产生更强的货币替代效应，进而巩固传统国际货币体系的货币结构。从现实进展来看，第一种趋势是稳定币更多地盯住美元。目前，泰达币（USDT）、Dai等稳定币多以美元为锚定或抵押资产。IMF的研究显示，美元稳定币在加密资产市场中对当地货币具有挤出效应，加密资产市场有助于巩固美元地位。第二种趋势则是数字美元的加速推进。自2020年以来，美国对央行数字货币的态度明显转变，数字美元成为美国的重点研究内容。2022年3月，美国总统拜登签署第一份关于数字资产的行政令，要求联邦政府相关部门积极探索央行数字货币。在当年5月，美联储发布首个数字货币白皮书，评估数字美元的收益与风险。美国财政部部长耶伦以及美联储主席鲍威尔均多次表示央行数字货币研发关系到美国在国际货币体系中的领导地位。目前，美国新的即时支付系统FedNow将于2023年中期正式投入运营，未来可能作为数字美元发行的基础设施。
因此，作为国际货币竞争的新赛道，数字货币对国际货币体系演变的影响不仅取决于私人和主权数字货币的路线选择，也取决于数字货币与主权货币的结合形式和程度。当前，各国都在推动稳定币与监管体系的适应以及加快央行数字货币的发展，以期在未来新的国际货币竞争领域占据有利地位。
中国对于数字人民币（e-CNY）的探索走在世界前列，具有国际领先优势。2014年，中国央行开始论证法定数字货币的可行性，后于2017年组织商业银行和机构共同研究数字货币电子支付框架（DC/EP）。2019年，基于DC/EP框架推出的数字人民币进入试点阶段。当前，e-CNY定位于M0，主要用于国内零售支付，对金融和经济体系的影响较小。
从短期来看，数字人民币难以对人民币国际化产生实质性影响。人民币国际化的推进以及网络正外部性的形成仍然取决于国家经济实力、产业链所处地位以及金融市场的深度、广度和开放度。然而，面对全球激烈的数字货币竞争，应当以长远的眼光认真研究数字人民币在提高跨境支付安全与效率、提升货币实力和国际地位方面的可能作用与实现路径。其一，未来可将数字人民币跨境结算试点与跨境人民币支付清算系统建设相结合。在加快建设跨境人民币支付清算系统（CIPS），推动CIPS系统与欧盟INSTEX支付系统、俄罗斯SPFS支付系统等合作交流的同时，尝试探索数字人民币跨境使用的路径和可能场景。其二，未来应积极参与国际数字货币合作，可以将数字人民币与多边央行数字货币桥试验有机结合。其三，未来将对外开放的战略布局与数字人民币相结合。“一带一路”与RCEP区域有望为数字人民币的跨境流通提供广阔平台。其四，在保证金融稳定的前提下适时将e-CNY替代的货币范畴从M0提高至M1甚至M2，提升e-CNY作为批发式交易货币的功能，这将显著扩大e-CNY的使用范围，增强其吸引力与竞争力。
（王喆为中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员）
（责任编辑：都闻心）
1 Brunnermeier M K,James H,Landau J P,2019,“The Digitalization of Money”,NBER Working Paper,No. w26300.
2 Eichengreen B,Chiţu L,Mehl A,2016,“Stability or upheaval? The currency composition of international reserves in the long run”,IMF Economic Review,64:354-380.
3 Kaminsky Graciela L. and Carmen M. Reinhart,2001,“The Center and the Periphery:The Globalization of Financial Turmoil”,NBER Working Paper,No.9479.
4 Rey H.,2015,“Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence.” NBER Working Paper,No.21162.
5 刘东民、宋爽：“数字货币、跨境支付与国际货币体系变革”，《金融论坛》2020年第11期。
6 余永定：美国逆差和净负债四十年为什么没有拖垮美元？《北大金融评论》，2022年第14期。
7 张明、李曦晨：“人民币国际化的策略转变：从旧‘三位一体’到新‘三位一体’”，《国际经济评论》2019年第5期。
8 张明：“全球新变局背景下人民币国际化的策略扩展——从‘新三位一体’到‘新新三位一体’”，《金融论坛》2022年第11期。