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这一节考察20世纪80年代初之前日本的经济周期。我们会发现，需求冲击对这一时期的经济周期非常重要。因此，凯恩斯主义的方法更有价值，我们将从这一视角来理解日本的经验。
上述教科书式的凯恩斯主义理论过于简单，无法真正应用于任何经济体，包括日本。当我们回顾日本经济高速增长时期的这段经历时，还有一个重要因素需要考虑，这就是固定汇率制下国际资本管制的影响。直到20世纪60年代后期，日本还实行严格的资本管制，任何对日本的外国投资和日本对外投资都必须得到政府的批准。出口商赚取的外币必须兑换成日元，任何需要外汇的进口商必须向政府申请。因此，任何对外国的债权均以外汇储备的形式储存在外汇基金专项账户中。为了防止外汇储备的流失，日本必须在每个经济周期中都保持贸易差额为零。
在20世纪五六十年代，像几乎所有国家一样，日本加入了布雷顿森林体系，保持了对美元的固定汇率。固定汇率从几个方面使日本受益。例如，维持固定汇率提供了一种防止经济过热的自动机制，经济过热之后往往会出现增长回落和严重的衰退。当日本经济处于繁荣时期时，进口会比出口增长得更快。20世纪70年代中期之前严格的资本管制意味着，日本无法通过资本流入为贸易逆差融资。由于日元兑美元的汇率不能偏离360日元兑1美元，并且外汇储备匮乏，日本唯一的选择就是放缓经济增长。利率上升，银行信贷受到限制，政府支出减少，直到进口放缓至足以恢复国际收支平衡。从这个意义上讲，国际收支平衡为经济扩张设定了上限，并缩小了扩张和收缩的幅度。在20世纪五六十年代，国际收支平衡设定的增长上限远低于生产能力和通胀设定的上限。因此，这一时期的大多数经济波动都是由国际收支波动引起的。
1971年8月，美国单方面放弃布雷顿森林体系，主要货币对美元重新估值。日本从1971年12月开始尝试新的日元兑美元汇率并围绕这一汇率允许在更大的范围内波动，试图通过调整汇率来恢复固定汇率制。然而，日元升值的压力仍然存在。最终，1973年2月日本放弃了恢复固定汇率制的所有努力。从1973年2月至今的大部分时间，日元兑美元的汇率一直是浮动的。
就扩张受到的限制而言，20世纪70年代初的这些变化开创了新局面。早在20世纪60年代后期，贸易顺差就已持续了很长一段时间，甚至在扩张期也是如此。这意味着由国际收支平衡对需求扩张施加的上限提高了，而总供给的上限很快就会低于国际收支平衡导致的上限。（有关汇率制度的细节将在第12章讨论，浮动汇率制下货币政策面临的挑战将在第6章讨论。）
20世纪70年代中期，当日本经济遭遇大规模供给冲击时，总供给上限的重要性开始凸显。1973—1974年的石油危机导致生产能力急剧下降，降低了总供给的上限。由于在短期内生产和使用的石油数量很难改变，日本要么减少国内能使用的产品数量（因为它不得不为进口原油支付更多的费用），要么降低总供给以减少石油的使用。不管是哪种选择，都意味着生产放缓和通货膨胀（总需求超过了现在较低的总供给）。伴随着20世纪70年代的石油价格冲击，许多发达经济体经历了滞胀（即经济停滞和通胀并存），日本也是其中之一。用经济学的术语讲，油价的急剧上涨代表了不利的技术冲击。生产者投入同样的劳动力和资本，却只能获得较少的产出。为了抵消不利的技术冲击，许多国家投资于节能技术，这最终使它们能够使用更少的石油来实现同样数量的产出。
