下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
加密资产行业技术发展日新月异，监管需做好长期技术跟踪、国际交流合作。
撰文｜秦弘谦
2022年11月，全球第二大加密货币交易所FTX破产，引发全行业震动。美国证券交易委员会（SEC）调查后发现，自FTX创立以来，其创始人就开始挪用客户资金（SEC，2022）。类似的中心化交易所（CEX，Centralized Exchange）风险事件层出不穷，与其运行机制及当前缺乏成熟完善的监管和约束有关。
用户使用CEX的前提是必须完全信任交易所并将资产交由交易所托管。由于CEX的交易数据存储在交易所自己的服务器上，交易并不透明，因此风险极大。出于对资产安全性和交易透明度的忧虑，近年来去中心化交易所（DEX，Decentralized Exchange）受到越来越多的关注。
DEX通过区块链技术解决信任问题。区块链作为一种分布式账本，通过加密技术和共识机制保证了交易记录完整、安全、可靠。DEX利用存储在区块链上的应用程序——智能合约（Smart Contract）使交易始终按照预先编写的规则自动执行，任何人都可以独立验证智能合约的代码及交易前后代码的变化，使得交易透明且去中心化。DEX的交易直接点对点发生在买卖双方的钱包地址之间，平台不会托管客户的资产，从这个角度而言，交易者的资产安全相比CEX更有保障。
本文梳理了国际上DEX在交易机制、治理机制、流动性整合方面的创新，指出当前DEX面临中心化风险、交易标的风险、智能合约风险，并针对这些风险提出了相应的监管建议。
秦弘谦
上海期货交易所市场监查部
上海
DEX的第一轮创新是交易机制的创新，通过自动做市商（AMM，Automated Market Maker）代替传统订单簿竞价的交易机制，解决了低流动性资产的交易问题。早期的DEX采用订单簿竞价的模式，是因为其流动性欠佳导致对市场缺乏吸引力。在智能合约环境中，如果DEX的每一笔订单和交易数据都上传到区块链，用户必须为使用的空间和算力付费（Gas费），因此对DEX来说执行成本极高（Angeris，2021）。如果采用链下订单簿的模式，即先将订单在线下托管，等到撮合成功后再上链执行交易结算，则会保留一部分中心化交易的风险。由于深受订单簿模式成本和效率问题的困扰，一些DEX尝试通过交易机制上的创新寻求突破。2017年6月，Bancor率先启动了AMM以代替传统订单簿竞价的交易机制。2018年11月，Uniswap正式发布，凭借更低的交易成本，四个月后就超越Bancor，成为DEX的领头羊。2020年，基于AMM机制的Curve、Uniswap v2、Balancer、DODO、Sushiswap先后上线，DEX迎来爆发式增长。
AMM这个概念起源于对数市场评分规则（Hanson，2002）。而被应用于DEX的AMM是恒定函数做市商（CFMM，Constant Function Market Maker）。CFMM又可分为恒定乘积做市商（CPMM，Constant Product Market Maker）、恒定和做市商（CSMM，Constant Sum Market Maker）、恒定均值做市商（CMMM，Constant Mean Market Maker）、混合恒定函数做市商（HCFMM，Hybrid Constant Function Market Maker）。
图1：DEX推动的创新
AMM通过资金池模式进行做市。资金池中资产的价格由预先设定的函数根据资金池中的资产配置决定。任何人都可以作为流动性提供者（Liquidity Providers，LPs），以某个固定比率将资产注入流动性资金池。LPs向DEX的流动性资金池注入资产后，会得到被称为LP Token的代币作为相应的凭证。LPs可以凭借LP Tokens按投入的资产占资金池的份额获取交易者在该资金池交易所产生的手续费，并在需要的时候将投入的资产赎回。大多数DEX项目还会向LPs分配具有投票权的原生治理代币，治理代币的持有者可以参与DEX社区的提案或投票，对协议的运作进行决策。当AMM由于资金池内资产配置变化导致资产交易价格偏离市场价格时，套利者会进行套利，这会重新调整资金池内资产的配置，最终使AMM内的资产价格回归市场价格。以头部平台Uniswap为例，作为CPMM的代表，其采用的资产定价公式为：
x×y=k