原本可以抑制货币扩张的贸易逆差消失了，这使货币政策的制定出现了严重问题。20世纪70年代初期，日本经济扩张，但国际贸易仍然或多或少保持平衡。习惯于以这些赤字引导其货币政策的日本央行并没有采取紧缩性的货币政策。持续的货币扩张造成了所谓的“流动性过剩”。到1973年年中，以CPI衡量的通胀率上升到10%。从1973年10月到1974年，石油价格的急剧上涨使通胀率加速上升，达到日本自二战结束以来从未经历过的水平，最终导致了1973年至1974年的高通胀。第6章将详细分析这一时期的货币政策。
为了遏制通胀，日本央行在1974年大幅提高了利率。这引发了严重的经济紧缩，在前文所述的任何经济周期指标中都可以看到这一点。1974年是自1950年以来首次出现经济负增长的一年，与1973年前的高速增长时期相比，1975年以后的趋势增长率下降了一半。
从20世纪70年代中期到80年代中期，日本经历了非常稳定的经济增长，尽管增速低于高速增长时期。从表4.6中可以清楚地看出这一点，该表提供了对日本和美国几个为期15年的时间段（1960—1974年、1975—1989年和1990—2004年）实际GDP增长率统计数据的比较。在第二个15年期，虽然日本的平均增长率下降了一半，但增长的波动性下降得更为明显。无论是标准差（SD）还是波动范围（经济增长率最大值和最小值之差），都明显反映了这一点。日本经济增长率的变异系数（即标准差除以平均值）减少了一半，但在美国并没有观察到类似的波动幅度下降。
表4.6 增长趋势和波动概况
资料来源：日本内阁官房；美国经济分析局。
为什么1975年以后日本经济的波动幅度下降了？首先，仔细研究总需求的构成，就会发现在这段时期投资变得更为稳定。准确地说，存货投资的比重下降了，并且存货投资和固定资产投资的波动性都下降了。由于投资波动是经济波动的一个主要来源，投资波动的下降有助于整体经济更平稳地运行。
1975—1989年，存货投资在日本GNP（扣除物价因素）中所占的比重平均为0.6%，而1960—1974年为2.0%。该比重的标准差从1960—1974年的0.63下降到1975—1989年的0.22。与1960—1974年相比，1975—1989年固定资产投资在GNP中的平均比重没有下降，实际上该数值从30.3略微升至32.1。然而，固定资产投资比重的标准差从4.81下降到1.91。这无疑造成了整体经济波动幅度的显著下降。
存货波动幅度下降的背后有三个可能的原因。首先，产业结构转向服务业部门占比更大型，因此存货占产出的比例可能会更小。（这种变化在美国更明显，但是在美国没有观察到类似的经济波动下降。）其次，日本的库存管理体系日益进步，制造业的库销比（库存量与销售额的比率）急剧下降。再次，1975年以后的十年间，货币政策趋于稳健。1975年以来，货币供应量的平均增长率逐步回落，波动也有所减弱。
20世纪80年代后期，日本正在经历长期的扩张。自1974年以来，它从未出现过负增长。随着扩张时期变得更长，衰退阶段下滑幅度变得更小，人们对日本经济周期的兴趣逐渐消失。没有人会想到，日本经济将很快进入一个长期停滞期。
20世纪80年代后期，日本经济经历了四年多的扩张（1986年11月至1991年2月），GDP增速加快。这次扩张伴随着资产价格异乎寻常地上涨，特别是股票和土地价格。正如前文所述，国际收支平衡对经济繁荣施以上限的时代早已远去。在这次扩张中，通胀发出的警告也不明显。经济持续增长，商品和服务只出现了轻微的通胀。然而，股票和土地价格在80年代急剧上升之后，在90年代又急剧下降。当股价在1990年开始下跌时，人们将这一下跌视为上涨过快的回调。人们认为，价格的下跌幅度不会超过回调所需的程度。然而，从1991年到1995年，股票价格一直未能企稳。土地价格在1991年开始下跌，这对银行体系产生了巨大的影响，因为许多对房地产和建筑公司的贷款都变成了不良贷款，最终不得不核销。为了更深入地理解这个问题，我们首先看一下数据。
资产价格在20世纪80年代后半段呈指数式增长。图4.7显示了从1970年到2018年的股票价格指数（日经225指数）和土地价格指数（东京都、横滨、名古屋、京都、大阪和神户六大城市的商业用地）。日经225指数追踪东京证券交易所225只主要股票的平均股价。该图显示，日经225指数从1984年的大约10 000点上升到20世纪80年代末期的将近40 000点。该指数在1989年最后一个交易日达到了最高点38 915.87，直到今天这仍是最高点。可见，股票价格在六年内翻了两番，年均增长率达到26%。然而，在接下来的十年里，所有收益都付诸东流。股价继续下跌，直至2009年3月10日跌至7 054.98点，回到了1982年的水平。
土地价格指数是由日本不动产研究所计算的。该指数将2000年3月的月度数据标准化为100。该图显示，平均地价指数从1984年的大约90上升到1991年的峰值150左右。商业用地价格的上涨更剧烈，该指数从1984年的110左右上升到1991年的接近200。这里的指数是日本所有城市的平均值。如果我们看大城市的地价，涨幅要大得多，特别是商业用地。
这些统计数据清晰地表明，股票和土地价格的膨胀并没有永远持续下去。在资产价格开始下跌、经济开始降温以后，很多人声称这一时期的资产价格远远高于其实际价值，包含投机成分，也就是泡沫。在日本，这一时期被称为泡沫经济。
图4.7 1970—2018的股票价格和土地价格
注：土地价格指的是六大城市地区（东京都、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）的商业用地指数。
资料来源：日本经济新闻社和日本不动产研究所。
在经济学中，泡沫被定义为资产价格对其基本价值的偏离，基本价值是当资产所有者持有资产到期时（对于没有到期日的资产，如股票和土地，则为永久持有），资产对所有者的内在价值。让我们举一个例子，一只股票的股息是固定的，为每股 X 日元。通过持有股票，投资者每年可以得到 X 日元的股息。因此，股票的基本价值是由股息收入流决定的。
股票的基本价值也受利率的影响。要了解这一点，请先考虑一个简单的金融投资决策案例。假设你有100万日元要投资。你有两个选择：以利率 r （如果利率是2%，则 r 为0.02）将其存入银行账户，或者以价格 P 购买预期将支付 X 股息的股票。如果你存入银行，你将每年得到 r 百万日元的净回报。如果你买股票，你可以买到1/ P 百万股，这些股票每年支付 X/P 百万日元的股息。忽略风险，这两种投资策略的每年净收益必须相同。（然而，在现实世界中，股票价格可能会起伏，因此在 X 之外应加上风险补偿。不过，为了简单起见，我们在示例中忽略这一点。）如果股票投资的回报超过存入银行的回报，每个人都会试图购买股票，股价就会上涨。 P 的增加会降低股票相对于存款的回报。因此，最终 X/P 必定等于 r 。这意味着：
P=X/r
股票的基本价值就是股息除以利率。更一般地，我们可以证明，股票的基本价值等于未来股息收入流的贴现值。当股息和利率（贴现率）都不变时，公式就被简化为上面给出的表达式。
对于土地的基本价值，我们可以做出本质上相同的论证。通过持有土地，一个人可以从承租人那里或从出租人自己那里收取租金。对于后者，它被称为估算租金。因此，土地的基本价值是未来租金收入流的贴现值。当地租和利率都不变时，土地的基本价值就是地租除以利率。