该公式是指当交易费为零时，流动性资金池中交易任何数量的两种资产（X或Y）都必须保证它们各自的储备量（x和y）的乘积为一个常数k。LPs向资金池同时存入资产X和Y。交易者向资金池注入X以及其他费用以换取Y。Uniswap会向交易者收取0.3%的手续费，手续费会按照LPs在资金池中所占份额分配给LPs以奖励LPs对扩大资金池的贡献。当发生大笔订单时，x和y之间的失衡幅度会变大，X和Y的价格会偏离市场价。此时套利者就会通过套利使X和Y的供求关系恢复平衡。
DEX的第二轮创新是治理机制的创新，通过提升原生代币的效用吸引LPs不断提供流动性。DEX项目创始团队在产品搭建完成后，会对以LPs为主的核心用户发放原生DEX代币，LPs基于所持有的DEX代币数量享受相应的收益。一些DEX项目的原生代币还具有投票权。代币持有人可以通过投票来决定DEX的运作，例如上线新的代币、更改交易费用或其它参数等。项目方通过让渡项目治理权的最终的目的，是使该项目实现真正的去中心化自治的组织形式DAO（Decentralized Autonomous Organization）。
为减少因高通胀导致的代币抛售压力，一些DEX进一步优化治理机制。如Curve创造的veToken模型，通过时间加权投票和价值增值机制吸引LPs将其资金长期锁仓于Curve的资金池中，使其利益与平台实现长期深度绑定。根据Curve的规则，将Curve的原生代币CRV锁定一定年限可以换取veCRV（vote-escrowed CRV），锁定期间不能交易或者转让，回报是可以换取治理权、额外手续费、流动性收益三方面的特权。长期锁仓可以降低CRV的流通供应量，再配合对Curve治理权的争夺，意味着对CRV需求的提升，这大大降低了CRV持有者短时间抛售使CRV快速贬值的压力。
veToken模型的锁仓机制让一些不愿意为了收益的提高而放弃流动性的用户望而却步。Convex通过将veToken模型中的治理权和收益分离，为那些愿意让渡潜在投票权的LP和CRV持有者提供了兼具高收益和高流动性的选择。
DEX的第三轮创新是对流动性整合的创新，通过优化模型、引入聚合器等形式使流动性向盘口聚集，提升资本效率，减少滑点和无常损失。Uniswap V3让LPs自主设定价格区间，将其资金集中到其设定的价格范围进行做市。专注稳定币交易领域的Curve交易所，采用了Stableswap恒等式——一种结合了CPMM高鲁棒性以及CSMM零滑点特性的HCFMM模型。其二代模型Curve V2通过动态改变曲线均衡点使流动性始终聚集在盘口附近。Curve V2利用内部预言机EMA（Exponentially Moving Average）提供的报价作为调整HCFMM中CPMM和CSMM权重的依据。EMA报价是由Curve的历史价格和最新交易价格等综合得出的参考价格。DODO交易所采用了主动做市商（Proactive Market Maker ，PMM）算法，通过引入外部预言机Chainlink从多个数据源聚合验证后获取资产的实时市场价格，主动调整价格曲线的位置，将资金聚集在市价附近。
DEX聚合器将多个DEX的流动性池聚合在一起形成一个更大的流动性池，提高了交易深度和流动性，增加了交易者的选择，降低了交易的成本，提升了交易的体验。在DEX聚合器中，用户的一笔订单可以拆分到不同的DEX执行交易，以实现最优的订单执行价格。常见的DEX聚合器包括1inch、Matcha、DODO、Kyber Network等。
DEX的中心化风险可以分为交易机制上的中心化风险和治理机制上的中心化风险。从交易机制上看，链下订单簿式的DEX并没有完全实现去中心化，其报单和撮合过程发生在链下中心化的服务器中，交易过程和CEX一样并不透明，且中心化的服务器容易遭到黑客针对性的攻击。如2017年，黑客攻击了EtherDelta链下存储订单簿的服务器，获得了订单簿和私钥的权限，盗取了用户价值140万美元的加密货币。从治理机制上看，如果DEX项目的代币分配和治理机制不合理，导致少数实体可以单方面决定DEX的发展方向和治理决策，如规则更改、参数设置、币种上市及下市的审核等，就可能引发治理中心化风险。2023年2月，知名风险投资基金Andreessen Horowitz（a16z）利用持有的1500万个Uniswap的原生代币UNI投票反对使用Wormhole作为以太坊和BNB链之间的跨链桥的提案，并表示将支持Uniswap采用由自己投资的跨链桥LayerZero，这引起了社区的广泛讨论和质疑。
图2：DEX面临的风险
在DEX上买入低质量或恶意代币的风险高于CEX。不同于CEX对代币是否可以上市有正式的审核流程，DEX不会对新上市代币进行官方审核，任何人都可以通过智能合约将自己的代币发布在DEX上创建交易市场。据测算，仅在Uniswap平台上市的欺诈代币就超过10000种，约占总上市代币的50%（Xia，2022）。