这样，泡沫就可以定义为资产价格相对于基本价值任意持续的偏离，而且经常偏离得越来越严重。现实生活中出现泡沫的另一个迹象是，那些由于预期价格上涨而购买资产的人的占比上升，他们购买资产不是为了获得股票的股息或土地的租金。20世纪80年代末期，有很多记录在案的例子表明，房地产价格是如何被投机者推高的，他们纯粹是因为预测日本未来的房价会上涨。银行愿意向购房者提供超过其房产当前销售价格的贷款，因为他们设想房屋（即抵押物）的价格很快就会上涨到足够高的水平，可以为贷款提供充分的保障。
正如我们刚才在等式中看到的那样，永久性的低利率会增加资产的基本价值。实际上，这正是日本20世纪80年代末期资产价格上涨的最普遍原因。根据这种观点推断，日本央行在20世纪80年代末期实行的低利率政策使资金变得更便宜，流入股市和土地市场的资金进一步推高了价格。（这一时期的货币政策将在第6章详细讨论。）当时的政策利率是官方贴现率（ODR，即再贴现率），即日本央行向商业银行提供流动性的利率，再贴现率在1987年2月降至2.5%，创历史新低。因此，低利率是资产价格上涨的重要原因。
低利率和其他基本面因素（例如更高的股息和租金）能在多大程度上解释日本20世纪80年代末期资产价格的上涨？如果这些基本面因素可以解释大部分的资产价格上涨，那就没有必要论证泡沫是否存在。植田和男（Kazuo Ueda，1990）提出了这个问题。他研究了基本面因素的变化，比如低利率和对更高股息或租金的预期，是否可以解释股票和土地价格的上涨。他还考虑了风险溢价可能的变化，这并不包含在我们这一简单模型中。在经过仔细研究后，他得出结论，地价上涨大部分可以由基本面的变化来解释。然而，用基本面的变化来解释股价飙升更为困难，植田得出的结论是，20世纪80年代末期的股价上涨可能是泡沫。
植田（1990）是一个例外，他警告大家在资产价格暴涨期间可能存在泡沫。植田假设利率会永久性地下降，而伊藤和祝迫（Ito and Iwaisako，1996）的研究表明，如果投资者预期低利率只会持续几年，那么对于股价上涨，可以用基本面解释的部分就更小了。
巴斯基（Barsky，2011）指出，投资者对基本面的分歧可能是泡沫时期股价上涨的主要原因。如果卖空受到限制，股价就反映了最乐观的投资者的估值。调查资料显示，即使在20世纪80年代后期股价暴涨处于顶峰时，大多数投资者也认为，相对于基本面，股票没有被高估。因此，日本股市的暴涨可以用投资者对基本面的认知来解释。
资产价格的暴涨也带来了实体经济的繁荣，如工业生产和实际GDP。不管资产价格上涨的原因是什么，消费和投资都受到繁荣的刺激。资产价格影响实体经济活动有两个重要渠道。首先，家庭金融资产价值的增加鼓励人们更多地消费，从而产生消费繁荣。这就是所谓的财富效应。其次，企业资产价值的增加使企业为其投资融资变得更容易，因为企业可以将这些价值更高的资产用作额外的抵押品，向银行借更多的钱。这就是所谓的抵押效应。
在20世纪80年代末日本经济繁荣时期，财富效应和抵押效应都很重要，但是抵押效应相对更为重要。企业固定资产投资增长较快，对80年代经济扩张的贡献最大。
资产价格在20世纪90年代初期达到顶峰，然后开始急剧下跌。回想一下图4.7，它显示了股价指数和地价指数。该图表明，股票价格从1990年开始下跌，一年内下跌了近50%，然后继续下跌。图4.7还显示了20世纪90年代和21世纪头十年地价的大幅下跌。地价指数的峰值出现在1991年，比股价的峰值出现得稍晚一点。这可能是因为地价指数是根据评估价值构建的，评估价值可能会滞后于实际成交价格的变动。在接下来12年左右的时间里，地价逐步下降。到2004年，地价下降到仅有峰值的八分之一。2004年至2007年间略有增加，但2008年以后再次下降。