智能合约是自动化的执行程序，一旦交易被确认，资产转移就是不可逆的。在传统中心化金融体系内，撤销交易、限制或冻结交易权限等措施在维护市场公正和稳定、保护投资者的利益、防范市场风险方面发挥了重要作用。智能合约交易的不可撤销性意味着在进行投资者保护方面面临着全新的挑战。同时，由于智能合约是公开的，黑客可以通过查询智能合约代码，找到其中的漏洞进行攻击。DEX聚合器作为一种整合了多个DEX的智能合约，也面临着同样的问题。
监管机构需要从交易机制上甄别保留中心化机制的链下订单簿型DEX和完全去中心化的链上AMM型DEX，对前者的监管可以参照中心化交易体系的监管框架。而AMM型DEX的交易机制已经通过公开透明的区块链和智能合约实现了去中心化、可追溯化，消除了许多中心化交易所重点监管的信任风险，因此对AMM型DEX的监管框架及监管重点也需要适时调整，例如加强对智能合约的代码安全性进行审查以及对DEX的治理运行决策进行监督。
在DEX刚开始运营时，通常由项目团队负责治理。在这个阶段，监管机构需要对项目团队进行审查，如要求项目团队公开其身份信息，包括团队成员的背景和经验等信息，以及其资金管理方式等，确保团队的透明度和合法性。当治理模式向DAO转变时，监管机构需要评估代币分配方案、治理结构是否具有中心化风险。当DEX完全转变为去中心化模式时，DEX平台应公开其治理机制，让利益相关方充分了解平台的决策过程和治理结构，定期发布治理报告。监管机构需要持续评估DEX的风险管理机制，以确保社区能够及时识别、监测和应对可能产生的风险。同时，监管机构还应防范一些控制大量投票权的少数实体（如上文提到的a16z）为自身利益而牺牲社区利益的投票行为。
监管机构应该对DEX所有上架的代币进行审查，确保它们符合合规标准。审查应该包括代币的发行背景、发行人、白皮书、技术特点、安全性等方面，防范低质量代币发行，同时监测代币的价格，并对价格波动进行及时响应。如果价格波动过于剧烈，DEX应暂停交易并评估原因，以保护交易者免受损失。
当前我国尚未以法律的形式对加密货币活动进行规范，对加密货币交易的态度是全面禁止的。我国长期以CEX为监管对象，尚未考虑DEX的加密活动。类似DEX这类去中心化应用，单一国家的禁令无法彻底隔绝其风险。长期禁令可能会导致我国错失相关技术发展创新的机会（黄益平，2023）。与此同时，对加密货币及去中心化金融的监管有从国家单独监管向全球治理协作发展的趋势。2022年7月，金融稳定委员会（FSB）提出将和其他国际标准制定机构共同努力，解决在不同辖区内对去中心化金融进行监管（FSB，2022）。2022年9月，IMF明确提出要对去中心化金融制定全球监管的标准（Bains，2022）。我国应把握加密货币全球监管框架搭建的战略机遇期，主动积极参与，加强国际合作。
（责任编辑：钟龙军）
1 Angeris G,Kao H-T,et al.,An Analysis of Uniswap markets. Cryptoeconomic Systems,2021.
2 Bains P,Ismail A,et al.,Regulating the Crypto Ecosystem: The Case of Stablecoins and Arrangements，IMF,2022.
3 FSB，FSB Statement on International Regulation and Supervision of Crypto-asset Activities，2022.
4 Hanson R.,Logarithmic Market Scoring Rules for Modular Combinatorial Information Aggregation，2002.
5 Xia P.C.,Wang H.Y.,et al.,Trade or Trick? Detecting and Characterizing Scam Tokens on Uniswap Decentralized Exchange,ACM SIGMETRICS Perform. Eval. Rev.,2022.
6 SEC,SEC Charges Samuel Bankman-Fried with Defrauding Investors in Crypto Asset Trading Platform FTX,2022.
7 黄益平，关于央行数字货币与加密货币的一些猜想与思考，中国金融四十人论坛，2023。