为什么股价和地价在1990年至1991年下跌得如此厉害呢？就像20世纪80年代后半期的低利率是推高资产价格的因素之一，1989年以来不断上升的利率对1990年开始的资产价格变动产生了不利影响。自1989年5月以来，日本央行一直在加息，以防止资产通胀会导致商品和服务的通胀。官方贴现率从1989年4月的2.5%提高到1990年8月的6%。正如公式 P=X/r 所示，由于高利率会压低股票的基本价值，这次加息必然会造成资产价格暴跌。虽然股价和地价分别在首次加息后半年内和一年内继续上涨，但最终还是开始下跌。
另一项对地价造成严重打击的政策是房地产贷款监管收紧。1990年3月，大藏省
颁布了一项规定，限制银行向建筑、房地产和非银行部门发放贷款的数量，非银行部门包括租赁公司、消费金融公司和住宅金融专门会社（
jusen
，以下简称“住专”）我们将在第5.5.1节详细说明。尽管非银行部门是一个监管漏洞，因为它可以通过批发融资向房地产开发商提供贷款，但这项规定发出了一个明确信号，即政府将尽其所能阻止地价进一步上涨。（这一政策转变得到了社会的支持，因为房价对普通员工而言太高了。）
当资产价格开始大幅下跌时，财富效应和抵押效应就会发生逆转。家庭持有的股票贬值，就会减少他们的消费支出。对于企业来说，当其抵押品贬值时，他们发现很难为其投资融资。总需求下降，经济进入收缩阶段。
如第3章所示，日本经济在整个20世纪90年代和21世纪头十年停滞不前，有几个时期还出现了负增长。许多人把这一时期称为“失去的20年”。经济在1996年和2000年曾短暂复苏，随后再次陷入衰退。2002年至2008年的经济扩张（第86页表4.2）是时间最长的扩张期之一。然而，在这次扩张过程中累积的增幅并不大。这是一次称不上繁荣的扩张。
就20世纪80年代后期日本资产价格出现泡沫的程度而言，泡沫破裂是不可避免的。一个重要的问题是，为何衰退持续了这么长时间，而且如此严重，拖累了整个经济。2003年的股票和土地价格跌到了20世纪80年代初的水平，市场失去了在泡沫时期获得的所有收益，甚至更多。失业率飙升，工业生产止步不前。泡沫及其破裂是战后日本经济大幅波动的又一例证。长期持续的经济停滞不仅是不可避免的泡沫破裂的结果，也反映了各种政策失误。这一点将在第14章详细解释。
我们对“失去的20年”的解释，强调了需求冲击的重要性，重点关注了财富效应和抵押效应。还有另一种观点聚焦于供给冲击。例如，林文夫和爱德华·普雷斯科特（Fumio Hayashi and Edward Prescott，2002）认为，日本在20世纪90年代的停滞可以完全解释为对供给冲击的反应，如20世纪90年代初期工厂自愿停业和自愿闲置数量的增多，永久性地降低了全要素生产率。
20世纪90年代日本经济停滞是由需求冲击造成的吗？还是像林文夫和普雷斯科特所说的那样，供给冲击更为重要？或许两种冲击都很重要。然而，20世纪90年代日本经济停滞的一个重要特征表明，总需求是更重要的因素。在20世纪90年代和21世纪初的大部分时间里，日本经济普遍遭遇了通货紧缩。有关这一现象的详情将在第6章中讨论，这里只做简要描述。
通货紧缩被定义为物价总水平的持续下降，或通胀率持续为负。价格有几种不同的定义。最具代表性的价格指数是GDP平减指数和CPI（包括所有商品，或不包括生鲜食品）。然而，无论使用何种定义，在20世纪90年代后期和21世纪头十年的大部分时间里，通胀率都是负的。
通缩和工业低产出的并存，表明在大多数时期总需求都低于潜在产出。价格和产出的联动与基于需求冲击对经济停滞的解释是一致的。如果总供给萎缩是导致经济停滞的主要原因，而总需求几乎没有变化，我们观察到的应该是通胀而不是紧缩。因此，日本通缩伴随产出下降，这一事实表明需求因素对日本经济停滞的影响更大。有关“失去的20年”的更多内容，将在第14章中讨论。